齊冬冬

摘 要：伴隨著私募股權(quán)投資的快速發(fā)展，私募股權(quán)基金已成為僅次于銀行貸款和IP0的第三重要融資手段，但是，我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，文中從中美私募股權(quán)基金融資、投資、退出方式方面進(jìn)行比較，最終得出有益借鑒。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；IPO；回報(bào)率

2014年5月資本市場(chǎng)新“國(guó)九條”（《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》）的發(fā)布，其中關(guān)于培育我國(guó)私募市場(chǎng)的具體要求標(biāo)志著私募股權(quán)投資的發(fā)展獲得了重大突破。

一、私募股權(quán)投資的概念

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE），是指通過(guò)私募的形式對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資，部分投資者還以戰(zhàn)略投資者的身份參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的快速增值，未來(lái)通過(guò)上市、并購(gòu)或公司回購(gòu)等方式，出售股權(quán)獲利。

另外，私募股權(quán)投資的概念有廣義與狹義之分。廣義的私募股權(quán)投資包括對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期和上市準(zhǔn)備階段（Prepare for IPO，簡(jiǎn)稱 Pre-IPO）等各個(gè)階段的企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資；狹義的私募股權(quán)投資是指對(duì)已經(jīng)形成固定商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式、產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、并未上市的公司進(jìn)行的股權(quán)投資。本文所研究的是廣義的私募股權(quán)投資。

二、中美私募股權(quán)發(fā)展比較

由于我國(guó)私募股權(quán)基金尚處于初步發(fā)展階段，與美國(guó)相比具有較大的差異，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）中美私募股權(quán)融資狀況比較

1、從融資規(guī)?？?，美國(guó)私募市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，募集資金總額在1995年美國(guó)就突破了100億美元，隨后幾年一直處于上升趨勢(shì)，在2000年時(shí)達(dá)到1054億美元，2007年突破3000億美元，之后受次貸危機(jī)的影響有所下降，但2011年開(kāi)始回升，2013年已達(dá)到3260億美元；而中國(guó)的私募股權(quán)基金雖然取得很大發(fā)展，但融資規(guī)模比美國(guó)要小很多，根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2013年我國(guó)新設(shè)349支私募股權(quán)基金，其中披露金額的339支基金共募集345.06億美元，僅是美國(guó)PE融資額的10.6%。表1-1統(tǒng)計(jì)了2007-2013中美PE募資額的比較。

表1-1 2007-2013中美PE募資額的比較（億美元）①

年份國(guó)家 2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年

中國(guó)35584611541295827621388572531334506

美國(guó)3820400018201610174020403260

2、從融資的資金來(lái)源比較，美國(guó)私募股權(quán)基金的資金來(lái)源多元化，養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、大型企業(yè)基金等機(jī)構(gòu)投資者是其資金來(lái)源的主要提供者，這些機(jī)構(gòu)投資者的資金量大，投資期間長(zhǎng)，專業(yè)判斷能力較強(qiáng)，且具有一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，另外，F(xiàn)OF、銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)也是美國(guó)私募股權(quán)基金融資的一個(gè)重要資金來(lái)源。

而在我國(guó)，政府資金是本土私募股權(quán)基金的主要資金來(lái)源，政府采取財(cái)政撥款的方式創(chuàng)立產(chǎn)業(yè)基金，此外，大型企業(yè)也是其資金來(lái)源的主要提供者，而我國(guó)的銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)受到法律法規(guī)的制約，其在私募股權(quán)基金資金來(lái)源中所占比率較低，因此，我國(guó)私募股權(quán)基金的資金來(lái)源比較單一。

3、從單支基金完成融資所需的時(shí)間來(lái)看，美國(guó)私募股權(quán)基金因?yàn)橐呀?jīng)歷了發(fā)展的黃金期，發(fā)展速度在減緩，融資時(shí)間在逐漸增加，2013年平均融資時(shí)間突破了20個(gè)月；而我國(guó)私募股權(quán)基金起步晚，處于發(fā)展初期，平均融資時(shí)間約為6個(gè)月。

