梁利輝

（四川理工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，四川 自貢643000）

現(xiàn)代公司所有權(quán)是廣泛持有還是控制在少數(shù)股東手中，學(xué)者們提出了兩類不同的觀點(diǎn):一類觀點(diǎn)通過直接股權(quán)研究認(rèn)為，現(xiàn)代公司所有權(quán)廣泛持有，且所有權(quán)與控制權(quán)分離。 這類觀點(diǎn)源自Berle 和Means[1]，并由Baumol[2]，Jensen 和Meckling[3]等進(jìn)一步推廣；另一類觀點(diǎn)通過間接股權(quán)研究認(rèn)為， 現(xiàn)代公司所有權(quán)主要掌握在少數(shù)股東手中， 所有權(quán)與控制權(quán)分離（Holderness 和Sheehan；La Porta et al.；Claessens et al.；Faccio et al.）[4-7]，股權(quán)在一定程度上集中。 股權(quán)集中使得控股股東憑剝削和掠奪中小股東的合法利益成為可能。 例如，Shleifer 和Vishny 研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，公司的控股股東與小股東之間存在代理問題（即第二類代理問題），控股股東利用控制權(quán)犧牲中小股權(quán)和債權(quán)人利益而獲得超額控制收益[8]。 Johnson等研究發(fā)現(xiàn)，控股股東通過轉(zhuǎn)移公司資源剝奪其他股東合法權(quán)益[9]。 間接股權(quán)研究是現(xiàn)代公司治理研究的前沿話題。 本文通過間接研究終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，反映公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)狀況。

一、公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)分布研究綜述

公司終極所有權(quán)是指通過追塑層層所有權(quán)關(guān)系鏈確定的終極所有者擁有的公司投票權(quán)。擁有公司終極所有權(quán)的個(gè)人、企業(yè)或組織稱為終極所有者。 終極所有者通常利用較少的現(xiàn)金流量權(quán)而控制較多的投票權(quán)，從而更為隱蔽地操縱公司盈余，侵占少數(shù)股東利益。 對(duì)終極所有權(quán)分布的研究可以透過股東直接持股的表面現(xiàn)象， 深入研究公司的終極控制者及公司行為，從而更好地進(jìn)行公司治理。 因此，終極所有權(quán)問題成為了研究現(xiàn)代公司治理研究的熱點(diǎn)問題，引起眾多頂尖學(xué)者的關(guān)注。例如，La Porta et al.研究了全球公司終極所有權(quán)狀況[5]，Claessens et al.[6]，F(xiàn)accio 和Lang[7]相繼研究了東亞和西歐地區(qū)公司所有權(quán)的分布狀況，Aldrighi[10]、Chernkykh[11]、甄紅線和史永東[12]分別研究了巴西、俄羅斯和中國公司終極所有權(quán)分布。 學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，不管是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家，除日本、美國和英國等少數(shù)國家股權(quán)相對(duì)分散外，其他國家的公司終極所有權(quán)集中程度較高，廣泛持有型公司所占比例小。 終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)分布的研究推翻了Berle 和Means 提出的公司是廣泛持有的觀點(diǎn)， 同時(shí)說明現(xiàn)代公司的主要矛盾不是股東與管理者之間的矛盾，而是內(nèi)部人（大股東/經(jīng)理）與外部投資者（中小股東/債權(quán)人）之間的矛盾，為現(xiàn)代公司治理及研究指明了方向[1]。 學(xué)者們的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，非廣泛持有型公司的終極所有權(quán)主要集中在家族或國家等終極所有者手中（La Porta et al.；Claessens et al.；Faccio 和Lang）[5-7]，終極所有者使公司的現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)分離，從而加強(qiáng)控制的主要方式有金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、同股不同權(quán)、二元股份和所有者參與公司管理等。 以下對(duì)公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)分布從三方面進(jìn)行綜述，即公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)分布狀況、現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的分離狀況、終極所有者加強(qiáng)終極控制的方式。

La Porta et al.研究了全球公司終極所有權(quán)分布，為公司終極所有權(quán)研究做出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。 該研究是終極所有權(quán)研究文獻(xiàn)中的典范，得到學(xué)界廣泛認(rèn)可。 La Porta et al.選取了世界27 個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家或地區(qū)，并將其按股東權(quán)益法律保護(hù)的健全狀況分為兩類，即股東權(quán)益法律保護(hù)健全的12 個(gè)國家或地區(qū)的樣本公司與股東權(quán)益法律保護(hù)不健全的15 個(gè)國家或地區(qū)的樣本公司，分別以10%和20%為投票權(quán)閾值，將每個(gè)國家或地區(qū)的樣本公司分為大公司和中等規(guī)模公司兩類， 大公司為1995 年末普通股市值排名居前的20 個(gè)公司， 中等規(guī)模公司為1995 年末普通股市值排名最低但不少于5 億美元資本的公司。 La Porta et al.將公司是否存在終極控制者分為廣泛持有型公司和非廣泛持有型公司兩大類，同時(shí)又根據(jù)終極所有者的類型將非廣泛持有型公司分為五類，即家族或個(gè)人控制型，國家控制型，廣泛持有金融機(jī)構(gòu)（如銀行或保險(xiǎn)公司）控制型，廣泛持有公司控制型及其他組織控制型（如合作公司、信托投資公司或無單一控制的投資者組織所控制的公司）[5]。 在20%和10%的投票權(quán)閾值下大公司所有權(quán)分布狀況見下表1。

