相明杰　姜恒

摘要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，新三板市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要部分，新三板市場(chǎng)主要是面向高成長(zhǎng)性的科技型、創(chuàng)新型的非上市企業(yè)或者一些退市企業(yè)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓和定向融資的交易平臺(tái)，對(duì)于規(guī)模小、融資難、風(fēng)險(xiǎn)高的中小科技型企業(yè)具有很重要的意義。由于新三板市場(chǎng)的本身特點(diǎn)決定其股權(quán)價(jià)值的不確定性，從而對(duì)其股權(quán)價(jià)值的評(píng)估就是對(duì)于投資者來說的一大難題，本文在討論傳統(tǒng)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上針對(duì)B-S模型進(jìn)行論證是最適合新三板市場(chǎng)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法。

關(guān)鍵詞：新三板；股權(quán)價(jià)值；期權(quán)；實(shí)物期權(quán)

Abstract： with the development of capital market in China， the new three board market has become an important part of the multi-level capital market in our country， the new three board market is mainly oriented to high growth of science and technology， innovative private enterprises to carry out the share transfer and directional financing trading platform， for small scale， financing difficulties， high risk of small and medium-sized technology-based enterprise has the very vital significance. But the new three board market itself characteristics determine the uncertainty of the value of equity， and thus the equity value assessment is a big problem for investors， this paper discussed on the basis of traditional equity valuation for B - S model of argument is the most suitable for the new three board market equity value evaluation method.

Keywords： new three board， the value of equity， options， real options

1、 研究目的及意義

1.1研究目的

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，新三板市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要部分，新三板市場(chǎng)主要是面向高成長(zhǎng)性的科技型、創(chuàng)新型的非上市企業(yè)或者是一些退市企業(yè)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓和定向融資的交易平臺(tái)，對(duì)于規(guī)模小、融資難、風(fēng)險(xiǎn)高的中小科技型企業(yè)具有很重要的意義。

隨著交易制度的逐漸完善，新三板對(duì)于投資者是一個(gè)很好的投資選擇，但是由于新三板市場(chǎng)本身的一些特點(diǎn)，使得投資者對(duì)于新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估有很大的難度，這樣對(duì)于投資者來說風(fēng)險(xiǎn)性很大，投資者的猶豫，就會(huì)使得新三板市場(chǎng)變的冷淡，這最終就會(huì)影響到新三板企業(yè)的融資和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

而本文在深入分析新三板市場(chǎng)的特征及其傳統(tǒng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)上，對(duì)于幾種股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法從理論和實(shí)證兩個(gè)方面的論證，綜合比較幾種股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法在新三板市場(chǎng)上的適用性和可行性，從中找到更適合新三板市場(chǎng)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法，這樣就更有利于投資者對(duì)于新三板市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值有更深入的了解，可以活躍新三板市場(chǎng)的投資，投資者可以找到自己理想的投資企業(yè)，新三板企業(yè)也可以很容易得到融資，有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。

1.2研究意義

1.2.1理論意義

股權(quán)價(jià)值評(píng)估是指在估值理論的指導(dǎo)下，運(yùn)用各種估值方法和技術(shù)對(duì)評(píng)估對(duì)象的價(jià)值進(jìn)行合理的評(píng)估?；诓煌募僭O(shè)條件和不同的理論基礎(chǔ)，目前常用的股權(quán)價(jià)值評(píng)估主要有現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對(duì)價(jià)值法、實(shí)物期權(quán)法等。由于這些方法的理論基礎(chǔ)和假設(shè)前提不同，所以對(duì)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估都會(huì)產(chǎn)生不同的效果。

本文主要是研究在對(duì)比比較以上的評(píng)估方法中，論證實(shí)物期權(quán)法對(duì)新三板市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估是可行的，并且在前人研究的基礎(chǔ)上，分析一個(gè)或多個(gè)變量對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響，以此來推進(jìn)實(shí)物期權(quán)法對(duì)新三板市場(chǎng)的應(yīng)用；這不僅可以使新三板市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估更具有針對(duì)性，對(duì)于以后的理論研究可以做出更好的鋪墊。

1.2.2現(xiàn)實(shí)意義

在新三板市場(chǎng)上，現(xiàn)在有很多投資者想要進(jìn)入市場(chǎng)，但是由于新三板市場(chǎng)的一些本身特點(diǎn)，使得新三板市場(chǎng)對(duì)于個(gè)人投資者來說有很大的風(fēng)險(xiǎn)，而有針對(duì)性的股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論與方法有助于投資者評(píng)估其投資收益，評(píng)價(jià)其投資行為，并可與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，明晰兩者是否相匹配，提高投資者參與新三板市場(chǎng)的積極性，促進(jìn)新三板市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮。

2、 國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)

2.1國(guó)外現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)

