史青春 周靜婷

（1.蘭州大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000；2.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安710049）

一、引言

隨著中國股票市場的日益繁榮，市場信息的重要性逐漸凸顯，同時，股市的繁榮也為市場傳聞提供了滋生的土壤。從某種意義上講，傳聞是金融市場的必然產(chǎn)物，其產(chǎn)生的根源是資本市場的信息不對稱。雖然傳聞可以滿足個體投資者搜尋市場信息的需求，有助于投資者在高度不確定性情況下尋求決策支持，但那些真假難辨的市場傳聞可能進一步加劇信息的不對稱性，影響證券市場的交易行為，帶來證券價格的異動，損害證券市場和上市公司的健康發(fā)展。

為防范、削弱傳聞對證券市場的影響，市場監(jiān)管部門釆取了相應(yīng)的法規(guī)措施對市場傳聞進行監(jiān)管。一方面，對制造和散播虛假消息的源頭進行嚴厲打擊；另一方面，對上市公司傳聞存在的情況下的信息披露作出了要求。雖有規(guī)則約束在前，但澄清公告含糊其辭或者澄清不到位的情況比比皆是。泛濫的市場傳聞與澄清公告的混亂情況嚴重影響了金融市場的正常秩序，并大大損害了中小投資者的利益。因此，中國證券市場傳聞澄清問題的研究迫在眉睫。此外，金融領(lǐng)域現(xiàn)有的文獻多側(cè)重于對市場傳聞的檢驗，而缺乏對澄清公告市場反應(yīng)的研究。不同性質(zhì)的市場傳聞會對上市公司的股價波動產(chǎn)生怎樣的影響？上市公司發(fā)布澄清公告的態(tài)度又會使股價產(chǎn)生怎樣的反應(yīng)？在不同的市場態(tài)勢（牛/熊市）下，市場傳聞和澄清公告對股價的影響是否會有不同？

本文試圖對上述問題進行解答，通過市場傳聞發(fā)生日、澄清公告發(fā)布日前后五天的股價波動情況，運用事件研究方法、比較研究法對不同性質(zhì)的市場傳聞、不同態(tài)度的澄清公告的市場反應(yīng)進行實證研究，檢驗市場傳聞及澄清公告對投資者行為的影響；同時，通過熊牛市對比，研究不同市場態(tài)勢下的市場傳聞與澄清公告對股價波動的影響程度。

二、文獻綜述與理論分析

（一）市場傳聞對股價波動影響的相關(guān)研究

市場傳聞的發(fā)布是否會給上市公司的股價波動帶來顯著影響？Rose（1951）通過分析傳聞（Rumor）的作用機制發(fā)現(xiàn)傳聞能夠引起股價的異常波動［1］。市場傳聞分為“利好”傳聞與“利空”傳聞，那么，不同性質(zhì)的傳聞是否會給股價的波動帶來不同的影響呢？Davies和Canes（1978）在對傳聞的信息含量進行研究時發(fā)現(xiàn)利好傳聞能給投資者帶來顯著的正的異常收益，而利空傳聞恰恰相反［2］。史青春和徐露瑩（2014）通過驗證真實的負面輿情對股價波動的影響，發(fā)現(xiàn)負面輿情的報道對股價具有沖擊作用，具體表現(xiàn)為股價的大幅下跌及負的異常收益率的產(chǎn)生［3］。

通過回顧以往文獻，發(fā)現(xiàn)市場傳聞公布前，已有“小道消息”散播，股價波動產(chǎn)生顯著影響。比如，Pound和Zeckhauser（1990）研究認為，在傳聞公布當日，在整體上，市場對傳聞的發(fā)布存在有效的反應(yīng)，只是不同公司股票的反應(yīng)方向并不一致，并且，在傳聞發(fā)生前，市場已經(jīng)有很強烈的反應(yīng)［4］。Beneish（1991）的實證研究發(fā)現(xiàn)股價在傳聞被正式報道之前已經(jīng)出現(xiàn)了明顯異動，而且這種異動在被正式報道之后更為顯著［5］。Clarkson（2006）等人對彌漫在互聯(lián)網(wǎng)中的收購傳聞進行研究后發(fā)現(xiàn)，在傳聞發(fā)生前一天和發(fā)布當天的超額收益顯著為正，尤其在傳聞發(fā)生后的10分鐘內(nèi)，超額收益和交易量均顯著為正［6］。Kiymaz（2001）研究發(fā)現(xiàn)市場傳聞發(fā)生前連續(xù)4日的平均超額收益均顯著為正，傳聞發(fā)生后的平均超額收益不顯著為負［7］。劉華、周小光和李剛（2003）通過對2001年在“263天贏財經(jīng)網(wǎng)”發(fā)布的170條有效傳聞的實證研究發(fā)現(xiàn)，在消息公布日前2天以及后3天的時間段里，傳聞消息對股價有正的影響作用，從而給投機者帶來了異常收益，但是從長期來看，傳聞消息不會給投資者帶來任何異常收益［8］。

