○郭朝樂

（湖北經(jīng)濟學院 湖北 武漢 430205）

一、國外企業(yè)價值評估綜述

1、國外企業(yè)價值評估理論研究

1906年，艾爾文·費雪在其發(fā)表的《資本與收入的性質》一書中首次闡述了企業(yè)價值評估這一新概念。其中，費雪重點闡述了企業(yè)收入與資本之間的關系，成功地理清了企業(yè)價值創(chuàng)造的來源問題。次年，費雪又出版了名為《利息率：本質，決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關系》的專著，他在本書中對資本收入與價值的關系進行了更為深入的分析，從利息率的本質出發(fā)，結合利息率影響因素的分析，完善了企業(yè)資本價值的評估體系。因此，國際上將費雪稱為價值評估理論之父。除此之外，經(jīng)過多年不懈的研究和努力，費雪將企業(yè)資本價值的評估系統(tǒng)進行了更為深入的完善，并以此為基礎提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

1958年，美國的著名學者弗蘭克·莫迪格利尼（Franco·Modigliani）和莫頓·米勒（Mertor·Miller）的著作《資本成本、公司融資和投資管理》一書中提出了有關資本結構的MM理論，他們通過對企業(yè)價值與投資或融資決策等關系的研究，發(fā)現(xiàn)投資的決策是影響企業(yè)價值的主要因素。企業(yè)在正常運營的過程中，根據(jù)折現(xiàn)率對預期收益進行折現(xiàn)的資本價值近似等于企業(yè)的市場價值。在1961年，米勒和莫迪格又相繼在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了名為《股利政策、增長和股票價格》的文章，他們主要是對股利政策的本質及其影響進行了深入的分析，并在該文章中提出了MM股利無關論。1963年，兩人再次探討了MM定理的適用條件，并以此為基礎提出了企業(yè)估價模型，為企業(yè)估價理論的發(fā)展打下堅實的基礎。

1973年，美國的布萊克（Fisher Black）和斯科爾斯（Myron Scholes）對外發(fā)表了《期權和債務的定價》一文，文中提出了B-S期權定價模型，對于股票、貨幣和債券等衍生性金融工具而言，它們的價格會隨著市價的變動而發(fā)生變動。這些研究為企業(yè)價值評估提供了理論基礎。1974年，美國經(jīng)濟學家羅伯特·C·默頓提出一個觀點，他將公司權益看做看漲期權，并根據(jù)這個觀點來研究企業(yè)貸款的潛在風險，這一觀點的提出表明期權定價理論開始應用于企業(yè)資本的預算領域。1977年，美國的斯圖爾特·C·梅耶斯教授首次提出了實物期權概念，所謂實物期權，指的是實物期權者在投資的過程中所創(chuàng)造的選擇權。

1986年，拉巴波特在對外發(fā)布的《創(chuàng)造股東價值》一書中，提出了自由現(xiàn)金流量的估計模型，該模型的提出進一步推動了企業(yè)價值理論的發(fā)展，拉巴波特認為要想提高企業(yè)的價值，企業(yè)需要以戰(zhàn)略分析為著眼點，審查企業(yè)的投資組合，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，并構建出了科學合理的績效考核體系，從而確保股東利益與管理層利益能夠達成一致。除此之外，拉巴波特還給出了一個基于計算機的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估計模型，人們也將該模型稱為拉巴波特模型。

威廉·F·夏普（Willian·F·Sharpe）提出了資本資產(chǎn)定價模型，該模型的英文縮寫為CAPM，通過該模型的運用，人們可以準確地計算企業(yè)的股權資本，從而極大地增加了企業(yè)折現(xiàn)率的統(tǒng)計，為了解決加權平均資本的成本問題，夏普認為市場價值權數(shù)是決定企業(yè)未來財產(chǎn)決策的重要數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)能夠極大地增加企業(yè)價值與折現(xiàn)率之間的相關性。

