馮輝

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院 北京 100029）

養(yǎng)老金投資的法律監(jiān)管論綱
——謀變之道與風(fēng)險(xiǎn)控制

馮輝

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院 北京 100029）

盡管目前的養(yǎng)老金投資被限定于定期存款和國債，但走市場化之路并輔以有效的法律監(jiān)管既是世界潮流，也是未來趨勢。應(yīng)當(dāng)專門制定養(yǎng)老金投資監(jiān)管的法律規(guī)范，實(shí)行“固定投資與動(dòng)態(tài)投資搭配并靈活調(diào)整”的基本模式，實(shí)行結(jié)構(gòu)性的比例控制，委托全國社?；鹄硎聲?huì)投資并實(shí)行決策、管理與執(zhí)行“三分開”，強(qiáng)化養(yǎng)老金投資的信息披露監(jiān)管并設(shè)置嚴(yán)格的法律責(zé)任。

地方養(yǎng)老金投資；風(fēng)險(xiǎn)控制；法律監(jiān)管

一、養(yǎng)老金投資問題的背景與現(xiàn)狀

中國正面臨著越來越嚴(yán)峻的人口老齡化壓力。根據(jù)國務(wù)院辦公廳2011年印發(fā)的《社會(huì)養(yǎng)老服務(wù)體系建設(shè)規(guī)劃（2011－2015年）》，中國人口老齡化加速發(fā)展，老年人口基數(shù)大、增長快并日益呈現(xiàn)高齡化、空巢化趨勢，目前，我國城鄉(xiāng)失能和半失能老年人約3300萬，占老年人口總數(shù)的19%。第六次全國人口普查顯示，中國60歲及以上老年人口已達(dá)1.78億，占總?cè)丝诘?3.26%。[1]以北京為例，根據(jù)北京市政府2012年10月發(fā)布的《2011年老年人口信息和老齡事業(yè)發(fā)展報(bào)告》，至2011年底，北京市戶籍總?cè)丝?277.9萬，60歲以上的老年人247.9萬，占比19.4%；預(yù)計(jì)到2030年，北京市常住老年人口將超過500萬，占比達(dá)30%。[2]老齡化壓力帶來的一個(gè)最直接的問題、難題就是養(yǎng)老金的投資管理開始上升為事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定、民生和諧的關(guān)鍵問題。

我國養(yǎng)老金實(shí)行屬地管理，中央層面為了保證和強(qiáng)化養(yǎng)老金的支付能力，設(shè)立了全國社?；鹄硎聲?huì)，并依據(jù)《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》等規(guī)范性文件開展資金管理，故本文討論的養(yǎng)老金投資，是指地方養(yǎng)老金的資金管理問題。就地方養(yǎng)老金而言，我國養(yǎng)老金實(shí)行個(gè)人賬戶和統(tǒng)籌賬戶分開，但個(gè)人對個(gè)人賬戶沒有支配權(quán)，在退休后實(shí)際領(lǐng)取養(yǎng)老金之前，個(gè)人賬戶仍歸政府統(tǒng)籌管理。由于實(shí)踐中個(gè)人賬戶的養(yǎng)老金征繳程度有限、規(guī)模較小、對安全的要求較高，故本文討論的地方

養(yǎng)老金投資，是指地方養(yǎng)老金的統(tǒng)籌賬戶基金的投資管理問題。

1996年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于一些地區(qū)擠占挪用社會(huì)保險(xiǎn)基金等問題的通報(bào)》，規(guī)定“社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余主要用于購買國家債券，購買國家債權(quán)后仍有結(jié)余的應(yīng)按規(guī)定存入銀行賬戶，不得用于其他任何形式的投資。”這給我國養(yǎng)老金的管理設(shè)定了緊箍咒。但地方養(yǎng)老金日益膨脹的規(guī)模、存量養(yǎng)老金帶來的保值增值壓力、對未來養(yǎng)老金給付壓力的擔(dān)憂，都要求打破這種傳統(tǒng)的看守式監(jiān)管機(jī)制。這一點(diǎn)也為2011年頒布的《中華人民共和國社會(huì)保險(xiǎn)法》（以下簡稱“《社會(huì)保險(xiǎn)法》”）所堅(jiān)持?！渡鐣?huì)保險(xiǎn)法》第69條規(guī)定：“社會(huì)保險(xiǎn)基金在保證安全的前提下，按照國務(wù)院規(guī)定投資運(yùn)營實(shí)現(xiàn)保值增值。社會(huì)保險(xiǎn)基金不得違規(guī)投資運(yùn)營，不得用于平衡其他政府預(yù)算，不得用于興建、改建辦公場所和支付人員經(jīng)費(fèi)、運(yùn)行費(fèi)用、管理費(fèi)用，或者違反法律、行政法規(guī)規(guī)定挪作其他用途?！?/p>

