創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值研究綜述

牟曉云 　王長(zhǎng)盈

【摘要】創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自成立以來，其公司價(jià)值的研究就備受矚目。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性并存的特點(diǎn)，因此在對(duì)資本市場(chǎng)帶來機(jī)遇的同時(shí)，也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因而，選擇適合創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估的模型及方法至關(guān)重要。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 公司價(jià)值 研究

一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展與特點(diǎn)

（一）國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展

1971年美國的納斯達(dá)克市場(chǎng)正式成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開始。90年代，納斯達(dá)克達(dá)到鼎盛，培育出如微軟、英特爾等一系列著名的企業(yè)。與此同時(shí)，日本的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也正式起步，1963年，日本東京證券交易所建立了對(duì)中小企業(yè)的第二板，并建立了正式的場(chǎng)外市場(chǎng)制度，但在其后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展不容樂觀。

（二）國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展

最早建立二板市場(chǎng)的當(dāng)屬香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，它主要為在行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)增長(zhǎng)潛質(zhì)的企業(yè)服務(wù)并得到了良好的運(yùn)行。2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司掛牌上市，這標(biāo)志著籌備十余年的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立。

（三）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)

由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是為新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司融資并進(jìn)行資本運(yùn)作，是一個(gè)前瞻性的市場(chǎng)，注重公司的發(fā)展前景以及增長(zhǎng)潛力，因此，它同時(shí)兼有高成長(zhǎng)性與高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)。

二、公司價(jià)值的概念與提出

本文所講的公司價(jià)值是指基于財(cái)務(wù)視角下公司的內(nèi)在價(jià)值，即在確定的情況下，它能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造的利潤(rùn)。

（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

20世紀(jì)初，美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）在他的資本價(jià)值理論中首次提出公司價(jià)值的概念，并在1906年的《資本與收入的性質(zhì)》一書中指出，資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的貼現(xiàn)值，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

（二）MM理論

1958年，米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modiglinai）共同提出了在不確定性情況下的公司價(jià)值理論，即公司無論采用什么方式籌資，改變的只是債權(quán)者和股權(quán)者之間的比例，而不改變公司總體的價(jià)值。

（三）麥肯錫價(jià)值評(píng)估模式

麥肯錫公司（McKinsey&Company lnc）的湯姆·科普蘭（Yom Copeland）、蒂姆·科勒（Tim Koller）與杰克·默林（Jack Murrin）在現(xiàn)金流折現(xiàn)法和MM理論的基礎(chǔ)上明確提出了以收益法為核心的公司價(jià)值評(píng)估模型，堪稱公司價(jià)值模型的經(jīng)典。

上述現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、MM理論、麥肯錫評(píng)估模式分別從未來貼現(xiàn)值、不確定的情況以及收益三種角度分別對(duì)公司價(jià)值的概念進(jìn)行闡述，對(duì)以后學(xué)者進(jìn)行公司價(jià)值的研究作出重大貢獻(xiàn)。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值研究

（一）國外學(xué)者的研究回顧

由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，各國學(xué)者對(duì)公司價(jià)值的研究主要集中在整體上市公司層面，而鮮有具體到創(chuàng)業(yè)板上市公司層面。

1977年，梅耶斯（StewartC.Myers）等提出了實(shí)物期權(quán)概念，隨后的學(xué)者將其發(fā)展為期權(quán)定價(jià)法，這種方法可以解決高新技術(shù)公司在尋求投資機(jī)會(huì)時(shí)的估值問題，從而為創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估及研究提供了一種新的思路。

Rah（1991）&Ran，T（1993）分別分析了新加坡和日本的創(chuàng)業(yè)投資，得出創(chuàng)業(yè)家的人格及經(jīng)驗(yàn)是重要的評(píng)價(jià)依據(jù)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)是最不重要的因素。

2003年，歐洲學(xué)者Blanca Maria Martins Rodriguez建立了創(chuàng)業(yè)類企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，即SGVM模型。他指出在戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略實(shí)施兩個(gè)角度來評(píng)估創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值。

