支曉強(qiáng) 鄧 路 劉 歡

金融危機(jī)的微觀經(jīng)濟(jì)影響研究述評(píng)

支曉強(qiáng) 鄧 路 劉 歡

2007年由美國爆發(fā)的次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)所造成的沖擊是史無前例的。除了從宏觀層面探析金融危機(jī)的成因和影響機(jī)理外,金融危機(jī)與微觀經(jīng)濟(jì)主體財(cái)務(wù)行為的關(guān)系,特別是金融危機(jī)對(duì)銀行信貸、企業(yè)融資和企業(yè)投資的影響,也引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。將金融危機(jī)與中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊發(fā)展階段相結(jié)合,考察金融危機(jī)期間中國企業(yè)投融資的經(jīng)濟(jì)后果將會(huì)成為學(xué)術(shù)界未來研究的重要方向。

金融危機(jī);銀行信貸;企業(yè)投資;企業(yè)融資

從1929—1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條到20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī),再到1997年席卷東南亞地區(qū)的亞洲金融危機(jī),每一次危機(jī)的爆發(fā)都極大地沖擊著當(dāng)時(shí)世界的經(jīng)濟(jì)秩序。2007—2009年由美國次貸危機(jī)演化形成的全球金融風(fēng)暴給世界經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊更是史無前例。從宏觀上看,這次全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)改變了人們對(duì)于衍生金融工具的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí),促使人們重新審視金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管之間的關(guān)系,力圖提高金融體系的穩(wěn)定性,防控金融風(fēng)險(xiǎn);從微觀上說,金融危機(jī)為研究外生沖擊對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體財(cái)務(wù)行為的影響提供了自然實(shí)驗(yàn)的極好機(jī)會(huì)。

金融危機(jī)在人類歷史上頻繁發(fā)生,每一次危機(jī)的爆發(fā)都是全球和地區(qū)經(jīng)濟(jì)秩序改變的契機(jī),梳理現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn),發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)術(shù)界大多從宏觀上對(duì)美國次貸危機(jī)成因和影響機(jī)理等進(jìn)行剖析,從而提出改善金融監(jiān)管、維護(hù)金融體系穩(wěn)定等相關(guān)建議,鮮有探析金融危機(jī)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體影響的相關(guān)文獻(xiàn)。鑒于美國次貸危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的深度和廣度,以及國外學(xué)者針對(duì)金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行的已有實(shí)證研究,關(guān)于金融危機(jī)這一外生沖擊對(duì)公司財(cái)務(wù)決策影響的討論已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問題,尤其是在中國特殊的制度背景下,金融危機(jī)與公司財(cái)務(wù)行為之間的關(guān)系會(huì)呈現(xiàn)出一些不同于其他國家的研究結(jié)論?；诖?本文梳理了國外涉及金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)影響的最新研究成果,討論了圍繞上述研究領(lǐng)域國內(nèi)學(xué)術(shù)界未來可能進(jìn)行拓展的研究方向,并提出相應(yīng)的政策建議。