（二）澄清公告對股價波動影響的相關(guān)研究

市場傳聞的媒體報道與傳播對于股價的沖擊影響，學(xué)者們已經(jīng)開展了較為廣泛的研究。那么，上市公司在發(fā)布針對傳聞的澄清公告以后，股價如何表現(xiàn)呢？趙靜梅等（2010）研究認為，傳聞會對股價造成顯著的異常波動，無論針對何種類型的傳聞發(fā)布的澄清公告，均不能使股價快速徹底地恢復(fù)［9］。鄭宏濤（2010）從信息價值的角度研究發(fā)現(xiàn)，澄清公告具有一定的信息含量，當澄清公告對市場傳聞進行肯定回復(fù)時，為市場提供的增量信息更明顯，股價的波動更劇烈［10］。王雄元（2010）采用事件研究法對澄清公告可信度的市場反應(yīng)進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)澄清公告的可信度越高，其市場反應(yīng)越大，且利好傳聞澄清公告可信度的市場反應(yīng)更顯著［11］。

對于“利好”和“利空”不同性質(zhì)的市場傳聞，當上市公司做出“肯定”或“否定”的回復(fù)時，股價又會怎樣波動呢？嚴武和董承勇（2010）運用事件研究法，分析了虛假信息對股價波動的影響，發(fā)現(xiàn)利好的虛假信息對股價的影響程度要大于利空的虛假信息，且虛假信息的發(fā)布與傳播階段存在明顯的信息操縱現(xiàn)象［12］。陳靜和張曉明（2010）針對市場傳聞對股價波動帶來的影響進行了檢驗，當上市公司在澄清公告中對利好傳聞進行肯定回復(fù)時，傳聞即轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性信息，股價在公告后繼續(xù)上漲，能為投資者帶來超額收益，但存在內(nèi)幕消息泄露的情況；當上市公司否定利好傳聞時，股價出現(xiàn)下跌，投資者發(fā)生顯著的財富損失，然而數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，對于利空傳聞的澄清公告，不管是肯定回復(fù)還是否定回復(fù)，市場反應(yīng)均不顯著［13］。張寧和劉春林（2012）從上市公司傳聞響應(yīng)的角度對澄清公告市場反應(yīng)的影響因素展開研究，發(fā)現(xiàn)對于利空傳聞，“肯定”和“否定”的回應(yīng)方式均會顯著影響其澄清公告的市場反應(yīng)，造成股價的劇烈波動；而對于利好傳聞，澄清公告回應(yīng)方式的影響并不明顯［14］。

（三）不同市場態(tài)勢（牛市、熊市）下傳聞與股價波動的相關(guān)研究

不同的市場態(tài)勢（牛市、熊市）下，當市場信息發(fā)布時，投資者往往會表現(xiàn)出不同的心理特征［15］。楊陽和萬迪昉（2010）研究不同市場態(tài)勢下投資者情緒與股市收益及其波動的異化現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)牛市階段股票收益與投資者情緒正相關(guān)，而熊市階段則為負相關(guān)［16］。

那么，在不同的市場態(tài)勢下，市場傳聞對股價波動是否會有不同影響呢？Docking和Koch（2005）發(fā)現(xiàn)，在牛市中，利空傳聞會導(dǎo)致更嚴重的股價下跌；而在熊市中，利好傳聞會導(dǎo)致更大程度的股價上漲［17］。何興強和李濤（2007）研究發(fā)現(xiàn)，利空傳聞在牛、熊市階段對上市公司的股價均產(chǎn)生了顯著的異常波動；而對于利好傳聞，熊市階段市場反應(yīng)過度，牛市階段市場反應(yīng)不足［18］。陸蓉和徐龍炳（2004）探討了我國股票市場在牛市和熊市階段對“利好”傳聞與“利空”傳聞的不平衡性反應(yīng)特征，發(fā)現(xiàn)在牛市階段，利好傳聞會對股價造成顯著的異常波動；而在熊市階段，利空傳聞導(dǎo)致的股價波動更顯著［19］。

三、理論分析與假設(shè)

（一）行為金融理論

行為金融學(xué)最早由Burrel和Bauman提出，真正起于20世紀80年代后期，DeBondt和Thaler（1985）對股票市場中過度反應(yīng)的研究被視為行為金融研究的正式開端［20］。行為金融學(xué)主要以人們的實際決策心理為出發(fā)點，強調(diào)投資者的非理性或有限理性，以心理學(xué)研究成果為依據(jù)，研究投資者的決策行為規(guī)律及其對市場價格的影響。行為金融學(xué)理論主要由兩方面構(gòu)成：非市場有效性理論和投資者心態(tài)與行為分析理論。