近年來眾多學(xué)者和官員開始積極呼吁養(yǎng)老金入市，2012年3月19日終于有了實(shí)質(zhì)性動(dòng)作。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)受廣東省政府委托，投資運(yùn)營廣東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存資金1000億元。全國社會(huì)保障基金理事會(huì)和廣東省政府以及有關(guān)方面于3月19日在北京簽訂了委托投資協(xié)議，資金將分批到位，委托投資期限暫定兩年。[3]這一行動(dòng)瞬間激起千層浪，迅速作出回應(yīng)的還有財(cái)政部，2012年3月26日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)和規(guī)范社會(huì)保障基金財(cái)政專戶管理有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“《通知》”），要求嚴(yán)格執(zhí)行社保基金計(jì)息與保值增值規(guī)定，財(cái)政部門不得自行分配利息，地方財(cái)政部門不得動(dòng)用基金結(jié)余進(jìn)行除國債與定存之外的任何其他形式的直接或間接投資。但數(shù)額龐大的養(yǎng)老金如此閑置，而且不斷被質(zhì)疑“掛空帳”、“巨額缺口”，其對應(yīng)的投資管理機(jī)制當(dāng)然無法穩(wěn)坐泰山。如此針對性的南轅北轍，一時(shí)間激起了更多關(guān)注以及爭議。盡管廣東省政府、社?；鹁鶚O力強(qiáng)調(diào)委托管理不等于入市，但證券投資素來占據(jù)全國社?；鹜顿Y管理的重要組成部分，這種解釋顯然有粉飾之嫌。自財(cái)政部發(fā)布該通知后，再無地方養(yǎng)老金委托全國社?；鸬男袆?dòng)曝出，地方養(yǎng)老金的投資管理機(jī)制問題，仍是一個(gè)未解開的結(jié)。

二、養(yǎng)老金市場化投資對法律監(jiān)管的挑戰(zhàn)

財(cái)政部對養(yǎng)老金投資管理的限制當(dāng)然不無道理。這是監(jiān)管者在缺乏必要信息、信心和能力的情況下對風(fēng)險(xiǎn)的自然反應(yīng)。盡管2012年財(cái)政部的《通知》明確除定期存款和國債之外，地方財(cái)政部門不得動(dòng)用社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余進(jìn)行任何其他形式的直接或間接投資，但拓寬以養(yǎng)老金為主的社?；鹜顿Y與管理渠道是大勢所趨。中央政府不放開地方養(yǎng)老金投資主要是擔(dān)心地方投資風(fēng)險(xiǎn)失控，中央?yún)s要為此埋單，因此寧愿嚴(yán)格限制地方自主，以全國社?；鹄硎聲?huì)進(jìn)行市場化試點(diǎn)。其實(shí)社?；鸬氖袌龌\(yùn)作是世界慣例，關(guān)鍵是在促進(jìn)投資、增值保值的同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)管和法律建設(shè)。這一點(diǎn)中央監(jiān)管部門對保險(xiǎn)資金的投資管理已經(jīng)做出了示范。自2010年發(fā)布《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》、2012年7月發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》、《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問題的通知》、《保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法》后，2012年10月發(fā)布了《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》、《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》、《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》、《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》、《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》，一舉開辟了保險(xiǎn)資金市場化投資的新格局。目前很多地方都已經(jīng)具有試點(diǎn)養(yǎng)老金投資并建設(shè)監(jiān)管機(jī)制的必要性和可行性，應(yīng)當(dāng)探索養(yǎng)老金投資股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、普通債券以及委托投資的方法。

