趙惠芳 徐玲倩 梅菲菲

摘 ? 要：在水資源日益缺乏及需求量日益增大的嚴(yán)峻形勢下，國家 “十二五”計劃對水的生產(chǎn)和供給業(yè)的政策支持力度也越來越大，水的生產(chǎn)和供給業(yè)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢和很強的投資競爭優(yōu)勢。本文選取13個能夠綜合反映財務(wù)能力的指標(biāo)，利用深滬兩市13家水的生產(chǎn)和供應(yīng)上市公司數(shù)據(jù)，建立指標(biāo)模型。運用SPSS軟件，采用因子分析法與聚類分析法進行投資價值分析，確定分析對象的投資價值總量及排名，并合理劃分層級，聯(lián)系實際進行深入分析研究，為投資者提供參考，以降低其投資風(fēng)險，提高投資收益。

關(guān)鍵詞：上市公司;投資價值;因子分析;聚類分析;水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

水是一切生命的源泉，是人類生活和生產(chǎn)活動中必不可少的物質(zhì)基礎(chǔ)和戰(zhàn)略性經(jīng)濟資源，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)也逐漸成為社會進步和經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱。

進入本世紀(jì)以來，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)整體呈現(xiàn)量增（城市化與工程化進程、人均用水排水量與污水處理率雙重提升）價升（自來水價、污水價格持續(xù)上升）、營業(yè)收入穩(wěn)定增長（其中污水行業(yè)增速更快）、投資增速加快（主要以污水處理廠建設(shè)為主，2009年增速67%）的良好態(tài)勢，亦面臨區(qū)域壟斷性強、市場集中度低、盈利水平穩(wěn)中偏低（30%左右的毛利率 、15%-30%左右的凈利率及8%-10%的凈資產(chǎn)收益率）的客觀現(xiàn)狀。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)：截至2013年底，中國水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量達1268家，當(dāng)中351家企業(yè)出現(xiàn)虧損，行業(yè)虧損率為27.68%?！?013年中國水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)總資產(chǎn)達到7313.75億元，同比增長15.80%;行業(yè)銷售收入為1451.44億元，較2012年同期增長14.39%;行業(yè)利潤總額為115.08億元，同比增幅為71.66%?！?/p>

然而中國水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)也越來越受到資源日益匱乏的嚴(yán)峻考驗以及投資不足的困境。根據(jù)國家統(tǒng)計局披露的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010年全年，中國水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額總計1705.21億元，同比下降2.9%，占全國總投資的比重為0.7%，整個行業(yè)增加值的年增速為5.6%。于此同時，人們對水的需求量卻在日益增大，國家 “十二五”計劃對水的生產(chǎn)和供給業(yè)的政策支持力度也越來越大，水的生產(chǎn)和供給業(yè)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢和很強的投資競爭優(yōu)勢。本文選取13個能夠綜合反映財務(wù)能力的指標(biāo)，利用深滬兩市13家水的生產(chǎn)和供應(yīng)上市公司數(shù)據(jù)，建立指標(biāo)模型。運用SPSS軟件，采用因子分析法與聚類分析法進行投資價值分析，確定分析對象的投資價值總量及排名，并合理劃分層級，聯(lián)系實際進行深入分析研究，為投資者提供參考，以降低其投資風(fēng)險，提高投資收益。

一、 數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析方法簡介

為了確保分析結(jié)果的可信性和有效性，本文采用因子分析法和聚類分析法進行統(tǒng)計分析。

1.因子分析法。“因子分析法是一種起源于20世紀(jì)早期的多元統(tǒng)計法。因子分析法旨在找出某些共同因素，使用盡可能少的因子來取代龐大的原始數(shù)據(jù)，同時又能夠反映原始數(shù)據(jù)中的大部分信息。所以，使用因子分析法來對各個指標(biāo)間的相關(guān)關(guān)系進行重疊信息的歸類，在此基礎(chǔ)上選取具有代表性的指標(biāo)，即綜合指標(biāo)來分析數(shù)據(jù)，可以使復(fù)雜問題簡單化，也有助于得出主要矛盾”。

因子分析的一般模型如模型（1.1）所示：

■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1.1）

在因子分析模型的矩陣表達式X =af +ξ中，X為變量;f為因子;a為因子載荷矩陣;ξ為原有變量不能被因子解釋的部分。因子分析的目的即為通過此表達式來簡化變量的維數(shù)，將相關(guān)性大的變量歸為一類，而該類別即成為一個因子。