1.非市場有效性理論

有效市場假說理論以Fama（1970）的研究為核心，認為在半強式的有效市場中，市場公開信息應(yīng)該迅速在股票價格中得到反應(yīng)［21］。而非市場有效性理論認為，由于投資者并非全知全能的理性人，他們會存在“保守主義”等認知偏差，因此對市場中的信息往往反應(yīng)不足，主要表現(xiàn)為以下五個方面：（1）過度自信（Over confidence）。投資者身上存在的“樂觀主義”心理會引發(fā)“過度自信”行為，使得投資者在進行決策或投資行為時容易忽視市場公開信息，卻高估自己的判斷力、高估投資行為的成功率，從而導(dǎo)致資本市場的過度反應(yīng)、過度交易行為。（2）負向偏差（Negativity Bias）。指相對于正面信息或事件，人們更容易相信負面信息或事件，對負面信息的反應(yīng)更強，這種心理傾向也稱“壞消息原理”（Bad News Principle）。（3）錨定效應(yīng)（Anchoring Effect）。人們在判斷和評估中，往往先設(shè)定一個最容易的信息作為估計的初始值，目標價值以初始值為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進行調(diào)整，因此，投資者在進行決策或投資行為時會不自覺地給予最初獲得的信息過多的重視。（4）處置效應(yīng)（Deposition Effect）。當投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時，投資者傾向于較早賣出盈利股票，而繼續(xù)保留虧損股票，從而回避現(xiàn)實損失。（5）羊群行為（Herd Behavior）。又稱之為“從眾行為”，是指投資者在信息不充分、風(fēng)險不確定的情況下，依賴媒體或者其他投資資深人士，放棄自身的信息和理性分析，改變自身決策而與大眾一致的行為，其投資行為受到其他投資者的影響很大。

2.投資者心態(tài)與行為分析理論

在證券市場中，不同的市場態(tài)勢，投資者的情緒表現(xiàn)往往不同［22］，當市場處于牛市時，投資者對股票價格的波動往往表現(xiàn)為樂觀、高漲；而當市場處于熊市時，投資者則表現(xiàn)出一種悲觀、低迷的情緒［23］。

心理學(xué)中的“情緒一致性效應(yīng)”研究指出，當人們處于某種情緒狀態(tài)時，傾向于選擇和加工與該情緒相一致的信息，即人們在積極的情緒下習(xí)慣于接受好消息，而在消極情緒下則傾向于相信壞消息［24］。

因此，當市場處于牛市時，人們情緒高漲，表現(xiàn)出對股票上漲的強烈的自信，忽視市場公開信息，一味地依賴個人的判斷能力；當市場處于熊市時，人們情緒低迷，表現(xiàn)出對市場的信心不足，股票下跌造成投資者的心理恐慌。

總之，行為金融理論認為，投資者在對市場信息的加工過程中存在“認知偏差”。由于“保守主義”、“錨定效應(yīng)”等偏差，投資者對公司發(fā)布的信息往往表現(xiàn)為反應(yīng)不足。目前，越來越多的學(xué)者站在行為金融的角度對信息在市場中的反應(yīng)展開研究。

（二）市場傳聞與股價波動

根據(jù)“負向偏差”理論，相對于正面信息或事件，人們更容易相信負面信息及事件，從而對負面信息的反應(yīng)更強。伯南克（1983）研究發(fā)現(xiàn)，壞消息對投資的負面影響，要遠遠大于好消息對投資的正面推動，投資者對負面消息的反應(yīng)應(yīng)該超過對正面消息的反應(yīng)［25］。通過回顧以往文獻，發(fā)現(xiàn)傳聞公布前，市場已經(jīng)有很強烈的反應(yīng)，股價出現(xiàn)顯著的異常波動。Kiymaz（2001）研究發(fā)現(xiàn)市場傳聞發(fā)生前連續(xù)4日的平均超額收益均顯著為正［7］。劉華、周小光和李剛（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在消息公布日前2天的時間段里，傳聞消息對股價的異常波動產(chǎn)生了顯著影響［8］。

市場傳聞公布前，股價出現(xiàn)異動，說明存在“小道消息”泄露，導(dǎo)致投資者對傳聞提前反應(yīng)。基于以上分析，提出以下假設(shè)。

H1 利好（利空）傳聞會使股票價格產(chǎn)生顯著的正向（負向）的異常收益，并且傳聞導(dǎo)致的股價異動在傳聞?wù)桨l(fā)布前就已經(jīng)顯著發(fā)生。