表1 世界大公司終極所有權(quán)分布

表1 數(shù)據(jù)顯示，在20%的投票權(quán)閾值下，世界27 個(gè)國家或地區(qū)中，廣泛持有型公司所占比例最高（0.3648），其次是家族控制型公司（0.3000）和國家控制型公司（0.1833），其它三類公司所占比例較低。 在10%的投票權(quán)閾值下，廣泛持有型公司所占比例為（0.2407），約占四分之一。 在20%的投票權(quán)閾值下，只有英國、日本和美國的廣泛持有型公司所占比例較高，比例最高的是英國（1.00），其次是日本（0.90）和美國（0.80）。 阿根廷、香港地區(qū)、奧地利、比利時(shí)、希臘、以色列、墨西哥和葡萄牙八個(gè)國家或地區(qū)廣泛持有型公司所占比例在0.10 及以下，新西蘭、挪威、新加坡、意大利、荷蘭、瑞典六國廣泛持有型公司所占的比例也僅在0.20—0.30 之間。 在10%的投票權(quán)閾值下，廣泛持有型公司所占比例顯著降低，僅為0.2407。其中，占比例最高的是英國（0.90），其次是美國（0.80），所占比例在0.10 及以下國家或地區(qū)增加至13 個(gè)，最低的國家是阿根廷、比利時(shí)、墨西哥、葡萄牙和瑞典，都為0.00。 日本廣泛持有型公司所占比例由20%投票權(quán)閾值下的0.90 降至在10%投票權(quán)閾值下的0.50，說明在日本的公司中，較多股東持有股份介于10%與20%之間，在20%的投票權(quán)閾值下，這些公司成為了廣泛持有型公司，而在10%的投票權(quán)閾值下，這些公司就成為了非廣泛持有型公司。 這一研究結(jié)果推翻了Berle 和Means所提出的現(xiàn)代公司股權(quán)廣泛持有的觀點(diǎn)[1]。

表1 數(shù)據(jù)顯示，家族控制型公司是非廣泛持有型公司中的典型代表。 在20%和10%的投票權(quán)閾值下，大公司樣本中家族控制型公司分別占0.3000 和0.3481。 其中阿根廷、香港地區(qū)、比利時(shí)、希臘、以色列五國和地區(qū)在兩個(gè)投票權(quán)閾值下家族控制型公司所占比例在50%及以上；新加坡、丹麥、葡萄牙、瑞典和瑞士在兩個(gè)投票權(quán)閾值下家族控制型公司所占比例在30%與50%之間；家族控制型公司所占比例最高的國家是墨西哥，在兩個(gè)投票權(quán)閾值下都為1.00。英國、 日本和澳大利亞家族控制型公司所占比例較低， 在20%的投票權(quán)閾值下分別是0.00、0.05 和0.05，在10%的投票權(quán)閾值下分別是0.05、0.10 和0.10。

表1 數(shù)據(jù)顯示，國家控制型公司雖然比家族控制型公司在非廣泛持有公司中所占比例要低，但也是非常典型的一類非廣泛持有型公司。 在20%和10%的投票權(quán)閾值下，世界27 個(gè)國家或地區(qū)中國家控制型公司所占比例的均值分別占0.1833 和0.2019。 其中，所占比例最高的是奧地利（0.70），挪威、新加坡、西班牙、芬蘭、希臘、以色列和意大利所占比例在30%與50%之間，其它國家或地區(qū)所占比例都較低，加拿大、英國、美國、愛爾蘭和瑞士在兩個(gè)投票權(quán)閾值下所占比例都為0。

表1 數(shù)據(jù)還顯示，廣泛持有金融機(jī)構(gòu)控制型公司、廣泛持有公司控制型公司和其他組織控制型公司所占比例都較低。 在20%和10%的投票權(quán)閾值下，廣泛持有金融機(jī)構(gòu)控制型公司分別占0.0500 和0.0833，廣泛持有公司控制型公司分別占0.0500 和0.0370，其他組織控制型公司分別占0.0519 和0.0889。

La Porta et al.除了研究世界27 個(gè)國家或地區(qū)大公司終極所有權(quán)分布狀況外，還研究了中等規(guī)模公司（Medium Firms）的終極所有權(quán)分布狀況[5]，研究結(jié)果見下表2。

表2 數(shù)據(jù)顯示，世界27 個(gè)發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的中等規(guī)模公司中，家族控制型公司所占比例最高，在20%和10%的投票權(quán)閾值下，其所占比例的均值分別是0.4515 和0.5252，比大公司中家族控制型公司所占比例顯著增加。 在20%的投票權(quán)閾值下， 家族控制型公司所占比例在50%及以上的國家或地區(qū)有12 個(gè)，接近一半。其中，比例最高的是希臘和墨西哥，都為1.00，其次是香港地區(qū)和阿根廷，分別為0.90 和0.80；以色列、意大利和瑞典都為0.60，澳大利亞、法國、韓國、葡萄牙和瑞士都為0.50。 在10%的投票權(quán)閾值下，家族控制型公司所占比例在50%及以上的國家有15 個(gè)。 其中，比例最高的也是希臘和墨西哥，都為1.00，其次是香港地區(qū)和新西蘭，分別為0.90 和0.86，阿根廷、意大利和韓國都為0.80。

在20%和10%的投票權(quán)閾值下，世界27 個(gè)發(fā)達(dá)國家或地區(qū)中，廣泛持有型公司所占中等規(guī)模公司的比例均值分別是0.2370 和0.1074， 比大公司中家族控制型公司所占比例顯著降低。 廣泛持有型公司所占比例在50%及以上的國家只有6 個(gè)， 其中所占比例最高的是美國，為0.90。

中等規(guī)模公司中，國家控制型公司分別占0.1507 和0.1619，其他三類公司所占比例合計(jì)16%左右，與大公司同類比例差異不大。可見，中等規(guī)模公司中廣泛持有型公司所占比例低，公司財(cái)富主要集中在終極所有者手中，尤其是家族控制者手中。

