于永闊

摘要：證券公司由于發(fā)展過快而帶給我們的教訓是慘痛的。我們在關注證券公司快速發(fā)展的同時應該同樣關注它們是否在財務可持續(xù)范圍內進行增長。本文首先對希金斯可持續(xù)增長模型的指標進行了分解，其次對影響股利分配率、營業(yè)收入、營業(yè)成本與資產負債率的因素進行了分析，最后對制定財務可持續(xù)增長率應該注意的方面進行了探討。

關鍵詞：證券公司;財務;可持續(xù)增長

中圖分類號：F276文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2015）01008808

一、文獻綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

Pratima和Evolving[1]研究了加拿大石油、天然氣、煤炭及林業(yè)四個行業(yè)的企業(yè)，以回答是資源稟賦還是制度建設決定了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。他們發(fā)現(xiàn)，資源稟賦與制度建設都對企業(yè)的可持續(xù)增長產生了影響，媒體的壓力在早期對企業(yè)增長有所影響，獲取資源的能力在企業(yè)的經營活動中始終具有影響作用。

Eijaz等＼[2＼]研究了影響小規(guī)模企業(yè)可持續(xù)增長的因素。他們認為知識儲備、成功的欲望、責任心、努力工作等都是企業(yè)成功的內部因素;統(tǒng)一的商業(yè)法律、有限的管制、社會獲得的支持等社會經濟因素是企業(yè)可持續(xù)增長的外部因素。

Syed＼[3＼]研究了小規(guī)模私人企業(yè)與小微金融企業(yè)的可持續(xù)增長影響因素。他們采用問卷調查與訪談的方式研究了影響小規(guī)模私人企業(yè)與小微金融企業(yè)可持續(xù)增長的內部與外部因素。

Nasrollah＼[4＼]研究了伊朗股票交易所中上市公司的實際增長率偏離可持續(xù)增長率的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)實際增長率與可持續(xù)增長率的偏離受資產收益率與市凈率的影響較大，而流動比率和速動比率與偏離之間沒有顯著關系。

（二）國內研究現(xiàn)狀

曹玉珊＼[5＼]研究了希金斯可持續(xù)增長模型的四個指標以及普通股發(fā)行，并利用1994—2003年我國上市公司的數(shù)據(jù)進行了實證研究。結果表明這五個指標能夠比較好地解釋可持續(xù)增長速度。企業(yè)的可持續(xù)增長速度來源于管理層的運營、投資、籌資和股利分配等財務戰(zhàn)略，而非來自于外界環(huán)境，即銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數(shù)。

彭花＼[6＼]以企業(yè)的生命周期為視角，研究了我國上市的中小企業(yè)融資結構對財務可持續(xù)增長的影響，得出結論為：首先，成熟期中小企業(yè)股權集中度與財務可持續(xù)增長之間存在一個合理的區(qū)間范圍，而成長期中小企業(yè)兩者之間的關系并不明顯。其次，成熟期企業(yè)的資產負債率與財務可持續(xù)增長在一定的區(qū)間內呈現(xiàn)倒U型關系，而成長期企業(yè)兩者之間關系并不顯著。再次，企業(yè)財務可持續(xù)增長隨著短期負債比率的降低而升高。最后，成熟期的企業(yè)長期負債占比與財務可持續(xù)增長正相關，而成長階段企業(yè)兩者之間關系不顯著。

朱艷＼[7＼]從定性與定量兩方面對影響上市公司可持續(xù)增長的因素也進行了研究。

葉萌和蟻琦＼[8＼]對上市公司可持續(xù)增長的影響因素進行了歸納。認為影響因素主要包括外部因素與內部因素兩部分。外部因素可以繼續(xù)劃分為宏觀經濟環(huán)境因素和微觀經濟環(huán)境因素;內部影響因素可以劃分為生產經營管理，企業(yè)創(chuàng)新能力、資源開發(fā)利用能力以及企業(yè)文化等。

通過國內外的文獻綜述可以看到，對于可持續(xù)增長影響因素的研究目前范圍十分廣泛。既有以所有企業(yè)為對象進行研究，也有以某個行業(yè)的企業(yè)為對象進行研究;既有定性的研究，也有定量的研究。本文在希金斯可持續(xù)增長模型的基礎上，通過層層分解，以求找到影響可持續(xù)增長的更深層次原因。

