繆因知

2015年6—8月的股市下挫期間，賣空、股票指數(shù)期貨賣空以及所謂的裸賣空對證券市場的影響得到了很多討論，一些人也提出了對法律規(guī)則完善的看法。但不少觀點(diǎn)似是而非，值得澄清。本文將從賣空的基本原理出發(fā)，考察美國和我國香港的法律制度，從而得出結(jié)論。

證券操縱的載體是證券買賣。從買賣的基本方式上，我們可以將操縱區(qū)分為普通操縱即以證券現(xiàn)貨買賣為載體的操縱和做空型操縱，也叫賣空型操縱。

一、賣空及其分類

證券交易中的賣空，指投資者在不持有特定證券時，而賣出該證券，并在事后向證券出借人歸還該證券。歸還方式通常是從市場上購買該證券。如果在未來買入時證券價格低于賣出時的證券價格，賣空人就會獲利。預(yù)期該證券價格將會下跌，是賣空動因所在。

賣空有利于市場獲得更多流動性，造市[注]以歐盟法的定義為例，造市主要包括：以競爭性價格發(fā)布穩(wěn)定的、規(guī)模具有可比性的同時雙向報價，從而在有規(guī)律的持續(xù)的基礎(chǔ)上為市場提供流動性；接受訂單、滿足客戶對交易要求；對沖為完成前述任務(wù)而產(chǎn)生的頭寸。Regulation(EU)No. 236/2012 on Regulation on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps, article 1.1(k).商為了應(yīng)對未曾預(yù)期的需求，可以通過賣空來使得交易達(dá)成。賣空有利于更有效率的市場定價。當(dāng)證券價格出現(xiàn)泡沫時，如果不能賣空，則看空的意見將無法有效表達(dá)，只能任由股價泡沫膨脹到臨界點(diǎn)再崩塌。而如果能賣空，就可更好地及早釋放看空信號和抑制股價虛漲，甚至積極揭穿股價泡沫[注]對一種功能類似的交易機(jī)制的較詳盡的分析，見繆因知：《反欺詐型內(nèi)幕交易之合法化》，載《中外法學(xué)》2011年第5期。，證券持有人也能對沖價格下降對持倉的危險。早在1609年的荷蘭，股票賣空已經(jīng)出現(xiàn)，最早的賣空禁令也如影隨形地出現(xiàn)于1610年。[1]

金融學(xué)界對賣空之作用做出正面肯定的研究文獻(xiàn)較多。如1987年的一項研究指出，限制賣空不利于私人信息體現(xiàn)在股票價格中，特別是負(fù)面信息。[2]2007年一項對46個國家證券市場的截面和時間序列(cross sectional and time series)研究同樣發(fā)現(xiàn)，由于賣空能更好地傳遞負(fù)面信息，故能提高市場效定價率。監(jiān)管者往往推定限制賣空能降低市場恐慌度的態(tài)度，受到了他們的質(zhì)疑。[3]2009年一項基于對111個國家的實(shí)證量化研究指出，允許賣空能減少股票收益波動性、增加流動性、抬高股價，無證據(jù)表明限制賣空能影響回報偏度(skewness)或市場崩盤可能性。1990年前，在前述111個國家的統(tǒng)計樣本中，有64%的發(fā)達(dá)國家證券市場、10%的新興市場國家證券市場允許賣空；至2002 年，允許賣空的發(fā)達(dá)國家占到95.5%(22個國家中僅有新加坡不可以)，新興市場國家增加至31%。[4]

此外，在包括中國在內(nèi)的諸多國家，為客戶提供融券賣空服務(wù)已經(jīng)成為證券公司利潤的重要來源。很多發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老基金、社會保障基金、保險公司也常在賣空交易中扮演證券出借方。它們雖然未必通過賣空來捕捉差價，但卻能通過借出證券來獲取利息。賣空交易使得這些必須穩(wěn)健經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)在熊市中也能獲取穩(wěn)定收益。[5]

賣空分為融券賣空(又稱覆蓋賣空、covered short sale)和裸賣空。

融券賣空，即賣出股票者雖然自身并不真正持有股票，但可以通過先行借入股票、簽訂未來借入股票的合同、購買期權(quán)等方式保障在交收日交付股票。這種買賣發(fā)生時，市場上流通的證券數(shù)量并未變化，是主流的賣空方式。

而裸賣空時，投資者未曾獲得證券即賣出。這意味著可供賣出的證券量增加，故天然有導(dǎo)致股價下行的壓力。很多國家曾允許裸賣空，但與很多人想象的不同，裸賣空并非一種與融券賣空并列的賣空方式。其毋寧被視為融券賣空中的一種例外。有時裸賣空是為了應(yīng)對市場需求而迫不得已(如造市商的裸賣空)，有時屬于賣空者對市場形勢的判斷失誤(低估了日后借入證券的難度)。

根據(jù)美國證券交易委員會(SEC)的闡述[注]下述信息出現(xiàn)在證交會官方網(wǎng)站上，但根據(jù)證交會投資者教育辦公室的聲明，這只是對投資者的服務(wù)，不構(gòu)成證交會做出的法律解釋或政策聲明。，股票、債券、市政證券、共同基金份額、公開交易有限合伙份額通行的證券交易交割規(guī)則是T+3，投資者可以在交易日后的三個工作日內(nèi)完成證券交易。當(dāng)購買證券時，經(jīng)紀(jì)商需要在三日內(nèi)實(shí)現(xiàn)支付；當(dāng)出售證券時，需要在三日內(nèi)交付證券。[注]參見證交會投資者信息服務(wù)欄目，http://www.sec.gov/investor/pubs/tplus3.htm。所以裸賣空實(shí)際上不是一種標(biāo)準(zhǔn)交易模式，而是一種交易現(xiàn)象，即賣空者在交易時不能保證在交易日后的三個工作日內(nèi)提交賣空的證券，因而可能無法到期交付。[注]參見證交會投資者信息服務(wù)欄目，http://www.sec.gov/answers/nakedshortsale.htm。

在金融危機(jī)之前，裸賣空被容忍較多。因?yàn)楸O(jiān)管者考慮到，一方面，肩負(fù)提高市場流動性職責(zé)的造市商需要對未曾預(yù)期的買單做出及時的回應(yīng)，而臨時借入證券較為困難，故應(yīng)當(dāng)允許其在沒有把握買入證券時先行賣出，以便新的市場交易價形成；另一方面，如果所賣空的證券交投清淡、流動性差，賣空者未能在三日內(nèi)獲得相應(yīng)證券返還、補(bǔ)足倉位也情有可原。換言之，這里的制度設(shè)計目的本來是為了提高市場效率、盡量不斷發(fā)現(xiàn)新的市場價格，而以交付遲延為代價。

對賣空者而言，其在財務(wù)效果上相當(dāng)于持有了一項約定在未來賣出目標(biāo)證券的期貨合約，但賣空者交易的不是可現(xiàn)金結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約，而必須在約定時日買入實(shí)物證券并交割，所以可能難以順利交割。

賣空還可以結(jié)合個股期權(quán)行使?？纯蘸笫姓呖梢栽谀繕?biāo)價位上賣出認(rèn)沽期權(quán)(put option，即購入期權(quán)者有權(quán)以約定的價位將股票賣出)。這樣股價跌至目標(biāo)價位及以下時，賣空者不僅能按照目標(biāo)價位購入證券，還能獲得賣出認(rèn)沽期權(quán)本身獲得的對價；而如果股價始終在目標(biāo)價位之上，則看空者保有賣出認(rèn)沽期權(quán)本身獲得的對價，因?yàn)橘徣胝J(rèn)沽期權(quán)者不會行權(quán)。

二、賣空型操縱的主要手段探析

賣空本身不屬于操縱，但賣空卻似乎更討人嫌。這是因?yàn)榭炊?、通過證券價格上漲而獲利是公眾投資者的主流偏好，而賣空卻只是少數(shù)資深玩家的謀利之道。所以在大眾情緒中，賣空者希望目標(biāo)證券價格下跌，屬于“砸鍋黨”，更有道德可譴責(zé)性。此外，賣空看上去屬于“空手套白狼”、無須先期投入就能“不勞而獲”，在金融欠發(fā)達(dá)國家的社會觀念中更讓人難以接受。最后，賣空者由于最高損失金額在理論上近乎無限，一般冒險精神更強(qiáng)，也會采取更激烈的手段，所以更容易引發(fā)爭議。