一、金融危機(jī)對(duì)銀行信貸的影響

(一)金融危機(jī)導(dǎo)致銀行信貸規(guī)?？s減

次貸危機(jī)對(duì)金融體系的沖擊首先體現(xiàn)在銀行信貸的變化上。國外很多學(xué)者對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)地美國的銀行信貸情況進(jìn)行了研究。Ivashina和Scharfstein發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候(2008年第4季度),商業(yè)銀行對(duì)大額借款人的貸款相對(duì)于金融危機(jī)前一個(gè)季度下降了47%,而與信貸政策最繁榮時(shí)期(2007年第2季度)相比,貸款額下降了79%。他們?cè)谶M(jìn)一步研究中討論了銀行信貸供給量的變化對(duì)企業(yè)貸款規(guī)模的影響,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間,銀行縮減了短期貸款數(shù)額,企業(yè)也相應(yīng)地降低了自身的信用額度?；谏鲜龇治?Ivashina和Scharfstein認(rèn)為金融危機(jī)對(duì)于銀行信貸的影響主要體現(xiàn)在供給端,銀行和儲(chǔ)戶的關(guān)系成為銀行選擇貸款對(duì)象的關(guān)鍵,存款較少和儲(chǔ)戶提取存款可能性較大的銀行,貸款下降比例更大。[1]Cornett等人研究了美國銀行業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)對(duì)其借貸行為的影響。由于金融危機(jī)期間流動(dòng)性枯竭,銀行更多地依賴核心存款(core deposit)和股票市場(chǎng)等穩(wěn)定融資來源支持自身經(jīng)營(yíng),貸款總額相較于危機(jī)前并沒有很大變化,而擁有較多非流動(dòng)資產(chǎn)(銀行貸款和證券化資產(chǎn))的銀行在金融危機(jī)期間提高了流動(dòng)資產(chǎn)的比例,并且減少了貸款審批額度。因此,Cornett等人認(rèn)為流動(dòng)性管理是銀行貸款下降的主要原因。[2]

銀行信貸供給和經(jīng)濟(jì)周期變化緊密相關(guān), Becker和Ivashina以美國企業(yè)1990—2010年的債券融資和銀行貸款為例,分析了次貸危機(jī)期間公司債券融資對(duì)銀行貸款的替代作用,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間銀行貸款下降主要是源于供給端,認(rèn)為銀行嚴(yán)格的借貸標(biāo)準(zhǔn)、較高的不良貸款比率、較低的股票價(jià)格和美聯(lián)儲(chǔ)從緊的貨幣政策是銀行貸款下滑的四個(gè)主要因素。[3]

金融危機(jī)造成了美國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩,銀行股權(quán)資本承擔(dān)嚴(yán)重的損失風(fēng)險(xiǎn),銀行之間、銀行與企業(yè)之間的流動(dòng)性供給枯竭,不少銀行瀕臨破產(chǎn)的邊緣。在這種形勢(shì)之下,Berger和Bouwman從銀行股權(quán)資本角度,討論了金融危機(jī)對(duì)于其信貸行為的影響,指出股權(quán)資本有助于各類銀行在危機(jī)期間維持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性,改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。[4]

與Cornett等人的研究思路類似,部分學(xué)者對(duì)歐洲國家金融危機(jī)期間的銀行信貸變化進(jìn)行了研究。Puri等人以德國商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)為樣本,將銀行按是否受到金融危機(jī)的影響分成兩組,發(fā)現(xiàn)客戶貸款申請(qǐng)?jiān)趦山M銀行間并沒有顯著差別,但是受金融危機(jī)影響的銀行拒絕了更多的貸款申請(qǐng),表明金融危機(jī)是在供給端對(duì)銀行信貸造成了影響,這一現(xiàn)象對(duì)于小型銀行和存在流動(dòng)性約束的銀行來說更為顯著,銀行與儲(chǔ)戶的關(guān)系則有利于緩解企業(yè)“貸款難”的情況。[5]Acharya和Merrouche研究了英國大型商業(yè)銀行在金融危機(jī)期間的流動(dòng)性需求,證實(shí)在金融危機(jī)期間英國商業(yè)銀行流動(dòng)性需求上升了30%,表明危機(jī)期間銀行面臨較大的信貸風(fēng)險(xiǎn),而流動(dòng)性需求的上升則符合貨幣持有的謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)。[6]