表2 世界中等規(guī)模公司所有權(quán)分布狀況

La Porta et al.的研究發(fā)現(xiàn)，除極少數(shù)國家外，現(xiàn)代公司并非普遍為廣泛持有型，而是集中在以家族或國家為代表的終極所者手中。 他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模及股東權(quán)益法律保護(hù)程度影響著公司廣泛持有度，即影響著公司終極所有權(quán)的分布狀況[5]。 表3 將不同公司規(guī)模及不同股東權(quán)益法律保護(hù)對(duì)公司終極所有權(quán)分布的影響進(jìn)行了對(duì)照。

我們比較公司規(guī)模對(duì)公司終極所有權(quán)的影響。 從表3 可以看出，在20%的投票權(quán)閾值下，大公司中廣泛持有型公司所占比例的樣本均值為0.3648， 中等規(guī)模公司中廣泛持有型公司所占比例的樣本均值0.2370，低于大公司的廣泛持有度；在10%的投票權(quán)閾值下，大公司中廣泛持有型公司所占比例的樣本均值為0.2407， 中等規(guī)模公司中廣泛持有型公司所占比例的樣本均值為0.1074，也低于大公司的廣泛持有度。說明公司規(guī)模越大，公司的廣泛持有度越高，非廣泛持有度越低，公司終極所有權(quán)分布受公司規(guī)模的影響。 從股東權(quán)益法律保護(hù)程度對(duì)公司終極所有權(quán)分布的影響來看， 大公司在20%投票權(quán)閾值下，12 個(gè)股東權(quán)益法律保護(hù)健全的國家或地區(qū)的廣泛持有持型公司所占比例均值是0.4792，15 個(gè)法律保護(hù)不健全國家或地區(qū)的廣泛持有型公司所占比例均值0.2733，顯著低于股東權(quán)益法律保護(hù)健全的國家或地區(qū)。表3 數(shù)據(jù)顯示，股東權(quán)益法律保護(hù)程度對(duì)中等規(guī)模公司終極所有權(quán)分布狀況的影響與對(duì)大公司終極所有權(quán)分布狀況的影響相同，即股東權(quán)益法律保護(hù)健全的國家或地區(qū)比股東權(quán)益法律保護(hù)不健全的國家或地區(qū)的中等規(guī)模公司的廣泛持有度更高。

表3 不同公司規(guī)模及不同股東權(quán)益法律保護(hù)程度下所有權(quán)分布狀況對(duì)照表

Claessens et al.[6]以東亞9 個(gè)國家或地區(qū)的2980 個(gè)公司為樣本，研究了東亞地區(qū)公司終極所有權(quán)與控制權(quán)的分布狀況，在終極所有權(quán)研究中占有重要地位。Claessens et al.[5]采用La Porta et al.[6]的研究方法，研究結(jié)果見表4。

表4 東亞公司終極所有權(quán)分布表

Claessens et al.的研究結(jié)果顯示，不論是在20%還是在10%的投票權(quán)閾值下，除日本外，東亞其它8 個(gè)國家或地區(qū)以家族控制型公司為主。 其中，在20%的投票權(quán)閾值下，香港地區(qū)、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國五國和地區(qū)的家族控制型公司所占比例都在55%以上，韓國、菲律賓和臺(tái)灣地區(qū)在44%以上，日本的家族控制型公司所占比例最低，僅為9.7%。 在10%的閾值下，韓國和臺(tái)灣地區(qū)家族控制型公司的比例都有顯著增加；泰國和馬來西亞家族持控制型公司比例有所降低，但降低幅度較?。环坡少e和新加坡的所有權(quán)分布在兩個(gè)控制水平下，比較穩(wěn)定[6]。

東亞9 個(gè)國家或地區(qū)除了日本和韓國外， 其他國家或地區(qū)公司的廣泛持有度普遍較低。在10%的投票權(quán)閾值下，日本的廣泛持有度為42.0%，韓國為14.3%，其它國家或地區(qū)的廣泛持有度都低于3%。 在20%的投票權(quán)閾值下，日本的廣泛持有度為79.8%，韓國為43.2%，臺(tái)灣地區(qū)為26.2%，菲律賓為19.2%，馬來西亞為10.3%，其他四國和地區(qū)均在7%以下。 在20%的閾值下，日本廣泛持有型公司所占比例顯著增加，這與La Porta et al.[5]對(duì)日本公司終極所有權(quán)的結(jié)構(gòu)分布研究結(jié)論一致。

Claessens et al.在10%和20%的閾值下研究結(jié)果表明，東亞地區(qū)國家控制型公司總體較低，只有新加坡超過了23%。 廣泛持有金融公司和廣泛持有公司控制型公司所占比例都較低[6]。

總之，Claessens et al.的研究結(jié)果表明，東亞地區(qū)除日本廣泛持有度較高外，其他國家公司的終極所有權(quán)集中度高，公司以家族控制型為主，大量的財(cái)富集中在少數(shù)家族手中[6]。 這一研究結(jié)果也不支持Berle 和Means 公司所有權(quán)廣泛持有的觀點(diǎn)， 證明現(xiàn)代公司終極所有權(quán)在一定程度上集中[1]。

