文 | 姜超 顧瀟嘯

未來(lái)將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。

資本市場(chǎng)的發(fā)展不單單是幫助中國(guó)居民配置財(cái)富，更在于幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)配置資源，一如過(guò)去30年的銀行和房地產(chǎn)之于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與財(cái)富，但一定是有效配置資源。未來(lái)將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。

一、居民財(cái)富大挪移

過(guò)去30年中國(guó)居民的財(cái)富管理先后經(jīng)歷了存款時(shí)代和地產(chǎn)時(shí)代，也就是銀行和房地產(chǎn)幫助大家管理財(cái)富，增值資產(chǎn)。但從2014年開(kāi)始，居民來(lái)自于房地產(chǎn)的財(cái)富占比首次降至40%以下，而金融資產(chǎn)首次成為居民財(cái)富增量的主要來(lái)源。

以前居民去銀行，通常只是存錢(qián)，或者貸款買(mǎi)房。但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)銀行什么都在賣(mài)，理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)、信托、基金等等不一而足。我們統(tǒng)計(jì)2014年居民新增財(cái)富的17%來(lái)自于銀行理財(cái)、16%來(lái)自于存款，12%來(lái)自于股票，其他還包括信托、基金、保險(xiǎn)等，這意味著居民財(cái)富配置多元化的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，對(duì)金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。

我們認(rèn)為，去年開(kāi)始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時(shí)代的開(kāi)始。金融時(shí)代，意味著金融市場(chǎng)的繁榮短期不會(huì)結(jié)束，未來(lái)仍將持續(xù)。

首先，我們比較居民財(cái)富在各類(lèi)資產(chǎn)上的分配比例得出結(jié)論，中國(guó)居民的金融資產(chǎn)配置比例存在著極大的提升空間，家庭財(cái)富配置從存款、房產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移才剛剛開(kāi)始。

其次，從資產(chǎn)收益率的比較來(lái)看，無(wú)論股市還是債市的潛在回報(bào)率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了房地產(chǎn)和存款，金融資產(chǎn)是未來(lái)居民財(cái)富配置首選。

二、人口結(jié)構(gòu)大拐點(diǎn)

那為何從2014年才開(kāi)始股債雙牛呢？我們認(rèn)為主要?dú)w功于兩大變化。第一個(gè)是長(zhǎng)期的變化，2011年中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)，2012年開(kāi)始15-64歲勞動(dòng)年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)下降，這對(duì)利率和房地產(chǎn)走勢(shì)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而影響到了居民財(cái)富配置行為。

首先，人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期有著重要關(guān)聯(lián)，因?yàn)榈禺a(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達(dá)國(guó)家的地產(chǎn)市場(chǎng)都相繼出現(xiàn)拐點(diǎn)。

從中國(guó)新房銷(xiāo)售金額來(lái)看，從2000年的全國(guó)4000億到2013年的8萬(wàn)億，增幅近20倍。從新房銷(xiāo)售面積來(lái)看，從1999年的1.4億平米到2013年的13億平米，增幅也接近10倍，這其中城市化以及人口紅利帶來(lái)的年輕人口增加無(wú)疑是最大的推動(dòng)力。但隨著人口紅利見(jiàn)頂，而中國(guó)城市化率也超過(guò)50%，未來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量將面臨歷史性大拐點(diǎn)，而房?jī)r(jià)漲幅也必將放緩，房地產(chǎn)也不可能是未來(lái)10年的中國(guó)財(cái)富故事主角。

其次，隨著人口紅利見(jiàn)頂，利率出現(xiàn)了長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)。當(dāng)勞動(dòng)力比較充裕時(shí)，勞動(dòng)力相對(duì)便宜，資本則相對(duì)稀缺，所以利率會(huì)比較高。而當(dāng)勞動(dòng)力比較稀缺時(shí)，工資將趨于上漲，資本則相對(duì)過(guò)剩，所以利率會(huì)比較低。