二、財務可持續(xù)增長模型及因素分解

目前，影響比較大的財務可持續(xù)增長模型是希金斯可持續(xù)增長模型。希金斯可持續(xù)增長模型的假設條件為：首先，公司以市場允許的速度來進行發(fā)展。其次，管理者不可能，也不愿意發(fā)行新股。再次，公司已經有且打算繼續(xù)維持某一目標資本結構和目標股利政策。最后，公司資產周轉率水平保持不變＼[9＼]。根據(jù)假設，可持續(xù)增長率模型為：

可持續(xù)增長率=收益留存率×銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數(shù)

=（1-股利分配率）×（營業(yè)收入-營業(yè)成本）×（1-所得稅率）營業(yè)收入×營業(yè)收入資產總額×11-資產負債率 （1）

從式（1）可以看出，可持續(xù)增長率可以由4個比率相乘得到。其中，收益留存率與權益乘數(shù)可以代表企業(yè)的財務指標，銷售凈利率與資產周轉率可以代表企業(yè)的經營指標。企業(yè)的收益留存率越大，說明企業(yè)向投資者分配的股利越多;權益乘數(shù)越大，說明企業(yè)的負債越多;銷售凈利率越大，說明企業(yè)的盈利能力越強;資產周轉率越大，說明企業(yè)的運營情況越好。這些指標根據(jù)研究需要可以進一步分解，如圖1所示。

圖1可持續(xù)增長率因素分解

三、證券公司財務可持續(xù)增長影響因素分析

（一）股利分配率

股利分配率是公司股利政策的具體反映。股利政策是以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標，以股價的穩(wěn)定為核心，對于提取了各種公積之后的凈利潤，在平衡了企業(yè)內外的相關利益群體基礎之上，確定如何發(fā)放股利的方針和政策。股利政策通過對企業(yè)籌資成本的影響，進而影響到企業(yè)的可持續(xù)增長。在我國，影響證券公司股利政策的因素有以下三個方面：

1風險監(jiān)控要求證券公司保持足夠的凈資產

證券公司作為高風險高收益的行業(yè)，風險控制一直是各方面關注的重點。監(jiān)管部門主要是通過對凈資本的監(jiān)控來管理證券公司的風險。凈資本是衡量證券公司資本充足和資產流動性狀況的一個綜合性監(jiān)管指標。根據(jù)《證券公司風險控制指標管理辦法》，證券公司的業(yè)務開展與經營管理都需要滿足凈資本的最低要求。

2監(jiān)管部門對于上市公司股利分配的相關規(guī)定

為了規(guī)范上市公司的股利分配制度，支持、推動、引導上市公司的現(xiàn)金分紅，證監(jiān)會發(fā)布了一系列的管理辦法以對上市公司的股利分配進行約束。

3資本市場的興衰對證券公司的股利分配政策有一定的影響

企業(yè)如果有良好的投資機會話，就會需要大量的資金，這時提高留存收益率是最簡單的籌資方式。對于證券公司來說，企業(yè)的經營狀況與資本市場的興衰密不可分。資本市場繁榮時，證券行業(yè)盈利提升，為了使得效益最大化，證券公司就有擴大投資的沖動。于是留存較多的資金進行投資，股利分配率降低。

（二）營業(yè)收入

根據(jù)證券公司業(yè)務性質的不同，可以把證券公司的業(yè)務類型分為經紀業(yè)務、資產管理業(yè)務、投資銀行業(yè)務、自營業(yè)務和其他業(yè)務五大類。下面按照證券公司的業(yè)務分類，對影響證券公司營業(yè)收入的因素進行分析。

1經紀業(yè)務

證券的經紀業(yè)務是指證券公司通過設立的證券營業(yè)部，接受顧客的委托，根據(jù)客戶要求，代理客戶買賣證券的業(yè)務。在買賣證券的過程中，證券公司不為客戶墊付資金，不分享客戶買賣證券的收益，也不承擔客戶買賣證券的價格風險，只收取一定比例的傭金作為代理買賣的業(yè)務收入。