（二）、中美私募股權(quán)投資狀況比較

1、美國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)化程度很高，投資效率和風(fēng)險(xiǎn)收益比是決定基金投向的最重要因素，政府部門(mén)只是市場(chǎng)的監(jiān)管者。而在我國(guó)私募市場(chǎng)的發(fā)展初期，私募股權(quán)基金很多由政府部門(mén)主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)基金的管理者大都由政府直接委派，因而產(chǎn)業(yè)投資基金容易受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策影響，以致使投資效率低下。比如，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，政府主導(dǎo)型的功能就很強(qiáng)，它主要投向于天津?yàn)I海新區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)現(xiàn)代制造業(yè)項(xiàng)目，這種特性決定了基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)必然受到影響，也無(wú)法發(fā)揮私募基金的其它作用。

2、投資策略

美國(guó)私募股權(quán)基金主要投資于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購(gòu)基金占有重要地位。在我國(guó)私募股權(quán)基金主要投資于房地產(chǎn)、生物技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)，房地產(chǎn)投資、成長(zhǎng)資本、PIPE（投資上市公司）占據(jù)主要地位，2013年這三種策略占據(jù)全部策略類型的950%以上。

另外，美國(guó)私募股權(quán)基金大都不會(huì)一次性將資金投入到企業(yè)，而是根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況分階段投入資金，這樣可以在一定程度上減輕被投企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)很多私募股權(quán)基金，因?yàn)橘Y金實(shí)力小，談判籌碼不大，大多是一次性將資金投入到企業(yè)中。

（三）中美私募股權(quán)退出方式比較

1、美國(guó)建立了成熟的多層次資本市場(chǎng)，這為私募基金的退出提供了多元化的退出渠道，其退出方式主要包括IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)以及破產(chǎn)清算等。而在各種退出方式中，采用最多的是并購(gòu)?fù)顺龇绞?，近年?lái)，并購(gòu)?fù)顺龇绞秸急纫恢北３衷?0%以上，而破產(chǎn)清算是私募基金最少采用的退出方式，因?yàn)槠飘a(chǎn)清算會(huì)向市場(chǎng)傳遞該投資機(jī)構(gòu)篩選項(xiàng)目能力差的信號(hào)，這不利于私募股權(quán)基金進(jìn)行下一次融資。各種退出方式所占比例見(jiàn)表1-3。

我國(guó)還未建立起多層次的資本市場(chǎng)體系，PE退出方式相對(duì)比較單一。自從我國(guó)2009年推出創(chuàng)業(yè)板之后，私募股權(quán)基金的退出方式以IPO為主②。2014年境內(nèi)IPO重新開(kāi)閘，上半年P(guān)E退出案例較去年同期大幅增加，達(dá)到103筆。其中75筆通過(guò)IPO退出，占退出總筆數(shù)的73%。排名第二的為并購(gòu)?fù)顺?，共?jì)17筆，占退出總筆數(shù)的17%。

表1-3 中美PE各種退出方式占比

退出方式國(guó)家 IPO并購(gòu)管理層回購(gòu)破產(chǎn)清算及其它

美國(guó)15%53%25%7%

中國(guó)73%17%3%7%

2、與美國(guó)相比，我國(guó)私募股權(quán)基金IPO退出的投資回報(bào)率過(guò)高。我國(guó)企業(yè)IPO退出的平均賬面投資回報(bào)率達(dá)到8倍，其中創(chuàng)業(yè)板IPO的回報(bào)率最高，美國(guó)回報(bào)率只有2倍。而并購(gòu)?fù)顺龅钠骄~面投資回報(bào)率為1.3倍，遠(yuǎn)低于IPO退出方式的8倍。另外，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板還存在嚴(yán)重的高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募的現(xiàn)象。

3、場(chǎng)外市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，法律法規(guī)及監(jiān)管也不到位，市場(chǎng)化程度很低，許多投資者對(duì)產(chǎn)權(quán)交易有所顧忌，參與場(chǎng)外交易的積極性不高，這直接導(dǎo)致了我國(guó)大多私募股權(quán)基金選擇IPO方式作為退出渠道。而美國(guó)形成了多層次的全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，除了納斯達(dá)克市場(chǎng)之外，還有電子公告板市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)以及地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，美國(guó)發(fā)達(dá)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為私募股權(quán)投資基金退出提供了各種渠道。

