楊濤

新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)金融趨勢(shì)

楊濤

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把“新常態(tài)”定位為“當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大邏輯”，并進(jìn)一步提出“關(guān)鍵是保持穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間平衡”，對(duì)此我們可以重點(diǎn)從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融服務(wù)、貨幣政策幾個(gè)層面來加以深入剖析。

新常態(tài)下的結(jié)構(gòu)優(yōu)化需重新認(rèn)識(shí)

無論從何種角度來解釋當(dāng)前所謂的經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，都可以看到一點(diǎn)，就是經(jīng)過了轉(zhuǎn)軌活力迸發(fā)的“少年期”、后發(fā)追趕的“青年期”，當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)可能逐漸進(jìn)入了步伐適度放慢的“中青年期”。

對(duì)于任何經(jīng)濟(jì)體來說，都難以長期保持高速“運(yùn)動(dòng)節(jié)奏”，尤其是我國這樣的大型經(jīng)濟(jì)體。正如人的運(yùn)動(dòng)量并非越大越好，運(yùn)動(dòng)過量可使機(jī)體免疫功能受到損害，影響健康。有鑒于此，政策層不斷強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，當(dāng)然這要經(jīng)歷困難與陣痛，尤其是在投資驅(qū)動(dòng)模式短期內(nèi)難以調(diào)整的背景下。但是，結(jié)構(gòu)優(yōu)化不一定僅從產(chǎn)業(yè)的角度來看，而是可以從多種線索入手，盡可能推動(dòng)“沒有水分的經(jīng)濟(jì)增長”。

例如，國民經(jīng)濟(jì)核算體系SNA2008統(tǒng)計(jì)新標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)無形財(cái)富對(duì)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展更趨重要。美國在2013年應(yīng)用了這一標(biāo)準(zhǔn)之后，將研發(fā)投入和娛樂、文學(xué)、藝術(shù)產(chǎn)業(yè)的支出等原本納入成本的部分，都作為產(chǎn)出進(jìn)行核算，從而使得GDP增長了幾個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)2013年我國R&D經(jīng)費(fèi)支出11906億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.09%，國家統(tǒng)計(jì)局目前已經(jīng)初步完成新的國民經(jīng)濟(jì)核算修訂方案，可以預(yù)見R&D將對(duì)GDP規(guī)模和增速增加都會(huì)有所貢獻(xiàn)。在追求有質(zhì)量的增長水平下，增速下滑并非就是“世界末日”，如果能夠在結(jié)構(gòu)上加以優(yōu)化、夯實(shí)基礎(chǔ)，同樣是有價(jià)值的增長。

這也表現(xiàn)在可持續(xù)發(fā)展、綠色發(fā)展和低碳經(jīng)濟(jì)等方面，雖然近年來更加重視對(duì)高污染、高能耗的遏制，但可持續(xù)發(fā)展的命題仍然沒有上升到應(yīng)有高度，直到嚴(yán)重霧霾終于使得人們更加警醒。如果這樣持續(xù)下去，即便帶來更多的產(chǎn)出和收入，那么也只能換來健康損害和生活狀態(tài)的惡化。因此，需要從源頭上予以著手，適當(dāng)“慢下來”多思考，正如與其大力推動(dòng)嚴(yán)重缺位的醫(yī)療醫(yī)藥服務(wù)，還不如從減少空氣、水、食品等的污染上來。

再到財(cái)政方面，首先就政府財(cái)力看，2013年全國財(cái)政收入12.9萬億元，2014年前11個(gè)月我國財(cái)政收入就已經(jīng)達(dá)到129595億元，再看國庫的政府存款在2014年11月底還有4.54萬億元，去年同期只有4.19萬億元，顯然還要回到年底“突擊花錢”的低效模式上。雖然這些要?dú)w因于預(yù)算制度問題，但是考慮到政府還有基金性收入、債務(wù)性收入，這就表明起碼作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，整個(gè)政府公共部門的現(xiàn)金流管理效率極低。直觀地看，三分之一的資金沒有真正“花出去”，現(xiàn)在政府功能似乎也運(yùn)作“好好的”。與其非要這樣“受累”地集中和分配社會(huì)資源，能否進(jìn)行大規(guī)?！皽p稅”來“藏富于民”？這些都值得我們深入思考和探討。