美國經(jīng)濟學家梅耶斯在其著作《資本預算與資本資產(chǎn)定價模型》中指出預期的靜態(tài)現(xiàn)金流是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法模型的假設條件，與此同時，他還指出該模型將企業(yè)的貝塔值作為項目的貝塔值的這一做法是錯誤的，這是因為企業(yè)忽略了增長機會的潛在價值。而海爾斯和高文等人則指出投資的可逆性是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法模型的假設條件，而這一假設顯然是錯誤的。

在上世紀90年代，著名學者Ohlson在分析了企業(yè)價值評估理論的基礎上，研制出一種基于企業(yè)未來收益的估價模型，即EBO模型，其中，EBO模型的適用條件可分為如下幾點，依次為：（1）假設企業(yè)只對外發(fā)放股票股利；（2）假設第T期的賬面價值大小為第T-1期的賬面價值減去T期稅后盈余的差值；（3）假設企業(yè)在未來的賬面價值的折現(xiàn)率為零。Ohlson還在其發(fā)表的論文中闡述了一個動態(tài)線性信息模型。在此之后，F(xiàn)elthan和Ohlson兩人對EBO模型做了更充實的研究工作，目前，學術界開始普遍地接受這一模型，因此，人們將該模型重命名為F—O模型。

20世紀90年代初，Tully發(fā)表了一篇《EVA：創(chuàng)造財富的關鍵》的文章，文中認為經(jīng)濟增加值法將會受到歡迎。1991年思騰思特（Stern&Stewart）咨詢公司將經(jīng)濟附加值（EVA）方法引入價值評估領域。根據(jù)該公司的解釋，經(jīng)濟附加值表示該公司的資本收益減去資本成本之差，這使得EVA的內容得到了完整的表述，并相應提出了其使用標準和對會計項目的調整等問題，為價值評估和業(yè)績管理提供了方法。

奧爾森（1989，1995）、費爾森和奧爾森（1995，1996）提出了市值／賬面價值計價模型（Market—to—Book Value Model）為股票估值提供了可行方法。

2、國外企業(yè)價值評估方法發(fā)展趨勢

到目前為止，企業(yè)價值評估理論研究已經(jīng)取得很大的發(fā)展，評估的方法也很多，美國官方推薦的給投資者所采用的評估方法就至少有17種。根據(jù)美國官方提供的評估方法，基本上可以歸為三類：一類是成本法；一類是比較法；還有一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。其中現(xiàn)金流貼現(xiàn)法被認為是最符合經(jīng)濟學原理，是理論上最為成熟的評估方法，它排除了一些人為因素的干擾，在歐美國家的評估人員中受到廣泛的認同。美國經(jīng)濟學家湯姆·科普蘭等著的《價值評估》一書，把價值評估方法分為現(xiàn)金流量法與非現(xiàn)金流量法兩大類別。他主要論述了現(xiàn)金流量法，將現(xiàn)金作為價值評估方法的分類標準。這本著作是較為全面系統(tǒng)的研究了企業(yè)價值，在書中作者對現(xiàn)金流貼現(xiàn)法極為推崇。

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)間的并購、重組等經(jīng)濟行為越來越活躍，企業(yè)價值評估的應用范圍越來越大。同時企業(yè)間的企業(yè)價值評估的內容也越來越復雜，一些新的評估方法也產(chǎn)生了。隨著研究的深入，很多學者在文章中指出傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在缺陷，因為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在很多的不確定性，對不確定性進行價值評估在實際操作上面臨很大的困難。在20世紀90年代，迪克西特與平迪克認為，企業(yè)價值由經(jīng)營資產(chǎn)價值與投資機會的價值組成的。他們分別對這個問題進行了研究。迪克西特在研究中提出投資一個項目存在機會成本，如果一個項目的價值存在不確定性，立即投資就失去了選擇權。平迪克研究了在不同時間投資，建成項目的價值是不同的，存在很大的不確定性，而投資支出是一個常數(shù)，它不隨時間變化而變化。