Faccio 和Lang[7]以西歐13 個(gè)國家或地區(qū)的5232 個(gè)公司為樣本，對(duì)西歐公司的終極所有權(quán)狀況進(jìn)行了研究，是終極所有權(quán)研究中另一重要文獻(xiàn)。Faccio 和Lang[7]比La Porta et al.[5]研究的樣本公司的范圍更廣，不僅研究了非金融公司，還研究了金融公司；不僅研究了大公司和中等規(guī)模公司，還研究了小規(guī)模公司。Faccio 和Lang[7]對(duì)樣本公司的類型劃分包括La Porta et al.[5]劃分的廣泛持有型、家族控制型、國家控制型、廣泛持有金融公司控制型、廣泛持有公司控制型和其他組織控制型六種外，還包括交叉持股型。 Faccio 和Lang[7]在20%的投票權(quán)閾值下的研究結(jié)果見表5。

表5 西歐公司終極所有權(quán)分布狀況

表5 的數(shù)據(jù)顯示，西歐13 個(gè)國家以家族控制型公司為主。 在20%的投票權(quán)閾值下，家族控制型公司所占比例均值為44.29%。 除了英國和愛爾蘭以廣泛持有為主外，歐洲大陸其他國家的公司以家族控制為主。13 個(gè)國家有7 個(gè)國家（即澳大利亞、比利時(shí)、法國、德國、意大利、葡萄牙和西班牙）家族控制型公司所占比例超過了50%，芬蘭、瑞典和瑞士所占比例在40%與50%之間，余下的挪威、愛爾蘭和英國所占比例分別為38.55%、24.63%、23.68%。 廣泛持有型公司所占比例均值是36.93%，其中，英國和愛爾蘭兩國公司廣泛持有度最高，分別是63.08%和62.32%，瑞典為39.18%，挪威為36.77%，其它國家都在30%以下。 西歐地區(qū)國家控制型、廣泛持有控制型和其他組織控制型公司所占比例的均值較低，分別為4.14%，1.68%，3.43%，廣泛持有金融公司控制型所占比例相對(duì)前三類高，為9.03%。 交叉持股所占比例總體較低，所占比例最高的德國和挪威也僅占2.62%和2.27%，有接近一半的國家交叉持股比例為0。

與La Porta et al.[5]的研究相同，F(xiàn)accio 和Lang[7]也在10%的閾值下對(duì)西歐公司終極所有權(quán)分布狀況進(jìn)行了研究，雖然沒有列出各國的具體數(shù)據(jù)；但是，對(duì)西歐13 個(gè)國家的樣本均值數(shù)據(jù)表明，廣泛持有型公司所占比例降至14%，家族控制型公司所占比例增加至56%。 也就是說，在10%的投票權(quán)閾值下，西歐國家的公司中家族控制型所占比例超過了一半，是最主要的公司類型。

Faccio 和Lang[7]也研究了公司規(guī)模對(duì)公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。 與La Porta et al.[4]研究不同的是，其不僅研究了大公司和中等規(guī)模公司，還研究了小公司，研究結(jié)果見表5，在20%的投票權(quán)閾值下，西歐13 個(gè)國家中，廣泛持有型公司占大公司、中等規(guī)模公司和小規(guī)模公司比例的均值分別是45.24%、29.28%和25.32%。 可見，總體上規(guī)模越大的公司，廣泛持有度越高，這一結(jié)果也與La Porta et al.[5]的研究結(jié)論一致。 但是，澳大利亞、挪威和葡萄牙三個(gè)國家例外。澳大利亞三種規(guī)模下公司的廣泛持有度區(qū)別較小， 挪威則是小規(guī)模公司的廣泛持有度最高的，葡萄牙則是中等規(guī)模公司的廣泛持有度最高，其他國家大規(guī)模公司的廣泛持有度比小規(guī)模公司的廣泛持有度更高。 Faccio 和Lang[7]還研究了金融公司與非金融公司終極所有權(quán)分布的區(qū)別，研究結(jié)果見表5。研究發(fā)現(xiàn)，西歐地區(qū)13 個(gè)國家廣泛持有型公司占金融公司與非金融公司的比例分別是39.92%和36.39%，金融公司廣泛持有度比非金融公司的廣泛持有度更高。

Fan 和Wong 以東亞7 個(gè)國家或地區(qū)（香港地區(qū)、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、韓國、臺(tái)灣地區(qū)和泰國）977 個(gè)公司為樣本，研究了東亞7 個(gè)國家或地區(qū)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)，除了日本所有權(quán)分散外，其他6 個(gè)國家或地區(qū)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)集中程度高[13]。 這一研究與Claessens et al.的研究結(jié)果一致[6]。

上述文獻(xiàn)對(duì)不同地區(qū)、不同國家的終極股權(quán)分布進(jìn)行了比較研究。 也有文獻(xiàn)對(duì)特定國家的終極控制股股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了考察。例如，Aldrighi 研究了巴西1997—2002 年間公司的終極所有權(quán)狀況。 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明巴西廣泛持有型公司少，家族控制型公司在非廣泛持有公司中所占比重最大，1997 至2002 每年都超過了50%。 其次，外資控股型公司所占比重較大[10]。 Chernykh以俄羅斯2000—2002 年間145 個(gè)公司的435 個(gè)公司年為樣本，研究了俄羅斯終極所有權(quán)與控制權(quán)形式。 研究發(fā)現(xiàn)，俄羅斯存在非常不透明的公司所有權(quán)現(xiàn)象，一些公司表面上是廣泛持有型，而實(shí)質(zhì)上存在終極所有者，只是無法追溯而已。 比如，俄羅斯存在通過任命或是國外投資公司的形式隱蓋其真實(shí)身份以達(dá)到私有目的的個(gè)體投資者[11]。 與La Porta et al.[5]、Claessens et al.[6]和Faccio 和Lang[7]等對(duì)公司終極所有者類型劃分不同的是，Chernykh 將終極所有者分為國家（state）、匿名型終極所有者（anonymous ultimate owners）、其他組織型終極所有者（miscellaneous ultimate owners）和不知名型終極所有者（unknown ultimate owners）四類[11]。 其中，匿名型終極所有者（anonymous ultimate owners）是指那些可以追溯其現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)，但無法追溯其個(gè)人身份的所有者；不知名型終極所有者（unknown ultimate owners）是指那些現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)者無法追溯的所有者。 鑒于俄羅斯的所有權(quán)高度集中和劃分少數(shù)與絕對(duì)多數(shù)控制權(quán)的需要，Chernykh 分別以25%和50%作為投票權(quán)閾值。 其研究發(fā)現(xiàn)，俄羅斯的終極所有權(quán)高度集中。 在25%的控制水平下，有84.6%的公司存在終極控制者；即使在50%的控制水平下，也有接近一半的公司存在終極控制者。 在四種類型的終極所有者中，國家控制型公司所占比重最高。 在25%的閾值下， 國家控制型公司達(dá)到57.5%， 在50%的閾值下， 該比例也達(dá)到了37%。 其次是匿名型所有者所占比重較高，不知名型和其他組織型所有者比重相對(duì)較低[11]。