2005年，Dingkan Ge認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資價(jià)值是由幾個(gè)能體現(xiàn)其效益和業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素所決定的，通過實(shí)證分析提出八個(gè)假設(shè)，根據(jù)假設(shè)提出了一個(gè)評(píng)估的綜合積分模型。

歐洲的創(chuàng)投家在評(píng)估市場(chǎng)時(shí)，引入拇指原則，利用歐美創(chuàng)業(yè)板十年的數(shù)據(jù)建立了一個(gè)修正后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來評(píng)估創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值。

（二）國內(nèi)學(xué)者的研究回顧

我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在十年的籌備過程中，眾多的學(xué)者借鑒國外經(jīng)驗(yàn)通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值的研究提出了不少的建議。

2001年，范柏乃對(duì)中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)性進(jìn)行了實(shí)證分析，創(chuàng)建了我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

2002年，黃健柏、鐘美瑞利用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行了研究。

2005年，張育軍等學(xué)者在《深交所新使命：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)探索》中通過對(duì)研究海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度建設(shè)，對(duì)我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行了一系列的思考和研究。

2008年，王國平、徐揚(yáng)東在《我國創(chuàng)業(yè)板擬上市公司估值方法的選擇》中基于VC對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的思路構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板分行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。

2009年，周孝華、唐健、陳婭莉在《創(chuàng)業(yè)板公司估值模型研究》中利用傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合的方法，在現(xiàn)金流折現(xiàn)法和動(dòng)態(tài)規(guī)劃視角下構(gòu)建了新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，并進(jìn)行了實(shí)證分析，這對(duì)以后的研究具有一定的實(shí)踐意義。

2011年，曹宇波、李小琴在《基于B-S模型的創(chuàng)業(yè)板公司估值模型及其Excel實(shí)現(xiàn)》一文中指出靜態(tài)估值法的不足，并通過引入敏感度分析法對(duì)實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行修正得出基于B-S的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估模型。鮑嬌燕、胡振華通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值的分析表明：創(chuàng)業(yè)板不同于主板的股票市價(jià)大幅波動(dòng)的原因，包括成長(zhǎng)性的預(yù)期差異、價(jià)格操縱性因素、交易心理和政策預(yù)期等。提出了對(duì)公司投資價(jià)值評(píng)估的思考，指出評(píng)估難度來自于未來的不確定性、信息的不完全性、人的有限理性等方面。強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)業(yè)板投資應(yīng)注意研究公司的基本面和成長(zhǎng)性，了解政策環(huán)境，捕捉市場(chǎng)信息和提升交易藝術(shù)。

四、總結(jié)與展望

基于我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展歷史較短，并且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身具有高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，對(duì)于未來創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提出以下幾點(diǎn)提議：

第一，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度建設(shè)。首先，管理層應(yīng)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露和監(jiān)管，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行定期和不定期檢查相結(jié)合防止肆意操縱股價(jià)的行為；其次，告誡管理者機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存；最后，應(yīng)加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)一步為中小企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)融資提供更好的途徑。

第二，基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的研究，提出適合創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值的評(píng)估模型及方法。

參考文獻(xiàn)

[1]Irving Fisher.The Nature of Capital and Income[M].NewYork：The Macmillan Co，1906：121-152.

[2]王國平，徐揚(yáng)東.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司擬上市公司估值方法的選擇[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì).2009，4.

[3]周孝華，唐健，陳婭莉.創(chuàng)業(yè)板公司估值模型研究[J]，經(jīng)濟(jì)管理研究，2009，8.

[4]曹宇波，李小琴.基于B—S模型的創(chuàng)業(yè)板公司估值模型及其Excel實(shí)現(xiàn)[J]，會(huì)計(jì)之友，2010，1l.

作者簡(jiǎn)介：牟曉云（1978-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，博士，主要研究管理會(huì)計(jì)；王長(zhǎng)盈（1990-），女，漢族，山東泰安人，研究生，研究方向：管理會(huì)計(jì)。