而裸賣空者由于無須借入現(xiàn)券再賣出，可以持有更大的倉位，故而促使證券價格下跌的動因也更為強(qiáng)烈。

以美國《證券交易法》第10節(jié)《操縱性或欺騙性行為規(guī)制》為例的立法原則性地禁止了賣空型操作，第10(a)(1)節(jié)禁止違法違規(guī)地進(jìn)行賣空(effect a short sale)，第10(c)(1)節(jié)禁止進(jìn)行、接受或協(xié)助違法違規(guī)的證券借貸(effect, accept, or facilitate a transaction involving the loan or borrowing of securities)，并授權(quán)證交會為了公共利益和投資者保護(hù)所需制定適宜的細(xì)則。在實(shí)踐中，與賣空有關(guān)的操縱主要體現(xiàn)為如下形式。

1.賣空后發(fā)布虛假性利空信息

賣空者通過散布虛假性的利空消息，自然能實(shí)現(xiàn)操縱股價和獲利的目標(biāo)。不過這和發(fā)布虛假性利多消息的操縱方式本質(zhì)上并無區(qū)別。虛假信息+賣空的結(jié)合只不過是令利空消息也能成為操縱獲利的手段，以及放大了可能的交易規(guī)模，并沒有改變信息型操縱行為的本質(zhì)。[注]賣空與信息傳播關(guān)聯(lián)度的一項實(shí)證研究見Merritt B. Foxet. al., Short Selling and the News: A Preliminary Report on an Empirical Study, Columbia Law and Economics Working Paper No.364, 2010, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=1543855。

實(shí)踐中比較多見的是違法性不太明顯的看空行為，例如，通過搜尋在技術(shù)面和基本面值得做空的標(biāo)的股票、投入不菲成本調(diào)研后發(fā)布負(fù)面性研究報告、同時融券賣出的“渾水模式”。這實(shí)際上是合法的。國內(nèi)市場也已經(jīng)出現(xiàn)了類似的調(diào)研機(jī)構(gòu)，如2003年成立、做財務(wù)股指模型軟件起家但無證券投資咨詢資質(zhì)的北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司，但它們本身不從事交易，而是可能通過和賣空客戶分成獲利。由于先后通過媒體發(fā)表文章高調(diào)質(zhì)疑樂視網(wǎng)(2012年4月)、塑化劑風(fēng)波中的白酒類股票、康美藥業(yè)(2012年12月中興能業(yè)在《證券市場周刊》撰文指其財務(wù)造假，并向證監(jiān)會舉報，后康美股價跌停，但至今未被處罰)并頗為成功，中能興業(yè)在2012年名噪一時。[6][7]

中能興業(yè)還主動致函證監(jiān)會，探索看空報告與投資咨詢、融券看空與操縱之間的區(qū)別。證監(jiān)會首次于2013年4月以復(fù)字[2013]100446號回函稱：“根據(jù)《證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》(證委發(fā)[1997]96號)、《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》(證監(jiān)會公告[2010]28號)等法律法規(guī)及中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定，以研究報告或其他形式，向投資者或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或建議，并直接或間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的，屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。未取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，任何機(jī)構(gòu)和個人均不得從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)?！薄案鶕?jù)《證券法》及證券期貨信息傳播管理有關(guān)規(guī)定，禁止任何單位和個人編造、傳播虛假不實(shí)信息，擾亂證券期貨市場秩序。根據(jù)《證券法》及有關(guān)規(guī)定，以編造、傳播或散布虛假不實(shí)信息等不正當(dāng)手段，影響證券價格波動，并獲取經(jīng)濟(jì)利益，涉嫌構(gòu)成操縱證券市場的，依法予以查處?！?/p>

這種法條復(fù)述有些無關(guān)痛癢，所以中能興業(yè)追問：該公司不具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，沒有任何證券投資咨詢業(yè)務(wù)客戶，因此不存在回函所稱“向投資者或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或建議，并直接或間接獲取經(jīng)濟(jì)利益”的行為。而且，上述研究限于陳述已發(fā)現(xiàn)的事實(shí)，不包括回函所稱“提供證券投資分析、預(yù)測或建議”的內(nèi)容，亦不包括《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》第二條所指“證券估值、投資評級等投資分析意見”等內(nèi)容。所以，未向客戶提供證券投資咨詢服務(wù)，但公布這種限于陳述事實(shí)、不含“投資分析、預(yù)測或建議”與“證券估值、投資評級等投資分析意見”的研究成果，是否“屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格”？如市場機(jī)構(gòu)公布的調(diào)查研究信息真實(shí)可靠，該信息“影響證券價格波動”，市場機(jī)構(gòu)因而“獲取經(jīng)濟(jì)利益”，這是否屬于“擾亂證券期貨市場秩序”、“涉嫌構(gòu)成操縱證券市場”？投資研究機(jī)構(gòu)通過分析研究與實(shí)地調(diào)查等手段，對發(fā)現(xiàn)的有疑問證券先融券賣出，然后再發(fā)布看空的研究成果以謀求利益，是否違法？

證監(jiān)會于2013年7月5日以證監(jiān)信復(fù)字[2013]101091號文二次回函稱：“如果發(fā)表的文章限于陳述事實(shí)，不含“投資分析、預(yù)測或建議”及“證券價值、投資評級等投資分析意見”內(nèi)容，不屬于證券投資咨詢業(yè)務(wù)?！睂τ凇肮颊鎸?shí)可靠的調(diào)查研究信息，但影響了證券價格波動，機(jī)構(gòu)因而獲利，是否涉嫌構(gòu)成操縱市場”，及“對發(fā)現(xiàn)的有疑問證券先融券賣出，再發(fā)布看空報告以及謀求利益的行為是否違反《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)”的問題，證監(jiān)會回函認(rèn)為現(xiàn)行法律法規(guī)沒有明文規(guī)定，必須結(jié)合具體事實(shí)、證據(jù)做出認(rèn)定。[注]相關(guān)材料包括證監(jiān)會回函影印件。參見中能興業(yè)在新浪網(wǎng)的機(jī)構(gòu)認(rèn)證博客，http://blog.sina.com.cn/s/blog_88d7430f0101n8ca.html。

這給了純粹的看空報告以合法性避風(fēng)港，即便發(fā)布者缺乏證券投資咨詢資質(zhì)，只要單純陳述投資者“你懂的”事實(shí)，不對買賣做出建議，就屬于合法。雖然對于是否涉嫌操縱的問題，證監(jiān)會拒絕通過事前列明的方式給予避風(fēng)港保護(hù)，但至少可以認(rèn)為單純的證券先融券賣出，再發(fā)布看空報告以及謀求利益的行為，并非本身違法的行為。至于其從中獲利，無關(guān)違法性。[8]

除了針對個股外，虛假性消息當(dāng)然也能針對宏觀面，如貨幣政策、行業(yè)政策、監(jiān)管政策。

2.賣空后通過影響行情，引誘他人交易

賣空后通過蠱惑交易等方式來做低股價，再買入平倉獲利，構(gòu)成操縱市場。這與散布利空性消息本質(zhì)上是類似的。其他做空方式還包括在賣空后，組織股東起訴目標(biāo)公司等方式來打壓證券價格。

3.逼空和逼多：不易實(shí)現(xiàn)

在商品期貨、個股期貨和國債期貨市場上，比較有特色的操縱行為是逼空性操縱。逼空(short squeeze)指賣空方由于在交割前擁有的期貨合約標(biāo)的物數(shù)量不足，而必須以高價買入的現(xiàn)象。很多賣空者并非有真實(shí)需求的賣方、沒有現(xiàn)貨儲備，如果交割臨近時無法以正常市場價購得履約所需的足量標(biāo)的物，就必須以很高的價格買入標(biāo)的物(基于同一原因，此時買入合約的交易價也會隨著現(xiàn)貨市場價格急劇提高，即使持有賣出合約者希望以持有買入合約的方式來平倉，也會遭受極大的損失)，甚至被迫接受唯一現(xiàn)貨賣方即期貨合約買方提出的漫天要價式的價格，從而導(dǎo)致嚴(yán)重虧損。