總之，新常態(tài)需要新認(rèn)識(shí)，需要摒棄“求大求強(qiáng)”與“數(shù)量規(guī)模說話”，更關(guān)注結(jié)構(gòu)、功能、穩(wěn)健，關(guān)注經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中的價(jià)值內(nèi)涵與“小而美”。

新常態(tài)下的金融功能需重構(gòu)

當(dāng)前似乎“做大做強(qiáng)”金融形成了各方共識(shí)，但什么是“強(qiáng)”金融卻需商榷。過去人們常用戈德史密斯的金融深化指標(biāo)來衡量，如用金融資產(chǎn)/GDP來反映金融相關(guān)率。但是現(xiàn)在這些數(shù)量型指標(biāo)似乎不太適用了，如2014年三季度末，我國僅銀行的境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額已達(dá)167.9萬億元，就全國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)來說，無論是絕對(duì)額還是與GDP相比，在全世界都屬于領(lǐng)先者了。但是卻存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性矛盾，金融的服務(wù)功能還是嚴(yán)重不足，在小微、居民、農(nóng)村等領(lǐng)域的金融支持在全球都相對(duì)落后。在“宇宙第一大行”工行帶領(lǐng)金融“巨無霸”高歌前進(jìn)時(shí)，我們究竟需要怎樣“強(qiáng)”的金融，值得大家重新辨析。

應(yīng)該說，在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，金融體系的服務(wù)功能應(yīng)該更加強(qiáng)調(diào)“缺什么補(bǔ)什么”的思路。當(dāng)金融體系的“高大上”仍然居于主流，在小微企業(yè)、居民的金融需求仍難以得到有效滿足，因此我們并不需要金融改革與創(chuàng)新帶來更多“大而全”的機(jī)構(gòu)，而更需要其滿足“小而美”的特征。究其原因，一是因?yàn)樾∥㈩I(lǐng)域是最典型的普惠金融，也是當(dāng)前我國金融體系發(fā)展中的最大“短板”，無論是小微企業(yè)融資，還是居民財(cái)富管理、消費(fèi)金融服務(wù)等，都亟需支持；二是我國的技術(shù)創(chuàng)新最缺少的是自下而上的“草根創(chuàng)新”，而草根企業(yè)和個(gè)人的創(chuàng)新，又需要多元化的小微金融支持；三是隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，與大工業(yè)、大企業(yè)相應(yīng)的金融體系已經(jīng)逐漸不適應(yīng)需要，先進(jìn)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)變得愈加重要，而小企業(yè)將來逐漸成為解決就業(yè)的主體，這也需要包括融資、投資、支付、風(fēng)險(xiǎn)管理等在內(nèi)的小微金融服務(wù)，成為與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相配套的新型金融體系的核心。

總的來看，金融改革既需要從全局和長遠(yuǎn)視角來把握，更需要改變“大金融”的規(guī)模擴(kuò)張思路，而是更加關(guān)注和應(yīng)對(duì)“小金融”的具體問題。大處著眼，小處著手，這才是重樹金融改革思路的形象寫照。

新常態(tài)下的貨幣政策需“內(nèi)在穩(wěn)定器”

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提出：“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”、“貨幣政策要更加注重松緊適度”。我們認(rèn)為，這是為了保持政策的持續(xù)性，避免大冒進(jìn)。與此同時(shí)，“積極”和“穩(wěn)健”的內(nèi)涵也在發(fā)生動(dòng)態(tài)調(diào)整。

早在2014年初的政府工作報(bào)告中，李克強(qiáng)總理就指出“2014年貨幣政策保持松緊適度，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)”。這次提出“更加注重松緊適度”，則意味著更強(qiáng)烈的相機(jī)抉擇傾向，表明2015年的國內(nèi)外形勢(shì)和預(yù)期面臨較大不確定性，因此要根據(jù)情況變化做出更加靈活的貨幣政策調(diào)整。例如，若是經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性下降，則“松緊適度”的貨幣政策就會(huì)傾向于稍“松”一點(diǎn)。

