廖云歡

摘要：通過(guò)研究2010—2013年滬深兩市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，在國(guó)有股為第一大股東的情況下不利于公司價(jià)值的提升；流通股比例越高會(huì)給公司帶來(lái)更高的績(jī)效以增加股東財(cái)富；股權(quán)制衡度和公司價(jià)值呈正相關(guān)，表明其在一定程度上增加了公司的價(jià)值；股權(quán)集中度越高會(huì)給股東較大的動(dòng)力去增加公司的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值 上市公司

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）18-0045-03

一、研究假設(shè)

現(xiàn)代公司治理的基本目標(biāo)是最大限度地降低“代理成本”，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值和股東財(cái)富最大化。我國(guó)上市公司中普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，大股東會(huì)利用自己對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)侵占中小股東的利益；經(jīng)營(yíng)管理人員也存在過(guò)度在職消費(fèi)以及利用經(jīng)營(yíng)特權(quán)侵害中小股東的利益，因此上市公司中小股東受到了大股東和經(jīng)理人員的雙重侵害。中小股東利益難以保證，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值和股東財(cái)富最大化的公司治理目標(biāo)就成為“泡影”。切實(shí)保護(hù)中小股東利益，實(shí)現(xiàn)有效的公司治理，需要一套能夠最大限度地降低代理成本的制度安排，即股東能夠有效監(jiān)督經(jīng)理人員的行為，大股東受到規(guī)制減少或不對(duì)中小投資者進(jìn)行利益侵占。本文以此為研究目的，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)在中小股東權(quán)益保護(hù)中的作用。

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜，依據(jù)投資主體的不同，上市公司的股票按屬性可以劃分為國(guó)有股、法人股（境內(nèi)法人股、外資法人股以及募集法人股）、流通股（社會(huì)公眾股以及公司職員股）和外資股。國(guó)有股是指有權(quán)代表國(guó)家進(jìn)行投資的部門(mén)或者機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向企業(yè)投資所形成的股份，包括國(guó)有股和國(guó)有法人股。有學(xué)者研究認(rèn)為，國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效具有負(fù)面效應(yīng)，非國(guó)有股公司有著更高的公司價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力，在經(jīng)營(yíng)上更具靈活性?；诖吮疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：公司第一大股東為國(guó)有股時(shí)，與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：公司第一大股東為法人股時(shí)，與公司價(jià)值正相關(guān)。

股權(quán)集中度是指全部股東因其所持有的股票比例不同而表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)分散或者集中分布的狀態(tài)，是衡量公司穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。當(dāng)公司股權(quán)比較分散時(shí)，中小股東出于成本效率原則，基本選擇了“用腳投票”，造成實(shí)際管理者的缺位等現(xiàn)象，中小投資者的利益不能得到有效實(shí)現(xiàn)。在股權(quán)比較集中的情況下，股東在公司的利益相對(duì)較大，具有較強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督公司的運(yùn)行，因此能夠提高公司的價(jià)值。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)比較集中的情況下，股東在公司的利益相對(duì)較大，具有較強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督公司的運(yùn)行，因此能夠提高公司的價(jià)值。

股權(quán)制衡是指在股權(quán)安排中，有兩個(gè)以上的大股東分享整個(gè)公司的控制權(quán)，各大股東之間通過(guò)相互牽制、相互制約使任何一個(gè)股東都無(wú)法單獨(dú)控制整個(gè)公司。有學(xué)者的研究表明股權(quán)制衡能夠提高公司價(jià)值，因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：股權(quán)制衡度越高越有利于提高公司價(jià)值。

二、樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）樣本選擇。本文選取滬深兩市2010—2013年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選，樣本中剔除：（1）金融類上市公司；（2）國(guó)有股、法人股性質(zhì)和流通股比例不可確定的公司；（3）其他應(yīng)收款指標(biāo)不可確定的公司；（4）年度數(shù)據(jù)缺失的上市公司，共得到949家上市公司3 796個(gè)觀測(cè)值。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文研究樣本數(shù)據(jù)來(lái)自CISMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并從巨潮資訊等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站手工整理了滬深兩市A股上市公司2010—2013年的缺省數(shù)據(jù)。法律水平定量數(shù)據(jù)來(lái)自市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)中的市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)（樊綱、王小魯，2011）。