（三）澄清公告與股價波動

上市公司在獲悉傳聞后，根據(jù)本公司相關(guān)實際情況發(fā)布澄清公告，進行肯定或否定的回應(yīng)，從而影響股價異常波動的情況。行為金融理論認為，由于投資者并非全知全能的理性人，他們會存在“錨定效應(yīng)”等認知偏差，因此對市場中的信息往往反應(yīng)不足。人們在判斷和評估時，往往先設(shè)定一個最容易的信息作為估計的初始值，目標價值以初始值為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進行調(diào)整，所以，人們在做決策時，總是習(xí)慣于尋求對最初信念的驗證，不自覺地重視最初獲得的信息，從而制約了對后繼否定信息的判斷。因此，對于隨后公布的澄清公告，投資者對先出現(xiàn)的市場傳聞印象更深刻，所以投資者傾向于接受與傳聞相一致的肯定證據(jù)，面對澄清公告則可能視而不見或吹毛求疵。由此，提出假設(shè)。

H2 肯定的澄清公告將帶來與傳聞影響同方向的股價變動，否定的澄清公告則帶來與傳聞影響反方向的股價變動。

（四）熊牛市的市場傳聞、澄清公告與股價波動

心理學(xué)中的“情緒一致性效應(yīng)”研究指出，當人們處于某種情緒狀態(tài)時，傾向于選擇和加工與該情緒相一致的信息，即人們在積極的情緒下習(xí)慣于接受好消息，而在消極情緒下則傾向于相信壞消息［24］。當市場處于牛市時，投資者情緒表現(xiàn)為樂觀、高漲；當市場處于熊市時，投資者情緒則表現(xiàn)為悲觀、低迷［23］。根據(jù)心理學(xué)的觀點，在牛市中，“好消息”對股價波動的影響應(yīng)該更大；在熊市中，“壞消息”對股價波動的作用應(yīng)該更顯著。然而，就此問題研究的結(jié)論卻并不一致，何興強和李濤（2007）研究發(fā)現(xiàn)，利空傳聞在牛、熊市階段對上市公司的股價均產(chǎn)生了顯著的異常波動；而對于利好傳聞，熊市階段市場反應(yīng)過度，牛市階段市場反應(yīng)不足［18］。由此可見，心理學(xué)的這一觀點在現(xiàn)實的證券市場中是否適用尚不明確，因此有必要考察在不同的市場態(tài)勢下投資者對信息的選擇偏好。另外，為方便研究不同性質(zhì)市場傳聞和不同態(tài)度澄清公告在不同市場態(tài)勢下對股價波動的影響，本文將上市公司針對利好（利空）傳聞發(fā)生的肯定（否定）澄清公告視為“好消息”，針對利好（利空）傳聞發(fā)生的否定（肯定）澄清公告視為“壞消息”。

根據(jù)情緒一致性效應(yīng)及以上分析，提出以下假設(shè)。

H3 不同市場態(tài)勢下，傳聞對公司股價波動的影響具有程度性的差異，即對于利好（利空）傳聞的股價波動，牛市（熊市）要比熊市（牛市）更顯著。

H4 上市公司針對利好（利空）傳聞發(fā)生的肯定（否定）澄清公告的市場反應(yīng)，牛市要比熊市更顯著；針對利好（利空）傳聞發(fā)生的否定（肯定）澄清公告的市場反應(yīng)，熊市要比牛市更顯著。

四、樣本選取與研究方法

（一）數(shù)據(jù)收集與樣本選取

1.數(shù)據(jù)來源

本文的澄清公告信息全部來自于深交所和上交所的官方網(wǎng)站，選取的市場傳聞樣本則根據(jù)上市公司發(fā)布的澄清公告而定，即上市公司針對某家媒體報道的傳聞發(fā)布澄清公告，那么這家媒體報道的傳聞就是我們所研究的傳聞樣本。個股收益率、市場收益率等其他數(shù)據(jù)均來自于《國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫》。

2.樣本篩選

本文選取了上交所和深交所在2012年3月1日—2015年2月28日期間所發(fā)布的A股主板上市公司的澄清公告，找出相對應(yīng)的市場傳聞，并做出如下處理：（1）剔除無法確定媒體正式發(fā)布日期或者無法搜索到媒體源的傳聞；（2）剔除對傳聞的性質(zhì)是屬于部分“利好”、部分“利空”或者不同性質(zhì)的事件同時澄清的情況；（3）如果上市公司對同一傳聞多次發(fā)布澄清公告，只選擇其首次發(fā)出的澄清公告；（4）剔除傳聞前30天到傳聞日時間段內(nèi)處于長期停牌的股票樣本；（5）剔除傳聞日前65天內(nèi)該公司有其他傳聞的股票樣本。

依據(jù)以上標準進行篩選，得到符合研究要求的271個樣本，其中，上交所175個，深交所96個，根據(jù)這些樣本收集股票收益數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)。