問題的關(guān)鍵是構(gòu)建科學(xué)、有效的法律監(jiān)管機(jī)制。養(yǎng)老金投資的市場化改革給相應(yīng)的法律監(jiān)管帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。其一，養(yǎng)老金投資監(jiān)管的目標(biāo)具有多元性。養(yǎng)老金投資監(jiān)管兼有安全和效益雙重目標(biāo)。監(jiān)管的目標(biāo)不僅僅是為了維護(hù)養(yǎng)老金安全，而且要實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的目的；換言之，不能再一味顧忌投資管理的安全而強(qiáng)化看守、管制，應(yīng)以安全與效益的統(tǒng)一為最高指引，構(gòu)建養(yǎng)老金投

資的監(jiān)管機(jī)制。其二，養(yǎng)老金投資監(jiān)管的環(huán)境具有復(fù)雜性。盡管養(yǎng)老金在資金屬性上具有許多特殊性，對社會(huì)安全、民生保障具有十分重要的影響，但同時(shí)不容忽視的是，養(yǎng)老金本身也是一支極其重要的市場資本力量。一旦放開養(yǎng)老金市場化投資，這支資本力量的外部性將全面釋放。如果監(jiān)管得當(dāng)，則將為完善我國資本市場的多元化提供助益；倘若監(jiān)管失當(dāng)，將加劇我國資本市場監(jiān)管的混亂和失序。這些問題是養(yǎng)老金投資改革對法律監(jiān)管的挑戰(zhàn)，也是構(gòu)建養(yǎng)老金投資監(jiān)管機(jī)制必須要統(tǒng)籌考慮的因素。

法學(xué)界有學(xué)者呼吁盡快制定單獨(dú)的《社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)管法》，以形成完整的監(jiān)管體系，保證社保基金保值增值；[4]還有學(xué)者進(jìn)一步提出，這樣一部基本監(jiān)管法應(yīng)當(dāng)對社?；鸬男再|(zhì)、資金來源、投資運(yùn)營、監(jiān)管者權(quán)力邊界、糾紛解決機(jī)制尤其是法律責(zé)任等問題作出明確界定。[5]看來加快制定一部正式的“養(yǎng)老金籌集與管理辦法”作為統(tǒng)領(lǐng)養(yǎng)老金監(jiān)管的法律規(guī)范勢在必行，從可行性角度考慮，立法形式可以是全國人大制定法律或國務(wù)院制定行政法規(guī)，也可以是首先由人力資源與社會(huì)保障部制定部門規(guī)章等規(guī)范性文件，待條件成熟時(shí)再提升為更高的法律位階。另外，采取地方先行先試的辦法也很常見，目前我國尚沒有直接調(diào)整地方養(yǎng)老金及社?；鸹I集管理的規(guī)范性文件，京、滬、穗等有望也應(yīng)當(dāng)領(lǐng)風(fēng)氣之先。無論如何，保險(xiǎn)資金投資管理新政已經(jīng)顯示出養(yǎng)老金以及社?；鸬耐顿Y管理應(yīng)當(dāng)走向市場化之路。

三、完善養(yǎng)老金投資法律監(jiān)管的基本思路

養(yǎng)老金投資管理涉及的問題有很多，而且中國金融領(lǐng)域的問題與任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)管理面臨的新問題一樣，都有很多中國特色，不能照搬成熟市場經(jīng)濟(jì)與金融體制下的現(xiàn)成結(jié)論。如何進(jìn)行市場化投資，包括投資條件、信息披露、托管機(jī)制等均屬于“前臺性”的問題，而真正要在中國目前的條件下實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金投資管理體制的改革，還離不開眾多“后臺性”問題的配合，用流行但卻實(shí)在的話來說，養(yǎng)老金問題也要搞“頂層設(shè)計(jì)”。

