○黃曉峰 蔡懷宇

（中海石油財務有限責任公司 北京 100010）

利率市場化對企業(yè)集團及其財務公司的影響及對策

○黃曉峰 蔡懷宇

（中海石油財務有限責任公司 北京 100010）

本文在總結我國利率市場化進程、借鑒發(fā)達經(jīng)濟體利率市場化經(jīng)驗的基礎上，對利率市場化給企業(yè)集團資金管理及財務公司經(jīng)營帶來的影響和挑戰(zhàn)進行了分析，進而探討了企業(yè)集團及財務公司的應對策略。

利率市場化 企業(yè)集團 財務公司

作為金融改革的一項重要內容，近年來我國利率市場化進程呈加速趨勢。中國人民銀行行長周小川在2014年全國兩會記者招待會上表示：我國利率市場化改革（以存款利率放開為標志）可能在一兩年內實現(xiàn)。利率是資金的價格，是資源配置的重要標準，也是現(xiàn)代經(jīng)濟和金融的核心；利率市場化通過改變利率定價方式，將對金融市場、實體經(jīng)濟和金融機構都產(chǎn)生深遠的影響，企業(yè)集團資金管理和財務公司經(jīng)營運作同樣將受到重大沖擊。本文對利率市場化背景下如何繼續(xù)做好企業(yè)集團資金集中管理、發(fā)揮財務公司平臺作用進行了一些初步的探討。

一、我國利率市場化的進程回顧

我國的利率市場化改革始于1996年，遵循著“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先大額，后小額；先浮動，后放開”的漸進改革邏輯，總的原則就是影響小、牽涉面窄的先放開，影響大、牽涉面廣的后放開，以減少對經(jīng)濟的沖擊。迄今為止，包括債券市場、外幣市場、貨幣市場（包括銀行間同業(yè)拆借、銀行間債券市場、貼現(xiàn)及轉貼現(xiàn)）利率均已基本實現(xiàn)市場化，只有人民幣存款利率沒有完全放開，距離全面利率市場化僅一步之遙。我國利率市場化的進程如下。

1、銀行間利率的放開。1996年6月1日，銀行間同業(yè)拆借利率的放開，標志著利率市場化邁出了開創(chuàng)性的一步。1997年6月放開銀行間債券回購利率，1998年8月，國開行在銀行間市場首次進行市場化發(fā)債，銀行間債券市場利率的市場化，有力地推動了銀行間債券市場的發(fā)展，為金融機構產(chǎn)品定價提供了重要參照標準，是長期利率和市場收益率曲線逐步形成的良好開端。

2、擴大貸款利率浮動區(qū)間。1998年，人民銀行連續(xù)三次擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間，并要求各金融機構建立貸款內部定價和授權制度。同年，人民銀行改革了貼現(xiàn)利率生成機制。

3、嘗試大額長期存款利率市場化。1999年，央行批準中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款（最低起存金額3000萬元），進行存款利率改革初步嘗試。

4、推進境內外幣利率市場化。2000年，央行放開外幣貸款利率和300萬美元以上的大額外幣存款利率；300萬美元以下小額外幣存款利率仍由人民銀行統(tǒng)一管理。

5、再次擴大貸款利率浮動區(qū)間。2004年，央行將商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動區(qū)間擴大到基準利率的0.9—1.7倍，農(nóng)村信用社貸款利率浮動區(qū)間擴大到基準利率的0.9—2倍。

6、存款利率浮動區(qū)間正式放開。2012年6月8日起，央行將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限調整為基準利率的1.1倍，將金融機構貸款利率浮動區(qū)間的下限調整為基準利率的0.8倍；2012年7月6日，又進一步將貸款浮動利率下限調整為基準利率的0.7倍。

7、全面放開貸款利率。2013年7月20日，央行取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。

8、放開存款利率的各項準備工作穩(wěn)步有序推進。2013年12月7日，央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，進一步豐富了金融機構市場化負債產(chǎn)品；同時，作為存款利率市場化實施前提的存款保險制度，目前也已進入最后的草擬階段。

二、利率市場化對金融體系影響的國際經(jīng)驗

從發(fā)達經(jīng)濟體利率市場化經(jīng)驗來看，利率市場化過程并非一帆風順，其間往往伴隨著一定的金融風險。在利率市場化前后，無論是利率水平本身，還是資金供求雙方的行為、金融業(yè)格局，乃至金融市場結構，都將發(fā)生重大變化。