逼空不一定是違法行為所致，而可能是賣空方計算不周、過度開倉的結(jié)果。較著名的事例是2008年德國保時捷(Porsche)汽車公司在公開市場收購德國大眾(Volkswagen)汽車公司的股票。由于基金業(yè)普遍不看好此事，而大舉做空保時捷的股票。保時捷利用大眾上市的德國法蘭克福證券交易所的一項規(guī)則，通過全款支付的方式秘密買入了大量大眾股份的購買期權(quán)而無須披露，最后導(dǎo)致大眾個股的賣空單數(shù)量超過了可交易的大眾股票的數(shù)量。在保時捷公開了實(shí)際持有股票之?dāng)?shù)量的信息后，法蘭克福交易所在2008年10月27日發(fā)生了慘烈的逼空行情，大眾股票兩天內(nèi)從240歐元上漲到最高1 005歐元，令股票指數(shù)也為之扭曲，最后由交易所出面協(xié)調(diào)令保時捷于29日主動出售部分股票，令賣空者得以平倉，隨后大眾股價大跌。經(jīng)德國證券監(jiān)管部門確認(rèn)，保時捷并無違規(guī)之處。

此外，有時投資者通過約定式回購向證券公司賣出證券，該證券被鎖定在券商專用賬戶內(nèi)，短期內(nèi)減少了證券流通量，導(dǎo)致市場價格上升，也會達(dá)到一定的逼空效果。

但是，如果合約多方故意囤積合約標(biāo)的商品，或故意影響期貨交易價格和交易量，以迫使合約空方必須以高價來平倉，就可能構(gòu)成操縱。

在所有證券期貨交易中，賣空者是逼空的對象，而非逼空的實(shí)施方。不過股票指數(shù)期貨由于不存在實(shí)際交割，所以不存在逼空。

而作為逼空的反方向運(yùn)動的逼多一般較難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樯唐穬r格是有下限(0)、無上限的，即便把現(xiàn)貨價格打壓到0，對合約買方來說損失也未必?zé)o法承受。而且商品和股票指數(shù)都有客觀價值在，很難無限壓低。

4.賣空權(quán)重股

股指期貨操縱可以通過賣空權(quán)重成分股的方式來實(shí)現(xiàn)。1998年亞洲金融危機(jī)期間，香港地區(qū)恒生指數(shù)成份股共33只，且前四大成份股市值占總市值的45%以上，匯豐控股市值當(dāng)時占總市值的25%以上，故只要對這四只股票做空甚至只針對匯豐控股做空，就可以基本上達(dá)到做空大盤的目的。從風(fēng)險控制角度看，香港聯(lián)交所盡管有股票T+2交收規(guī)則，但中央結(jié)算所并未嚴(yán)格執(zhí)行，香港期交所對大戶定義和持倉限制也比較寬松，使得國際資本有機(jī)會利用這個漏洞成功平掉期指空頭倉位，從容買入股票現(xiàn)貨。[9]也就是說，投機(jī)者可以只用少量資金拋售權(quán)重股，同時以大筆資金賣空股指來獲利，并拖延股票交收，伺時而動。

三、境外法域?qū)u空的規(guī)制歷程

1. 1998年亞洲金融危機(jī)時的香港地區(qū)賣空規(guī)則

香港地區(qū)較早就禁止了裸賣空。香港聯(lián)合交易所參與者進(jìn)行賣空活動一般需遵從的主要要求有：

(1)交易者必須在進(jìn)行賣空前擁有一項即時可行使而不附有條件的權(quán)利，以將有關(guān)證券轉(zhuǎn)歸于其名下，或者他合理并誠實(shí)地相信自己具有這樣的權(quán)利，否則即屬刑事罪行(《證券及期貨條例》第170節(jié)，即禁止裸賣空)。(2)只能對交易所指定的可賣空證券進(jìn)行賣空，1994年1月推出的賣空試驗(yàn)計劃規(guī)定17只可作賣空交易的證券，1996年3月后有所擴(kuò)大；只能在持續(xù)交易時段內(nèi)通過香港聯(lián)交所的交易系統(tǒng)進(jìn)行，不能進(jìn)行場外交易。(3)當(dāng)賣空盤輸入自動對盤系統(tǒng)時，必須在香港聯(lián)交所交易系統(tǒng)中把交易委托標(biāo)記為賣空交易(《證券及期貨條例》第172節(jié))。(4)必須遵從最優(yōu)價格規(guī)則，即賣空交易不能低于當(dāng)時最佳沽盤價的價格；1996年3月該限制取消，1998年9月恢復(fù)。(5)賣空參與者在任何時候均必須遵守不時修訂的交易所條例及交易規(guī)則附表中的賣空規(guī)例。

1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，香港地區(qū)賣空規(guī)則收緊，只準(zhǔn)就符合若干資格規(guī)定的、在香港聯(lián)交所定期調(diào)整名單上的證券進(jìn)行“有擔(dān)?！辟u空。交易者必須保留有擔(dān)保賣空的全部審計跟蹤記錄。當(dāng)客戶發(fā)出賣空交易委托(落盤)時，必須向其經(jīng)紀(jì)人或代理商提供可證明證券被融出以及賣空所產(chǎn)生的債務(wù)被擔(dān)保的書面證明。交易者必須就賣空交易向香港聯(lián)交所匯報，香港聯(lián)交所每日兩次公布各證券的賣空成交額。香港結(jié)算公司(香港聯(lián)交所子公司)對于延誤交付證券的參與人處以失責(zé)罰金，并在T+2日(到期交收日)晚通知授權(quán)經(jīng)紀(jì)人于T+3日進(jìn)行強(qiáng)制補(bǔ)購，相關(guān)費(fèi)用和損失由延誤交付的結(jié)算參與人承擔(dān)，對結(jié)算參與人的失責(zé)罰金會于T+2日直接記扣。授權(quán)經(jīng)紀(jì)人一般都是在T+3日開市便以市價買入。

2008年1—8月，香港地區(qū)賣空交易成交總額占同期市場總成交額7.6%，遠(yuǎn)低于美國市場25%～30%的水平。截至2008年8月底，香港地區(qū)賣空持倉額約為1600億港元，約占總市值的1%，遠(yuǎn)低于紐約市場的4.7%。香港賣空活動并不活躍的主要原因可能即在于嚴(yán)格的賣空管制。

2008年早期曾有人建議香港地區(qū)廢除最優(yōu)報價規(guī)則，在金融危機(jī)爆發(fā)后自然此議無疾而終。由于在西方主要國家紛紛臨時加強(qiáng)限制賣空時，香港之前已經(jīng)對賣空執(zhí)行了更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，因此并沒有在全球金融危機(jī)下大舉加強(qiáng)監(jiān)管力度。金融危機(jī)期間，聯(lián)交所在對可賣空證券目錄調(diào)整時，也不是只減不增，但總體上減多于增，2008年5月5日、7月31日和11月7日，分別調(diào)入22只、10只、6只，調(diào)出47只、51只、114只，使得可賣空的證券從538只減少到364只。此外2008年10月2日起，香港結(jié)算公司將結(jié)算延誤的罰金額由原為待交付股份市值的0.25%調(diào)整為0.50%，每一相關(guān)待交付股份的最高罰金仍為10萬港元。

值得一提的是，2008年9月22日后西方主要國家大力禁止賣空，有猜測稱賣空壓力會轉(zhuǎn)向香港，但數(shù)據(jù)表明香港市場賣空金額并未顯著增加，波動幅度也仍然不及美英?？梢娰u空限制并不必然與市場波動有關(guān)。[10]

2. 2008年金融危機(jī)前后的美國賣空規(guī)則

美國的規(guī)則更為成熟和具有代表性。1938年證交會開始規(guī)制賣空，根據(jù)關(guān)于賣空的10(a)節(jié)之授權(quán)制定了10a-1規(guī)則，又稱提價規(guī)則或上擊規(guī)則，規(guī)定紐約股票交易所和美國證券交易所上市的證券(不適用于納斯達(dá)克市場)以最新交易成交價為測試價格(tick test)，賣空時的價格應(yīng)高于最近一次成交價格，即加價規(guī)則(plus tick) ，或賣空價格等于最近一次成交價格，但這個價格又必須高于前一次成交價格，即零加價規(guī)則(zero-plus tick)。制定10a-1規(guī)則的目的在于防止拋賣形成惡性循環(huán)。

