馮娟　唐曉樂　李敏

摘 要：自2009年創(chuàng)業(yè)板開放之后，我國的私募股權投資基金行業(yè)迎來了新的發(fā)展機遇，呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的狀態(tài)，成為我國金融市場創(chuàng)新發(fā)展的熱點，為眾多面臨資金短缺的中小企業(yè)提供了新的融資渠道。私募股權投資屬于高風險、高收益的行業(yè)，而目前我國的私募股權投資機構在籌集資金、項目選擇、后續(xù)管理以及退出獲利的過程中風險識別能力及風險控制能力仍然很不足，嚴重制約了我國私募股權投資行業(yè)的發(fā)展，因此，加強私募股權投資風險管理顯得尤為必要。本文以IPO退出方式為例，分析私募股權投資如何進行風險控制。

關鍵詞：私募股權投資；退出方式；風險控制

一、我國私募股權投資退出方式

（一）首次公開發(fā)行上市（IPO）

首次公開發(fā)行上市，簡稱IPO，即企業(yè)通過公開發(fā)行股票的方式，向社會公眾籌集資金，私募股權投資機構可轉讓或出售手中擁有的企業(yè)股權，收回資金并獲利，是一種最理想的退出方式。對企業(yè)來說，一方面解決了企業(yè)的融資問題，獲得了資金的流動性，另一方面保持了公司的獨立性。對PE管理公司來說，實現(xiàn)了收益最大化，并提高了公司的品牌知名度。

（二）并購退出

并購即兼并收購，私募股權投資者通過轉讓的方式將手中持有的融資企業(yè)的股票轉讓給第三方，實現(xiàn)資本的回收，通常有兩種情況，一種是融資企業(yè)被其他企業(yè)收購兼并，一種是融資企業(yè)被另一家投資機構收購，獲得持續(xù)性融資。目前，我國從擴大規(guī)模效應，抓住經(jīng)濟轉型機遇的立場出發(fā)，鼓勵大企業(yè)收購兼并經(jīng)營不良的小企業(yè)，審批速度加快，促進了公司間并購進程。

（三）股權回購

股權回購指在融資期限屆滿時，融資企業(yè)若未到達預期要求，則投資機構要求企業(yè)在一定時間內(nèi)按照約定的價格贖回所持股份，實現(xiàn)基金退出?；蚱髽I(yè)達到了上市目的，但為了避免投資機構減持股份給公司股票帶來下跌風險，而對投資機構股權回購，穩(wěn)定公司股價。

二、投資機構在私募股權投資過程中面臨的風險

（一）未能如期上市

企業(yè)在國內(nèi)A股市場上市，既要滿足經(jīng)營業(yè)績的要求又要通過證監(jiān)會的審核，證監(jiān)會就擬上市公司的規(guī)范性、成長性、獨立性及持續(xù)經(jīng)營能力進行審核，即使經(jīng)營業(yè)績達到要求，也并非所有擬上市公司都能通過證監(jiān)會的審核，此類風險主要由以下因素造成：

1、有同業(yè)競爭或關聯(lián)交易。根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，除擬上市公司外，其他持有公司5%以上股權的股東，不得經(jīng)營與擬上市公司業(yè)務存在競爭關系的行業(yè)，否則即同業(yè)競爭，一般不允許上市。另外，要求擬上市公司的經(jīng)營業(yè)績中與關聯(lián)企業(yè)的交易量要控制在很小的比例范圍，且要求價格公允，否則不允許上市。

2、嚴重依賴少數(shù)大客戶或供應商。證監(jiān)會規(guī)定若擬上市公司的公司業(yè)務大部分出自于少數(shù)幾個固定的大客戶或供應商，則被認為該擬上市公司嚴重依賴重大客戶和供應商，無法通過上市審核。除非解釋合理，比如鐵路機車電氣配件，其客戶主要集中于南車集團和北車集團的下屬公司，這是由行業(yè)的特殊性決定的。

3、持續(xù)成長能力遭質(zhì)疑。證監(jiān)會審核擬上市公司，注重考察企業(yè)的核心競爭力，有核心競爭力的企業(yè)才能保持持續(xù)盈利，對有些擬上市公司，其公司的經(jīng)營業(yè)績主要依靠暫時性的抓住機遇獲得迅猛發(fā)展，即使業(yè)績達到上市要求也不允許上市，因此必須有持久的核心競爭力，穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績增長來支持企業(yè)的持續(xù)盈利。