Orlowski進(jìn)一步對(duì)全球的金融市場(chǎng)進(jìn)行了細(xì)分,采用GARCH模型檢驗(yàn)歐盟國家內(nèi)部以及歐盟國家與美國之間的股票市場(chǎng)指數(shù)、銀行間借貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)在金融危機(jī)之前和期間的“厚尾風(fēng)險(xiǎn)”(tail risks),探討不同市場(chǎng)面臨金融危機(jī)時(shí)的穩(wěn)定性,發(fā)現(xiàn)“厚尾風(fēng)險(xiǎn)”在金融危機(jī)之前幾乎被忽略,而在金融危機(jī)期間“厚尾風(fēng)險(xiǎn)”對(duì)于危機(jī)的傳播和升級(jí)卻起了推波助瀾的作用。Orlowski將歐洲國家分成新歐盟成員(波蘭、捷克、匈牙利)、最大的歐盟經(jīng)濟(jì)體(德國、法國)和追求貨幣自主權(quán)的經(jīng)濟(jì)體(英國、瑞典)三組,將其與美國的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在歐洲國家普遍存在,而銀行間借貸市場(chǎng)的波動(dòng)性相較于股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)更為顯著,由于較弱的宏觀經(jīng)濟(jì)管理能力,匈牙利、波蘭的銀行間利率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最為顯著。[7]

Erkens等則在前人研究的基礎(chǔ)上,將樣本擴(kuò)展到遭受危機(jī)打擊最嚴(yán)重的30個(gè)國家的296家金融機(jī)構(gòu),探討金融危機(jī)期間董事會(huì)對(duì)銀行信貸行為的干預(yù)與金融機(jī)構(gòu)績(jī)效的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的金融機(jī)構(gòu),在金融危機(jī)期間股票收益率越低。[8]

(二)政府干預(yù)改善銀行績(jī)效

金融危機(jī)導(dǎo)致銀行流動(dòng)性枯竭,銀行貸款總額在危機(jī)期間有所下降,為了提振經(jīng)濟(jì),各國政府通過給予緊急援助、調(diào)整貨幣政策、建立專門管理機(jī)構(gòu)等方式對(duì)銀行信貸行為進(jìn)行干預(yù)。在此背景下,國外學(xué)者開始研究政府干預(yù)對(duì)銀行信貸的影響。

次貸危機(jī)是三類金融衍生工具(住宅按揭抵押證券、債務(wù)抵押債券、信用違約掉期)所帶來的信貸風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng),為了控制金融危機(jī)的影響規(guī)模,在危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)刻,9家瀕臨破產(chǎn)的美國金融機(jī)構(gòu)接受了政府的緊急援助,與此同時(shí),歐洲國家也出臺(tái)了緩解金融危機(jī)的救助政策。在此國際背景下,Ding等人以日本和亞洲四小龍(韓國、香港、新加坡和中國臺(tái)灣)等五個(gè)亞洲國家和地區(qū)為研究樣本,對(duì)比政府干預(yù)前后銀行在金融危機(jī)期間的績(jī)效表現(xiàn)。結(jié)果表明,政府干預(yù)有效提升了銀行的償付能力、信用風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力。在控制了銀行的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和銀行國際化程度等因素后,政府干預(yù)對(duì)韓國和香港的銀行績(jī)效改善的作用更為顯著。[9]Beltratti和Stulz認(rèn)為美國金融機(jī)構(gòu)引發(fā)的國際金融危機(jī)造成了世界范圍內(nèi)銀行股價(jià)的下跌,銀行體系的經(jīng)營(yíng)績(jī)效為大蕭條以來最差水平,政府對(duì)銀行業(yè)的管制對(duì)其在危機(jī)期間的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有重要影響,金融危機(jī)前政府對(duì)銀行的管制越嚴(yán),其在危機(jī)期間的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越好。此外, Beltratti和Stulz還強(qiáng)調(diào)了銀行自有資本和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)銀行績(jī)效的影響。一方面,與擁有更多的核心資本和儲(chǔ)蓄存款的銀行相比,以短期資金為主要融資手段的銀行更容易受到金融危機(jī)的影響;另一方面,經(jīng)常賬戶盈余國家的銀行在金融危機(jī)期間表現(xiàn)更好,而銀行體系較易受到美國影響的國家,其銀行在金融危機(jī)期間的表現(xiàn)則相對(duì)較差。[10]類似地,Pereira和Maia-Filho以巴西在金融危機(jī)期間的貨幣政策對(duì)銀行信貸的影響為研究切入點(diǎn),發(fā)現(xiàn)貨幣政策的制定會(huì)對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)能力和銀行借貸規(guī)模產(chǎn)生影響,順周期的貨幣政策導(dǎo)致了銀行逆周期的經(jīng)營(yíng)行為。以巴西國內(nèi)最大的四家零售銀行為例(兩家私有銀行和兩家國有銀行),金融危機(jī)期間利率變化對(duì)巴西四家銀行的貸款均有顯著影響,總體來說,兩家最大的國有銀行金融危機(jī)期間發(fā)放的貸款占總貸款的比例從危機(jī)前的28.4%上升到了39%,相應(yīng)地,兩家私有銀行的貸款占總貸款的比例也從16.3%上升到了22.3%。[11]