2004年，證交會專門研究了該價格測試的作用和必要性，并制定了《證券賣空規(guī)章》(Regulation SHO)[注]該規(guī)章(17 CFR PARTS 240, 241 and 242)全文可見美國證券交易委員會網(wǎng)站，http://www.sec.gov/rules/final/34-50103.htm#III。因?yàn)樵搑egulation的發(fā)布者是證交會而非立法機(jī)構(gòu)或美國中央政府，同時為了和證交會發(fā)布的rule相區(qū)別，所以本文譯之為規(guī)章，而非條例或規(guī)則。。該規(guī)章開始嘗試暫停實(shí)施10a-1規(guī)則，與此同時以更系統(tǒng)的方式規(guī)制裸賣空，包括禁止普通客戶進(jìn)行裸賣空，但允許造市商(包括股票造市商、期權(quán)造市商)和自營商進(jìn)行裸賣空?？傮w來說，該規(guī)章提供了一種新的簡化監(jiān)管框架，目的是為賣空制定統(tǒng)一的標(biāo)識要求，建立一種統(tǒng)一的證券定位和交付要求，裸賣空等問題帶來的市場沖擊的重心從“價格管制”轉(zhuǎn)移到了“交付保障”。這一思路也被金融危機(jī)后的規(guī)則版本所延續(xù)。

(1)價格測試。規(guī)則201規(guī)定以最優(yōu)成交價作為測試價格(bid test)以取代10a-1規(guī)則，包括納斯達(dá)克全國市場在內(nèi)的賣空交易價格必須高于市場最高賣價。這樣賣空價格就不必拘泥在最近的一次成交價上。在最近一次成交價與最新整體趨勢背離時，這尤為有意義。

(2)定位(locate)要求。規(guī)則203(b)(1)規(guī)定當(dāng)經(jīng)紀(jì)商—自營商接受客戶的賣空指令或以自身賬戶下達(dá)賣空指令時，必須已經(jīng)借入證券或者已經(jīng)達(dá)成借入證券的安排；有合理依據(jù)(reasonable grounds)相信客戶在交割日可以借到證券。為界定交易者是否已經(jīng)借入證券或擁有目標(biāo)證券，規(guī)則200(b)規(guī)定以下情形視為某人已經(jīng)擁有了證券：①此人或其代理人已經(jīng)獲得了該證券的權(quán)利; ②該人已購買，或者簽訂了無條件的對買賣雙方都有約束力的合同，即便證券還未交付; ③該人擁有可轉(zhuǎn)換和交換的證券或者已提出轉(zhuǎn)換或交換證券的請求; ④該人已獲得目標(biāo)證券買入期權(quán)并已經(jīng)行使了該權(quán)利；⑤該人有權(quán)購買或獲得目標(biāo)證券的權(quán)證，并已行使了該權(quán)利; ⑥該人持有買入目標(biāo)證券的期貨合同，并已進(jìn)行了結(jié)算，確定能夠獲得目標(biāo)證券。

(3)對界限(threshold)證券的清倉要求。規(guī)則203(c)(6)規(guī)定，界限證券指五個連續(xù)結(jié)算日在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)未能交割數(shù)量不少于1萬股且[注]國內(nèi)一些研究稱界限證券的這兩個量化條件滿足其一即可，但規(guī)章原文是“and that is equal to”。未交割數(shù)占到其已發(fā)行股份數(shù)0.5%的證券，或自律監(jiān)管組織認(rèn)定的證券。規(guī)則203(b)(3)規(guī)定，如果登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的參與人對界限證券的賣空交割失敗超過13天，參與結(jié)算的代理機(jī)構(gòu)必須購買同種類和數(shù)量的證券完成交割，并對未成功交割的界限證券進(jìn)行強(qiáng)制平倉，且不能再從事界限證券的賣空，除非已經(jīng)購入同種類和數(shù)量的證券。不過，這些期限的執(zhí)行在實(shí)際操作中，監(jiān)管并不嚴(yán)格。[11]

2007年7月，由于研究認(rèn)為規(guī)則10a-1的作用不大，但卻限制了市場交易，經(jīng)過試點(diǎn)檢驗(yàn)后，證交會、證券業(yè)協(xié)會和交易所最終均廢除了所有對賣空的價格測試限制。但是生不逢時的是，由于次貸危機(jī)的沖擊，2007年開始全球主要證券市場的波動性均開始增強(qiáng)，發(fā)行人和投資者開始呼喚重新對賣空做出限制。2008年3月的一次公開講話中，證交會主席Christopher Cox提議制定裸賣空反欺詐規(guī)則，以制裁在裸賣空前有意向證券經(jīng)紀(jì)人隱瞞其并無把握借入相應(yīng)股票的投資者，以及在交割日無法交付股票的投資者。4月證交會提出若干替代性賣空計劃，包括恢復(fù)上擊規(guī)則：在股價較上日交易價至少上漲1美分前禁止賣空者操作；另一個備選方案是如果股價下跌10%或以上，當(dāng)天余下的交易時間內(nèi)將不得進(jìn)行賣空操作。

2008年夏秋，受次貸和金融危機(jī)影響，證交會根據(jù)《證券交易法》12(k)(2)節(jié)通過了數(shù)項臨時緊急令(emergence orders)，該節(jié)授權(quán)證交會在緊急情況下，基于保護(hù)公共利益和投資者的需要，采取實(shí)屬必要的行動，來變更、補(bǔ)充、終止或?qū)嵤┤魏我蠡蛳拗?。其具體包括[注]對證交會的這些未經(jīng)充分評估就出臺的救市臨時禁令的一項評述見Christopher A. Stanley, “The Panic Effect：Possible Unintended Consequences of the Temporary Bans on Short Selling Enacted During the 2008 Financial Crisis”, Entrepreneurial Business Law Journal,Vol.4,No.1,2009。：

(1)直接對特定證券禁止裸賣空和賣空。7月15日證交會宣布禁止對房地美、房利美、雷曼、高盛、摩根斯坦利、摩根大通、瑞銀、美林、花旗銀行、美利堅銀行、蘇格蘭銀行、瑞士信貸第一波士頓、大和證券、德意志銀行、瑞穗、瑞銀、安聯(lián)、巴黎銀行證券公司等19家受次級債影響的大型金融機(jī)構(gòu)的股票裸賣空，即必須已經(jīng)通過以借入?yún)f(xié)議等方式對交付有保障安排，才可賣空。[12]起初其規(guī)定有效期為7月21日至29日，29日宣布延長至8月12日。

9月15日美國五大投資銀行之一的雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護(hù)，美林被美利堅銀行收購，金融局勢惡化。9月18日證交會宣布禁止賣空其列明的 799 只股票[13]，其后又增加到 950 只，包括IBM、通用電氣等130只左右的重要非金融股票，同時要求基金經(jīng)理必須及時報告他們的空頭倉位。該禁令首次有效期在10月2日結(jié)束。10月1日，證交會將禁令延長至10月17日。不久，《2008 年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法》出臺。

(2)對大型投資者賣空提出披露要求。2008年9月18日證交會頒布了臨時規(guī)則10a-3T，要求有市場影響力的大型機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理在賣空交易后的下一周起，每周的最后一個交易日以SH表格形式向證交會報告，內(nèi)容包括交易時間、相關(guān)證券、交易當(dāng)天賣空證券的總體數(shù)量、當(dāng)天結(jié)束時的賣空倉位等。證交會收到 SH 表格后兩周，會將其公布。

(3)反欺詐規(guī)則。2008年9月18日證交會頒布了反欺詐規(guī)則 10b-21(10月17日生效)，賣空者如果就在結(jié)算日交割的能力進(jìn)行欺詐，故意做出無保障的賣空，致使清算參與人不能按時交割的，構(gòu)成反欺詐規(guī)則10b-5規(guī)定的操縱或欺詐行為。

(4)強(qiáng)化經(jīng)紀(jì)商-自營商的清倉責(zé)任。2008年10月14日證交會通過58773號文告(Release No. 58773)頒布了臨時規(guī)則204T，強(qiáng)化了股權(quán)證券的清收責(zé)任。未能清收的期權(quán)造市商必須在未能交割日的次結(jié)算日開盤前清收平倉(close out)。10月17日證交會通過58775號文告開始實(shí)施《賣空規(guī)章》修正案[14]，取消了原先對期權(quán)造市商的清倉要求例外。期權(quán)造市商對沖造成未能交割界限證券的不再被豁免于清倉要求。

清算參與方的經(jīng)紀(jì)商—自營商必須在應(yīng)結(jié)算(settlement)日后的次結(jié)算日(T+4)開盤前代為客戶購買或借入同樣(like)種類和數(shù)量的證券，以清收/結(jié)束未能交付的狀態(tài)，否則將不再能下達(dá)賣空指令。不過規(guī)則204T 規(guī)定了以下例外情形: 其一，清算參與方賬簿和記錄中顯示為現(xiàn)券賣出(long sale)的，則參與者必須不遲于T+4日交易開盤時完成交割; 其二，如果參與者賣空《證券法》144節(jié)規(guī)定的限售證券，則參與者必須在不遲于結(jié)算日后的第 36 個連續(xù)交易日的交易開盤時交割；其三，如果參與者的交割失敗是由負(fù)有在場外市場報價義務(wù)的注冊做市商、期權(quán)做市商或者其他做市商的真正做市活動引起的，則參與者必須不遲于T+6日開盤時完成交割。規(guī)則204T旨在防止未交割倉位的累積，以免投資者不愿意交易此類證券。