3.樣本統(tǒng)計描述

在最終確定的271個有效樣本中，利好傳聞共79個，其中，肯定的澄清公告為22個，否定的澄清公告為57個；利空傳聞共192個，其中，肯定的澄清公告為11個，否定的澄清公告為181個。樣本分類統(tǒng)計見表1。

表1 樣本分類統(tǒng)計

在2012年3月1日—2015年2月28日期間，經(jīng)歷了熊市和牛市的轉(zhuǎn)換，其中，又因2013年6月25日的股票價格達到最低點，所以，以該日為分界點，即將2012年3月1日—2013年6月25日劃分為熊市，將2013年6月26日—2015年2月28日劃分為牛市。熊牛市樣本分類統(tǒng)計見表2。

（二）事件研究法

事件研究法是一種廣泛應(yīng)用于金融和財務(wù)領(lǐng)域的實證分析方法，常被用來探討某種特定經(jīng)濟事件（如收購重組公司、盈余等信息的披露等）的發(fā)生對公司股票價格（或者市場價值）的影響。

事件研究法主要包括五個步驟，即事件定義、事件研究窗口設(shè)定、正常收益模型選擇、異常收益估計、異常收益顯著性檢驗。

表2 熊牛市樣本分類統(tǒng)計

傳聞與澄清問題的研究存在著兩個事件日，一個事件為媒體首次對上市公司傳聞信息的報道，即“傳聞發(fā)生日”；另一個事件為上市公司在傳聞被報道后，在其上市的證券交易所中發(fā)布的首次澄清公告，即“澄清公告發(fā)布日”，但若事件發(fā)生當日股市已收市或公司停牌，則事件日將會被定義為緊接著的下一個交易日。綜上，傳聞發(fā)生日定義為t＝0，澄清公告日定義為t＝1。

相應(yīng)地，為兩個事件分別定義了時間窗和觀察期，其中，傳聞發(fā)生日的時間窗為傳聞發(fā)生日至澄清公告日前一日，觀察期為傳聞被正式報道的前五天，即［0-5，0］，而澄清公告日的時間窗為公告日當日，觀察期為公告日后五天，即［1，1＋5］。為簡化和便于處理，并參考現(xiàn)有文獻，將傳聞發(fā)生日的異常收益率統(tǒng)一定為傳聞發(fā)生日時間窗內(nèi)的累計異常收益率。

本文采用統(tǒng)計模型中的市場模型來預(yù)測正常收益率，其公式為

其中，Rit為股票i在t時刻的正常收益率，Rmt為對應(yīng)t時的市場收益率。同時，選取-5日前的60個交易日作為估計期，即［0-65，0-6］，通過運用最小二乘估計（OLS）回歸得到系數(shù)αi和βi，即可得到每只股票的異常收益率

將所得到的所有股票的異常收益率進行算術(shù)平均，則得到樣本的平均異常收益率

順次而得樣本的累計平均異常收益率

最后，分別對異常收益及累計異常收益分別進行單樣本T檢驗以驗證其顯著性水平。

五、實證結(jié)果

（一）市場傳聞與股價的關(guān)系

本文通過單樣本T檢驗考察窗口期［0-5，0］內(nèi)的AAR和CAAR與0的偏離程度，來考察市場傳聞對于股價的影響。

表3和圖1展示了“利好”傳聞與股價波動的關(guān)系，從中可看出，“利好”傳聞出現(xiàn)當日的平均異常收益（AAR）顯著為正，達到了3.532%，在1%的水平下通過了T檢驗，說明“利好”傳聞的報道對上市公司的股價波動產(chǎn)生了顯著的影響，且在“利好”傳聞出現(xiàn)前的第1日、第2日和第4日已經(jīng)呈現(xiàn)出顯著為正的平均異常收益，同時，累計平均收益率（CAAR）在傳聞出現(xiàn)的當日以及前4日均顯著為正。這說明“利好”的市場傳聞在通過媒體正式報道之前已經(jīng)開始在市場中傳播，從而導(dǎo)致投資者的提前反應(yīng)。

結(jié)合表3和圖2可看出，在“利空”傳聞出現(xiàn)之前，平均異常收益率在0附近隨機波動，而“利空”傳聞被報道的當日，平均異常收益率出現(xiàn)顯著的大幅下跌，說明負面輿情的報道對上市公司的股價形成了顯著的沖擊。對“利空”傳聞來說，雖然累計平均異常收益率在觀察期內(nèi)并不顯著，但是其依然表現(xiàn)出持續(xù)地下跌，仍能看出股價受到了“利空”傳聞的影響。

表3 不同性質(zhì)的市場傳聞與股價的關(guān)系

圖1 利好傳聞的股價波動

圖2 利空傳聞的股價波動

由此可以看出，該結(jié)果與前文提到的“負向偏差”理論不同，相對于“利空”傳聞來說，“利好”傳聞對股價的影響更顯著，這種影響在正式媒體發(fā)布之前就已經(jīng)出現(xiàn)，并在發(fā)布當日最為強烈。