國內(nèi)的研究表明，中國上市公司普遍存在終極控制股東（如Chen et al.；Fan et al.；劉芍佳等；葉長兵和郭萍等）[14-17]。 其中，甄紅線和史永東對(duì)截至2006 年底1336 家中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司中，國家與自然人是最主要的終極控制股東，金融組織和境外投資者發(fā)揮的作用微小。 在20%的投票權(quán)下，89.02%的上市公司存在終極控制者，其中，國家控制型公司占59.73%，境內(nèi)自然人占27.47%。 自然人作為終極控制股東控制了四分之一以上的上市公司，說明中國上市公司在民營化的道路上已經(jīng)邁出了重要的一步，并且，終極控制股東所持比例較高[12]。劉芍佳等研究2001 年的中國上市公司發(fā)現(xiàn)，平均而言，每個(gè)上市公司的最大股東持有該公司約44%的股份[16]。 葉勇等研究發(fā)現(xiàn)，2003 年中國上市公司終極控制股東持股比例均值為37.84%[18]。

國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，除美國、日本和英國等少數(shù)國家外，世界其他國家非廣泛持有公司普遍存在終極控制者，終極控制者以家族為主，中國則以國家終極控制為主。 研究表明，現(xiàn)代公司終極股權(quán)并非廣泛持有，而是相對(duì)集中。股權(quán)結(jié)構(gòu)特征是公司治理的基礎(chǔ)。追溯終極控制股東對(duì)間接股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究突破了直接股權(quán)研究的局限，更能揭示控制股東尤其是終極股東的動(dòng)機(jī)與行為，更好地為現(xiàn)代公司治理服務(wù)。

二、終極所有權(quán)與控制權(quán)的分離狀況

現(xiàn)代公司股份不是廣泛持有，而是主要集中在以家族或國家為代表的終極控制者手中。終極控制者的所有權(quán)與控制權(quán)分離。 學(xué)者們以現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)分別度量終極控制者的所有權(quán)與控制權(quán)，以現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的比值度量公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離度。 其中，現(xiàn)金流量權(quán)指每條控制鏈上持股比例乘積之和， 控制權(quán)指每條控制鏈上最小持股比例之和。 研究發(fā)現(xiàn)，公司終極所有者的所有權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)象普遍存在，現(xiàn)金流量權(quán)小于投票權(quán)。 Claessens et al.[6]對(duì)東亞地區(qū)2611 個(gè)公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離狀況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)見下表6。

表6 東亞地區(qū)公司現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的比值

表6 的數(shù)據(jù)顯示，東亞地區(qū)公司的所有權(quán)與控制權(quán)的分離現(xiàn)象普遍存在，且分離度較高，平均值是0.746。 表6 數(shù)據(jù)反映出東亞地區(qū)各國或地區(qū)公司所有權(quán)與控制權(quán)分離度差異較大，分離度最大的是日本（0.602），其次是印度尼西亞（0.784）和新加坡（0.794），菲律賓（0.908），泰國的分離程度最小，為0.941。

Claessens et al.深入研究了東亞地區(qū)非廣泛持有公司中，公司控制類型及公司規(guī)模對(duì)公司所有權(quán)與控制權(quán)分離程度的影響。 研究發(fā)現(xiàn)，除了日本、新加坡外的東亞國家或地區(qū)，家族控制型公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度最大。 在日本，廣泛持有金融控制型公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度最大（0.495），而在新加坡則是國家控制型公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度最大（0.685）。 同為家族控制型公司，各國家或地區(qū)不同公司規(guī)模的分離程度差別較大，例如，香港地區(qū)、日本、菲律賓的小公司的分離程度最大，韓國、新加坡和臺(tái)灣地區(qū)則是大公司的分離程度最大，馬來西亞和印度尼西亞是中等規(guī)模公司的分離程度最大[6]。

Faccio 和Lang[7]對(duì)4806 個(gè)公司終極所有者的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離進(jìn)行了研究，兩權(quán)分離情況見表7。

表7 西歐地區(qū)公司現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離狀況

Faccio 和Lang 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，西歐地區(qū)公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)象普遍存在，所有權(quán)與控制權(quán)分離度的平均值是0.868，現(xiàn)金流量權(quán)總體上小于控制權(quán)。 其中，分離度最小的三國是西班牙（0.941）、法國（0.930）和葡萄牙（0.924），分離度最大的三國是瑞士（0.740）、意大利（0.743）和挪威（0.776），分離度最小的西班牙（0.941）與分離度最大的瑞士（0.740）相差0.201[7]。