需要注意的是，由于美國證交會不是期貨主管機(jī)構(gòu)，所以不能對看跌期權(quán)、股票指數(shù)期貨等證券衍生品交易予以限制。因此主張限制賣空措施的研究者對此表示了不滿。[15][16]后來歐盟的賣空條例也將股票現(xiàn)貨與衍生品一體規(guī)制。

但此類為救市而出臺的賣空禁令是否奏效，值得討論。2011年美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)最重要的分支紐約聯(lián)邦儲備銀行發(fā)布職員報告(staff report)認(rèn)為，各國對賣空的限制在阻止股價下滑方面作用甚小，但顯著減少了市場流動性，提高了市場參與者的成本。2011年美國股市由于美國國債評級被標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)而大跌，也與賣空關(guān)聯(lián)不大。[17]

3. 2008年金融危機(jī)后的其他西方主要國家賣空規(guī)則

2008年金融危機(jī)中，為減緩市場急速下跌、防止崩盤，美國以外的主要國家都禁止了裸賣空，包括英國、德國、法國、希臘、荷蘭、愛爾蘭、意大利、瑞士、澳大利亞、新加坡、巴基斯坦、中國臺灣、韓國等。

2008年9月15日美國雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護(hù)，9月18日英國金融服務(wù)局(FSA)頒布了為期四個月的禁止做空金融股的規(guī)定，并修改了《市場行為準(zhǔn)則》(Code of Market Conduct)，規(guī)定計算衍生品交易持倉應(yīng)被計算在凈空頭倉位之內(nèi)；德國隨后宣布禁止賣空11只德國金融地產(chǎn)類股票；荷蘭財政部宣布從9月22日起三個月內(nèi)禁止金融機(jī)構(gòu)裸賣空；澳大利亞政府在11月13日向國會提出立法，要求永久禁止裸賣空。

2008年 11 月 12 日，國際證監(jiān)會組織向 20 國集團(tuán)金融市場和世界經(jīng)濟(jì)峰會發(fā)表公開信，呼吁各國提高對股票賣空的信息披露要求，加強(qiáng)對濫用賣空行為的查處，并完善監(jiān)管的合作和信息共享機(jī)制。

2010年上半年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，5月19日德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(Bafin)實(shí)施臨時禁令，禁止對全國10個最重要金融機(jī)構(gòu)的股票實(shí)施裸空交易。該禁令也將適用于歐元政府債券及相關(guān)信貸違約互換(CDS)。德國財政部還表示，政府將就相關(guān)禁令草擬法案，以阻止投機(jī)者威脅整個金融體系的穩(wěn)定。6月，德法領(lǐng)導(dǎo)人開始要求歐盟實(shí)施裸賣空禁令。

四、美國現(xiàn)行的賣空法律規(guī)則

國內(nèi)之前的研究已經(jīng)注意到美國金融危機(jī)后對賣空監(jiān)管的新動向。[18]有學(xué)者批評了證交會未能堅守經(jīng)過長期論證后廢除提價規(guī)則的立場，“草率否定不僅破壞了監(jiān)管政策與規(guī)則的連貫性，而且也給監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管聲譽(yù)造成永久傷害”[19]。但囿于時效性，對證交會《賣空規(guī)章》2010年的最終修訂尚未跟進(jìn)。當(dāng)前版本《賣空規(guī)章》的主要內(nèi)容如下。

規(guī)則200。要求報單注明現(xiàn)券賣出(long)、賣空、賣空豁免。

現(xiàn)券賣出即賣方擁有被賣證券，所謂擁有指持有、控制或能合理認(rèn)為不遲于結(jié)算(settlement)時可持有或控制證券。賣空就是不能合理認(rèn)為不遲于結(jié)算時可持有或控制證券。賣空豁免指賣空能夠豁免于賣空價格測試觸斷，即以較高價格賣出。

規(guī)則201。2009年4月證交會就新的賣空限制開始進(jìn)行征詢，獲得了4 300多份評論。之前業(yè)界也已經(jīng)對之多有討論，如指出其廢除抬價規(guī)則的測試是在股票牛市中，故不能解決熊市中的問題。[20]

2010年2月，證交會修改了《賣空規(guī)章》，通過了新的規(guī)則201[注]Release No. 34-61595; File No. S7-08-09.全文見美國證券交易委員會網(wǎng)站，http://www.sec.gov/rules/final/2010/34-61595.pdf。，5月10日生效。規(guī)則201的主要目的是在證券價格在單日內(nèi)顯著下跌時，防止賣空進(jìn)一步壓下價格，從而促進(jìn)市場穩(wěn)定、維護(hù)投資者信心。根據(jù)新規(guī)則，在全國性交易所和柜臺市場掛牌的股票遭受重大下行價格壓力，較之前日收盤價在一日內(nèi)下跌幅度達(dá)到或超過10%時，會引發(fā)觸斷(circuit breaker)機(jī)制，當(dāng)日和次一交易日的賣空將受到限制，除非證券價格高于當(dāng)前全國最優(yōu)買單(current national best bid)。賣空價高于當(dāng)前全國最高買單，意味著賣空者是為了給證券做出更高的新定價，看好后市，而非利用賣空機(jī)制本身的特點(diǎn)來通過一味打壓股價而實(shí)現(xiàn)“高賣低買”獲利。

觸斷機(jī)制生效后，現(xiàn)券賣方(long sellers)仍然能賣出，地位優(yōu)于賣空者。在以往架構(gòu)下，持券人可能會在市場恐慌期過分擔(dān)心賣空者的大肆賣出而導(dǎo)致價格崩盤，所以會一并加入拋售的惡性循環(huán)，為賣空者做嫁衣。此備用上抬(alternative uptick)規(guī)則生效后，在跌滿10%后，1～2日之內(nèi)是否賣出仍然只是現(xiàn)券買賣方之間的博弈，從而為市場在壓力和動蕩時期贏得了一定的確定性。賣空雖然是一種逐利的交易方式，其必須服務(wù)于增進(jìn)市場有效性且無損穩(wěn)定性的大業(yè)，其內(nèi)在的破壞性必須被遏制。

規(guī)則201還進(jìn)一步要求交易場所建立、維持和執(zhí)行書面政策與程序，以便在一只股票已經(jīng)引發(fā)觸斷后，合理防止賣空以不被許可的價格出現(xiàn)。

規(guī)則203(b)(1)和(2)。定位要求條款，即要求經(jīng)紀(jì)商有合理依據(jù)相信賣空者能在任何股權(quán)證券的賣空指令生效前借入證券并在交付日可交付。但誠信(bona fide)地從事造市活動的經(jīng)紀(jì)商—自營商可獲豁免，因?yàn)樗麄冃枰诳焖僮兓氖袌鲋胁患友诱`地呼應(yīng)客戶指令。誠信造市活動不包括與經(jīng)紀(jì)商—自營商的投機(jī)性賣出策略或投資目的有關(guān)的活動，或與經(jīng)紀(jì)商—自營商通常的造市模式或操作不相匹配的活動。造市商也不得與他人合謀利用豁免來規(guī)避定位要求。

規(guī)則204。清收條款。其要求清算參與人對賣空者未能交付的倉位采取行動，必須在不遲于應(yīng)結(jié)算(settlement)日后的次結(jié)算日(T+4)開盤時代為客戶購買或借入同樣種類和數(shù)量的證券，以清收/結(jié)束未能交付的狀態(tài)(close out a failure to deliver positions)。

清算參與方賬簿和記錄(books and records)中顯示為現(xiàn)券賣出(long sale)或由于誠信的(bona fide)造市活動而賣出的，應(yīng)當(dāng)不遲于結(jié)算日后的第三結(jié)算日(T+6)開盤時清收，否則將不能再下達(dá)賣空指令，除非借入證券或簽署借入證券的誠信協(xié)議(這被稱為“預(yù)借要求”)。換言之，如果在T+6日不能歸還所借證券，經(jīng)紀(jì)商—自營商就不再能從事裸賣空，而只能融券賣空。