總體而言，在制度建設(shè)層面，上述“后臺性”的問題至少包括以下幾個(gè)方面：一是盡快打破養(yǎng)老金雙軌制，實(shí)行養(yǎng)老金籌集一體化。養(yǎng)老金雙軌制既有1997年實(shí)行社保改革時(shí)解決“新人與老人問題”而形成的歷史問題，但更主要的是現(xiàn)行的公務(wù)員及事業(yè)單位與企業(yè)養(yǎng)老金“雙軌制”的問題，這種情況嚴(yán)重違反了社會(huì)公平，必須趁著事業(yè)單位改革、醫(yī)療改革的大背景予以徹底解決。養(yǎng)老金籌集的一體化是完善其他籌集機(jī)制的基礎(chǔ)。[6]二是區(qū)別性、結(jié)構(gòu)性地調(diào)整企業(yè)與個(gè)人的繳費(fèi)比例。調(diào)整企業(yè)與個(gè)人繳費(fèi)比例不能人為制造民眾的對立情緒，也不能置企業(yè)的現(xiàn)實(shí)困難于不顧，應(yīng)當(dāng)在打破征繳雙軌制的基礎(chǔ)上，根據(jù)行業(yè)、企業(yè)的特點(diǎn)予以區(qū)別性、結(jié)構(gòu)性地調(diào)整。三是合理設(shè)計(jì)并推行延遲退休制度。延遲退休具有現(xiàn)實(shí)必要性，但同樣應(yīng)當(dāng)作區(qū)別性、結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，以試點(diǎn)方式逐步推進(jìn)。四是加大財(cái)政補(bǔ)貼。只有加大財(cái)政補(bǔ)貼力度，才能在推進(jìn)上述改革時(shí)減少企業(yè)和個(gè)人的阻力。五是從單一繳費(fèi)向稅費(fèi)結(jié)合過渡。養(yǎng)老金籌集中的很多“空帳”源于企業(yè)及個(gè)人不繳費(fèi)，應(yīng)該堅(jiān)持強(qiáng)制性與自主性相結(jié)合，建設(shè)稅費(fèi)結(jié)合的籌集機(jī)制。[7]

就具體的投資策略而言，地方養(yǎng)老統(tǒng)籌賬戶基金應(yīng)當(dāng)實(shí)施“固定投資與動(dòng)態(tài)投資搭配并靈活調(diào)整”的基本模式。所謂固定投資，是指將國債和定期存款作為養(yǎng)老統(tǒng)籌賬戶基金的固定投資工具，將企業(yè)債券特別是市政債券、同業(yè)存款與協(xié)議存款、銀行間票據(jù)、國債期貨、貨幣基金、上市公司股票等市場化投資方式作為養(yǎng)老統(tǒng)籌賬戶基金的動(dòng)態(tài)投資工具，并根據(jù)具體地方政府的養(yǎng)老統(tǒng)籌賬戶基金規(guī)模、養(yǎng)老統(tǒng)籌賬戶基金的投資管理績效、資本市場的實(shí)際情況等靈活調(diào)整固定投資與動(dòng)態(tài)投資的比例與結(jié)構(gòu)。

相應(yīng)的法律監(jiān)管措施主要有：（1）關(guān)于境內(nèi)外投資問題，在起步階段可將養(yǎng)老金的投資限定為境內(nèi)，但條件成熟時(shí)應(yīng)積極主動(dòng)改變監(jiān)管導(dǎo)向，放開養(yǎng)老金投資范圍至境外。在金融全球化的背景下，境內(nèi)外投資的聯(lián)動(dòng)性日益明顯。社保基金投資的實(shí)踐證明，境內(nèi)外投資的風(fēng)險(xiǎn)均客觀存在并可以管控，不能也沒有必要故步自封。（2）實(shí)行結(jié)構(gòu)性的比例控制。金融監(jiān)管的一個(gè)常用工具就是數(shù)字化的