影響證券公司經紀業(yè)務的因素有市場因素與政策因素。

（1）市場因素

市場因素的影響有兩個方面。首先，當市場中指數(shù)上漲的時候，人們投資股市的熱情高漲，資本市場中資金充足，股市交投活躍。因此，以收取傭金為盈利手段的經紀業(yè)務收入增加。

其次，競爭激烈程度的增加制約了證券公司營業(yè)收入的增加。經紀業(yè)務作為證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務，競爭十分激烈。但是，由于證券公司的經紀業(yè)務同質化嚴重，只能靠增加營業(yè)部的數(shù)量來提高市場份額。

（2）政策因素

雖然我國證券行業(yè)的市場化已經有了很大的發(fā)展，但是證券市場目前仍然是一個受政策影響很大的市場。股市短期漲落的重心往往放在對政策的預期上，包括對宏觀調控的預期、對投資者保護的預期以及對證券市場利益結構調整的預期等。因此，投資者對央行是否調息等貨幣政策的預期，往往能夠引起證券市場的波動。

2資產管理業(yè)務

資產管理業(yè)務是指證券公司作為資產的管理人，根據(jù)資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶的資產進行經營運作，為客戶提供證券及其他金融產品的投資管理服務行為。根據(jù)證監(jiān)會頒布的《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》，資產管理業(yè)務可以分為：

為單一客戶辦理定向資產管理業(yè)務;

為多個客戶辦理集合資產管理業(yè)務;

為客戶辦理特定目的的專項資產管理業(yè)務＼[10＼]。

影響證券公司資產管理業(yè)務的因素有市場因素、制度因素等。

（1）市場因素

影響證券公司資產管理業(yè)務的市場因素是市場行情與競爭程度。

市場行情高漲的時候，證券公司的資產管理業(yè)績提高，規(guī)模擴張迅速。同時，上漲的行情能夠增加客戶的投資需求。而且，券商的資產管理業(yè)務中相當大一部分資金來自于上市公司的剩余資金。市場行情的增長使得上市公司融資能力增強，最終導致資產管理業(yè)務的增長。

市場的競爭程度也是制約證券公司資產管理業(yè)務的因素。目前，商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司、保險公司和期貨公司等正規(guī)金融機構都可以進行資產管理業(yè)務。伴隨著各類金融機構發(fā)展資產管理業(yè)務的沖動，資產管理業(yè)務的爭奪進入白熱化的程度。為了爭奪市場份額，證券公司需要從業(yè)務創(chuàng)新、人才培養(yǎng)方面加強競爭能力。

（2）制度因素

國家可以通過對融資渠道、投資產品的拓寬來促進資產管理業(yè)務的發(fā)展。《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》中提出，“大力發(fā)展金融市場，繼續(xù)鼓勵金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”＼[11＼]。在這一綱要的指導下，證監(jiān)會發(fā)布了一系列規(guī)章制度來鼓勵證券行業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務。其中《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》規(guī)范了證券公司的資產管理業(yè)務，《關于進一步推進證券經營機構創(chuàng)新發(fā)展的意見》鼓勵證券公司業(yè)務創(chuàng)新，拓寬融資渠道。國家通過具體的制度增加證券公司的融資渠道，并增加證券公司投資范圍的話，必定能夠更好地滿足客戶的需求，同時大大促進了證券公司資產管理業(yè)務的發(fā)展。

3投資銀行業(yè)務

投資銀行業(yè)務包括證券承銷、證券交易、資產管理、兼并收購、項目融資、風險投資和資產證券化等。影響證券公司投資銀行業(yè)務的因素有經濟因素、市場因素和制度因素等。

（1）經濟因素

證券公司的投資銀行業(yè)務收入主要來源于企業(yè)的融資活動。企業(yè)的融資需求在很大程度上受到宏觀經濟環(huán)境的影響。如果經濟環(huán)境低迷的話，企業(yè)營業(yè)收入降低，就希望采取削減成本的方式來度過低迷期。由于沒有很好的投資機會，所以企業(yè)再融資的意愿不足，使得投資銀行業(yè)務的服務需求降低，從而減少了投資銀行業(yè)務的營業(yè)收入。