1、利率特別是存款利率水平呈現(xiàn)上升趨勢。各國政府對利率市場化最大的擔心，在于取消利率管制后，利率出現(xiàn)劇烈波動甚至大幅飆升，事實也證明這一擔憂并非杞人憂天。在名義利率資料比較完整的、實現(xiàn)了利率自由化的20個國家中，有15個國家名義利率上升，僅有5個國家名義利率下降；在實際利率資料比較完整的18個國家中，有17個國家實際利率出現(xiàn)不同程度的上升，只有1個國家的實際利率下降。

2、存貸款利率差短期內收窄、長期趨于穩(wěn)定且整體水平更高。利率市場化在一定程度上提高了銀行的資金成本，并在利率市場化初期不可避免地帶來了存貸利差的縮小。以美國為例，1980—1985年存貸款平均利差為2.17%，1986—1990年則為1.63%，減少了54個基點，但到利率市場化完成之后，美國銀行業(yè)的存貸利差基本保持在3%左右，利差整體水平不但較市場化之前更高，且更為穩(wěn)定，波動幅度基本維持在50個基點左右。

3、金融機構風險偏好增大，企業(yè)融資成本整體上升。為彌補存貸差收窄帶來的損失，金融機構更加偏好高收益、高風險的客戶，收益相對較高的公司貸款、房地產(chǎn)貸款以及公司信用債券甚至股權投資在銀行資產(chǎn)結構中的比重明顯上升，由此而產(chǎn)生的擠出效應，拉動了一般企業(yè)特別是優(yōu)質企業(yè)融資成本上升。在美國銀行業(yè)貸款組合中，貸款收益最高且持續(xù)期限最長的房地產(chǎn)貸款比重在市場化之后就呈持續(xù)上升態(tài)勢，從上世紀七十年代末利率市場化逐漸實行至2007年次貸危機爆發(fā)前，房地產(chǎn)貸款比重從25%左右上升到65%。

4、金融機構大洗牌，出現(xiàn)銀行倒閉潮，存款資金安全性風險劇增。在市場化初期，由于銀行業(yè)特別是中小銀行高息攬存并過度涉足高風險信貸領域，銀行經(jīng)營風險大增，倒閉數(shù)量急劇上升。在利率市場化之前的二十世紀六七十年代，美國平均每年倒閉或申請救援的銀行不足10家；1980—1992年銀行倒閉的高峰期則平均每年超過220家，頂峰時的1989年達到534家。盡管存款保險制度為儲戶在倒閉或破產(chǎn)銀行的存款提供了一定的救濟安排，但由于各國存款保險制度通常都實行有限賠付，如美國的保險賠付限額最初僅為每位存款人2500美元，其后雖隨收入和通脹水平的提高逐步提升，但至2008年金融危機后，賠付額度最高也僅為25萬美元，這也意味著，存款保險對大型企業(yè)的大額存款保障程度十分有限，如企業(yè)過度追求存款收益并以其作為選擇銀行的條件，其資金安全性將存在巨大隱患。

三、利率市場化對集團資金集中管理的影響

1、集團資金集中規(guī)模受到?jīng)_擊，資金集中運作的規(guī)模效益降低。資金集中管理是大型企業(yè)集團資金管理的要求，也是對內提升資金效率、對外節(jié)約融資成本的基礎。在利率管制背景下，資金價格由央行統(tǒng)一制定，不同金融機構定價能力如何、不同企業(yè)議價能力如何對集團成員單位的資金流向影響不大，企業(yè)集團完全可以借助財務公司提供的結算以及存款服務實現(xiàn)資金的統(tǒng)一歸集使用。但在利率市場化背景下，不同成員單位資金流向以及融資的選擇性相應增強，由于各成員單位的自身局部利益和短期考核壓力與集團整體利益、長期利益不盡一致，成員單位會有極大的局部利益沖動和足夠的現(xiàn)實理由擺脫目前的資金集中管理，企業(yè)集團資金集中管理的難度將大大增加。

2、集團內部余缺調劑模式受到挑戰(zhàn)，整體融資成本存在上升壓力。利率市場化后，成員單位為追求更高的存款收益，會增加大額資金的頻繁調動，集團歸集在統(tǒng)一平臺上的整體資金沉淀量或將大幅降低，進而影響財務公司發(fā)揮內部資金余缺調劑功能、解決存貸雙高困境的能力。經(jīng)營良好、資金富余的成員單位，資金通過各種渠道滯留外部，經(jīng)營較差、資金缺口的成員單位，基于風險溢價原理，需要付出較富余單位獲取的存款收益更高的融資成本，才能獲得所需融資。對集團整體而言，可能出現(xiàn)“各自為戰(zhàn)、集而不團”、“存貸雙高”現(xiàn)象，從而導致集團整體融資成本上升。