該結(jié)果部分支持假設(shè)1，利好（利空）傳聞會使股票價格產(chǎn)生顯著的正向（負向）的異常收益，且“利好”傳聞導(dǎo)致的正向股價異動在傳聞?wù)桨l(fā)布前就已經(jīng)顯著發(fā)生，但“利空”傳聞導(dǎo)致的負向股價異動在傳聞?wù)桨l(fā)布前并不顯著。

（二）澄清公告與股價的關(guān)系

1.“利好”傳聞的不同態(tài)度澄清公告與股價的關(guān)系

表4顯示了上市公司針對“利好”傳聞釆取的不同回應(yīng)態(tài)度（肯定/否定）的市場反應(yīng)情況。

表4 “利好”傳聞不同態(tài)度澄清公告與股價關(guān)系（N＝79）

圖3 利好傳聞肯定澄清的股價變動

圖4 利好傳聞否定澄清的股價變動

結(jié)合表4和圖3可以看出，在公司針對“利好”的市場傳聞，發(fā)布“肯定”的澄清公告當日，平均異常收益率顯著為正，并在1%的水平下通過了t檢驗，但相比于“利好”傳聞發(fā)生日，平均異常收益率下跌，隨后，在公告之后的觀察期中，平均異常收益率迅速恢復(fù)了傳聞發(fā)生前股價的正常波動，不符合“首因效應(yīng)”。

結(jié)合表4和圖4可以看出，在公司針對“利好”的市場傳聞，發(fā)布“否定”的澄清公告當日，平均異常收益率顯著為正，在之后四天內(nèi)，平均異常收益由“利好”傳聞出現(xiàn)的顯著正值大幅跌落至負的平均異常收益，且在公告后的第2天表現(xiàn)出顯著水平，說明澄清公告雖然在一定程度上緩解了資本市場信息的不對稱，但依然造成了股價的大幅度波動。

2.“利空”傳聞不同態(tài)度澄清公告與股價的關(guān)系

表5顯示了上市公司針對“利空”傳聞釆取的不同回應(yīng)態(tài)度（肯定/否定）的市場反應(yīng)情況。

表5 “利空”傳聞不同態(tài)度澄清公告與股價關(guān)系（N＝192）

結(jié)合表5和圖5可以看出，在公司針對“利空”的市場傳聞，發(fā)布“肯定”澄清公告的當日，平均異常收益率顯著為負，相比于“利空”傳聞公布當日，股價進一步下跌，然而，在澄清公告發(fā)布后五天，平均異常收益率呈現(xiàn)出了正值，這與以往研究所得結(jié)論和現(xiàn)實生活不同，可能是由于樣本量（N＝11）過少導(dǎo)致。

結(jié)合表5和圖6還可以看出，在公司針對“利空”的市場傳聞，發(fā)布“否定”的澄清公告當日，平均異常收益率顯著為負，在隨后的5天觀察期內(nèi)，平均異常收益率依然為負，但顯示出緩緩的上調(diào)，說明，對于“利空”傳聞，否定的回應(yīng)并沒有帶來顯著的股價反彈，存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象。

圖5 利空傳聞肯定澄清的股價波動

圖6 利空傳聞否定澄清的股價波動

從澄清公告回應(yīng)態(tài)度的市場反應(yīng)差異來看，對于“利好”傳聞，“肯定”的澄清公告并沒有使股價進一步上升；對于“利空”傳聞，“否定”的澄清公告也并沒有帶來顯著的股價反彈。

該結(jié)果部分支持假設(shè)2，肯定的澄清公告帶來與“利空”傳聞影響同方向的顯著的股價變動，否定的澄清公告帶來與“利好”傳聞影響反方向的顯著的股價變動；然而，對于“利好”傳聞的肯定澄清公告與“利空”傳聞的否定澄清公告并不支持假設(shè)2。

（三）熊牛市、市場傳聞與股價的關(guān)系

表6顯示了在熊牛市下，市場傳聞對股價帶來的不同影響效果。

結(jié)合表6和圖7-圖8可以看出，對于“利好”傳聞，不管是在熊市，還是在牛市，傳聞出現(xiàn)當日的平均異常收益顯著為正，都在1%的水平下通過了t檢驗，且在“利好”傳聞出現(xiàn)前的第1日和第4日已經(jīng)呈現(xiàn)出顯著為正的平均異常收益。