（2）市場因素

投資銀行業(yè)務市場增長潛力有限，而開展投資銀行業(yè)務的金融機構卻呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的勢頭。雖然商業(yè)銀行、咨詢公司等機構無法承接IPO業(yè)務，但是可以開展債券發(fā)行承銷、財務顧問、并購重組、資產證券化、結構化融資等其他投資銀行業(yè)務。而且商業(yè)銀行相對于證券公司來說具有網點多、資金力量雄厚等優(yōu)勢，是證券公司投資銀行業(yè)務的主要競爭對手。

（3）制度因素

在我國目前IPO仍然實行審批制的情況下，政府部門通過對IPO的審批對證券公司的IPO業(yè)務進行影響。IPO不能通過審批的話，證券公司的IPO項目無法獲得收入，使得開展IPO項目所投入的成本變?yōu)槌翛]成本。2011年11月份以來，證監(jiān)會開始對企業(yè)上市進行嚴格控制，申報審核、發(fā)行批文都進行了收縮。券商IPO數(shù)量減少，導致投資銀行業(yè)務只能依靠財務顧問、債券承銷等業(yè)務維持，營業(yè)收入降低?？梢?，制度因素對于證券公司的投資銀行業(yè)務能夠產生較大的影響。

4自營業(yè)務

自營業(yè)務是指證券公司以自己名義開設賬戶，使用自有或者合法籌集的資金，買賣依法公開發(fā)行或其他經證監(jiān)會認可的有價證券以獲取利潤的證券業(yè)務。證券業(yè)務的交易目的可以是投機、套利或對沖。投資的范圍可以是債券、股票或以債券、股票為標的的金融衍生品。影響自營業(yè)務盈利的因素主要是經濟因素和制度因素。

（1）經濟因素

經濟增長的時候，市場中公司盈利能力也整體上漲。這時，在成熟的資本市場中，人們通過購買公司的股票就能夠享受到公司盈利所帶來的紅利收入，并且人們對公司的未來預期十分樂觀，股票市場繁榮，交易活躍。這時，購買的股票就很容易上漲。通過買賣股票獲取利潤的自營業(yè)務很容易實現(xiàn)盈利。債券的收益率也會根據(jù)經濟形勢的變化而發(fā)生變化。因此，證券公司需要時刻關注經濟形勢的變化，以及時改變投資策略及投資標的。

（2）制度因素

制度因素對證券公司的自營業(yè)務來說是一個基礎因素，因為制度因素決定了證券公司可以買賣證券的種類及目的。在我國，證券公司曾經由于管理不規(guī)范帶來負面影響，所以監(jiān)管層對于證券公司自營業(yè)務的放開一直采取循序漸進的方式。1996年證監(jiān)會發(fā)布的《證券經營機構證券自營業(yè)務管理辦法》中規(guī)定證券公司可以買賣的證券種類為：人民幣普通股票、基金券、認股權證、國債、公司或企業(yè)債券＼[12＼]。2011年，證監(jiān)會發(fā)布的《關于證券公司證券自營業(yè)務投資范圍及有關事項的規(guī)定》中，自營業(yè)務的投資品種擴大為：（1）已經和依法可以在境內證券交易所上市交易的證券。（2）已經和依法可以在境內銀行間市場交易的指定證券。（3）依法經證監(jiān)會批準或者備案發(fā)行并在境內金融機構柜臺交易的證券＼[13＼]。2012年，證監(jiān)會在《關于修改〈關于證券公司證券自營業(yè)務投資范圍及有關事項的規(guī)定〉的決定》中繼續(xù)擴大投資品種的范圍，增加了在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌轉讓的證券。將境內銀行間市場交易的證券，由部分擴大到全部。同時，在金融機構柜臺交易的證券，由僅限于由證監(jiān)會批準或備案發(fā)行的，擴大到由金融監(jiān)管部門或者其授權機構批準或者備案發(fā)行的，即將銀行理財計劃、集合資金信托計劃等也納入到自營的投資范圍。同時，明確了不具備證券自營業(yè)務資格的證券公司只能以對沖風險為目的，從事金融衍生產品交易＼[14＼]。投資品種的擴大使得證券公司可以根據(jù)需要自主配置投資品種，增加了證券公司自營業(yè)務的靈活性。