Chernykh 研究發(fā)現(xiàn)，俄羅斯公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離顯著。 在25%的控制水平下，俄羅斯現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)分離度是0.66；在50%的控制水平下，分離度是0.62。 這一比值低于了西歐和東亞國家或地區(qū)的一般水平，比值越低，分離度越大[11]。 Chernykh 認(rèn)為以上兩權(quán)分離度的估計(jì)值存在低估的可能。 因?yàn)槎砹_斯公司控制鏈的透明度極低，而且存在無法追溯被任命型和國外投資這些附屬公司的情況。 但是，即使這樣保守的估計(jì)值足以說明俄羅斯公司終極所有者的控制權(quán)和所有權(quán)分離度較高[11]。

Bany-Ariffin et al.對(duì)馬來西亞的研究發(fā)現(xiàn)，該國通過金字塔結(jié)構(gòu)控制公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的平均分離程度是0.4216，分離度較大[19]。

表8 的數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司終極控制股東兩權(quán)偏離度的均值為0.796[20]。 中國上市公司終極控制股東兩權(quán)偏離的平均水平介于西歐和東亞國家之間。 其中，在西歐和東亞共22 個(gè)國家中，比中國上市公司終極控制股東兩權(quán)偏離度大的國家有14 個(gè)，表明中國上市公司終極控制股東兩權(quán)偏離度比多數(shù)其他國家的同類指標(biāo)值更大。 研究還發(fā)現(xiàn)，中國上市公司終極控制股東主要通過金字塔股權(quán)安排分離兩權(quán)（如甄紅線和史永東；劉芍佳等）[12][16]。

表8 終極控制股東兩權(quán)偏離度的國際比較

上述研究表明，除極少數(shù)國家外，世界各國和地區(qū)公司的所有權(quán)與控制權(quán)的分離現(xiàn)象普遍存在。 家族控制型公司的分離度總體高于其他類型的公司。 終極所有者通過較低的現(xiàn)金流量權(quán)獲得較高的控制權(quán)，從而侵占小股東利益。 終極所有者主要通過哪些方式使現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離從而集中控制權(quán)呢？ 以下對(duì)終極所有者加強(qiáng)控制的方式進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。

三、終極所有者加強(qiáng)控制的方式

學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，公司終極所有者實(shí)現(xiàn)投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離（即兩權(quán)分離）的方式主要有金字塔結(jié)構(gòu)、同股不同權(quán)、交叉持股、唯一股東控制和所有者參與管理等。

第一，金字塔結(jié)構(gòu)方式是各國家公司終極所有者使現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離的最主要的手段。 （La Porta et al.；Claessens et al.；Aldrighi；Chernykh）[5-6][10-11]。 金字塔結(jié)構(gòu)是指一公司持有另一公司的主要股份，而另一公司又持有第三個(gè)公司的主要股份，這一過程可以重復(fù)多次進(jìn)行。 Fan 和Wong 研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)“兩權(quán)”未分離時(shí)，達(dá)到有效控制后的現(xiàn)金流量權(quán)的增加同時(shí)增加協(xié)同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)；當(dāng)“兩權(quán)”分離時(shí)，終極控制股東以較少的現(xiàn)金流量就能獲得有效控制，現(xiàn)金流量帶來壕溝效應(yīng)而非協(xié)同效應(yīng)。 “兩權(quán)”分離度越大，控制股東剝削其他股東的誘因也越大。 當(dāng)法制不健全，大股東的控制權(quán)缺乏有效地監(jiān)督和制約時(shí)，大股東就越有可能利用手中的權(quán)力轉(zhuǎn)移公司資源。 終極控制股東為了謀取控制私利，常通過增加金字塔層級(jí)分離控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)。 由于信息不對(duì)稱性，終極控制股東可以通過提前確認(rèn)收益，延遲確認(rèn)損失，增加會(huì)計(jì)利潤以掩蓋真實(shí)的公司業(yè)績。 現(xiàn)金流量權(quán)是終極控制股東最長控制鏈上投票權(quán)乘積之和。 在其它條件不變的情況下，金字塔層級(jí)增加，現(xiàn)金流量權(quán)減少，終極控制股東操縱財(cái)務(wù)報(bào)告和會(huì)計(jì)政策的動(dòng)機(jī)降低，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可能提高[13]。 楊克智和謝志華以2003—2009 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，我國金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中, 終極控股股東持股比率（即現(xiàn)金流量權(quán)）與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)。 另一方面，金字塔層級(jí)增加導(dǎo)致“兩權(quán)”分離度提高，終極控制股東以更少的現(xiàn)金流就能控制投資組合企業(yè)，由于控制權(quán)所獲得的轉(zhuǎn)移公司資源利益大于由于現(xiàn)金流量權(quán)所帶來的損失，因此，當(dāng)金字塔層級(jí)增加時(shí)，“兩權(quán)”分離度的提高增加了控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)和能力[21]。