不過，如果賣方確定會擁有(deemed to own)證券且其意圖在限制性因素消除后立刻交付，經(jīng)紀(jì)商可以在交易日后35個自然日清收。哪些情形屬于賣方確定會擁有證券，在規(guī)則200中被列出。在此，額外時限被許可，是由于遲延交付僅僅是由于賣方或經(jīng)紀(jì)商—自營商控制力以外的流程處理遲延。常見的所謂限制性因素包括1933年《證券法》下的144轉(zhuǎn)售限制規(guī)則。

規(guī)則203(b)(3)。當(dāng)界限證券未交割狀態(tài)已持續(xù)13個連續(xù)結(jié)算日時，清算中心(如全國證券清算公司，NSCC)參與方之一的經(jīng)紀(jì)商(清算參與方)必須立刻自行購買股票來結(jié)束這一狀態(tài)。界限證券指已出現(xiàn)大量常態(tài)性的賣空后未能到期交付情形的股權(quán)證券，具體認(rèn)定同前。盡管由于下述規(guī)則204的要求，很少有一家清算參與方會令一只證券連續(xù)13日得不到交付。

2004年的《賣空規(guī)章》中，規(guī)則203(b)規(guī)定了兩大例外情況: 一是既往不咎的“祖父”條款，一只證券未能成功交付的倉位發(fā)生在2005 年1月3日之前，或在該證券成為界限證券之前，賣空交割的期限可以不受13個結(jié)算日的限制；二是豁免做市商為造市所進(jìn)行的賣空。2007 年 7 月《賣空規(guī)章》修正案在廢除對賣空的價格測試限制時，取消了“祖父”條款，縮小了做市商的豁免范圍，即仍豁免對證券成為界限證券之前的賣空交割義務(wù)。

2008年證交會制定了臨時規(guī)則204T，期權(quán)造市商也開始受清收條款束縛，不受豁免。這也是市場形勢發(fā)展的必然，因?yàn)椤白娓浮睏l款廢除后，賣空交易者必須努力籌措股票去滿足現(xiàn)貨交割，這導(dǎo)致很多尚在豁免內(nèi)的股票期權(quán)造市交易不能順利實(shí)現(xiàn)交割。臨時規(guī)則204T有效期本來是到 2009年7月31日，但根據(jù)證交會經(jīng)濟(jì)分析委員會辦公室(OEA)的分析，該規(guī)則實(shí)踐反響良好，證交會遂于 2009年7月27日宣布將 204T 規(guī)則永久化，正式規(guī)則204將適用范圍擴(kuò)展至所有股權(quán)證券，并縮減了一些限期清收的時限。

所以，如前文所述，裸賣空并非一種標(biāo)準(zhǔn)的常規(guī)交易模式，而只是允許在特定情形下實(shí)施對還券無保障的賣空。其主要目的是服務(wù)于造市商。美國在金融危機(jī)后仍然沒有完全禁止裸賣空。一是只要經(jīng)紀(jì)商合理相信賣空者能在T+3日時交付，就不必以現(xiàn)券已到位為發(fā)出賣單的前提。換言之，如果經(jīng)紀(jì)商的“合理相信”被后來的事實(shí)證明是正確的，這就是符合美國法的融券賣出，否則就成了裸賣空。二是造市商如果是在誠信地從事造市活動，即便不能“合理相信”在T+3日時交付，也可以繼續(xù)賣空。相比之下，中國的證券賣出實(shí)行的是T+0，相應(yīng)的融券賣出也是必須已經(jīng)有券到手才能賣出。

金融危機(jī)后，證交會主要是通過對經(jīng)紀(jì)商施加壓力來避免裸賣空后多日不能交付證券的風(fēng)險；此外，對賣空定價規(guī)則也做了限制。

從另一個角度看，美國現(xiàn)在的裸賣空主要會因?yàn)槿缦滤姆N情形而發(fā)生。

(1)賣空時未曾定位到可用于結(jié)算交付的股票。除非是為誠信造市所需，這將是違反規(guī)章SHO的。但造市商仍然受制于清倉和預(yù)借要求。

(2)賣空者合理認(rèn)為已經(jīng)定位到可用于結(jié)算交付的股票，但賣空后未能在結(jié)算日交付股票，則作為清算參與方的經(jīng)紀(jì)商將承擔(dān)起按期清倉責(zé)任，否則該經(jīng)紀(jì)商就只能通過預(yù)借現(xiàn)券賣出。

(3)賣空時未曾定位到可用于結(jié)算交付的股票，且賣空后未能在結(jié)算日交付股票。這會違反定位條款和清倉條款。根據(jù)2008年秋天制定的規(guī)則10b-21(裸賣空反欺詐規(guī)則)，就他們按時交付證券的意愿和能力做虛假陳述者將在未能于結(jié)算日交付證券時構(gòu)成欺詐。[注]證交會對此執(zhí)法甚多。See In the Matter of Gonul Colak and Milen K. Kostov, Exchange Act Release No. 71461 (Jan. 31, 2014) (settled administrative proceeding), available at http://www.sec.gov/litigation/admin/2014/33-9522.pdf; In the Matter of optionsXpress, et al., Admin. Proc. File No. 3-14848 (June 7, 2013), available at http://www.sec.gov/alj/aljdec/2013/id490bpm.pdf; In the Matter of Jeffrey Wolfson, et al., Exchange Act Release No. 67450 (July 17, 2012) (settled administrative proceeding) available at http://www.sec.gov/litigation/admin/2012/34-67450.pdf; In the Matter of Jeffrey Wolfson, et al., Exchange Act Rel. No. 67451 (July 17, 2012) (settled administrative proceeding) available at http://www.sec.gov/litigation/admin/2012/34-67451.pdf; In the Matter of Gary S. Bell, Exchange Act Release No. 65941 (Dec. 13, 2011) (settled administrative proceeding), available at http://sec.gov/litigation/admin/2011/34-65941.pdf; In the Matter of Rhino Trading, LLC, Fat Squirrel Trading Group, LLC, Damon Rein, and Steven Peter, Exchange Act Release No. 60941 (Nov. 4, 2009) (settled administrative proceeding), available at http://www.sec.gov/litigation/admin/2009/34-60941.pdf; In the Matter of Hazan Capital Management, LLC and Steven M. Hazan, Exchange Act Release No. 60441 (Aug. 5, 2009) (settled administrative proceeding) available at http://www.sec.gov/litigation/admin/2009/34-60441.pdf; In the Matter of TJM Proprietary Trading, LLC, et al., Exchange Act Release No. 60440 (Aug. 5, 2009) (settled administrative proceeding) available at http://www.sec.gov/litigation/admin/2009/34-60440.pdf.

(4)為了壓低股價而故意賣空和不按期交付。由于現(xiàn)行法律禁止把故意不交付作為影響股價的交易策略，這將屬于操縱行為，會違反規(guī)則10b-5等證券法律。

五、歐盟現(xiàn)行的賣空法律規(guī)則

歐盟委員會在2010年就提出了制定賣空條例的建議，最終2012年3月經(jīng)歐洲議會和歐盟理事會通過，《賣空及信用違約互換相關(guān)事項條例》(Regulation(EU)No. 236/2012 of the European Parliament and of the Council of 14 March 2012 on Regulation on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps)(簡稱《案例》)頒布。[注]對此條例的一個批評見Rodolphe B. Elineau, “Regulation Short Selling in Europe after the Crisis”，Brigham Young University International Law & Management Review, Vol.8, 2012。對該條例的中文研究可見周杰：《金融危機(jī)后歐盟“證券賣空”監(jiān)管立法研究》，載《蘇州大學(xué)學(xué)報(法學(xué)版)》2015年第1期。

與美國證券和期貨分別立法的傳統(tǒng)不同，歐洲的主流傳統(tǒng)是證券和期貨統(tǒng)一立法。[21]所以此條例也將主權(quán)債券和衍生品交易一并納入規(guī)制?！稐l例》注重從實(shí)質(zhì)交易結(jié)果判斷，如規(guī)定空頭倉位(short position)不僅來自于賣空，還來自于令交易者由于股份或債券工具價格或價值下跌而在財務(wù)上受益的交易安排(第3.1條)。在計算多空倉位時應(yīng)考慮各類經(jīng)濟(jì)利益包括期貨、期權(quán)、指數(shù)、一籃子證券、交易所交易基金(ETF)等衍生品(前言說明第12點(diǎn))?！栋咐访鞔_在一個或多個成員國發(fā)生嚴(yán)重威脅金融體系穩(wěn)定或者市場信心的負(fù)面(adverse)事件時，成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)禁止或者限制賣空或會由于其他金融工具價格或價值下跌而受益的交易(指衍生品交易)(第20條)。