（三）營業(yè)成本

1證券公司成本構成

證券公司的成本是指證券公司在從事業(yè)務經營活動過程中發(fā)生的與業(yè)務經營活動有關的各項支出。由于證券公司的業(yè)務種類較多，所以它的成本構成也比較復雜。這里根據(jù)成本的性態(tài)將證券公司成本歸集為經營成本、投資成本、籌資成本三個類型。經營成本是證券公司在經營期內應該負擔的成本。企業(yè)的經紀業(yè)務及資產管理業(yè)務等中間業(yè)務，發(fā)生的成本主要是經營成本。投資銀行業(yè)務及自營業(yè)務發(fā)生的人工費用等屬于營業(yè)成本，而自身購買證券的成本及證券產生跌價損失等屬于投資成本。證券行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，證券公司各項業(yè)務的開展和運營需要大量資金的支持，因此，為了保證證券公司的發(fā)展，資金來源是一個不可回避的問題。證券公司為了保證業(yè)務開展而籌集資金所發(fā)生的成本屬于籌資成本。

2證券公司成本特點

（1）人工成本在證券公司營業(yè)支出中占有很大的比重

從某種程度上來說，證券行業(yè)是一個依靠知識和專業(yè)能力賺錢的行業(yè)，因此，人才是證券公司的核心競爭力，人力資本在證券公司的營業(yè)支出中占據(jù)相當大的比重。表1是截至2013年底，A股上市證券公司職工薪酬與營業(yè)支出比值的統(tǒng)計。

由表1可以看到，職工薪酬在營業(yè)支出中的比重平均為4500%左右，最低為2682%，最高達到了7341%。由于人工成本在成本中所占比例很高，所以如何確定合理的人工成本結構，以及如何制定恰當?shù)莫剟罴s束機制，是證券公司為了降低業(yè)務成本而不得不考慮的問題。

（2）各分部之間的營業(yè)費用率差異很大，同一分部每年的營業(yè)費用率也有較大變化

由于每種業(yè)務的特點各異，所以它們之間的營業(yè)費用率差距很大，如表2—表5所示。

營業(yè)費用率是指從事營業(yè)活動所消耗的各項費用在營業(yè)收入中所占的比重。由表2—表5可以看到，各分類業(yè)務之間的營業(yè)費用率變化很大，以2010年為例，自營業(yè)務由于投資虧損，營業(yè)收入為負數(shù)，使得平均營業(yè)費用率為-1974%，經紀業(yè)務的平均營業(yè)費用率為4529%，說明這個業(yè)務的利潤率較高。營業(yè)費用率的不同是與此業(yè)務的性質相關聯(lián)的。經紀業(yè)務是證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務，此業(yè)務在證券公司的營業(yè)額中占有很大的比重，而且業(yè)務模式穩(wěn)定，因此能夠每年保持盈利，且營業(yè)費用率比較穩(wěn)定。投資銀行業(yè)務雖然也是證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務，但是近年來IPO審批數(shù)量嚴格控制，使得等待審批的IPO項目數(shù)量增多，導致近年投資銀行業(yè)務的營業(yè)費用率逐年上升。根據(jù)不同業(yè)務分部成本費用率的特點，證券公司可以根據(jù)目標利潤率確定是否對此業(yè)務分部進行投資，以使企業(yè)的價值最大化。

（3）根據(jù)業(yè)務主體的不同，費用支出的重點也不相同

證券公司的經紀業(yè)務、投資銀行業(yè)務、自營業(yè)務、資產管理業(yè)務和其他業(yè)務這五類業(yè)務各自的特征比較明顯，成本費用的組成也各不相同。經紀業(yè)務以經紀網點作為核算的基本單位，發(fā)生的費用包括網點經營需要的房屋租賃費、信息通信費、客戶營銷費等。投資銀行業(yè)務以項目作為核算單位，主要的支出都是圍繞投資銀行業(yè)務發(fā)生的，費用包括差旅費、交際費、郵電費等。自營業(yè)務的支出主要是買入投資產品。資產管理業(yè)務的費用主要是產品設計、研發(fā)及發(fā)行渠道等方面的支出。根據(jù)不同業(yè)務成本的構成特點，證券公司可以制定不同的成本費用控制方法以降低企業(yè)的成本。