梅耶斯教授在研究中發(fā)現(xiàn)標準折現(xiàn)方法不能很好反映投資價值，特別是對靈活的投資經(jīng)常低估。梅耶斯經(jīng)過研究后，提出了實物期權定價思想。他認為可以利用金融期權定價的方法，對企業(yè)進行價值評估。理論界基于梅耶斯教授研究成果，經(jīng)過進一步研究，逐漸形成了一種新的企業(yè)價值評估方法——期權定價法。期權定價法能夠明顯的反映靈活性的價值，期權定價法在涉及較大未來靈活性的投資決策方面，會逐步取代傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。但是期權定價法能否在公司整體價值評估方面取代折現(xiàn)現(xiàn)金流量法還不好下定論。在期權定價法體系中，企業(yè)價值由未來獲利能力決定，企業(yè)的未來獲利能力包括兩部分：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力和潛在的獲利機會。如何準確有效地評估企業(yè)不確定性價值，成為當前企業(yè)價值評估方法研究的熱點問題，受到了學術界越來越多的關注。

二、國內企業(yè)價值評估綜述

我國對企業(yè)價值評估的研究比較晚，在二十世紀后期才開始關注，當時還是通過外文翻譯，自己的理論創(chuàng)新很少。近年來，全球經(jīng)濟一體化的趨勢日益突出，企業(yè)之間的資本運作也越來越多，作為企業(yè)資產(chǎn)評估的主要組成，發(fā)揮著不可忽視的作用，我國對企業(yè)價值評估理論的研究也日益深入，大批專家學者結合我國實際市場環(huán)境，進行了研究，取得了許多成果。

鄭炳南，劉永清闡述了傳統(tǒng)價值評估方法各自的適用范圍、優(yōu)勢、局限性等，指出收益法較其它方法更具優(yōu)越性，認為其更值得推崇。李銳在《價值評估理論與方法研究》一文中，對目前經(jīng)典的價值評估理論做出比較詳盡的分析。分別闡述了收益法、市場法和成本法的概念、模型、優(yōu)缺點以及各自適用的范圍。陳信元，陳冬華等利用滬市連續(xù)三年的會計信息，分析了未來剩余收益、收入和凈資產(chǎn)幾個變量對股價的解釋能力，證明它們之間具有高度的相關性。干春暉等在研究企業(yè)并購時對企業(yè)進行了劃分，分為上市公司和非上市公司對上市公司建議采用市盈率和資本定價模型，而對非上市公司，建議則采用收益法、歷史成本法等。施金龍，李紹麗在《企業(yè)價值評估方法綜述與評價》一文中相互比較了收益現(xiàn)值法、成本法、市場價值法以及期權定價法，對這四種方法的假設和適用范圍作了介紹，他們認為應當多種評估方法綜合適用，才能得到相對準確的評估結果。鐘錦在其《商業(yè)銀行價值評估探究》一文中通過對銀行業(yè)的全面分析，歸納出銀行的價值可分為如下幾部分，分別是：商譽；銀行凈資產(chǎn)值；客戶資源；制度資源。

我國的學者陳一博指出價值評估是風險投資中的一個核心環(huán)節(jié)，這篇文章比較了紅利貼現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法五，探討了他們各自的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎上，構建了極具創(chuàng)造性的二維估值模型，為破解估值難問題找到一條嶄新的出路。

曾蔚在其《企業(yè)財務分析與價值評估》（2011）一書中以哈佛分析框架為主線，以財務分析基本方法的應用為重點，把戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析、發(fā)展能力分析、效績評估全方位的應用在企業(yè)價值評估中。

三、結語

綜上所述，學術界對企業(yè)價值評估的研究比較深入，研究的范圍涉及企業(yè)價值創(chuàng)造來源、模式、具體應用等內容。同時，國內的研究明顯滯后于國外研究，開創(chuàng)性的研究成果較少。

[1]鄭炳南、劉永清：整體資產(chǎn)評估成本加和法與收益法的不對應性[J].華南理工大學學報（自然科學版），1999（8）.

[2]施金龍、李紹麗：企業(yè)價值評估方法綜述與評價[J].江蘇科技大學學報（社會科學版），2009（1）.

[3]湯姆·科普蘭：價值評估[M].北京：電子工業(yè)出版社，2002.

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