La Porta et al.的研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在擁有終極所有者的樣本公司中有26%的公司通過金字塔結(jié)構(gòu)方式控制公司。 其中，股東權(quán)益法律保護(hù)健全的12 個(gè)國家或地區(qū)比例為18%，股東權(quán)益法律保護(hù)不健全的15 個(gè)地區(qū)的比例為31%。 同時(shí)說明健全的法律保護(hù)對(duì)公司采用金字塔結(jié)構(gòu)控制公司的行為有約束作用。通過金字塔結(jié)構(gòu)方式控制公司比例最高的是比利時(shí)（79%），其次是以色列（53%）和瑞典（53%），新加坡、澳大利亞、德國和葡萄牙四國的比值都在40%以上[4]。Claessens et al.的對(duì)東亞地區(qū)采用金字塔結(jié)構(gòu)方式控制公司的研究發(fā)現(xiàn)，東亞地區(qū)非廣泛持有型公司中通過金字塔結(jié)構(gòu)控制公司的比例占38.7%。 其中，印度尼西亞最高（66.9%），其次是新加坡（55%）和臺(tái)灣地區(qū)（49%）[6]。Faccio 和Lang 研究發(fā)現(xiàn)，通過金字塔結(jié)構(gòu)控制公司也是西歐公司中使現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離的重要方式。 西歐地區(qū)樣本國家中平均有19.13%的公司采用金字塔結(jié)構(gòu)， 其中最高的是挪威 （33.90%）， 其次是比利時(shí) （25.00%） 和德國（22.89%），最低的是芬蘭（7.46%）[7]。Aldrighi[10]對(duì)巴西的研究發(fā)現(xiàn)，50%左右的公司通過金字塔結(jié)構(gòu)控制；雖然1997 至2002 間有下降的趨勢，但金字塔結(jié)構(gòu)仍舊是巴西終極所有者加強(qiáng)控制權(quán)的重要手段。 Chernykh[11]研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)是俄羅斯加強(qiáng)控制的主要手段。 Bany-Ariffin et al.實(shí)證研究了馬來西亞公司的金字塔結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離如何使終極所有者為了自利且避免懲罰而控制公司的資源。 研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，馬來西亞的公司采用金字塔結(jié)構(gòu)加強(qiáng)控制的程度較高[19]。

梁利輝[22]等對(duì)中國上市公司終極控制股東金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，研究結(jié)果見表9。

表9 中國上市公司金字塔結(jié)構(gòu)

從表9 可見， 國有和非國有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的平均層級(jí)分別為1.94 級(jí)和1.60 級(jí)，與劉運(yùn)國和吳小云的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。 在國有上市公司中金字塔層級(jí)為2 級(jí)的公司所占比例最大，為42.86%；其次是1 級(jí)，占36%。 非國有上市公司中金字塔層級(jí)為1 級(jí)的公司所占比例最大，為59.44%；其次是2 級(jí)，占27.77%。 國有和非國有上市公司中金字塔層級(jí)為1 級(jí)和2 級(jí)的樣本量占各自總體的累計(jì)比重分別為78.86%和87.21%。 表9 反映出，我國金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，控制股東主要通過1—2 兩個(gè)中間公司控制上市公司，國有和非國有上市公司金字塔股權(quán)安排差異較大，非國有上市公司平均金字塔層級(jí)更低，低層級(jí)公司所占比重更大[22]。

第二，同股不同權(quán)方式也是世界各國和地區(qū)用以加強(qiáng)控制的手段之一。 La Porta et al.研究發(fā)現(xiàn)，27 個(gè)樣本國家或地區(qū)中平均18.56%的資本控制著20%的投票權(quán)。 其中，股東權(quán)益法律保護(hù)健全的12 個(gè)國家平均19.65%的資本控制著20%的投票權(quán)， 股東權(quán)益法律保護(hù)不健全的15 個(gè)國家平均17.69%的資本控制著20%的投票權(quán)。 愛爾蘭、日本、新西蘭、新加坡、英國、希臘、以色列和葡萄牙等國不存在同股不股權(quán)現(xiàn)象。 同股不同權(quán)現(xiàn)象比較嚴(yán)重的是瑞典、西班牙和丹麥[5]。Faccio 和Lang 對(duì)西歐13 個(gè)國家的研究發(fā)現(xiàn)，西歐的一些國家禁止發(fā)行二元化股份或限制發(fā)行二元化股份的比例。 瑞典和芬蘭規(guī)定了最低投票權(quán)限額，但表現(xiàn)出比其他國家或地區(qū)更大的所有權(quán)與控制權(quán)的分離度。 瑞典公司發(fā)行二元化股份的比例最高（66.07%）,其次是瑞士（51.17%）和意大利（41.35%）。 最低的是葡萄牙（0.00%）、比利時(shí)（0.00%）和西班牙

（0.16%）[7]。

第三，交叉持股也是公司加強(qiáng)控制的方式之一，但較少公司采用，有的國家或地區(qū)甚至限制使用交叉持股。 交叉持股指一個(gè)公司沿著控制鏈進(jìn)一步持有同一集團(tuán)內(nèi)另一公司的股份（Claessens et al.）[6]。 La Porta et al.[5]研究發(fā)現(xiàn)，除瑞典和德國等少數(shù)國家外，其它國家或地區(qū)的公司較少采用交叉持股方式。 在20%投票權(quán)閾值下，世界27 個(gè)國家或地區(qū)中采用交叉持股的公司僅占3.15%。同時(shí)一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是，有法律限制交叉持股控制公司的國家交叉持股現(xiàn)象更普遍。 如德國法律限制交叉持股，但該國通過交叉持股控制公司的比例是27 個(gè)樣本國家或地區(qū)中最高的，達(dá)到20%。 Claessens et al.研究發(fā)現(xiàn)東亞地區(qū)采用交叉持股的公司占10.1%[6]，F(xiàn)accio 和Lang 研究發(fā)現(xiàn)，西歐13 個(gè)國家的公司采用交叉持股的僅占0.73%。 Chernykh 研究發(fā)現(xiàn)，俄羅斯在50%的投票權(quán)閾值下，采用交叉持股的公司比例為6%，其中私人控制公司較多采用此方式[11]。