（四）資產負債率

1各主營業(yè)務形成的資產和負債

證券公司在開展各項業(yè)務的同時，形成了各項資產與負債。只有將資產和負債與各項業(yè)務之間的關系研究清楚，才能更好地解釋影響資產負債率的因素。因此，下面根據(jù)業(yè)務類型對影響資產與負債的情況進行分析。另外，券商近年來開展的多項創(chuàng)新業(yè)務如融資融券、自營業(yè)務等都屬于資金消耗型業(yè)務，需要大量的資金支持，所以融資業(yè)務對證券公司資產和負債也有很大的影響，在此也做一介紹。

（1）與經紀業(yè)務相關的資產與負債

證券公司接受客戶的委托代理買賣證券時，收到客戶的代理買賣證券款，將這些款項全額存入指定的銀行，以資產類賬戶“貨幣資金”科目進行核算，同時在負債類科目“代理買賣證券款”中進行反映。客戶委托證券公司進行證券交易后，證券公司先將客戶資金存入中國證券登記結算公司，保證證券交易的資金清算與交收。存入中國證券登記結算公司的款項，記入“結算備付金”科目。購買證券時，“結算備付金”與“代理買賣證券款”科目同時核銷相同的金額。

（2）與投資銀行有關的資產與負債

投資銀行業(yè)務主要是證券承銷業(yè)務，證券承銷業(yè)務可以分為全額包銷、余額包銷和代銷三種方式。

證券公司采用全額包銷方式，首先需要認購公司發(fā)行的證券，“承銷證券”科目增加，“貨幣資金”科目減少。發(fā)行結束之后，根據(jù)出售證券的金額及購買成本，增加“貨幣資金”科目金額，減少“承銷證券”科目余額，未出售的證券，轉為證券公司的自有投資，根據(jù)取得證券的目的，將其分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、應收款項及可供出售金融資產四類，將“承銷證券”結轉至相應的科目。

證券公司采用余額包銷方式發(fā)行的話，在發(fā)行期內按照承銷價格出售證券時，根據(jù)發(fā)行證券收到的現(xiàn)金，同時增加資產類科目“貨幣資金”與負債類科目“代理承銷證券款”的余額。證券發(fā)行結束后，根據(jù)出售證券的金額以及相應的發(fā)行成本，將資金交付發(fā)行公司，同時減少“代理承銷證券款”余額。如果有未售出的證券，與全額包銷基本相同，將收購的證券分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、應收款項及可供出售金融資產四類，同時減少“貨幣資金”科目。

證券公司采用代銷方式的處理方法與余額包銷方式基本相同。不同的是在代銷中，發(fā)行后剩余的證券將退回給發(fā)行公司。因此，不用將剩余證券轉為證券公司自有的資產。

（3）與自營業(yè)務有關的資產和負債

證券公司進行自營業(yè)務的證券買賣時，先需要在中國證券登記結算公司開設結算備付金賬戶，將貨幣資金存入該賬戶中，“貨幣資金”科目金額減少，“結算備付金”科目金額增加。然后通過結算備付金賬戶購買證券，分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、應收款項及可供出售金融資產四類，并分別在相應的科目中進行核算。

（4）資產管理業(yè)務的資產和負債

證券公司受托管理客戶的資產時，按照收到資產的金額，同時確認一項資產和一項負債;對受托的資金進行證券買賣時，按照買賣證券業(yè)務的會計核算辦法進行賬務處理;合同到期后，按照合同的規(guī)定計算證券公司應承擔的收益或損失，確認為證券公司的收益或損失。但是資產管理業(yè)務收到的資金形成的資產與負債不在資產負債表中進行反映，而在補充資料中單獨反映。

（5）與融資業(yè)務有關的資產和負債

目前，證券公司的融資渠道分為短期融資渠道和中長期融資渠道兩種。短期融資渠道包括：銀行間同業(yè)拆借、轉融通業(yè)務、賣出回購證券業(yè)務、股票質押貸款以及發(fā)行短期融資券。中長期融資渠道包括發(fā)行公司債券、次級債和收益憑證等。通過這些渠道融資都是增加“貨幣資金”科目，同時負債科目“短期借款”、“應付短期融資款”、“拆入資金”、“交易性金融負債”、“應付債券”等科目增加相同的金額。