本文使用因子分析中的主成分因子法，通過得出的少數(shù)主成分因子來解釋多個變量。

2.系統(tǒng)聚類分析法?！跋到y(tǒng)聚類分析法就是利用一定的數(shù)學(xué)方法將樣品或變量（所分析的項目）歸并為若干不同的類別（以樹狀圖表示），使得每一類別內(nèi)的所有個體之間具有較密切的關(guān)系，而各類別之間的相互關(guān)系相對地比較疏遠。系統(tǒng)聚類分析最后得到一個反映個體間親疏關(guān)系的自然譜系，它比較客觀地描述了分類對象的各個體之間的差異和聯(lián)系?！备鶕?jù)分類目的不同，系統(tǒng)聚類分析可分為兩類：一類是對變量分類，稱為R型分析;另一類是對個案分類，稱為Q型分析?；趯ι鲜泄具M行分類的需要，本文選擇的是Q型分析。

二、樣本選取與數(shù)據(jù)處理

滬、深證交所的13家水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上市公司的資料來源主要為各家上市公司2013年度的財務(wù)報告，參考同花順數(shù)據(jù)庫相關(guān)信息整理計算獲得。具體初始數(shù)據(jù)如表1與表2所示。

表1 ? 初始數(shù)據(jù)1

（元，%）

表2 ? 初始數(shù)據(jù)2

在指標(biāo)性質(zhì)、單位不同的情況下，首先要對指標(biāo)進行同趨勢化處理。由表1、表2可知，在本文選取的13個財務(wù)指標(biāo)中，流動比率、速動比率以及資產(chǎn)負債率為適度指標(biāo)，其他指標(biāo)均為正指標(biāo)。所以本文利用公式■將這三項指標(biāo)進行同趨勢化處理，其中■為正向化后的指標(biāo)，Xi為原始指標(biāo)，為樣本的適度值（本文中選取樣本企業(yè)的平均值作為適度值）。然后利用SPSS中的Z-score方法將13項指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，同趨勢化處理后的三項指標(biāo)數(shù)據(jù)如表3所示，標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)如表4與表5所示。

表3 ?同趨勢化處理

表4 ? 標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)

表5 ? 標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)

三、因子分析的適應(yīng)性檢驗

本文使用 SPSS17.0 軟件對上述13家公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行適應(yīng)性分析，首先通過 KMO 檢驗與 Bartlett 球形檢驗分析原有變量是否適合進行因子分析。但因為樣本的個數(shù)并未大于變量的個數(shù)，KMO檢驗與Bartlett球形檢驗無法顯示結(jié)果，我們使用相關(guān)性分析進行代替。分析結(jié)果如下：

表6 ?指標(biāo)變量相關(guān)性分析1

表7 ?指標(biāo)變量相關(guān)性分析2

**. 表示在置信度為0.01上相關(guān)

*. 表示置信度為0.05上相關(guān)

由上表我們可以看到，每股收益與每股凈資產(chǎn)，速動比率與流動比率，資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)報酬率、流動比率、速動比率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率，存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率之間均存在著相關(guān)關(guān)系。這說明各自變量指標(biāo)之間存在著多重共線性，可以用因子分析法進行分析。

四、確定主因子

將原有變量綜合成少數(shù)幾個因子，在此采用主成分方法提取公因子。因子數(shù)目的確定沒有精確的定量方法，但常用的方法是借助兩個準(zhǔn)則來確定因子的個數(shù)。一是特征值（Eigen value）準(zhǔn)則，二是碎石圖檢驗（Scree test）準(zhǔn)則。

特征值準(zhǔn)則就是選取特征值大于或等于 1 的主成份作為初始因子，而放棄特征值小于 1 的主成份。從表 8因子提取與旋轉(zhuǎn)結(jié)果看出特征值大于 1 的因子有前四項，這四項因子能解釋原來影響因素的 81.42%，只須選擇前4個主因子就可以較好地代表原始指標(biāo)，所以本文選擇前四項成分。

表8 ? 解釋的總方差

因子分析結(jié)果的碎石圖（Scree Plot）（見圖1）也可以看出，在第5個成分開始，特征值的值都小于1，且折線的陡度變得比較平緩，這說明提取4個主因子是合適有效的。

碎石圖

五、旋轉(zhuǎn)載荷矩陣分析

表 9為因子載荷矩陣

表9 ? 因子載荷矩陣

由表9可知最初因素抽取后存在著多個因子載荷較大的情況，對因素?zé)o法作有效的解釋。這時往往需要進行因子旋轉(zhuǎn)，通過坐標(biāo)變換使因子解的意義更容易解釋。轉(zhuǎn)軸的目的在于改變題項在各因素負荷量的大小，轉(zhuǎn)軸時根據(jù)題項與因素結(jié)構(gòu)關(guān)系的密切程度，調(diào)整各因素負荷量的大小，轉(zhuǎn)軸后，使得變量在每個因素的負荷量不是變大（接近1）就是變得更?。ń咏?）。因子旋轉(zhuǎn)后得出表10。

