曹玲玲，何春艷（.宿遷學(xué)院，江蘇 宿遷3800；.南京航空航天大學(xué)，南京 0094）

我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)分析
——基于DCC-GARCH模型

曹玲玲1，何春艷2
（1.宿遷學(xué)院，江蘇 宿遷223800；2.南京航空航天大學(xué)，南京 210094）

由于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用，在一個(gè)有效的期貨市場(chǎng)中，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間應(yīng)保持同方向變動(dòng)，并且能夠促進(jìn)現(xiàn)貨價(jià)格趨于合理。通過(guò)對(duì)2013年9月以來(lái)我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)的實(shí)證分析表明，國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，但在年末的期貨交割日附近，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)程度會(huì)陡然下降，而后又快速回升，主要原因在于交割日要實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)同價(jià)。這說(shuō)明，目前我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)是基本有效的。

國(guó)債期貨市場(chǎng)；期貨價(jià)格；現(xiàn)貨價(jià)格；聯(lián)動(dòng)分析

由于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用，在一個(gè)有效的期貨市場(chǎng)中，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間應(yīng)保持同方向變動(dòng)，并且能夠促進(jìn)現(xiàn)貨價(jià)格趨于合理。我國(guó)的國(guó)債期貨交易最先在1992年12月由上海證券交易所（上交所）推出，初期只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，從1993年10月開(kāi)始放開(kāi)個(gè)人投資者交易。由于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)制度不健全，在1995年2月和5月連續(xù)發(fā)生了國(guó)債期貨“327”和“319”兩起嚴(yán)重的違規(guī)交易事件，導(dǎo)致1995年5月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定在全國(guó)范圍內(nèi)暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。在中斷了18年之后，于2013年9月6日在中國(guó)金融期貨交易所（中金所）正式重啟國(guó)債期貨交易。為了考察我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)重啟后市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，本文運(yùn)用DCC-GARCH模型分析我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)重啟以來(lái)國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性。

一、我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀

截至2015年3月，在我國(guó)總量約為38.93萬(wàn)億人民幣的債券市場(chǎng)上，國(guó)債存量約為12萬(wàn)億人民幣，占債券市場(chǎng)總量的30.82%。①數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)，www.chinabond.com。其中，記賬式國(guó)債由于可上市交易、市場(chǎng)流通性較強(qiáng)以及收益率較高等特點(diǎn)倍受青睞，占國(guó)債市場(chǎng)存量的大部分。

我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)自2013年重啟至今時(shí)間較短，目前正處于新興階段，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)起伏較大，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大。目前市場(chǎng)上發(fā)行的國(guó)債期貨主要有兩種，為中金所的5年期國(guó)債期貨和10年期國(guó)債期貨。截至2015年3月，5年期國(guó)債期貨總成交量為194.27萬(wàn)手，10年期國(guó)債期貨總成交量為4.52萬(wàn)手，5年期國(guó)債期貨的成交量占據(jù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要部分②數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)金融期貨交易所，www.cffex.com。。

國(guó)債期貨雖然重啟時(shí)間較短，市場(chǎng)交易制度不夠完善，期貨市場(chǎng)功能還不夠健全，但了解并研究國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系，對(duì)于了解市場(chǎng)的有效性和進(jìn)行投資決策是必要的。[1]

二、國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)的基本分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

對(duì)于國(guó)債現(xiàn)貨而言，政府已陸續(xù)發(fā)行了很多期國(guó)債，不同的國(guó)債現(xiàn)貨合約所對(duì)應(yīng)的交割期限和票面年利率也各不相同，從而導(dǎo)致了國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格不具有連續(xù)性。為保證每日價(jià)格數(shù)據(jù)的連續(xù)性以及期現(xiàn)貨價(jià)格之間的相關(guān)性[2]，本文選取了期限5年、票面年利率為2.95%的記賬式附息國(guó)債現(xiàn)貨合約——12附息國(guó)債14，再通過(guò)滾動(dòng)展期的方式來(lái)構(gòu)造國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列。最終選取中國(guó)金融期貨交易所的5年期國(guó)債期貨合約與期限5年、票面年利率為2.95%的記賬式附息國(guó)債現(xiàn)貨合約作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)自wind資訊金融終端。