3、集團資金安全性面臨重大挑戰(zhàn)。取消存款利率管制后，銀行由于頭寸需要及特殊時點做大規(guī)模等原因，存款利率可能出現(xiàn)經(jīng)常性、大幅度波動，且中小銀行提供存款利率的可能遠高于大銀行，對資金收益的追求，使得成員單位有大量外部銀行開戶需求，同時伴隨大額資金的頻繁調動，這無疑與目前許多企業(yè)集團的銀行賬戶管理模式產(chǎn)生沖突，為集團資金安全管理增加了許多不確定性。此外，借鑒各國在利率市場化初期可能出現(xiàn)的銀行倒閉潮，以及存款保險制度對大額資金存款十分有限的保障，如不對成員單位資金實施有效的集中管理，成員單位的資金安全將存在重大不確定性。

四、利率市場化對財務公司的影響

1、利潤考核目標承壓于息差收窄，傳統(tǒng)盈利模式面臨重大挑戰(zhàn)。目前財務公司盈利主要來源于兩方面：一是銀行同業(yè)存款利率與企業(yè)一般存款利率差；二是發(fā)放貸款和吸收存款的存貸息差，在2013年財務公司全行業(yè)收入結構中，信貸利息與金融機構往來利息兩項利息收入占行業(yè)總收入比重高達88.59%。利率市場化后，銀行同業(yè)存款與企業(yè)一般存款的利差將不復存在，從國際經(jīng)驗來看，在市場化初期，存貸息差的收窄也為大勢所趨，這兩方面的沖擊必然導致財務公司的凈利息收入的滑坡，從而動搖傳統(tǒng)盈利模式的基礎。

2、資金來源結構導致成本較高，在與商業(yè)銀行業(yè)務競爭中處于劣勢。與商業(yè)銀行擁有大量的穩(wěn)定性高、成本較低的居民儲蓄存款相比，財務公司資金主要來源于穩(wěn)定性差、成本較高的成員單位定期存款，加權平均資金成本明顯高于商業(yè)銀行。此外，財務公司出于服務客戶的考慮，通常采取存款利率不低于外部銀行，貸款利率不高于外部銀行的定價策略。存款利率方面，自2012年央行允許存款利率上浮10%以來，許多財務公司內部存款利率都提升至基準利率的1.1倍，執(zhí)行上浮存款利率的商業(yè)銀行則仍為少數(shù)；貸款利率方面，截至2012年3月底，商業(yè)銀行貸款利率處于基準利率以下的占比僅為4.62%，而財務公司基準利率貸款占比則不足30%，其他全部執(zhí)行下浮利率，可見財務公司在存貸兩方面的定價上都處于弱勢地位。國內設立財務公司的企業(yè)集團基本都是資金量大的企業(yè)集團，也是風險相對較小的戰(zhàn)略客戶，商業(yè)銀行完全可以憑借其成本優(yōu)勢，通過低成本戰(zhàn)略吸引成員單位業(yè)務向銀行轉移。

3、財務公司利率定價能力和風險管理水平亟待提高。在利率管制時期，存貸款基準利率由央行制定，財務公司僅需采取跟隨定價策略，在商業(yè)銀行利率報價基礎上給予成員單位適當優(yōu)惠。利率市場化后，財務公司需要自主進行定價決策，而利率定價涉及到對資金時間價值、風險溢價（包括違約概率、違約損失）的精確測算和度量，是一個專業(yè)性強、技術含量高的系統(tǒng)性工程。財務公司雖為非銀行金融機構，但其本身的體制決定了在這方面的總體投入無法與商業(yè)銀行比擬，在準確預測利率的技術和方法上，研究力量也稍顯不足，使得利率尤其是長期利率難以確定。

五、企業(yè)集團及財務公司的應對策略

1、準確把握財務公司職能定位，更好地發(fā)揮財務公司獨特作用。近期，國資委在《關于加強中央企業(yè)財務公司經(jīng)營管理的指導意見（征求意見稿）》中明確指出：中央企業(yè)應正確認識財務公司作為金融機構的服務屬性和作為集團總部管理職能重要組成部分的管理屬性，支持財務公司利用市場服務和集團管控兩種手段開展服務和運營。對于財務公司而言，利率市場化是一把雙刃劍，它一方面將沖擊財務公司以利差為主要盈利手段的盈利模式，壓縮財務公司的盈利空間，但同時由于它對企業(yè)集團資金使用效率、整體融資成本乃至集團資金安全所產(chǎn)生的重大影響，財務公司存在的必要性和協(xié)助集團加強資金集中管理的隱性價值貢獻將會更加凸顯。這就要求企業(yè)集團及時調整財務公司功能定位，促使財務公司從盈利角色向服務角色進行轉變，成為集團實現(xiàn)其管理意圖的市場化操作平臺，而不再是一個重心放在進取收益上的創(chuàng)利單位。