金融危機(jī)爆發(fā)后,為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)萎靡的困境,同時(shí)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管,金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)2009年6月在瑞士巴塞爾成立。Abreu和Gulamhussen以金融穩(wěn)定委員會(huì)的成立為契機(jī),運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)了金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)對(duì)“大而不倒”(too big to fail)銀行進(jìn)行管理后的市場(chǎng)反應(yīng),發(fā)現(xiàn)在全球金融危機(jī)背景下,監(jiān)管者制定一系列的政策制度來強(qiáng)化對(duì)TBTF銀行的監(jiān)管是基于以下兩個(gè)目的:第一,提高TBTF銀行未來應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力;第二,弱化公眾對(duì)危機(jī)期間政府給予TBTF銀行救助的預(yù)期,有效降低銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。但是,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),這些監(jiān)管措施并沒有給銀行帶來超額收益,這意味著市場(chǎng)認(rèn)為TBTF銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)并沒有因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定委員會(huì)的監(jiān)管而降低。[12]

二、金融危機(jī)對(duì)企業(yè)投融資行為的影響

(一)金融危機(jī)與企業(yè)融資

金融危機(jī)主要從供給端對(duì)銀行信貸產(chǎn)生影響,銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性下降以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低,都促使其通過儲(chǔ)存流動(dòng)性,減少貸款規(guī)模的方式來降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為了緩解融資約束,企業(yè)開始選擇其他融資方式來為公司正常經(jīng)營(yíng)提供資金支持,主要包括現(xiàn)金儲(chǔ)備、公司債券融資和貿(mào)易融資三個(gè)方面。

Campello等人將企業(yè)按照融資約束的程度進(jìn)行分組,對(duì)來自美國、歐洲和亞洲的1 050家公司的CFOs進(jìn)行問卷調(diào)查,研究發(fā)現(xiàn),面臨融資約束的公司會(huì)計(jì)劃削減自身的研發(fā)、薪酬和資本支出,并采取多種手段進(jìn)行現(xiàn)金儲(chǔ)備。具體來說,為預(yù)防將來可能出現(xiàn)的信貸緊縮局面,面臨融資約束的企業(yè)會(huì)通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲(chǔ)存流動(dòng)性,提升企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)的能力,未受到融資約束的企業(yè)則沒有上述行為。[13]Kahle和Stulz將企業(yè)按照與銀行有無關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組,實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)各種融資手段在金融危機(jī)期間的變化。研究發(fā)現(xiàn),在危機(jī)第一年,各類企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模都有所擴(kuò)張,2008年9月之后,債券融資和股票融資規(guī)模均大幅降低,而與銀行關(guān)聯(lián)較多的企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備則在整個(gè)危機(jī)期間顯著上升。[14]