零利率正在向全球蔓延。我們相信隨著中國(guó)進(jìn)入人口老齡化時(shí)代，從長(zhǎng)期來(lái)看也將逐步進(jìn)入零利率時(shí)代。這意味著中國(guó)居民過(guò)去的兩大資產(chǎn)配置主體的房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，而未來(lái)的唯一選擇將是金融資產(chǎn)，因?yàn)椴还苁莻€是股票，其價(jià)格都受益于利率的長(zhǎng)期下降。

三、貨幣政策大轉(zhuǎn)折

2013年給我們留下的最深刻印象就是錢(qián)荒，當(dāng)時(shí)的貨幣利率一度超過(guò)10%。2013年也是余額寶橫空出世的一年，幾乎在一夜之間規(guī)模超過(guò)5000億，因?yàn)楫?dāng)時(shí)余額寶可以提供7%左右的收益率，這意味著無(wú)論買(mǎi)股票還是債券都沒(méi)啥意義。

而錢(qián)荒的出現(xiàn)并不是因?yàn)闆](méi)有錢(qián)，而是因?yàn)檠胄杏幸馓岣呃?。我們知道，?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，在實(shí)體層面體現(xiàn)的最大困境是產(chǎn)能過(guò)剩，而在金融層面則體現(xiàn)為負(fù)債率高企，尤其是企業(yè)部門(mén)負(fù)債率持續(xù)上升。如何解決負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題？2013年開(kāi)出的藥方是提高利率，央行一度以為提高利率以后借錢(qián)的人就少了，負(fù)債率就能降下來(lái)，但結(jié)果是債務(wù)率越來(lái)越高，因?yàn)閭鶆?wù)融資需求是剛性的，這也就意味著高利率去杠桿是失敗的嘗試。

而如果回到債務(wù)率的基本公式，可以發(fā)現(xiàn)降低債務(wù)率無(wú)非三種辦法：一是降低利率、二是增加權(quán)益、三是債務(wù)減記，縱觀金融危機(jī)之后的各國(guó)，都是遭遇了債務(wù)率過(guò)高的問(wèn)題，也都是通過(guò)以上三種方式去杠桿。

2014年以來(lái)央行的態(tài)度發(fā)生了巨大變化。年初央行宣布通過(guò)SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，債市由此由熊轉(zhuǎn)牛，這意味著利率的上行空間已被封死，利率只能下降。7月份央行正式下調(diào)了官方的回購(gòu)利率，機(jī)構(gòu)投資者都知道央行開(kāi)始放水，股市也從此由熊轉(zhuǎn)牛。到了11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓的錢(qián)存在銀行不值錢(qián)了，人們開(kāi)始瘋狂將儲(chǔ)蓄搬家，后面的股市開(kāi)始出現(xiàn)加速上漲。

對(duì)于短期的資本市場(chǎng)走勢(shì)而言，最重要的是判斷央行寬松貨幣政策還有多大空間。我們判斷降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束，因?yàn)榘凑昭胄行虚L(zhǎng)周小川的說(shuō)法，2015年將完成利率市場(chǎng)化，而目前存款利率上浮上限已經(jīng)達(dá)到50%，估計(jì)在6月份或會(huì)完全放開(kāi)存款利率上限，同時(shí)伴隨一次降息以保駕護(hù)航。我們判斷未來(lái)仍有3-4次降息。

而對(duì)于央行寬松貨幣政策，下半年存在兩大主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)在9月起啟動(dòng)加息，開(kāi)始貨幣政策正?；_擊新興市場(chǎng)?？偫砻鞔_人民幣匯率不貶值，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)利率非降不可，這就意味著資金必然會(huì)持續(xù)流出，存準(zhǔn)率也有理由降至10%以下。

另一個(gè)是下半年經(jīng)濟(jì)、通脹反彈，制約央行貨幣政策放松。但由于目前貸款利率居高不下，使得社會(huì)融資持續(xù)萎縮。而社融增速是經(jīng)濟(jì)的最重要領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3-6個(gè)月，這也就意味著經(jīng)濟(jì)短周期反彈最早出現(xiàn)在4季度以后，包括CPI的回升最早也應(yīng)在4季度以后，這也就意味著在此之前仍無(wú)需擔(dān)心寬松貨幣政策的收緊。