國(guó)外的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的研究起始是比較早的，而在新三板市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的很多方法中，實(shí)物期權(quán)法便是其中一種，Black和Scholes以及Merton 幾乎都是在70年代初研究出期權(quán)定價(jià)模型，不過Merton擴(kuò)展了原模型的內(nèi)涵，使之同樣運(yùn)用于許多其他形式的金融交易。Cox和Ross（1976）在B-S模型的基礎(chǔ)上利用一些比較淺顯的方法設(shè)計(jì)出二叉樹期權(quán)定價(jià)模型的粗略公式。 Roll（1977）、Geske（1979）、whaley（1986）在改變B-S模型的一個(gè)假設(shè)條件下給出了相應(yīng)的計(jì)算公式。 Cox、Ross和Rubinstein（1979）在原本粗略計(jì)算公式基礎(chǔ)上完成了二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹模型和B-S模型是實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的基本模型。在Merton（1973）研究成果的基礎(chǔ)上，Rabinovitch（1989）給出了利率服從均值回復(fù)過程條件下的股票期權(quán)和指數(shù)期權(quán)的定價(jià)公式。以上研究都是在B-S模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出來的更接近實(shí)物期權(quán)模型的定價(jià)公式。Chung和Charoenwong（1991）把企業(yè)未來的投資機(jī)會(huì)看成公司的增長(zhǎng)期權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行了研究。Kulatilaka和Trigeoegis（1994）共同提出了延遲期權(quán)。Dixit和Pindyck（1995）在實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合博弈理論，共同研究出期權(quán)博弈理論。Schwart和Moon（2000）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)模型多為二項(xiàng)式評(píng)價(jià)模型但它不能準(zhǔn)確評(píng)估公司價(jià)值，因此他們建立了一種連續(xù)時(shí)間的實(shí)物期權(quán)模型，并對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。

2.2國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)

近年來，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)的學(xué)者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)股權(quán)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了大量的研究，并在投資決策中也得到了很多的應(yīng)用。莊喆（2003）在發(fā)展三板市場(chǎng)，構(gòu)建多層次市場(chǎng)一文中指出了三板市場(chǎng)為我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)交易提供了技術(shù)和市場(chǎng)保障。劉惠好（2003）指出在三板市場(chǎng)上激活民間投融資的制度創(chuàng)新可以改進(jìn)新三板的模式，同時(shí)也是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新。周乃敏（2004）通過對(duì)新三板結(jié)構(gòu)的分析，同時(shí)借鑒國(guó)外的一些經(jīng)驗(yàn)豐富了我國(guó)新三板市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論。席雅峰和姚云琦（2005）基于實(shí)物期權(quán)的虧損企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法進(jìn)行了實(shí)證了研究。張棟、楊淑娥和楊紅（2006）針對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行了基于B-S模型的研究。羅曉晉（2006）研究在完善三板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，可以加快推進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。熊俊、唐青生（2006）針對(duì)新三板市場(chǎng)的制度以及一些缺陷性的交易方式進(jìn)行了研究。孫森、陳曦（2007）指出新三市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)的一部分，與此同時(shí)說明新三板市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的重要性。單磊（2009）對(duì)新三板市場(chǎng)的利弊進(jìn)行了研究。周茂清、尹中立（2011）對(duì)新三板的形成、功能及其發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了研究。周鴻杰（2012）在新三板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上對(duì)中小高新企業(yè)融資體系進(jìn)行完善性的研究。

由于我國(guó)的新三板市場(chǎng)發(fā)展的比較晚，我國(guó)經(jīng)歷了從舊三板向新三板的過度，所以在對(duì)新三板的股權(quán)價(jià)值評(píng)估起步的比較晚。劉曉文（2013）對(duì)新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估運(yùn)用了實(shí)物期權(quán)法，對(duì)新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證的研究，同時(shí)也對(duì)相對(duì)價(jià)值法運(yùn)用了定性證明的方式說明了相對(duì)價(jià)值法不適合新三板市場(chǎng)。

通過以上的研究成果可以看出，對(duì)于新三板市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估中，由于各個(gè)評(píng)估方法的假設(shè)前提不同，那么最后得出的結(jié)論也不同。而本文在前人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)新三板市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估的一些方法進(jìn)行系統(tǒng)的分析，本文將主要討論了相對(duì)價(jià)值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法，對(duì)于相對(duì)價(jià)值法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要是通過定性研究的方式，通過這兩種方法的假設(shè)前提與新三板市場(chǎng)本身的一些特點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比，來論證這兩種方法是不適合新三板市場(chǎng)的；對(duì)于實(shí)物期權(quán)法，本文通過定量研究的方式來論證實(shí)物期權(quán)法對(duì)于新三板市場(chǎng)的可行性， 豐富實(shí)物期權(quán)法在新三板市場(chǎng)的應(yīng)用研究，促進(jìn)新三板市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮。

本文主要通過理論研究和實(shí)證研究、定性研究和定量研究相結(jié)合的方法。通過對(duì)新三板市場(chǎng)的特征分析以及傳統(tǒng)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的分析，引出實(shí)物期權(quán)法對(duì)新三板市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估的實(shí)用性和可行性，并通過實(shí)證研究來證明實(shí)物期權(quán)法是適用新三板市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法，在此基礎(chǔ)上，針對(duì)B-S模型進(jìn)行改變一個(gè)變量對(duì)股權(quán)價(jià)值評(píng)估增加一定的準(zhǔn)確性。

對(duì)新三板市場(chǎng)中的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行系統(tǒng)的分析，進(jìn)而找到對(duì)新三板市場(chǎng)股權(quán)價(jià)值評(píng)估比較適合的方法，這樣不僅為以后的理論研究做了鋪墊，還為一些想要在新三板市場(chǎng)投資的投資者提供了一種可行的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法，有利于新三板市場(chǎng)的發(fā)展，最終有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。（作者單位：西華大學(xué)）

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