金融危機(jī)主要對(duì)銀行信貸供給端產(chǎn)生影響,這會(huì)降低企業(yè)從銀行獲取貸款的能力,干擾企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng),為了滿足企業(yè)必要的資金需求,債券融資成為企業(yè)融資的重要選擇之一。Polak等人認(rèn)為2007—2009年的金融危機(jī)促使企業(yè)將注意力從盈利水平轉(zhuǎn)移到企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備和流動(dòng)性上,公司債券在企業(yè)融資方式中的地位顯著提高,發(fā)行債券成為維持公司流動(dòng)性、控制公司風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇。[15]Dick-Nielsen等人以不同信用評(píng)級(jí)債券為例,指出金融危機(jī)期間公司債券對(duì)企業(yè)融資具有重要作用,認(rèn)為信用評(píng)級(jí)較高的公司的債券流動(dòng)性更好,AAA評(píng)級(jí)債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規(guī)模縮減所造成的系統(tǒng)流動(dòng)性不足。此外,Dick-Nielsen等人進(jìn)一步對(duì)比了金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券,發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券明顯缺乏流動(dòng)性。[16]

在金融危機(jī)期間,企業(yè)面臨融資約束,企業(yè)之間的貿(mào)易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇,其重要性日益體現(xiàn)。Garcia-Appendini和Montoriol-Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機(jī)構(gòu)的外部融資能力受到限制的背景下,實(shí)證檢驗(yàn)了非金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)期間為企業(yè)提供資金的重要性。將企業(yè)按外部融資的依賴水平進(jìn)行分組,發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的貿(mào)易融資在金融危機(jī)期間有所上升,融資約束較小的企業(yè)為面臨融資約束的企業(yè)提供流動(dòng)性。融資約束企業(yè)在金融危機(jī)期間貿(mào)易融資上升的主要目的是補(bǔ)償其在銀行借款方面的不足,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng),政府應(yīng)該采取政策規(guī)范貿(mào)易融資。[17]與前者的研究相類似, Coulibaly等人在外部資本市場(chǎng)融資能力下降的背景下,研究了貿(mào)易融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要作用,利用亞洲六個(gè)新興市場(chǎng)國家和地區(qū)(中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國臺(tái)灣、泰國)的宏觀數(shù)據(jù)探求企業(yè)銷售額下降的原因,發(fā)現(xiàn)擁有較多貿(mào)易融資的企業(yè)銷售額下降較少,貿(mào)易融資對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要性愈加明顯。進(jìn)一步地,Coulibaly等人將企業(yè)分成國內(nèi)市場(chǎng)導(dǎo)向和出口導(dǎo)向兩類,發(fā)現(xiàn)出口導(dǎo)向型企業(yè)貿(mào)易融資較少,其銷售收入下滑幅度相應(yīng)也較大。[18]

(二)金融危機(jī)與企業(yè)投資

在金融危機(jī)期間,出于謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī),銀行會(huì)選擇降低貸款比例,提高資產(chǎn)流動(dòng)性,企業(yè)相對(duì)較難從銀行取得貸款。在此背景下,企業(yè)投資在金融危機(jī)期間有下降趨勢(shì),現(xiàn)金儲(chǔ)備、債務(wù)融資和信用額度等因素與其投資的關(guān)系受到國外學(xué)者的重視。