四、資本市場(chǎng)大時(shí)代

過(guò)去：人口紅利驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。從增長(zhǎng)理論角度觀察，中國(guó)過(guò)去的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于充足的勞動(dòng)力，并衍生出了三大推論：首先，人多所以需求充足，產(chǎn)品有人買(mǎi)；其次，人多所以工資便宜，產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力、不愁賣(mài)；再次，人多所以錢(qián)相對(duì)稀缺，資本回報(bào)率較高，銀行成為主要的融資工具。

工業(yè)化關(guān)鍵：銀行信貸就是生命。在人口紅利期，由于資本回報(bào)率比較高，所以高成本的銀行也能興旺發(fā)達(dá)、成為主要的融資工具。而工業(yè)化的關(guān)鍵也在于銀行的信貸支持，只要銀行給了錢(qián)，工廠就可以開(kāi)工生產(chǎn)，產(chǎn)品既便宜又好賣(mài)，不想成功都很難。

銀行融資：培育傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。我們的許多工業(yè)龍頭企業(yè)，比如上汽、寶鋼等等，都是由銀行提供信貸資金培育的。而如果把視角放到全球，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭，基本上都是在間接融資時(shí)代誕生的。

資本市場(chǎng)是轉(zhuǎn)型關(guān)鍵

人口紅利結(jié)束：工業(yè)化步入尾聲。從剛剛公布的4月份工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，從下游的汽車(chē)，到中上游的鋼鐵、水泥、發(fā)電幾乎全面陷入負(fù)增長(zhǎng)，而這也意味著信貸驅(qū)動(dòng)的工業(yè)化模式已經(jīng)走到了盡頭。

增長(zhǎng)動(dòng)力：從人口紅利到改革創(chuàng)新。從增長(zhǎng)理論的角度看，4月份工業(yè)品的全面負(fù)增并非偶然現(xiàn)象，而是人口紅利結(jié)束以后的必然結(jié)果。這也意味著對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，必須尋找新增長(zhǎng)動(dòng)力，我們認(rèn)為主要有三大希望：代表大學(xué)生、工程師紅利的人力資本，代表美國(guó)模式的創(chuàng)新、和習(xí)大大所推動(dòng)的改革等新增長(zhǎng)動(dòng)力。

創(chuàng)業(yè)板與“中國(guó)夢(mèng)”。從本輪股市的表現(xiàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指自從2012年以來(lái)上漲超過(guò)5倍，遠(yuǎn)超主板市場(chǎng)的1倍漲幅，一個(gè)重要的解釋?xiě)?yīng)在于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力發(fā)生了變化，從人口紅利轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和改革驅(qū)動(dòng)，顧名思義，創(chuàng)業(yè)板的公司更多的是創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)型公司，代表了未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力、代表中國(guó)夢(mèng)。

資本市場(chǎng)：培育新興產(chǎn)業(yè)。在創(chuàng)新型企業(yè)領(lǐng)域，美國(guó)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其秘訣何在？我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的所有創(chuàng)新型企業(yè)，都是由資本市場(chǎng)培育的。谷歌、蘋(píng)果、亞馬遜都誕生于車(chē)庫(kù)，其實(shí)都是PE、資本市場(chǎng)培育了他們。中國(guó)的騰訊、百度、阿里等也無(wú)一例外。

日美利率均降，股市天壤之別。在80年代以來(lái)，同樣是不斷降低利率，美國(guó)的道指從1000點(diǎn)上漲到18000點(diǎn)，而日本的日經(jīng)指數(shù)從近40000點(diǎn)下跌到18000點(diǎn)。美國(guó)代表了成功模式，而日本代表了失敗模式，其核心差異或就在于融資結(jié)構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別！