表6 不同市場態(tài)勢下傳聞與股價的關(guān)系

結(jié)合表6和圖9-圖10可以看出，對于“利空”傳聞，不管是在熊市，還是在牛市，傳聞出現(xiàn)當日以及觀察期內(nèi)的累計平均異常收益均不顯著。不同的是，在牛市下，平均收益率在傳聞出現(xiàn)的當日顯著為負；而在熊市中，傳聞出現(xiàn)當日以及觀察期內(nèi)的平均異常收益均不顯著。說明對于“利空”傳聞的股價波動，牛市要比熊市更顯著。該結(jié)論否定了假設(shè)3。根據(jù)以上分析結(jié)果，可以得出結(jié)論：牛、熊市階段市場對利好傳聞都反應(yīng)過度，而利空傳聞的股價波動，牛市要比熊市更顯著。

圖7 熊市利好傳聞的股價波動

圖8 牛市利好傳聞的股價波動

圖9 熊市利空傳聞的股價波動

圖10 牛市利空傳聞的股價波動動

（四）熊牛市下的市場傳聞、澄清公告與股價的關(guān)系

根據(jù)前文所述，上市公司針對利好（利空）傳聞發(fā)生的肯定（否定）澄清公告可以視為“好消息”，針對利好（利空）傳聞發(fā)生的否定（肯定）澄清公告可以視為“壞消息”。

1.熊牛市下澄清公告（好消息）與股價的關(guān)系

表7顯示了在熊牛市下，利好（利空）傳聞發(fā)生的肯定（否定）澄清公告對股價帶來的不同影響效果。

結(jié)合表7和圖11-圖12可以看出，雖然在“利好”傳聞發(fā)生當日以及“肯定”澄清公告當日，熊市和牛市的平均異常收益率都顯著為正，但相比于“利好”傳聞發(fā)生日，平均異常收益率下跌，不符合“情緒一致性”。另外，將牛市與熊市對比后發(fā)現(xiàn)，澄清公告效果在熊市下更顯著。

結(jié)合表7和圖13-圖14可以看出，在熊市中，“利空”傳聞和“否定”澄清公告發(fā)布當日以及前后五天的觀察期內(nèi)，平均異常收益率以及累計平均異常收益率均不顯著，且澄清公告當日的股價相比于傳聞發(fā)生當日進一步下跌。而在牛市中，“利空”傳聞和“否定”澄清公告發(fā)布當日，平均異常收益率出現(xiàn)顯著水平，且澄清公告當日及以后5天的觀察期內(nèi)股價稍稍回調(diào)，說明澄清公告已起到澄清作用。

根據(jù)以上結(jié)果，發(fā)現(xiàn)部分支持假設(shè)4，針對利空傳聞發(fā)生的否定澄清公告的市場反應(yīng)，牛市要比熊市更顯著；而針對利好傳聞發(fā)生的肯定澄清公告的市場反應(yīng)則否定了假設(shè)4，即熊市要比牛市更顯著。

2.熊牛市下澄清公告（壞消息）與股價的關(guān)系

表8顯示了在熊牛市下，利好（利空）傳聞發(fā)生的否定（肯定）澄清公告對股價帶來的不同影響效果。

結(jié)合表8和圖15-圖16可以看出，無論在熊市還是牛市，“否定”澄清公告發(fā)布日的股價相對于“利好”傳聞發(fā)生日股價下跌，但不顯著，這說明澄清公告還是有一定作用的。在之后5天的觀察期內(nèi)，平均異常收益率在0處隨機波動，符合市場有效性。但相比較而言，澄清公告效果在熊市中更顯著。

表7 熊牛市利好（利空）傳聞發(fā)生的肯定（否定）澄清公告與股價的關(guān)系

圖11 熊市利好傳聞肯定澄清的股價波動

圖12 牛市利好傳聞肯定澄清的股價波動

圖13 熊市利空傳聞否定澄清的股價波動

圖14 牛市利空傳聞否定澄清的股價波動

圖15 熊市利好傳聞否定澄清的股價波動

圖16 牛市利好傳聞否定澄清的股價波動

表8 熊牛市利好（利空）傳聞發(fā)生的否定（肯定）澄清公告與股價的關(guān)系

結(jié)合表8和圖17-圖18可以看出，無論在熊市還是牛市，“肯定”澄清公告發(fā)布日的股價相對于“利空”傳聞發(fā)生日股價下跌，但不顯著，這說明澄清公告有一定作用，但作用不大。在之后5天的觀察期內(nèi)，平均異常收益率迅速恢復(fù)傳聞前在0處隨機波動的狀態(tài)，說明投資者對澄清公告反應(yīng)不足。最后，相比較而言，澄清公告效果在牛市中更顯著。根據(jù)以上結(jié)果，發(fā)現(xiàn)部分支持假設(shè)4，針對利好傳聞發(fā)生的否定澄清公告的市場反應(yīng)，熊市要比牛市更顯著；而針對利空傳聞發(fā)生的肯定澄清公告的市場反應(yīng)則否定了假設(shè)4，即牛市要比熊市更顯著。