三、美國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展對(duì)我國(guó)的啟示

（一）構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，拓寬私募股權(quán)投資退出渠道

2004年中小板和2009年創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有益的完善，但除了場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)之外，我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展滯后，遠(yuǎn)不能滿足不同類型私募股權(quán)基金退出選擇的需求，因此，我國(guó)除了繼續(xù)完善場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)之外，更應(yīng)該大力建設(shè)新三板市場(chǎng)、全國(guó)性的股權(quán)交易市場(chǎng)以及PE二級(jí)市場(chǎng)等場(chǎng)外交易市場(chǎng)。只有多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)完成，才能為拓寬私募股權(quán)投資退出渠道開(kāi)辟道路，并購(gòu)、管理層回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式才能成為替代IPO退出方式的更好選擇。

（二）建立行業(yè)協(xié)會(huì)加強(qiáng)對(duì)私募市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管

我們可以參照其它行業(yè)協(xié)會(huì)，建立全國(guó)性的私募股權(quán)投資行業(yè)協(xié)會(huì)，一方面強(qiáng)化私募機(jī)構(gòu)及其中介機(jī)構(gòu)的自律管理，加強(qiáng)對(duì)私募市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管，不但要求私募基金有義務(wù)向投資者披露投資情況，而且被投企業(yè)也有義務(wù)詳細(xì)披露公司的所有信息和投資運(yùn)用情況，并及時(shí)向協(xié)會(huì)遞交財(cái)務(wù)報(bào)告，否則進(jìn)行嚴(yán)厲的懲罰；另一方面，通過(guò)協(xié)會(huì)建立私募機(jī)構(gòu)及其管理人綜合評(píng)價(jià)體系，評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)包括但不限于：資本運(yùn)作能力、歷史投資業(yè)績(jī)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、資源整合能力、治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)能力以及專業(yè)化的管理咨詢能力，從而加強(qiáng)行業(yè)自律意識(shí)，也為私募股權(quán)基金的潛在投資人及被投企業(yè)提供決策參考。

（三）拓寬私募股權(quán)基金的資金來(lái)源

美國(guó)的私募股權(quán)基金資金來(lái)源廣泛，而我國(guó)受政策的限制，養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、投資銀行、保險(xiǎn)公司只有很少的資金投入到私募基金中，私募基金的來(lái)源相對(duì)狹窄。在私募市場(chǎng)發(fā)展日益成熟的條件下，我們應(yīng)逐步建立起包括養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、投資銀行、保險(xiǎn)公司、大型企業(yè)以及富有個(gè)人在內(nèi)的多元化PE融資渠道，放開(kāi)其中部分資本出資私募基金比例的限制，一方面，可以為這些投資收益甚微的資金提供更廣泛的保值增值渠道；另一方面，拓寬私募股權(quán)基金的資金來(lái)源，促進(jìn)私募股權(quán)基金的發(fā)展。

（四）堅(jiān)持市場(chǎng)化道路，提供完善的法律保障

在我國(guó)私募市場(chǎng)發(fā)展初期，很多私募股權(quán)基金是由政府部門(mén)主導(dǎo)，特別是創(chuàng)業(yè)投資，因此，私募股權(quán)投資很容易受到政府政策影響，以致投資效率低下，也難以積累成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)。PE的生命與活力在于市場(chǎng)化運(yùn)作，政府的參與既不利于私募的長(zhǎng)期發(fā)展，也不利于市場(chǎng)主體對(duì)資本的公司競(jìng)爭(zhēng)。在私募股權(quán)投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，政府的職責(zé)在于為私募股權(quán)投資與科技型企業(yè)的充分互動(dòng)融合提供良好的法律環(huán)境，因此，我們應(yīng)在《合伙企業(yè)法》、《私募股權(quán)投資企業(yè)管理暫行辦法》及《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》的基礎(chǔ)上，制定一套專門(mén)針對(duì)私募股權(quán)投資的全國(guó)性法律法規(guī)，為私募股權(quán)基金的健康發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。因此，私募股權(quán)投資行業(yè)要堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)展方向，政府提供完善的法律保障。（作者單位：天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué)）

注解：

① 數(shù)據(jù)來(lái)源于www.preqin.com

② 2013年除外，2013年國(guó)內(nèi)IPO經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)的空窗期。

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