2、加強集團資金的集中管理，充分利用集團的規(guī)模優(yōu)勢，提升集團在金融市場上的議價能力。利率市場化后，面對激烈競爭，銀行必將通過差別利率來吸引和維持客戶。企業(yè)集團應通過嚴格的資金和融資集中統(tǒng)一管理，加強整合集團的資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢，并借助財務公司平臺加深與金融機構的談判與合作，充分提高在金融市場中的議價能力，獲得更高存款利率和更低的貸款利率，實現(xiàn)資金成本的有效降低。在現(xiàn)金管理方面，集團總部應充分發(fā)揮集團財務公司資金結算平臺的作用，通過績效考核、專項審計、效能監(jiān)察和銀行賬戶統(tǒng)一管理等措施，進一步加大資金集中管理力度，提高資金集中度，更加有效地整合集團內部金融資源，提高整體議價能力，實現(xiàn)整體價值最大化；在融資方面，集團公司應統(tǒng)一制定融資計劃，在有效運作財務公司歸集資金的基礎上，發(fā)揮集團議價優(yōu)勢，充分利用貸款利率市場化政策，降低集團外部融資成本。

3、推動財務公司業(yè)務創(chuàng)新，拓展集團內部金融服務的廣度和深度。面對利率市場化帶來的金融機構競爭日益加劇，財務公司必須要有更高的業(yè)務水平和管理能力，提高對成員單位的金融服務能力。雖然財務公司在專家隊伍、結算網(wǎng)絡、政策和技術支持等方面都無法與商業(yè)銀行比肩，在客戶群方面也只局限于集團內部成員，數(shù)量非常有限，但卻可以發(fā)揮內部金融機構的獨特、天然優(yōu)勢，對客戶服務進行“精耕細作”，提供商業(yè)銀行所不能提供的個性化服務。首先，財務公司應對傳統(tǒng)業(yè)務進行開拓創(chuàng)新，對集團產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進程中所蘊藏的金融需求進行深入性地挖掘，走出一條金融產(chǎn)品和服務精細化、差別化的特色道路。其次，財務公司應大力拓展票據(jù)承兌、財務顧問、擔保、即期和遠期結售匯、債券承銷等中間業(yè)務，擴大收入來源，降低對傳統(tǒng)存貸業(yè)務的依賴。此外，財務公司還可在現(xiàn)有監(jiān)管框架內積極開拓和發(fā)展新的高收益業(yè)務，如原料采購和產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈金融服務等。

4、構建財務公司內部資金轉移定價機制，提高財務公司自主定價能力。培育自主定價能力，既是財務公司應對利率市場化的必然選擇，也是財務公司按照集團發(fā)展戰(zhàn)略提高金融資源配置效率的有效措施。在定價方法上，財務公司可考慮模仿大型商業(yè)銀行總分行之間、不同業(yè)務板塊之間的內部資金轉移定價機制，逐步創(chuàng)造條件建立符合自身特點的內部資金轉移定價機制，這一定價機制應包括財務公司吸收成員企業(yè)存款的定價和財務公司內部不同業(yè)務之間資金轉移的定價兩個方面。鑒于目前財務公司自主定價的基礎性工作十分薄弱，可以考慮先期進行模擬定價（空轉），然后在逐漸積累“交易”數(shù)據(jù)的基礎上，推出實際的內部資金轉移定價機制。在實施步驟上，財務公司內部不同業(yè)務板塊（信貸、投資等）的資金轉移定價可先行一步，同時財務公司與成員單位之間的業(yè)務定價可先從大額定期存款、票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務起步。

5、爭取監(jiān)管機構支持，努力拓展財務公司外源性融資渠道，為財務公司可持續(xù)發(fā)展提供資金保障。利率市場化后爭奪存款的競爭加劇，財務公司除提高資金集中度、增加股東投入外，必須積極開拓外源性融資渠道，保障低成本資金的供給，支持財務公司業(yè)務轉型，為財務公司可持續(xù)發(fā)展提供資金保障。財務公司應積極研究和參與試點資產(chǎn)證券化，解決財務公司資產(chǎn)負債管理瓶頸，滿足財務公司在流動性管理和盤活資產(chǎn)等方面的現(xiàn)實需要；同時積極爭取發(fā)行金融債券，培育財務公司主動負債能力，引入外部金融市場的資金，為集團中長期項目尋求期限匹配的中長期資金。

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