Campello等人采用調(diào)查問卷法證實(shí),近90%受到融資約束企業(yè)的CFOs聲稱企業(yè)的投資計(jì)劃受到了金融危機(jī)的影響,而超過半數(shù)的企業(yè)強(qiáng)制取消了既定投資項(xiàng)目。[19]Duchin等人則通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法,將企業(yè)按照融資約束進(jìn)行細(xì)分,討論金融危機(jī)期間企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備與投資的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn),金融危機(jī)主要是從供給端影響非金融機(jī)構(gòu)從外部資本市場(chǎng)獲得融資的能力,控制行業(yè)和時(shí)間變量后,公司投資在金融危機(jī)開始時(shí)的下降幅度達(dá)到了6.4%。值得注意的是,擁有較少現(xiàn)金儲(chǔ)備和高額凈短期負(fù)債的企業(yè)投資下降幅度最大。在進(jìn)一步研究中,Duchin等人又將樣本研究區(qū)間擴(kuò)展到2009年3月31日,發(fā)現(xiàn)隨著金融危機(jī)對(duì)企業(yè)需求端的影響開始顯現(xiàn),公司投資依然保持下降的趨勢(shì),但此時(shí)現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)投資的影響不再顯著,說明隨著投資需求的下降,融資約束的存在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響開始下降。[20]Almeida等人利用金融危機(jī)提供的自然實(shí)驗(yàn)的機(jī)會(huì),研究信貸緊縮背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的變化,按照債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)將企業(yè)分為在金融危機(jī)期間需要進(jìn)行再融資和沒有再融資兩組,發(fā)現(xiàn)相較于在金融危機(jī)期間沒有再融資的企業(yè)來說,需要在金融危機(jī)期間再融資企業(yè)的投資多下降了2.5%,而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期借款為主的企業(yè)在金融危機(jī)期間投資下降的幅度更大。[21]

Anand等人解釋了流動(dòng)性管理與企業(yè)投資之間的關(guān)系,指出金融危機(jī)造成了市場(chǎng)流動(dòng)性不足,這種流動(dòng)性緊縮局面延續(xù)了較長(zhǎng)一段時(shí)間,由于買方投資者承擔(dān)了更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),機(jī)構(gòu)投資者傾向于在金融危機(jī)期間撤銷大部分風(fēng)險(xiǎn)投資,這一經(jīng)營(yíng)策略延續(xù)到了金融危機(jī)后很長(zhǎng)一段時(shí)間,所以,機(jī)構(gòu)投資者通過交易控制長(zhǎng)期市場(chǎng)秩序失衡的能力較難迅速恢復(fù)。[22]Campello等人則將關(guān)注焦點(diǎn)放到了金融危機(jī)期間企業(yè)如何管理流動(dòng)性這一問題上,通過將公司內(nèi)部流動(dòng)性、外部資金和公司決策三者相結(jié)合,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間,對(duì)沒有出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的企業(yè)來說,較高的信貸額度往往意味著更大規(guī)模的資本支出,而面臨融資約束的企業(yè)則會(huì)謹(jǐn)慎權(quán)衡儲(chǔ)蓄和投資行為,信貸額度的存在有利于弱化金融危機(jī)對(duì)公司投資的影響。[23]與前述研究類似,Campello等人又以歐洲地區(qū)公司作為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間公司信貸額度并沒有枯竭,銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動(dòng)性,進(jìn)而對(duì)其投資行為進(jìn)行支持。[24]值得注意的是,Chen等人分析了20世紀(jì)60年代以來投資現(xiàn)金流敏感性的變化,發(fā)現(xiàn)在整個(gè)樣本期間內(nèi)投資現(xiàn)金流敏感性有下滑的趨勢(shì),尤其是在近幾年,投資現(xiàn)金流敏感性幾乎消失,這一現(xiàn)象在金融危機(jī)期間依然存在,而研發(fā)費(fèi)用和現(xiàn)金儲(chǔ)備的變化并不能很好地解釋上述現(xiàn)象。因此,他們指出投資現(xiàn)金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量,未來研究中對(duì)于投資現(xiàn)金流敏感性消失這一現(xiàn)象的解釋將有利于深化對(duì)公司投資行為的認(rèn)識(shí)。[25]

除了企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備、債務(wù)融資、信用額度等因素與企業(yè)投資規(guī)模的變化相關(guān)以外,企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也會(huì)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高,則企業(yè)就更有潛力提升自身債務(wù)融資能力,提高投資水平。Watts和Zuo實(shí)證檢驗(yàn)了美國2 983家非金融機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)報(bào)表對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響,認(rèn)為金融危機(jī)期間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性主要通過改善企業(yè)借貸能力和制約投資機(jī)會(huì)兩個(gè)渠道來提升公司價(jià)值,企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高,金融危機(jī)對(duì)公司股票收益率的消極影響就越小,企業(yè)越有可能取得更多銀行貸款以擴(kuò)大投資。[26]