在賣空相關(guān)信息披露事項上，經(jīng)歐盟委員會授權(quán)，歐洲證券監(jiān)管者委員會[The Committee of European Securities Regulators，2011年后被歐洲證券市場管理局(European Securities and Markets Authority，ESMA)取代]設(shè)計出了雙層信息披露模式，視賣空者凈空頭倉位(net short position, 空頭倉位超出多頭倉位的部分)不同，而決定其該向監(jiān)管者報告還是向市場公告。首先，賣空者在凈空頭倉位達(dá)到或低于報告門檻(notification threshold)時，應(yīng)該向監(jiān)管機(jī)關(guān)報告。該門檻為凈空頭倉位達(dá)到某一股票已發(fā)行股本資本(share capital)的0.2%。到達(dá)門檻后，凈空頭倉位每往上增加0.1%，也需要報告(《條例》第5條)。賣空者在凈空頭倉位達(dá)到或低于公告門檻(publication threshold)時，應(yīng)將該倉位的詳細(xì)信息公告，公告門檻為該凈空頭倉位到達(dá)某一股票已發(fā)行外股本資本的0.5%。類似地，達(dá)到門檻后，該凈空頭倉位每增加0.1%，賣空者也應(yīng)公告相關(guān)倉位的詳細(xì)信息(第6條)。這實(shí)際上與收購上市公司中的持股變動報告制度類似，不過由于門檻明顯更低，為了保護(hù)交易者的投資策略這一信息本身的秘密性，而增設(shè)了在倉位較少時向監(jiān)管者的單線報告的渠道。

在防止裸賣空的問題上，《條例》規(guī)定賣空在歐盟交易場所(European Trading Venue[注]根據(jù)2004年歐盟《金融工具市場指令》(Markets in Financial Instruments Directive，簡稱“MiFID”)第4.1條，歐盟的交易場所分為受監(jiān)管市場(regulated market)、多邊交易設(shè)施(multilateral trading facility)、系統(tǒng)內(nèi)化者(systematic internaliser)。在《賣空條例》下，trading venue只包括前兩者[第1.1(1)條]。)上市的股票時必須滿足以下條件之一：第一，賣空者已經(jīng)借入股票，或者已做出可產(chǎn)生與借入股票相同法律效果的替代性安排；第二，賣空者已經(jīng)簽訂了借入股票的協(xié)議，或者擁有一項絕對可執(zhí)行的、根據(jù)合同法或物權(quán)法所產(chǎn)生的請求權(quán)，該權(quán)利的行使將使其獲得相關(guān)證券的所有權(quán)；第三，賣空者和第三方之間達(dá)成一項定位目標(biāo)股票的安排，足以令賣空者合理預(yù)期到期可獲得相關(guān)股票(第12.1條)，注意這一合理預(yù)期要具體結(jié)合目標(biāo)股票的所需數(shù)量和流動性來看。

不過，只要允許賣空和非即時交割，以及給賣空者“未來是否可以交割”的裁量空間，就必然會出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的裸賣空，為解決此問題，《條例》規(guī)定各成員國為證券交易提供清算服務(wù)的中央對手方(central counterparty)需建立代購(buy-in)程序和相應(yīng)的交付失敗懲罰性措施，以遏制交付失敗給金融體系帶來的風(fēng)險、維護(hù)清算秩序。其具體機(jī)制包括：如果賣空者在結(jié)算日后的四個交易日內(nèi)仍然不能交割相應(yīng)股票，中央交收方將啟動自動代購程序；如果無法代購，清算人將按照交割日應(yīng)交割證券的價值和買方由于結(jié)算失敗而遭致的其他損失，對之支付價金(payment)；交割失敗的賣空者將向中央交收方賠償上述損失(第15.1條)，并在股票未如期交割的次交易日起，按日向中央交收方交付水平足以產(chǎn)生震懾力的價金，直到交割失敗問題解決(第15.2條)。

《條例》第23條在價格上也實(shí)施了日內(nèi)價格急跌時的觸斷機(jī)制，以免金融工具的價格無序(disorderly)下跌。如果某一具有流動性的股票的價格較之前一交易日收盤價下降超過10%，該交易場所的母國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮禁止或者限制該股票的賣空交易是否適當(dāng)(appropriate)，但禁止或限制的期限不超過自價格急跌日的次交易日。如果在次交易日收盤時該股票的價格較之前一交易日的收盤價又下降超過5%，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可將該禁止或限制措施自第二個交易日起延長不超過兩個交易日(第23.2條)。

除了這種明確的量化標(biāo)準(zhǔn)外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有裁量權(quán)。當(dāng)在一個或多個成員國發(fā)生嚴(yán)重威脅金融體系穩(wěn)定以及市場信心的負(fù)面事件時，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以限制或禁止證券賣空交易(第20條)。如果發(fā)生對歐盟金融市場的完整穩(wěn)定運(yùn)行造成嚴(yán)重威脅的極端事件，并且該威脅的影響超出一個成員國的范圍時，倘若沒有任何成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取相應(yīng)的干預(yù)措施，或者采取的應(yīng)對措施不足以平息該威脅，則歐盟證券市場監(jiān)管局可以直接要求證券賣空者將凈空頭信息向成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告或公告，也可以直接禁止或限制證券賣空和會由于其他金融工具價格或價值下跌而受益的交易(第20條)，可謂預(yù)留了政府干預(yù)的一切手段。不過此類限制有三個月的期限，如不續(xù)期，將自動終止(第24條)，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)干預(yù)權(quán)只具有臨時性質(zhì)，僅為處理特定化的(specific)威脅必需限度內(nèi)所用(前言說明第36點(diǎn))。

對造市商為提供流動性而進(jìn)行的買賣活動，《條例》有較大的豁免，造市商無須對顯著的凈空頭倉位進(jìn)行報告和公告，無須在交易前實(shí)現(xiàn)合理的股票借入安排(第17條)，不過立法者的預(yù)期是造市商一般不會持有顯著的(significant)空頭倉位，除非是非常短的時期(前言說明第26點(diǎn))。

六、我國基本的賣空規(guī)則

(一)先借入式的融券賣空，無裸賣空的余地

2006年1月起施行的《中華人民共和國證券法》第一百四十二條新增規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！?006年6月中國證監(jiān)會公布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，后因美國次貸危機(jī)等因素的影響，直到2010年3月31日證券公司融資融券業(yè)務(wù)才正式推出。2011年證監(jiān)會頒布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，2015年7月修訂。我國實(shí)行的一直是融券賣空模式，而且是嚴(yán)格的先借入式融券賣空。投資者必須在選定的一家證券公司處提交擔(dān)保物、從該券商處借入證券、再予以賣出。賣空的規(guī)則是客觀的“先借到券再賣出”，而非主觀的“賣出時可合理預(yù)期借到券”，所以不存在到期未能交割的裸賣空的存在余地。

這也符合我國證券交易交割的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。我國證券交易普遍實(shí)現(xiàn)了電子化，出售實(shí)行的是T+0,撮合成交后證券即從賬戶中被劃走(雖然從買方的角度看是T+1，要次日才能賣出)。融券賣出必須要求已借得的現(xiàn)券在賬戶內(nèi)。事實(shí)上，較之裸賣空帶來的危害，我國處在另一個極端——“融券難”。可融券集中在300ETF、500ETF等品種，供應(yīng)不足成為我國股票賣空業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸，市場看空信號較難發(fā)出。與之相關(guān)的是，我國滬深證券交易所中不存在造市商。

股災(zāi)后，賣空難度加大?！渡虾ＷC券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》(2011年頒布、2015年8月3日最新修改)第十五條原先規(guī)定“客戶融券賣出后，可通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券”。在7月底剛從股災(zāi)中恢復(fù)的股市開始連跌后，8月3日上交所將第十五條改為“客戶融券賣出后，自次一交易日起可通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券”(同日《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》第2.13條也做了類似規(guī)定)。也就是說，賣空從T+0變成了T+1。賣空者不再能當(dāng)日買入，即時結(jié)清交易，而至少必須承受賣空當(dāng)日剩余交易時間的風(fēng)險。由于不能裸賣空，當(dāng)然也難以在一日內(nèi)反復(fù)交易。不過，這一規(guī)定直接帶動中信證券等多家券商4日宣布暫停融券交易，其中中信證券巔峰時期的融券量達(dá)到了市場總?cè)谌康?0%，所以造成了對市場的沖擊。