三、變量定義與模型設(shè)定

（一）被解釋變量。本文采用托賓Q（TOB′Q）來(lái)衡量公司價(jià)值。公司價(jià)值主要通過(guò)每股收益（EPS）、TOB′Q以及凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來(lái)衡量。由于會(huì)計(jì)收益指標(biāo)更容易受到上市公司控股股東的操縱，在缺乏其他大股東的約束下，控股股東更有可能通過(guò)賬面處理來(lái)提高公司收益。因此本文采用TOB′Q值來(lái)衡量公司價(jià)值，其定義為公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比率。

（二）解釋變量。本文采用國(guó)有股占比（National）、法人股占比（CORP）、流通股比例（LIUTONGP）、股權(quán)集中度（H5）、股權(quán)制衡度（Z）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

1.國(guó)有股占比（National）。也稱國(guó)家股占比，即國(guó)有股/總股本。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中，國(guó)有股（包括國(guó)有股和國(guó)有法人股）構(gòu)成了其中的一個(gè)重要組成部分。在回歸模型中如果第一大股東為國(guó)有股則為1，否則為0。

2.法人股占比（CORP）。即法人股/總股本，法人股占比也是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要影響因素。在回歸模型中如果第一大股東為法人股則為1，否則為0。

3.流通股比例（LIUTONGP）。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：公司的獲利能力與法人股的份額呈正相關(guān)關(guān)系，而與國(guó)有股的份額和流通股的份額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，國(guó)有股具有負(fù)面影響，法人股和流通股具有正面影響。基于此本文引入流通股的比例定義：流通股/總股本。

4.股權(quán)集中度（H5）。又叫赫達(dá)芬指數(shù)5，是前五大股東持股比例之平方和，反映了上市公司股權(quán)的集中程度，數(shù)值越大說(shuō)明集中度越高，數(shù)值越小說(shuō)明集中度較低。

5.股權(quán)制衡度（Z）。第一大股東與第二大股東持股比例之比，反映了上市公司的股權(quán)分散程度，數(shù)值越大，說(shuō)明股權(quán)制衡度越低；數(shù)值越小，說(shuō)明股權(quán)制衡度越高。

（三）控制變量。

1.年度（YEAR）。就某個(gè)國(guó)家而言，不同年度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的宏觀環(huán)境是不一樣的，特別是在我國(guó)，國(guó)家的宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是不言而喻的。因此，為了避免此種波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果的影響，本文引入了年度控制變量以控制不同年度的影響。

2.行業(yè)（INDUSTY）。不同的行業(yè)存在不一樣的特點(diǎn)，不同行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其對(duì)中小投資者的利益保護(hù)也存在差異。比如，金融企業(yè)所遵循的法律法規(guī)以及運(yùn)行機(jī)制與一般的制造業(yè)企業(yè)存在差異，所以不包含在樣本中。

3.資產(chǎn)負(fù)債率（LEVER）。不同公司的財(cái)務(wù)杠桿比例是不同的，不同程度的財(cái)務(wù)杠桿將導(dǎo)致不同的公司行為決策，同時(shí)在財(cái)務(wù)杠桿作用的帶動(dòng)下會(huì)出現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)，所以本文引入資產(chǎn)負(fù)債率。

4.總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAINCRATE）?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率代表的是公司的成長(zhǎng)性，處于不同發(fā)展階段的公司對(duì)公司價(jià)值以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響也不同。所以，本文選用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為控制變量，以達(dá)到控制樣本的成長(zhǎng)性的目的。

5.獨(dú)立董事比例（INR）。獨(dú)立董事獨(dú)立于公司股東，不在公司內(nèi)部擔(dān)任職務(wù)，并且與公司或公司管理者沒(méi)有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系和專業(yè)聯(lián)系，對(duì)公司的事務(wù)做出獨(dú)立判斷。獨(dú)立董事的引入可以降低管理層和董事會(huì)合謀的可能性，從而降低代理成本，增加公司價(jià)值。

6.法律因素（LAW）。主要是控制研究期間的法律水平變動(dòng)因素的影響。本文采用的法律水平為市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)中的市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)（樊綱、王小魯，2011）。