據(jù)我們觀察，2015年，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨較為嚴(yán)重的下行壓力下，通貨膨脹突破目標(biāo)上限的壓力較小，同時(shí)通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)在上升。要繼續(xù)貫徹“穩(wěn)中求進(jìn)”的總思路，在貨幣政策調(diào)控過程中可能需要出臺(tái)一些刺激力度有所強(qiáng)化的措施。當(dāng)然，這不是說要采取寬松或者是適度寬松的貨幣政策，只是說相比2014年的‘微刺激’力度要有所增強(qiáng)。具體來看，央行可能會(huì)綜合運(yùn)用針對(duì)性的定向?qū)捤烧?，加上傳統(tǒng)貨幣工具（如降低利率和存款準(zhǔn)備金率），從而有效注入流動(dòng)性。與此同時(shí)，貨幣政策的關(guān)注重心可能從短期金融穩(wěn)定逐漸轉(zhuǎn)向長期金融穩(wěn)定。

從根本上說，降準(zhǔn)和降息等措施更著眼于短期數(shù)量或價(jià)格沖擊，而當(dāng)前我國貨幣政策亟需的則是有助于穩(wěn)定預(yù)期的內(nèi)在穩(wěn)定器。在政府政策設(shè)計(jì)中，能夠自動(dòng)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的機(jī)制被稱為內(nèi)在穩(wěn)定器。例如，財(cái)政政策中的內(nèi)在穩(wěn)定器，是指財(cái)政制度中存在的能夠自動(dòng)減輕需求波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制，包括自動(dòng)改變的累進(jìn)稅收制度、失業(yè)補(bǔ)助和其他福利支付等。

在貨幣政策運(yùn)行中，諸如利率走廊之類的設(shè)計(jì)則可以承擔(dān)類似功能。雖然存款準(zhǔn)備金制度和政策在我國仍然占據(jù)重要地位，但這與以存款準(zhǔn)備金為基礎(chǔ)條件的“利率走廊”調(diào)控政策并不矛盾。相反，從理論上來說，可能還會(huì)提高“利率走廊”政策的效果，這是因?yàn)檠胄锌梢酝ㄟ^控制貨幣乘數(shù)來調(diào)控貨幣供應(yīng)量和改變貨幣需求曲線。實(shí)際上，面對(duì)如2013年6月25日“錢荒”這樣的流動(dòng)性沖擊，央行可以從支付清算機(jī)制入手，構(gòu)建相應(yīng)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”。如許多研究認(rèn)為，在央行的大額支付系統(tǒng)中，可嘗試把隔夜自動(dòng)質(zhì)押融資利率和超額準(zhǔn)備金利率分別作為利率走廊調(diào)控區(qū)間的上下限，進(jìn)而把握好公開市場操作與“利率走廊”之間的關(guān)系，主要由“利率走廊”來穩(wěn)定短期市場利率，這將有利于“熨平”流動(dòng)性大幅波動(dòng)，并且促使貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控進(jìn)行轉(zhuǎn)變，也進(jìn)一步提升了支付系統(tǒng)在貨幣政策操作中的重要地位。

近年來央行已經(jīng)在進(jìn)行這方面的嘗試，如通過創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF）等工具組合，體現(xiàn)出希望借此發(fā)揮常備借貸便利利率作為貨幣市場利率走廊上限的功能。可以看到，由于國際收支、外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)，當(dāng)前貨幣政策價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型也遭遇多種挑戰(zhàn)，成功的利率走廊機(jī)制需要更理性的商業(yè)銀行行為、獨(dú)立的貨幣政策選擇、穩(wěn)定的公開市場操作等，也需要在短期利率與中長期利率之間形成合力聯(lián)系與預(yù)期。這些都給貨幣當(dāng)局帶來挑戰(zhàn)，但無論如何，在新常態(tài)條件下全面刺激并不可行，貨幣政策需要更靈活且有針對(duì)性，對(duì)此，構(gòu)建持續(xù)穩(wěn)定、相對(duì)透明的內(nèi)在穩(wěn)定器，重要性似乎應(yīng)高于傳統(tǒng)的短期逆周期調(diào)控政策。

作者為中國社會(huì)科學(xué)院金融所研究員