2證券公司資產負債率的影響因素

（1）業(yè)務因素

作為金融機構，證券公司負債的增加主要有兩個原因：一是為了業(yè)務的發(fā)展，通過融資渠道募集資金而增加負債，二是由于日常業(yè)務的發(fā)生而導致負債的增加。以證券公司的經紀業(yè)務為例。通過對經紀業(yè)務相關的資產和負債分析可知，證券公司收到客戶的代理買賣證券款時，資產和負債同時增加相同的金額，使得資產負債率增加。目前，經紀業(yè)務收入在證券公司整體營業(yè)收入中仍然占據(jù)較大的比重。2013年，整個證券行業(yè)的代理買賣證券業(yè)務凈收入占證券行業(yè)營業(yè)收入的比重為4768%，因此經紀業(yè)務對證券公司的負債形成有比較大的影響。表6是截至2013年底我國上市19家證券公司“代理買賣證券款”在“負債總額”中所占比重的統(tǒng)計。由表6可以看到，2010年，上市的證券公司“代理買賣證券款”在“負債總額”中所占比重最大，平均達到8926%，這一比例逐年遞減。說明證券公司的資金來源實現(xiàn)多元化，經紀業(yè)務吸收的資金在證券公司的整體資金來源中所占據(jù)的比重逐漸降低，但是仍然達到1/2以上，對證券公司的資產負債率仍然有很大的影響力。

表7是上市的19家證券公司“資產總額”與“負債總額”同時減去“代理買賣證券款”的金額計算得到的資產負債率，與正常計算得到的資產負債率相比，降低了百分點。如2013年，西部證券根據(jù)資產負債表計算得到的資產負債率為5827%，“資產總額”與“負債總額”同時減去“代理買賣證券款”后計算得到的資產負債率為1528%，于是資產負債率降低了4299個百分點。通過表7可以看到，消除經紀業(yè)務的影響后，證券公司的資產負債率能夠有比較大幅度的降低。類似可以對證券公司資產負債率形成影響的業(yè)務還有證券承銷業(yè)務等。

（2）市場因素

市場中的融資渠道和融資環(huán)境對證券公司的資產負債率有著比較大的影響。金融市場發(fā)達，融資渠道豐富，公司就能夠保持充分的流動性和較強的融資能力，于是就能維持較高的負債經營水平。這一因果關系在我國的金融市場與美國的金融市場進行比較時十分明顯。美國有著世界上最發(fā)達的金融市場，證券公司擁有許多可供選擇的融資工具和便利的融資渠道。概括起來，有發(fā)行股票、發(fā)行債券、回購協(xié)議、向客戶融資、按日放款、無抵押信貸協(xié)議等＼[15＼]。而且證券公司很注重評級，所以大的證券公司公眾信譽很高，通過這些融資方式獲取資金比較順暢。這一特點保證了證券公司能夠保持較高的資產負債率且得到社會的認可。

對于我國的證券公司來說，融資渠道相對狹窄，缺乏多樣化、穩(wěn)定有效的資金來源。目前雖然存在一些融資渠道，但是效果并不能令人滿意。中長期融資渠道，無論是股票融資，還是債券融資，由于證券公司資產質量等原因，以及相關監(jiān)管部門的約束，也很難得到合理的利用。所以我國的證券公司與美國相比，資產負債率大大降低，如表8所示。

表8是美國前四大證券公司與我國上市前四大證券公司2013年資產負債率的比較。通過比較可以看到，美國的證券公司資產負債率在9000%左右，而我國證券公司的資產負債率僅為6000%—7000%，遠遠低于美國的同行。因此，加強金融市場的建設，可以提高證券公司的資產負債率。

四、小結

根據(jù)希金斯可持續(xù)增長模型，影響證券公司財務可持續(xù)增長率的指標有收益留存率、銷售凈利率、資產周轉率與權益乘數(shù)。本文對這四個指標進一步分解，并對四個分解指標的影響因素進行了討論。各分解指標的影響因素有市場因素、制度因素、公司本身特點等。每個指標都受若干因素影響。證券公司的管理者在制定公司未來的增長速度時，不能完全依賴于歷史數(shù)據(jù)或同行業(yè)其他公司的數(shù)據(jù)，而是應該首先對各分解指標進行分析，確定各指標未來的比率。然后，在綜合各方面因素之后，確定符合企業(yè)實際情況的可持續(xù)增長率。

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（責任編輯：于振榮）