（二）股權稀釋

投資機構通過企業(yè)上市收回投資資本并獲利，其收益與企業(yè)上市后的市值和所持企業(yè)股份比例正相關。企業(yè)上市前若大股東決定再次增資擴股，并獲得大多數(shù)股東的支持，而投資機構所持股份相應的代表權不足以否決，且企業(yè)作為股份有限公司，無需所有股東同意，則投資機構所持股權的權益必然被稀釋，增資擴股次數(shù)越多，股權稀釋程度越大。

（三）投資收益未能達到預期

投資機構在給企業(yè)融資之前，一般會參考股市前幾年的平均市盈率，并假設擬上市公司上市后能獲得不低于平均市盈率的盈利，但即使如此，企業(yè)上市后，投資機構收回資金仍然可能達不到預期的收益率水平，對此風險的評估需要有更加量化的評估方式和具體的風險控制手段。

三、 投資機構進行私募股權投資的風險控制策略

（一）反股權稀釋協(xié)議

股權稀釋是對投資機構利益的攤薄，融資企業(yè)上市前任意增資擴股必然損害投資機構持有股權所代表的相應權益，為此投資機構可與融資企業(yè)實際控制人簽訂反稀釋協(xié)議，并要求全體股東同意，共同簽字確認。若企業(yè)在上市前有再融資行為，則必須經(jīng)過全體投資人包括投資機構表決同意，形成書面文件，并和其他所有投資人一樣享有優(yōu)先認購權，這樣就有效規(guī)避了投資機構持有公司股份被稀釋的風險，也就保證了投資機構的股份權益和投資收益，該協(xié)議在融資企業(yè)上市后自動失效。

（二）簽訂對賭協(xié)議

對賭協(xié)議是在投資協(xié)議之外，與融資企業(yè)實際控制人之間簽訂的補充協(xié)議，主要是為了防范投資機構面臨的信息不對稱風險及道德風險。具體來說，投資協(xié)議的簽訂主要是建立在所有盈利預測都能順利實現(xiàn)的基礎上，而融資企業(yè)可能由于各方面的原因無法順利實現(xiàn)預期盈利，自然投資機構利益必然相應受損，補充對賭協(xié)議就是要求融資企業(yè)實際控制人在企業(yè)未能達到預期盈利的情況下給予投資機構一定的現(xiàn)金補償或股權補償。一方面，可以防范由于投資機構對實際控制人了解不夠造成的信息不對稱風險，協(xié)議簽訂之后，投資機構和實際控制人之間就是委托代理關系，存在利益相關性，可以降低投資機構可能面臨的道德風險，實際控制人必須勤勉盡責，保證企業(yè)順利實現(xiàn)上市目標。

（三）適度分散投資

適度分散投資包括兩個方面的內(nèi)容。一是投資時間點的分散，即私募股權投資機構對企業(yè)的投資不是一次性融資，而是階段性融資，投資機構在完成初始投資之后，要對被投資企業(yè)持續(xù)追蹤，分階段評價企業(yè)的經(jīng)營情況和盈利情況，然后根據(jù)評價結果來決定是否繼續(xù)追加投資。繼續(xù)投資和放棄投資實際上相當于投資機構擁有一個投資期權，當項目進展順利，滿足投資機構追加投資的條件時，投資機構可以選擇繼續(xù)追加投資，當項目發(fā)展不如投資機構預期時，投資機構可以選擇退出投資或者放棄投資，這樣投資方和融資方目標方向保持一致，既要企業(yè)實現(xiàn)盈利，能有效規(guī)避投資過程中的道德風險。二是投資內(nèi)容的分散性，“不能將所有雞蛋放在同一個籃子里”被認為是降低風險的有效策略，通過分散投資，能有有效的分散風險，即使有部分投資項目虧損，相應的也有盈利項目來抵充，在確保安全性的同時又能有效保證投資的收益。

（四）期權激勵模式

期權激勵主要是指私募股權投資機構在給目標企業(yè)融資時，可以將投入資金的一定比例，如15%到20%做成期權，當融資企業(yè)的經(jīng)營管理層在融入資金后實現(xiàn)了某個經(jīng)營目標，那么就有權從投資機構手中按照事先約定的價格購買投資機構持有的公司股份，增加公司持股比例。這樣能有效解決私募股權投資機構和融資企業(yè)的委托代理風險。若企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營出色，則優(yōu)先認股權就會首先分配給優(yōu)秀管理層，從而實現(xiàn)對管理層提高工作效率和經(jīng)營業(yè)績的有效激勵。

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