三、中國情境下金融危機(jī)與公司財(cái)務(wù)未來研究展望

國外有關(guān)金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的討論為中國開展金融危機(jī)的相關(guān)研究提供了理論參考和經(jīng)驗(yàn)借鑒,但是考慮到中國特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和尚不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,將金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究與中國特殊的制度背景相結(jié)合,有可能取得不同于國外的研究結(jié)論。中國在金融危機(jī)期間的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊發(fā)展階段和尚不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以及金融危機(jī)期間中國企業(yè)海外并購和“國進(jìn)民退”等現(xiàn)象,都為我們研究中國制度背景下金融危機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響提供了嶄新的視角,這不僅有利于擴(kuò)展國內(nèi)公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)研究,更是對(duì)國外金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的重要補(bǔ)充?；诖?我們提出了中國情境下金融危機(jī)與公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)研究建議。

(一)基于中國的制度背景,研究金融危機(jī)期間企業(yè)的公司治理行為

中國正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展階段,法律和制度環(huán)境尚不完善,企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、公司治理水平存在較大改善空間。尤其是受到中國傳統(tǒng)的家族文化的影響,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策更多地依靠管理者的個(gè)人權(quán)威,這一方面會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露水平較差,另一方面也使得公司管理層和投資者對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督不足。金融危機(jī)爆發(fā)后,大量企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境,因此,研究特殊事件沖擊對(duì)企業(yè)公司治理行為的影響將會(huì)成為一個(gè)重要的話題。

在未來的研究中建議著重關(guān)注以下幾個(gè)問題:(1)盈余管理。金融危機(jī)導(dǎo)致大部分企業(yè)陷入虧損困境,基于自身利益考慮,企業(yè)管理層是否會(huì)借金融危機(jī)的機(jī)會(huì)進(jìn)行盈余管理操縱,在金融危機(jī)期間影響企業(yè)盈余管理的因素是什么,這有可能成為研究中國金融危機(jī)背景下公司治理行為的重要方面。(2)管理層激勵(lì)。企業(yè)“代理問題”一直是公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn),金融危機(jī)期間,企業(yè)是否會(huì)通過管理層激勵(lì)來擺脫經(jīng)營(yíng)困境,對(duì)企業(yè)管理層激勵(lì)的方式和效果的研究應(yīng)該成為探討金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要研究話題。

(二)基于金融危機(jī)的沖擊,觀察企業(yè)理財(cái)行為的變化

在金融危機(jī)期間,企業(yè)的外部融資能力受到限制,企業(yè)的理財(cái)行為也相應(yīng)地發(fā)生變化。尤其是在中國特殊的制度背景下,企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在國有和民營(yíng)的差別,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、財(cái)務(wù)決策等會(huì)存在一定的差異,以此為基礎(chǔ),對(duì)金融危機(jī)期間企業(yè)理財(cái)行為的研究也成為一個(gè)重要的方向。

在未來的研究中,建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面:(1)資本結(jié)構(gòu)。在金融危機(jī)期間由于外部融資能力受到限制,企業(yè)是否會(huì)選擇其他的替代融資方式來滿足資金要求,實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)在金融危機(jī)期間資本結(jié)構(gòu)的變化,能為觀察特殊事件對(duì)企業(yè)理財(cái)行為的影響提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。(2)投資效率。金融危機(jī)期間,中國擴(kuò)張性的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策刺激了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇,以此為背景,討論企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資效率是衡量政府經(jīng)濟(jì)刺激政策效果的關(guān)鍵指標(biāo)。(3)多元化與并購。金融危機(jī)期間,企業(yè)海外并購成為公司理財(cái)行為的一個(gè)熱點(diǎn),中國企業(yè)相對(duì)良好的經(jīng)營(yíng)狀況和充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備,為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和提升國際競(jìng)爭(zhēng)力提供了機(jī)遇,企業(yè)并購與經(jīng)營(yíng)多元化將會(huì)成為金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的重要領(lǐng)域。