圖17 熊市利空傳聞肯定澄清的股價波動

圖18 牛市利空傳聞肯定澄清的股價波動

六、結(jié)論與對策建議

（一）結(jié)論、創(chuàng)新與不足

本文通過研究市場傳聞和澄清公告對股價波動的影響，得出以下兩點結(jié)論：首先，市場傳聞使股票價格產(chǎn)生顯著的異常波動，且“利好”傳聞導(dǎo)致的正向股價異動在傳聞確認前就已經(jīng)顯著發(fā)生，但澄清公告的作用并不顯著。其次，牛、熊市階段市場對利好傳聞都反應(yīng)過度，但利好傳聞的澄清效果在熊市比在牛市時更顯著；而利空傳聞及其澄清公告對股價波動的影響，牛市要比熊市更顯著。

相比已有的文獻，本文的主要貢獻在于將市場傳聞與澄清公告結(jié)合起來，研究不同性質(zhì)市場傳聞與不同態(tài)度澄清公告對股價的影響；此外，本文將澄清公告引入，研究澄清公告對不同性質(zhì)市場傳聞的澄清效果在熊牛市下的不同特征。不過，關(guān)于澄清公告的市場反應(yīng)，本文只考察了回應(yīng)態(tài)度（肯定/否定）對股價的影響，沒有考慮澄清公告詳細程度、滯后時間、澄清公告態(tài)度強弱等因素對澄清公告市場反應(yīng)的影響。此外，由于類別樣本量過少，可能會對研究結(jié)果造成一定的偏差。

（二）結(jié)論討論及管理建議

從提高證券市場的有效性，完善監(jiān)管政策，保護中小投資者利益，引導(dǎo)投資者理性決策的角度，根據(jù)本文研究提出如下管理建議。

1.規(guī)制上市公司的選擇性信息披露

研究結(jié)論顯示，媒體發(fā)布的市場傳聞對股票市場產(chǎn)生了影響，尤其是“利好”傳聞對股價的影響更顯著，且這種影響在正式媒體發(fā)布之前就已經(jīng)出現(xiàn)，但在澄清公告肯定了“利好”傳聞之后，股價下跌，并沒有出現(xiàn)漂移現(xiàn)象；而利空“利空”傳聞導(dǎo)致的負向股價異動在傳聞?wù)桨l(fā)布前并不顯著。這其中蘊含的可能邏輯是，大股東或機構(gòu)投資者與上市公司之間存在著一榮俱榮，一損俱損的利益關(guān)系。一旦有利好的消息，上市公司就會有意地提前泄露給機構(gòu)投資者，后者的大量買進使得股價走高，上市公司管理層同時獲得市值管理的好處。和機構(gòu)投資者不同的是，直到利好傳聞公布當日，中小投資者才從資本市場獲得利好消息，正當高位追進的中小投資者才開始憧憬股價的上漲時，此前獲利頗豐的機構(gòu)投資者已經(jīng)擇機拋售股票，從而導(dǎo)致股價回落，中小投資者被套。而利空消息會影響到大股東和管理層的市值管理績效，所以上市公司竭盡所能避免利空消息的泄露，所以在利空消息公布之前，股價并未出現(xiàn)異動。

基于上述邏輯，為保護中小投資者的利益，監(jiān)管部門應(yīng)提高監(jiān)管力度，打擊并懲處上市公司的選擇性信息披露，切斷機構(gòu)投資者獲取內(nèi)部消息的渠道。

2.加強投資者教育，引導(dǎo)價值投資

在牛市階段，投資者的樂觀情緒高漲，而在熊市階段，投資者的悲觀情緒嚴重。根據(jù)本文的研究，對于“利好（利空）傳聞的股價波動，牛市（熊市）要比熊市（牛市）更顯著”，這說明投資者的情緒是影響投資的重要因素之一，在牛市階段，對利好傳聞反應(yīng)過度，而在熊市階段，對利空傳聞反應(yīng)過度。對于利好傳聞的肯定澄清公告的市場反應(yīng)，熊市要比牛市更顯著，這說明處于熊市階段的市場整體低迷，個股的利好消息能在一定程度上起到提振投資者信心的作用。對于利空傳聞的肯定性回應(yīng)，所導(dǎo)致的股價下跌在牛市更顯著，這意味著處于牛市階段的市場整體亢奮，投資者有眾多的選擇空間，個股的利空消息會促使投資者堅決地調(diào)倉換股。基于上述分析，應(yīng)該加強投資者的教育，盡量減少非理性情緒對投資者的影響，并且引導(dǎo)投資者的價值投資，畢竟不是所有的負面消息都能對上市公司的基本面造成顛覆性的影響。同時，要督促上市公司對發(fā)生的負面?zhèn)髀劊粌H要及時披露，還要對其造成的影響以及所采取的補救措施都要詳細公告，以有效行動取得投資者的信賴。

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