將國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)每日收盤(pán)價(jià)格進(jìn)行校對(duì)整理，剔除期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)不一致的交易日，刪除兩市場(chǎng)之間的非配對(duì)數(shù)據(jù)和不正常極值，最終確定選取的價(jià)格數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2013年9月6日至2015年4月3日，一共得到306對(duì)有效樣本數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)為612個(gè)。

（二）數(shù)據(jù)的分析

國(guó)債現(xiàn)貨12附息國(guó)債14與國(guó)債期貨在選取的樣本區(qū)間內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)如圖1、圖2所示。從圖中可以看出，國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨12附息國(guó)債14的收盤(pán)價(jià)格走勢(shì)從長(zhǎng)期看來(lái)趨于一致，具有較好的相關(guān)性和引導(dǎo)性。由此可知，5年期國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨12附息國(guó)債14的價(jià)格之間具有極強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性與一致性。

圖1 12附息國(guó)債14收盤(pán)價(jià)

圖2 5年期國(guó)債期貨收盤(pán)價(jià)

三、國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性實(shí)證模型與計(jì)量檢驗(yàn)

通過(guò)使用Eviews6.0分析，得出國(guó)債期貨TF與國(guó)債現(xiàn)貨TS兩者的相關(guān)時(shí)序圖（圖1）及其對(duì)數(shù)的相關(guān)時(shí)序圖（圖2），可以說(shuō)明國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間的正相關(guān)程度較高。

圖3 TF和TS兩個(gè)序列的時(shí)序圖

圖4 lnTF和lnTS兩個(gè)序列的時(shí)序圖

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由表1可知，國(guó)債現(xiàn)貨和國(guó)債期貨的對(duì)數(shù)序列都是非平穩(wěn)的，但是這兩個(gè)序列的一階差分是平穩(wěn)的。因此，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)序列是一階單整的。

（二）向量自回歸模型（VAR）

VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)來(lái)建模，可以解決聯(lián)動(dòng)方程中的偏倚問(wèn)題，并且能很好地分析出經(jīng)濟(jì)沖擊和波動(dòng)對(duì)變量的影響。[3-4]

VAR模型的一般表達(dá)式為：

表1 國(guó)債現(xiàn)貨與國(guó)債期貨平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

首先需要確定VAR模型的階數(shù)，通過(guò)Eviews6.0可以得出表2。

表2 VAR模型滯后階數(shù)判定

根據(jù)最佳滯后期準(zhǔn)則（AIC，SC，LR）進(jìn)行篩選，確定出最優(yōu)的滯后階數(shù)為7。由回歸分析選取階數(shù)p=1，滯后期q=7，構(gòu)建自回歸分布滯后模型，可得表3。

通過(guò)上述方程的計(jì)算結(jié)果表明，該向量自歸模型的擬合優(yōu)度非常高，與實(shí)際數(shù)據(jù)的分布規(guī)律非常相近。

（三）IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于VAR模型中的系數(shù)只能體現(xiàn)出局部的動(dòng)態(tài)關(guān)系，無(wú)法反映所有變量之間全面的動(dòng)態(tài)關(guān)系，因此選擇IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)進(jìn)一步描述各變量之間的關(guān)系[3-5]。

通過(guò)對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像（見(jiàn)圖5）的分析可以判斷，國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間相互正向沖擊。

圖5 脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果示意圖

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表4）表明，國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格互為格蘭杰原因，相互聯(lián)動(dòng)彼此影響。說(shuō)明我國(guó)國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性日益明顯，國(guó)債期貨市場(chǎng)開(kāi)始走向成熟，市場(chǎng)機(jī)制逐步健全。

（五）DCC-GARCH模型的建立和分析

由圖1和圖2可以看出國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在很多峰值，說(shuō)明數(shù)據(jù)存在異方差性。為了進(jìn)一步研究國(guó)債期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，這里建立DCC-GARCH模型。通過(guò)利用R軟件編程，我們得到了兩指數(shù)日收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖，見(jiàn)圖6。

從圖6中我們可以發(fā)現(xiàn)，兩指數(shù)的日收益率一直是正相關(guān)的，但是相關(guān)程度有所改變。在每年年末的期貨交割日附近，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的相關(guān)程度會(huì)陡然下降，而后又快速回升，這主要是由于交割日要實(shí)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格回歸造成的。

表3 VAR模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表4 VAR模型的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

圖6 國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列均是一階單整序列，并且存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。由格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨之間是相互影響的，由脈沖響應(yīng)函數(shù)得到國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨之間是正向變動(dòng)的。