日美融資結(jié)構(gòu)差異。比較美國(guó)和日本的融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)始終是以直接融資為主，直接融資占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以間接融資為主，直到最近幾年直接融資占比才超過(guò)間接融資。

從銀行融資到資本市場(chǎng)。為什么未來(lái)的企業(yè)要靠資本市場(chǎng)來(lái)培育，一個(gè)重要的原因在于隨著人口老齡化的到來(lái)，資本回報(bào)率長(zhǎng)期趨于下降，因而必須從高成本的銀行融資轉(zhuǎn)向低成本的直接融資。因?yàn)殂y行的特點(diǎn)是網(wǎng)點(diǎn)多、員工多，所以成本天然高，而直接融資的特點(diǎn)是信息共享，所以可以大幅降低融資成本，適合于低資本回報(bào)率的時(shí)代。

直接融資成本低廉。我們比較了中國(guó)直接和間接融資的成本，發(fā)現(xiàn)直接融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于間接融資。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度銀行一般貸款平均利率高達(dá)6.78%，其中絕大多數(shù)貸款利率都在6%以上，其中少部分貸款利率甚至在10%以上，貸款利率高企的部分原因在于銀行資金成本高昂。反觀直接融資，股權(quán)融資幾乎等于零成本，而債券融資也遠(yuǎn)低于貸款，目前5年期AA級(jí)企業(yè)債利率僅為5.3%，遠(yuǎn)低于同期限5.95%的貸款基準(zhǔn)利率。

直接融資落后，源于監(jiān)管過(guò)度。而從中國(guó)當(dāng)前每年的新增融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，信貸融資占比依然超過(guò)60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過(guò)20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。

而債市和股市發(fā)展的主要瓶頸在于監(jiān)管過(guò)度，此前股市IPO有虧損企業(yè)不能上市的條款，導(dǎo)致大量企業(yè)無(wú)法上市。債市有企業(yè)公開(kāi)發(fā)債規(guī)模不能超過(guò)凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，也使得許多企業(yè)發(fā)債受阻。

放開(kāi)股權(quán)融資，奠定創(chuàng)新之基。而得益于證券法的修訂，對(duì)資本市場(chǎng)的諸多管制正在全面放開(kāi)。過(guò)去中國(guó)股市由于管制重重，上市成為特權(quán)，誕生了諸多權(quán)貴資本。而我們相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大勢(shì)所趨，尤其是注冊(cè)制的放開(kāi)，意味著每個(gè)人的公司都有上市致富的機(jī)會(huì)，將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的創(chuàng)新動(dòng)力。

建立防火墻，打破債券剛兌。要讓資本市場(chǎng)有效指導(dǎo)資金配置，除了放開(kāi)股權(quán)融資之外，另外一點(diǎn)就是必須打破債務(wù)的剛性?xún)陡丁o(wú)論目前的歐洲還是過(guò)去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資源的持續(xù)錯(cuò)配。而存款保險(xiǎn)制度已在5月正式建立，意味著防火墻的建立，有助于防范風(fēng)險(xiǎn)傳染，助于剛兌的打破，真正降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

優(yōu)勝劣汰、大浪淘金。在過(guò)去的一年多以來(lái)，由于居民財(cái)富趨勢(shì)性地轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，因而推動(dòng)了股債雙牛的出現(xiàn)，無(wú)論買(mǎi)哪一類(lèi)金融資產(chǎn)都大獲豐收。但隨著股市注冊(cè)制的實(shí)施、以及債券剛兌的打破，均意味著分化的出現(xiàn)，真的和假的、好的和壞的，其定價(jià)將會(huì)有天壤之別，而這也意味著良幣驅(qū)逐劣幣、優(yōu)勝劣汰的機(jī)制有望出現(xiàn)，從而促進(jìn)金融資源有效配置。