表10 ? 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

從旋轉(zhuǎn)后的公共因子矩陣可以看出：公共因子1在總資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)上有較大的載荷，可理解為企業(yè)的成長能力。公共因子1對上市公司初始變量的方差貢獻率27.4%，是最重要的因子。說明水的生產(chǎn)和供應(yīng)公司的成長能力對投資價值的影響十分重大。公共因子2在每股收益和每股凈資產(chǎn)指標(biāo)上載荷較大，公共因子2越高，說明企業(yè)的盈利能力越強。公共因子2對上市公司初始變量的方差貢獻率僅次于公共因子1，為22.223%。公共因子3分別在流動比率、速動比率指標(biāo)上載荷較大，它代表的是企業(yè)的償債能力。此公共因子越高，說明企業(yè)的償債能力越強。公共因子4在股東權(quán)益增長率指標(biāo)上載荷較大，公共因子4越高，說明企業(yè)的成長能力越強。

六、水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)企業(yè)綜合得分及排名

要得到因子的綜合得分，需要用因子標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)，使其期望為0，方差1，然后，對各因子的方差貢獻率占因子總方差貢獻率的比重作為權(quán)重加權(quán)匯總，使用計算綜合得分的公式F=（λ1F1+λ2F2+λ3F3+λ4F4）/ Σ λi= （0.30147*

F1+0.27657*F2+0.20679*F3+0.11121*F4）/0.89604來計算各樣本的綜合得分。得到結(jié)果按名次排列如表11所示。

表11 ?水的生產(chǎn)和供應(yīng)企業(yè)綜合得分排名

上市公司綜合得分與其投資價值呈正相關(guān)關(guān)系。由于先對因子數(shù)據(jù)進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理 ，因此，可以0為參考標(biāo)準(zhǔn)線，認(rèn)為：綜合得分大于0的公司，綜合業(yè)績相對較好，且數(shù)值越大，投資價值越大;綜合得分小于0的則相對較差，且數(shù)值越小，投資價值越小。依此可對上市公司的綜合業(yè)績和投資價值有一個基本的評價。

具體而言，表11中，水生產(chǎn)和供應(yīng)公司各項能力得分與相應(yīng)實力也呈正相關(guān)關(guān)系，排名從一到十三分別是錦龍股份、中山公用、國中水務(wù)、重慶水務(wù)、江南水務(wù)、興蓉投資、中原環(huán)保、洪城水業(yè)、瀚藍環(huán)境、武漢控股、首創(chuàng)股份、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、錢江水利。

排名第一的錦龍股份，雖然其償債能力、營運能力和盈利能力并不是很強，但是其成長能力遠遠大于其他企業(yè)，使得其在綜合排名中列第一。但是對其投資還需要謹(jǐn)慎，畢竟其償債能力、營運能力和盈利能力都相對較弱。

排名第二的中山公的償債能力遠遠超過其他企業(yè)，同時盈利、營運兩個方面都較為平均，但成長能力得分為負，說明其營運能力較弱，但是償債能力、盈利能力、成長能力都還不錯。公司的綜合能力相對較平均穩(wěn)定。

排名第三的國中水務(wù)成長能力、償債能力因素得分小于0，其盈利能力較弱，但其營運能力因素得分是13個公司中最好的。

排名后三位的公司分別是首創(chuàng)股份、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、錢江水利。這三家公司的四個因素指標(biāo)得分除創(chuàng)業(yè)環(huán)保的成長能力大于0外，其他都小于0。說明其四種能力都較弱。其中盈利能力、營運能力、盈利能力和償債能力分別是導(dǎo)致其綜合得分排在最后三位的主要因素。

13家公司中只有錦龍股份的四個指標(biāo)能分均是大于0，其他公司均小于0，說明這13家公司在某些方面均有一定的缺陷，投資者在投資前需要謹(jǐn)慎考慮選擇。

七、系統(tǒng)聚類分析

上述因子分析能夠滿足投資者對上市公司投資價值分析的需要，但是由于投資者的投資理念往往各不相同，關(guān)注的側(cè)重點也有所不同。為了更深入細致地分析水的生產(chǎn)和供應(yīng)公司的情況，將利用系統(tǒng)聚類分析法進一步對13家公司的4個因子值和綜合值進行Q型聚類（即個案分群）;聚類方法為ward聯(lián)結(jié)法，即離差平方和法，根據(jù)同類變量間的離差平方和較小、不同類別間的離差平方和較大來進行分類;測量尺度選用平方Euclidean距離，即兩樣本之間的距離是各樣本每個變量值之差的平方和。通過聚類分析把業(yè)績相似的公司歸類，可以對不同類別的上市公司進行對比分析，為投資者選擇投資組合提供參考。本文選擇分為4類，如表12所示。