管控手段，即通過可準(zhǔn)確計(jì)量和監(jiān)控的數(shù)字工具，對養(yǎng)老金投資監(jiān)管的理念和原則予以具體落實(shí)，保證法律監(jiān)管措施的實(shí)際效果。具體而言，在固定投資工具與動(dòng)態(tài)投資工具之間、固定投資工具的定期存款與國債之間、動(dòng)態(tài)投資工具內(nèi)部的各個(gè)品種之間，均應(yīng)當(dāng)設(shè)置相應(yīng)的比例限制。這些比例又應(yīng)分為強(qiáng)制性比例（必須遵守，否則強(qiáng)制整改并追究相應(yīng)的法律責(zé)任）和指引性比例（供資金管理機(jī)構(gòu)參考）；單一投資工具最高及最低比例（防止養(yǎng)老金在單一投資工具上積累風(fēng)險(xiǎn)過大），從而提高投資管理監(jiān)管的科學(xué)性及其與資本市場的實(shí)際聯(lián)系程度。最后，投資比例的限制還應(yīng)設(shè)置固定的調(diào)整期間，防止監(jiān)管形成路徑依賴，脫離市場需求。（3）委托全國社保基金理事會(huì)投資，并實(shí)行決策、管理與執(zhí)行“三分開”?？紤]到地方養(yǎng)老金投資管理的特殊性，參照《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》、《企業(yè)年金基金管理辦法》等法律法規(guī)的規(guī)定，地方養(yǎng)老金投資管理當(dāng)下成本最低、最為安全、收益有明確參照、可行性最高的路徑，是委托全國社?；鹜顿Y，即采取委托中央專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資的模式。通過委托全國社?；鹄硎聲?huì)投資，一方面可以最大限度地利用后者已經(jīng)比較成熟的投資管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、公司治理等各個(gè)層面的經(jīng)驗(yàn)積累，避免產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也可以壯大全國社?；鸬耐顿Y力量，通過資本投資的規(guī)模效應(yīng)獲得更大的投資收益。但即便是委托全國社?；鹄硎聲?huì)投資，也應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持并強(qiáng)化由理事會(huì)、管理人與托管人組成的投資主體結(jié)構(gòu)，貫徹決策、管理與執(zhí)行“三分開”的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制。（4）強(qiáng)化養(yǎng)老金投資的信息披露監(jiān)管。具體的養(yǎng)老金投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照證監(jiān)會(huì)對上市公司信息披露的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和程序，履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。同時(shí)規(guī)定由第三方機(jī)構(gòu)對投資管理機(jī)構(gòu)的信息披露內(nèi)容予以審查。對于違反信息披露義務(wù)的機(jī)構(gòu)和行為，應(yīng)當(dāng)追究相應(yīng)的法律責(zé)任，如民事賠償、取締管理資格、罰款及相應(yīng)的刑事處罰等。[8]（5）設(shè)置嚴(yán)格的法律責(zé)任。養(yǎng)老金投資牽一發(fā)動(dòng)全身，不僅涉及具體投資工具及資本市場的穩(wěn)定，還牽涉整個(gè)公眾的養(yǎng)老安全，故必須通過嚴(yán)格的法律責(zé)任追究機(jī)制予以保障。具體應(yīng)參照《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》、《企業(yè)年金基金管理辦法》等法律法規(guī)的規(guī)定，強(qiáng)化民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任構(gòu)成的法律責(zé)任體系，在養(yǎng)老金投資管理的專門性監(jiān)管法律規(guī)范中予以落實(shí)。

[1]中國人口老齡化加速發(fā)展，呈高齡化、空巢化趨勢[EB/ OL].http://www.chinanews.com/gn/2011/12-27/3562069.shtml.

[2]北京老年人口247.9萬，占全市戶籍人口比重19.4%[EB/ OL].http://news.sohu.com/20121023/n355529033.shtm l.

[3]金水，肖君秀.廣東投石問路中國版401K計(jì)劃，萬億養(yǎng)老金遐想[EB/OL].http://finance.sina.com.cn/stock/y/20120324/ 083011669218.shtml.

[4]羅欣.王利明代表:盡快制定社?；鸨O(jiān)管法[N].檢察日報(bào)，2007-03-06.

[5]馮果，李安安.濫用與規(guī)制:我國社保基金的監(jiān)管缺失及其補(bǔ)救[J].當(dāng)代法學(xué)，2007(4).

[6]鄭秉文.“名義賬戶制”:我國養(yǎng)老保障制度的一個(gè)理性選擇[J].管理世界，2003(8).

[7]鄭秉文.歐債危機(jī)下的養(yǎng)老金制度改革——從福利國家到高債國家的教訓(xùn)[J].中國人口科學(xué)，2011(5).

[8]鄭功成.中國社會(huì)保障改革與未來發(fā)展[J].中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)，2010(5).

[責(zé)任編輯 侯 明]

[校 對 康桂芳]

F842.6

A

1003-8388（2015）03-0123-04

2014-12-23

馮輝（1983-），男，江蘇鹽城人，現(xiàn)為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士，主要研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法。

本文系司法部國家法治與法學(xué)理論研究項(xiàng)目“老齡化壓力下我國養(yǎng)老金籌集和管理機(jī)制的創(chuàng)新與法律規(guī)制研究”（項(xiàng)目號：12SFB5045）的階段性成果。