工業(yè)轉(zhuǎn)型、服務(wù)業(yè)崛起。隨著資本回報(bào)率的下降，一方面融資體系會(huì)從銀行轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，與此同時(shí)由于勞動(dòng)力成本上升，工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，而服務(wù)業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。而傳統(tǒng)的工業(yè)只有三條出路，一條是走出去，通過(guò)一帶一路，在國(guó)外找到新的需求。第二條是高端制造，提高競(jìng)爭(zhēng)力。最后一條是通過(guò)并購(gòu)整合剩下來(lái)，成為行業(yè)龍頭。

旅游消費(fèi)：出境游強(qiáng)勢(shì)崛起。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國(guó)居民收入的提高，雖然居民在衣食住等方面需求趨于飽和，但對(duì)于出行、教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲。交通類(lèi)消費(fèi)因帶有休閑屬性而與“衣食住行”中另三類(lèi)消費(fèi)有所不同，其中最為典型的是居民出境旅游規(guī)模的快速增長(zhǎng)。過(guò)去5年中，國(guó)內(nèi)居民出境游人數(shù)增速始終保持在20%左右，翻了兩番。

教育消費(fèi)：民辦小學(xué)入學(xué)難。城鎮(zhèn)居民各類(lèi)新興消費(fèi)中，占比第二高的是教育文化娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)。14年底教育行業(yè)固定資產(chǎn)投資中，民間投資占比仍不到30%，高質(zhì)量民辦教育資源供不應(yīng)求，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一、優(yōu)質(zhì)民辦教師稀缺，民辦學(xué)校生師比上升；二是擇校權(quán)令學(xué)區(qū)房?jī)r(jià)格激增；三是優(yōu)質(zhì)民辦小學(xué)入學(xué)難。

文化消費(fèi)：電影票房持續(xù)增長(zhǎng)。電影被稱(chēng)為“第七藝術(shù)”，也是文化娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)的重要構(gòu)成，其特殊性在于可以重復(fù)消費(fèi)。13年以來(lái)，中國(guó)電影票房收入持續(xù)增長(zhǎng)，14年春節(jié)黃金周票房收入突破10億元，15年春節(jié)黃金周票房收入再創(chuàng)新高，達(dá)到15億元。

體育消費(fèi)：市場(chǎng)增長(zhǎng)帶動(dòng)票房。各大職業(yè)體育聯(lián)賽中尤以中超為代表。08-12賽季，中超門(mén)票收入都不超過(guò)1.1億元，08年中超公司收入僅1.68億元，09年則因反賭掃黑，降至1.3億元。而隨著反腐推進(jìn)和民資參與度提高，足球市場(chǎng)化水平不斷提高，贊助商信心回暖，各俱樂(lè)部也紛紛加大資金投入引入強(qiáng)援，中超聯(lián)賽觀賞性大幅提升，帶動(dòng)收入改善。14年中超公司收入則達(dá)到了4.4億元，創(chuàng)歷史新高。

醫(yī)療消費(fèi)：需求廣闊藍(lán)海。人均收入大幅增長(zhǎng)、人口老齡化意味著中國(guó)居民醫(yī)藥消費(fèi)空間巨大。08-13年中國(guó)藥品銷(xiāo)售額年均增長(zhǎng)20%，增速始終維持在15%以上。而過(guò)去10年間中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售收入則是持續(xù)高增長(zhǎng)，增速基本維持在20%以上。

國(guó)企改革：壟斷服務(wù)業(yè)放開(kāi)。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國(guó)居民收入的提高，雖然居民在衣食住行等方面需求趨于飽和，但對(duì)于教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲，而我們觀察到所有服務(wù)業(yè)幾乎都被國(guó)有企業(yè)壟斷，因而國(guó)企改革的一個(gè)重要看點(diǎn)及時(shí)壟斷服務(wù)業(yè)的放開(kāi)。14年中超票房創(chuàng)歷史新高、15年2月中國(guó)電影票房創(chuàng)全球冠軍，一線城市學(xué)區(qū)房暴漲反映的教育供不應(yīng)求等等，均反映服務(wù)業(yè)需求強(qiáng)烈，而核心是打破壟斷、增加有效供給。