表12 ?聚類分析

表12中，類別1中有1家公司，錦龍股份，在得分排名表中位居第一。其償債能力、盈利能力、營運能力指標(biāo)的得分均大于0，總體財務(wù)狀況非常好。其中，成長能力指標(biāo)得分為3.121，大大超過了任何一家公司的得分，擁有較強的發(fā)展?jié)摿蛿U展趨勢?？勺鳛殚L期投資對象。

類別2中有8家公司分別是中山公用、國中水務(wù)、江南水務(wù)、中原環(huán)保、洪城水業(yè)、瀚藍環(huán)境、武漢控股、首創(chuàng)股份、錢江水利。其中，中山公用2013年完成營業(yè)收入8.18億元，實現(xiàn)凈利潤3.67億元，每股收益0.47元;扣除對廣發(fā)證券及信托資產(chǎn)收益后實現(xiàn)凈利潤1.04億元，每股收益0.13元。截至2012年12月31日，注冊資本7.79億元，總資產(chǎn)76.42億元，凈資產(chǎn)60.47億元，資產(chǎn)負債率20.34%。中山公用具有良好的償債能力、營運能力和盈利能力，可以考慮進行投資。江南水務(wù)2013年公司實現(xiàn)營業(yè)收入52，316.53萬元，較上年52，133.63萬元增加0.35%;實現(xiàn)營業(yè)利潤17，634.12萬元，較上年16，138.96萬元增加9.26%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤13，899.60萬元，較上年11，962.07萬元增加16.20%。公司總體效益良好，但其營業(yè)收入增加主要受宏觀經(jīng)濟影響，實際自來水業(yè)務(wù)收入比去年同期減少，子公司市政工程公司工程安裝收入比去年同期增加所致。是可以投資的對象。中原環(huán)保的盈利及償債能力良好，相信在國家政策的支持下，將得到良好的發(fā)展，洪城水業(yè)、武漢控股也都有較好的業(yè)績和較大的投資價值，投資者可以審慎投資。后6家公司的綜合排名較后，并且分別四個因素上均有一定的缺陷。首創(chuàng)股份、錢江水利的成長因子、償債因子、營運因子、盈利因子在得分上均小于0。這2家公司不是投資的良好對象。

類別3中有三家公司，分別為國中水務(wù)、重慶水務(wù)、興蓉投資。其中，國中水務(wù)在中國“十二五”規(guī)劃期間，獲得了從中央到地方的行業(yè)政策、稅收優(yōu)惠、投融資等方面的大力支持，發(fā)展迅速。截至2012年末，公司擁有17家控股子公司，設(shè)計日處理水能力達103.75萬噸。2012年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入35，659.04萬元，同比增長16.79%;歸屬于上市公司股東的凈利潤7，408.34萬元，同比增長12.57%。我們可以認(rèn)為該股的投資價值較高。重慶水務(wù)的各項經(jīng)營業(yè)績持續(xù)穩(wěn)步增長，財務(wù)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)狀況繼續(xù)保持良好。興蓉投資2013年公司經(jīng)營業(yè)績與上年同期相比有較大幅度上升，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，實現(xiàn)營業(yè)收入215，184.58萬元，較上年同期（調(diào)整后）增長9.69%;主營業(yè)務(wù)收入211，836.83萬元，較上年同期（調(diào)整后）增長9.94%;營業(yè)利潤83，467.73萬元，較上年同期（調(diào)整后）增長20.76%;歸屬于上市公司股東的凈利潤72，586.24萬元，較上年同期（調(diào)整后）增長21.18%。綜上，該類別的上市公司總體表現(xiàn)良好，可以考慮進行投資，但具備一定風(fēng)險，需要投資者謹(jǐn)慎投資。

類別4中僅有創(chuàng)業(yè)環(huán)保。該公司排名為第12名，僅有成長因子大于0，投資需謹(jǐn)慎。

八、結(jié)語

本文為投資者提供了一個水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)內(nèi)部，對上市公司進行價值投資的分析評估決策平臺。但由于分析僅僅運用了一個年度的財務(wù)報表資料，某些項目可能會由于會計政策變更等的影響存在一定程度的偶然性，分析指標(biāo)的選擇也具有主觀性。分析結(jié)果難以反映出完全的真實狀況，若能對多個年度進行跟蹤分析，并適當(dāng)增加分析指標(biāo)，則可較大程度地消除偶然性，并反映出各分析對象的更加全面的動態(tài)狀況，能更有效地據(jù)以預(yù)估未來，做出更加準(zhǔn)確的投資決策。

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