（四）模型設(shè)定。本文采用多元OLS回歸模型對(duì)上文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：大股東占款（TUNNEL）、公司價(jià)值（TOB′Q）分別采用多元OLS回歸模型；而是否發(fā)放股利則采用Logstic回歸分析。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響因素的回歸分析

（一）總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。為了更好地了解我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中小投資者利益保護(hù)的影響情況，以下分別對(duì)總體樣本、被解釋變量、解釋變量進(jìn)行描述性分析。對(duì)949家上市公司2010—2013年3 796個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，見(jiàn)下頁(yè)表2。

公司價(jià)值（TOB′Q）的極小值為0.8494，極大值為4.4711，均值為1.8005。公司價(jià)值（TOB′Q）是指公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之比，西方國(guó)家上市公司的公司價(jià)值（TOB′Q）一般在0.5—0.6之間上下波動(dòng)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性和不完備性，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9699說(shuō)明樣本所反映出來(lái)的TOB′Q存在一定的波動(dòng)性。

（二）解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。根據(jù)表2全樣本描述性結(jié)果分析可知，最大股東為國(guó)有股（NATIONAL）的上市公司數(shù)量為739個(gè)，所占比例為19.47%，均值大約在0.2左右；第一大股東為法人股（CORP）的上市公司數(shù)量為428個(gè)，所占比例為11.27%，均值大約在0.11左右，二者之和占樣本總量的30.74%左右，所以全體樣本總量大部分還是以私人控股流通股為主，在流通股占比中極小值為38.82%，極大值達(dá)到100%，則該公司為全流通股，流通股均值為86.73%，股權(quán)分置改革以后非流通股逐步上市流通，樣本公司的流通股比例也較高；股權(quán)制衡度（Z）的極小值為1.1058，第一大股東和第二大股東的持股比例差不多相等，而極大值達(dá)到了74.7798，均值達(dá)到了15.2894，說(shuō)明樣本上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象（劉星，2007）；股權(quán)集中度（H5）的極小值接近于0，極大值為0.3207，均值為0.1064，其相對(duì)于股權(quán)制衡度而言不存在明顯差距。

五、多元回歸結(jié)果分析

根據(jù)表3可知，國(guó)有股占比（NATIONAL）與公司價(jià)值（TOB′Q）呈顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)國(guó)有股為第一大股東時(shí)對(duì)公司的績(jī)效增長(zhǎng)不利。法人股占比（CORP）與公司價(jià)值（TOB′Q）不存在相關(guān)性。流通股（LIUTONGP）與公司價(jià)值（TOB′Q）呈顯著的正相關(guān)，說(shuō)明處于市場(chǎng)流通中的股份數(shù)越多越能增加公司價(jià)值，增加股東財(cái)富。股權(quán)制衡度（Z）與公司價(jià)值（TOB′Q）表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在股權(quán)制衡度越高的情況下越有利于公司價(jià)值的提高。股權(quán)集中度（H5）與公司價(jià)值（TOB′Q）存在顯著的正相關(guān)性，在股權(quán)比較集中的情況下，股東在公司的利益較大，因此有較強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督公司的運(yùn)行，能夠提高公司的效率。

六、研究結(jié)論

我國(guó)上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，在國(guó)有股為第一大股東的情況下不利于公司價(jià)值的提升，但是由于國(guó)企監(jiān)管較于私企還是比較嚴(yán)格，因而一定程度上會(huì)減少大股東的合謀；法人股為第一大股東的情況下，會(huì)增加大股東侵占的可能性；流通股比例越高會(huì)給公司帶來(lái)高績(jī)效并增加股東財(cái)富；股權(quán)制衡度越高會(huì)增加大股東的侵占行為，但是和公司價(jià)值呈正相關(guān)，表明其在一定程度上可以增加公司的價(jià)值，對(duì)中小投資者的利益進(jìn)行保護(hù)；股權(quán)集中度越高一定程度上減少了大股東對(duì)中小股東利益的侵占，增加了公司價(jià)值，支付股利的概率也越高；法人股為第一大股東以及股權(quán)集中度越高使得發(fā)放股利的概率越大，股權(quán)制衡數(shù)越高則使得發(fā)放概率增加。

參考文獻(xiàn)：

[1]杜軒，干勝道.公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2012，（1）：73-75.

[2]劉星，劉偉.監(jiān)督，抑或共謀？——我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（6）：68-75.