(三)金融危機(jī)與企業(yè)外部聯(lián)系

中國制度背景的相關(guān)研究主要集中于中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特殊發(fā)展階段和傳統(tǒng)東方文化的“關(guān)系”的概念。在從中央集權(quán)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過程中,政府依然在資源配置中占有很重要的地位,因此,很多企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)積極營(yíng)造各類外部聯(lián)系,以求為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境。所以,將企業(yè)的外部聯(lián)系納入到金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究具有重要的實(shí)踐意義。

金融危機(jī)與企業(yè)外部聯(lián)系的研究應(yīng)著重觀察以下兩點(diǎn):(1)政治聯(lián)系。中國的制度、法律環(huán)境尚不完善,政治聯(lián)系的存在會(huì)為企業(yè)提供產(chǎn)權(quán)保護(hù)、融資便利和稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì),將政治聯(lián)系納入到金融危機(jī)研究中,觀察政治聯(lián)系與企業(yè)投融資規(guī)模和投資效率的關(guān)系,是對(duì)現(xiàn)有政治聯(lián)系相關(guān)研究的重要擴(kuò)展。(2)銀企聯(lián)系。銀企聯(lián)系也是企業(yè)外部聯(lián)系的重要形式,金融危機(jī)期間,政府適度寬松的貨幣政策造成了銀行信貸額度的快速上升,觀察銀企聯(lián)系對(duì)企業(yè)獲取銀行貸款和企業(yè)投資的影響,應(yīng)成為未來研究的重要方面。

(四)金融危機(jī)期間企業(yè)理財(cái)行為和公司治理的經(jīng)濟(jì)后果評(píng)價(jià)

金融危機(jī)極大地改變了公司財(cái)務(wù)行為,如何評(píng)價(jià)金融危機(jī)期間企業(yè)的理財(cái)行為和公司治理,成為衡量金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要話題。

未來研究中,建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面: (1)財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)海外并購、盈余管理和管理層激勵(lì)等行為會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的分析,能為我們衡量公司財(cái)務(wù)行為的經(jīng)濟(jì)后果提供翔實(shí)的證據(jù)支持。(2)市場(chǎng)反應(yīng)。市場(chǎng)反應(yīng)是投資者對(duì)于公司財(cái)務(wù)行為的認(rèn)可程度,觀察金融危機(jī)期間公司財(cái)務(wù)行為的市場(chǎng)反應(yīng)也是我們?cè)u(píng)價(jià)金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要方面。

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Research Progress and Prospects about the Micro-economic Impact of Financial Crisis

ZHI Xiao-qiang1,DENG Lu2,LIU Huan1
(1.School of Business,Renmin University of China,Beijing 100872; 2.School of Economics and Management,Beihang University,Beijing 100191)

The influence of 2007 subprime crisis is unprecedented.Apart from a macro-economic analysis of the financial crisis'causes and influence mechanism,the impact of financial crisis and micro-economic has drawn much attention from the academia.The change of bank credit,corporation financing and investment also become the focus of academic research.The integration of Chinese macro-economic policies,the special development stage and financial crisis will be a main direction in the future to look into the financial behaviors of Chinese enterprises.

financial crisis;bank credit;corporation financing;corporation investment

支曉強(qiáng):中國人民大學(xué)商學(xué)院教授、副院長(zhǎng)(北京100872);鄧路:北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授、會(huì)計(jì)系主任(北京100191);劉歡:中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生(北京100872)

(責(zé)任編輯 武京閩)

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“定向增發(fā)融資行為及其經(jīng)濟(jì)后果:基于投資者異質(zhì)信念視角”(71202014)