通過(guò)DCC-GARCH模型的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)兩指數(shù)的日收益率一直是正相關(guān)的，但是相關(guān)程度有所改變。在每年年末的期貨交割日附近，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的相關(guān)程度會(huì)陡然下降，而后又快速回升，這主要是由于交割日要實(shí)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格回歸造成的。加之期貨交易與現(xiàn)貨交易的交易規(guī)則存在偏差，也會(huì)造成期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的偶然不一致。因此，總體來(lái)看國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在較好的聯(lián)動(dòng)性。

（二）建議

1.加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，完善監(jiān)管體系。1995年的“327”事件、“319”事件給國(guó)債期貨市場(chǎng)留下了沉痛的教訓(xùn)，法律監(jiān)管不利將直接影響市場(chǎng)的正常操作，并且對(duì)于市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體也是極其不利的，國(guó)債期貨市場(chǎng)的各項(xiàng)功能均不能較好地實(shí)現(xiàn)。因此，政府首先要不斷完善國(guó)債期貨市場(chǎng)的監(jiān)管體系，彌補(bǔ)該區(qū)域的監(jiān)管空白，在此基礎(chǔ)上還必須嚴(yán)刑峻法，加大懲罰的力度，樹(shù)立法律的權(quán)威，為廣大市場(chǎng)參與者提供一個(gè)健康的國(guó)債期貨市場(chǎng)。

2.逐步充實(shí)國(guó)債期貨的交割物?！?27”事件的緣由主要是由于國(guó)債期貨采用實(shí)物交割加之中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)不足，才得以使得多方占優(yōu)。因此，我們要不斷充實(shí)可以用于交割國(guó)債期貨的現(xiàn)貨債券，使得多空雙方實(shí)力相當(dāng)，這在一定程度上可以減少惡意做多或惡意做空的行為，保證市場(chǎng)公開(kāi)、公平、有序地進(jìn)行。

3.將國(guó)債期貨與現(xiàn)貨交易規(guī)則匹配。國(guó)債期貨重啟之后依然與現(xiàn)在的國(guó)債現(xiàn)貨交易并不完全匹配，想要實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)套期保值或者期現(xiàn)套利就會(huì)存在較大的障礙，并且不利于國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)性。因此，應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)行的國(guó)債期貨交易合約進(jìn)行完善優(yōu)化，使之與現(xiàn)在的市場(chǎng)更加匹配，這樣才能逐步加強(qiáng)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。[6]

4.加強(qiáng)期貨人才培養(yǎng)和投資者培訓(xùn)。市場(chǎng)中依然存在了大量期貨交易技能不達(dá)標(biāo)的投資者，這就為他們的實(shí)際交易埋下很多隱患，因此政府和相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)定期對(duì)投資者進(jìn)行專(zhuān)業(yè)宣傳、演講及培訓(xùn)，幫助投資者樹(shù)立正確的投資意識(shí)和投資觀(guān)念。加強(qiáng)對(duì)期貨從業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)培養(yǎng)，提高從業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)技能水平，加快人才培養(yǎng)。

［1］陳蓉，葛駿.國(guó)債期貨定價(jià)：基本原理與文獻(xiàn)綜述［J］.廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2015（1）：33-40.

［2］周杰.國(guó)債期貨及其內(nèi)含選擇權(quán)單因子Hull-White模型定價(jià)研究［D］.北京：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2013.

［3］羅克.中國(guó)黃金期貨與黃金現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性研究［J］.企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2013（21）：23-24.

［4］劉愛(ài)萍.我國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究［J］.山東社會(huì)科學(xué)，2012（6）：121-123.

［5］林蕓.黃金現(xiàn)貨與黃金期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性研究［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)（現(xiàn)代物業(yè)中旬刊），2012（10）：55-57.

［6］莊佳強(qiáng).國(guó)債期貨對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率的影響：基于事件分析法的研究［J］.財(cái)政經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2014（1）：86-100.

（責(zé)任編輯、校對(duì)：龍會(huì)芳）

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：1006－3544（2015）06－0062－05

2015-10-07

曹玲玲（1984-），女，宿遷學(xué)院講師，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)運(yùn)作；何春艷（1971-），女，博士，南京航空航天大學(xué)副教授，財(cái)務(wù)管理教研室主任，研究方向?yàn)樯鲜泄矩?cái)務(wù)管理。