第四，成為公司唯一控制者是終極所有者加強(qiáng)控制權(quán)的另一種方式。 Faccio 和Lang[7]及Claessens et al.[6]將公司的第二大股東限定為至少持有10%投票權(quán)的股東，如果不存在這樣的股東，就稱公司為唯一控制型公司。 唯一控制型公司的第一大股東因?yàn)椴皇芷渌麆萘^大股東的影響，很容易控制董事會(huì)從而加強(qiáng)公司的控制。 如果存在這樣的第二大股東，第一大股東對(duì)公司的控制度就會(huì)受影響。 在20%的投票權(quán)閾值下，Claessens et al.研究發(fā)現(xiàn)東亞9 個(gè)國家或地區(qū)非廣泛持有型公司有67.8%的公司通過成為公司的唯一控制者控制公司[6]。Faccio 和Lang研究發(fā)現(xiàn)西歐國家的非廣泛持有型公司有53.99%的公司是唯一控制型公司[7]。

第五，公司所有者參與公司管理是公司加強(qiáng)控制的重要方式。 所有者參與管理是指所有者的成員成為公司的總裁或董事會(huì)主席、名譽(yù)主席或副主席。 大量的研究發(fā)現(xiàn)，家族控制型公司的家族成員參與公司管理的現(xiàn)象非常普遍。 La Porta et al.研究發(fā)現(xiàn)，世界27 個(gè)國家或地區(qū)的樣本公司在20%投票權(quán)閾值下， 平均有69%的家族控制型公司的家族成員參與公司管理。其中，澳大利亞、加拿大、日本、意大利和瑞士達(dá)到100%[5]。 Claessens et al.研究發(fā)現(xiàn)，東亞地區(qū)所有者參與管理公司的平均比例達(dá)57.1%。其中，日本、印度尼西亞、馬來西亞、韓國、臺(tái)灣地區(qū)超過70%[6]。Faccio 和Lang 研究發(fā)現(xiàn)，西歐國家所有者參與管理的公司平均比例達(dá)68.45%。其中，奧地利、比利時(shí)、愛爾蘭、英國、瑞典、意大利和瑞士超過70%[7]。

梁利輝[23]對(duì)我國民營上市公司實(shí)際控制人控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及是否指定管理層進(jìn)行了研究，研究結(jié)果見表10。

表10 民營上市公司實(shí)際控制人控制上市公司的方式及股權(quán)結(jié)構(gòu)

表10 數(shù)據(jù)顯示，我國民營上市公司實(shí)際控制人控制方式單一，主要通過直接控制、金字塔控制和交叉持股控制三種形式控制上市公司。 其中， 金字塔控制是最主要的控制方式，占75.95%；其次是直接控制，占23.81%；交叉持股方式最少，不到1%。從控制權(quán)來看，實(shí)際控制人的控制權(quán)都在36%以上，其中，交叉持股方式最高，近45%。 在現(xiàn)金流量權(quán)方面，三種控制方式的差異較大，直接控制公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)最高，近40%，金字塔持股最低，為27%。 直接持股兩權(quán)未偏離，交叉持股控制和金字塔持股控制兩權(quán)偏離且偏離度相近，都在10%左右。 表1還呈現(xiàn)出民營上市公司一個(gè)顯著的特征就是指定管理層，即公司的董事長、總經(jīng)理、副董事長在控制鏈條公司里任職。 在直接持股方式中，有93%的民營上市公司指定了管理層，金字塔持股上市公司指定管理層的公司達(dá)到71%，交叉持股上市公司最少，但也達(dá)到了44%。 表10 反映出實(shí)際控制人通過集中股權(quán)、操縱管理層加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制[23]。

四、結(jié) 語

本文根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)對(duì)公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了文獻(xiàn)回顧。 研究發(fā)現(xiàn)，除英、美和日等少數(shù)國家終極股權(quán)相對(duì)分散外，其他無論是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家還是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)國家，終極股權(quán)都在一定程度上相對(duì)集中。 股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)。 終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究推翻了Berle和Means[1]提出的股權(quán)廣泛分散的觀點(diǎn)，為現(xiàn)代公司治理和研究指明了方向。 國內(nèi)外主流文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股權(quán)不僅在一定程度上集中，而且通過層層金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得更大的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)兩權(quán)偏離，易于產(chǎn)生掠奪外部投資者（中小股東/債權(quán)人）的機(jī)會(huì)主義行為。 同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究還發(fā)現(xiàn)，終極控制股東通過同股不同權(quán)、交叉持股、成為公司唯一控制者和參與公司管理等手段加強(qiáng)對(duì)公司的控制，獲得超額控制利益。 終極控制股權(quán)研究更深入地揭示了終極控制股東的動(dòng)機(jī)與行為。

注釋：

①廣泛持有型公司指公司終極股權(quán)高度分散，不存在終極控制者的公司。

②非廣泛持有型公司指公司終極股權(quán)相對(duì)集中，擁有終極控制者的公司。

③表1 中第一個(gè)均值指12 個(gè)股東權(quán)益法律保護(hù)健全的國家或地區(qū)各類型公司所占比例的樣本均值。

④表1 中第二個(gè)均值指15 個(gè)股東權(quán)益法律保護(hù)不健全的國家或地區(qū)各類型公司所占比例的樣本均值。

⑤表1 中樣本均值指27 個(gè)國家或地區(qū)各類型公司所占比例的樣本均值。

⑥Faccio 和Lang（2002）研究發(fā)現(xiàn)西歐地區(qū)兩權(quán)分離度的均值是0.868，Claessens et al.（2000）研究發(fā)現(xiàn)東亞地區(qū)兩權(quán)分離度的均值是0.746。

⑦兩權(quán)偏離度以現(xiàn)金流量/權(quán)控制權(quán)表示，比值越大說明控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越小。

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