(二)對融券賣空報價采用了零加價規(guī)則

《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第十二條規(guī)定：“融券賣出的申報價格不得低于該證券的最新成交價；當(dāng)天沒有產(chǎn)生成交的，申報價格不得低于其前收盤價。低于上述價格的申報為無效申報。融券期間，投資者通過其所有或控制的證券賬戶持有與融券賣出標(biāo)的相同證券的，賣出該證券的價格應(yīng)遵守前款規(guī)定，但超出融券數(shù)量的部分除外。交易型開放式指數(shù)基金或經(jīng)本所認(rèn)可的其他證券，其融券賣出不受本條前兩款規(guī)定的限制?！盵注]第12條第三款暫不實(shí)施。第十三條規(guī)定：“本所不接受融券賣出的市價申報?！薄渡钲谧C券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》(2011年頒布、2015年8月3日最新修改)第2.10、2.11條[注]注意，2015年版規(guī)則的相關(guān)條文序號與2014年版不同。做了相同的規(guī)定。

2015年4月提交全國人大常委會的《證券法》修訂草案第七十三條也規(guī)定：“投資者從事融資融券交易的，融券賣出的申報價格不得低于該證券的最新成交價；當(dāng)天沒有成交的，申報價格不得低于其前一交易日的收盤價。低于上述價格的申報為無效申報。法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外?！?/p>

換言之，之前現(xiàn)券交易的最新成交價格構(gòu)成了融券賣出價格的下限，融券賣出不能對證券交易形成新的壓力。這種規(guī)制方式與美國早期的10a-1規(guī)則類似，不過在現(xiàn)有的更為頻繁的交投環(huán)境下，遵循的成本更大，其也容易被規(guī)避，有意大額賣空者可以先行通過掃單等方式壓低成交價。似可考慮改為美國當(dāng)前的最優(yōu)價格測試模式。

(三)以券商為單位的融資融券規(guī)模披露義務(wù)

《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》第四十九條規(guī)定：“會員應(yīng)當(dāng)按照本所要求向本所報送當(dāng)日各標(biāo)的證券融資買入額、融資還款額、融資余額以及融券賣出量、融券償還量和融券余量等數(shù)據(jù)。 會員應(yīng)當(dāng)保證所報送數(shù)據(jù)的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整?！钡谖迨畻l規(guī)定：“本所在每個交易日開市前，根據(jù)會員報送數(shù)據(jù)，向市場公布以下信息：(一)前一交易日單只標(biāo)的證券融資融券交易信息，包括融資買入額、融資余額、融券賣出量、融券余量等信息； (二)前一交易日市場融資融券交易總量信息。”

《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》做了相同規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，值得討論的是是否有必要令對單只證券的融券量較大的個別交易者做出披露。

(四)沒有針對融券交易的觸斷機(jī)制

我國實(shí)行漲跌停板，證券觸線時交易全面停止。2015年9月7日滬深證券交易所和中國金融交易所聯(lián)合開始就熔斷機(jī)制征求意見，但計劃的也是交易全面停止，而不針對融券交易。

七、股票指數(shù)期貨不存在裸賣空操縱：兼評7—9月的股指期貨限制規(guī)則

1982年美國出現(xiàn)了世界上最早的股指期貨，至今全球約有400多種股指期貨產(chǎn)品。2010年3月上海的中國金融期貨交易所推出股指期貨，4月16日滬深300指數(shù)正式上市。2015年4月16日上證50和中證500指數(shù)期貨上市。滬深300指數(shù)期貨經(jīng)過五年發(fā)展，已基本實(shí)現(xiàn)日成交量100萬～200萬手，日持倉量約20萬手，成交持倉比約為5∶1，市場逐漸成熟。2015年7月，股指期貨成交量占全期貨市場15.1%，成交金額占83.5%。2014年我國股指期貨成交量在全球排名第四，次于迷你標(biāo)普500股指期貨、Euro Stoxx 50股指期貨和RTS股指期貨；成交金額排名第二，僅次于迷你標(biāo)普500股指期貨。

2015年6月15日到7月8日滬深交易所發(fā)生股災(zāi)，上海綜合指數(shù)下跌超過30%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌超過40%。很多人指責(zé)惡意做空是連

續(xù)大跌的原因。8月下旬，股指再度進(jìn)入下跌通道，監(jiān)管者也對之采取了行動。

中國證監(jiān)會7月2日以“答記者問”的形式回應(yīng)了“惡意做空”的問題，3日中金所直接稱禁止“蓄意做空”，據(jù)稱同日上午直接在盤中暫停19個期指賬戶交易一個月，6日中金所決定自7日起對規(guī)模較小的中證500期指客戶日內(nèi)單方向交易開倉量限制為1 200手，8日結(jié)算時將中證5 000期指各合約賣出持倉保證金率從10%提到20%(套期保值持倉持外)，9日結(jié)算提到30%。

2015年8月25日出現(xiàn)兩個交易日的同方向單邊市，同日中金所宣布自26日結(jié)算時起將各合約平倉手續(xù)費(fèi)從萬分之零點(diǎn)二三提高到萬分之一點(diǎn)一五；滬深300和上證50股指期貨合約的非套期保值持倉交易保證金、中證500合約的非套期保值持倉的買入持倉保證金從合約價值的10%[注]2010年4月上市時到2014年8月，滬深300指數(shù)期貨保證金為18%。提高到12%，27日結(jié)算時提高到15%，28日結(jié)算時提高到20%；并開始限倉管制，單個品種單日開倉量(不含套保開倉)超過600手的認(rèn)定為異常交易行為，26日宣布對152名單日開倉量超過600手、13名日內(nèi)撤單次數(shù)達(dá)到400次、1名自成交次數(shù)達(dá)到5次，共計164名(去除重復(fù))客戶采取限制開倉一個月的監(jiān)管措施。28日宣布自31日結(jié)算時日內(nèi)開倉量交易較大的異常交易行為標(biāo)準(zhǔn)降為超過100手，股指各合約非套保持倉交易保證金提高為30%。9月2日宣布自7日結(jié)算時日內(nèi)開倉量交易較大的標(biāo)準(zhǔn)降為超過10手，起各合約非套保保證金標(biāo)準(zhǔn)提高到40%，套保持倉保證金標(biāo)準(zhǔn)從10%提高到20%，平今倉手續(xù)費(fèi)提高為萬分之二十三，為8月26日之前的100倍。

這不僅意味著程序交易、量化交易、高頻交易等由于交易成本過高無法進(jìn)行，普通交易者也很難盈利。很多市場人士感慨股指期貨作為一種金融商品已經(jīng)沒有交易價值。還有一些人指責(zé)了股票指數(shù)期貨中的“裸賣空”操縱，實(shí)際上這更屬于張冠李戴。

(一)股票指數(shù)期貨在設(shè)計上并非天然有利于做空

在證券交易中，裸賣空制造了額外的空頭，但期貨交易中的買賣合約必須一一對應(yīng)，屬于零和博弈，每一份賣出合約都有等量的買入合約對應(yīng)，不能產(chǎn)生股票現(xiàn)貨市場中裸賣空帶來的額外賣盤的沖擊力。期貨交易中的“賣”，并非是出讓標(biāo)的物的所有權(quán)，而只是以特定的方向締結(jié)一份合約，特別是在指數(shù)期貨中，雙方并無實(shí)際交付標(biāo)的物的可能。所以期貨交易并不像存在現(xiàn)貨意義上的“賣空”，而更宜稱之為“做空”。期貨的賣出合約持有者本身不需要已經(jīng)或確定將要持有合約標(biāo)的物，故更談不上“裸賣空”。只不過，有的客戶是投機(jī)性單邊持有賣倉，孤注一擲，在個人投資收益效應(yīng)上較接近裸賣空。

股票指數(shù)期貨的交易方式基本上是三類[注]在我國期貨市場開戶時，套期保值、套利、投機(jī)使用不同交易編碼。，一類是對沖和套期保值，即買賣期指與買賣股票現(xiàn)貨同步進(jìn)行，目的是為了保護(hù)現(xiàn)貨交易的價值。如買入或持有股票后，為了降低、抵消現(xiàn)貨價格下跌的風(fēng)險而賣空期指，或在融券賣空時在期指做多。

一類是套利，這與對沖較為接近，但交易者不一定有真實(shí)持倉需求，而只是投機(jī)。其方式是捕捉兩種可比的證券和證券組合之間的差利。如同一公司的A股和H股的價值應(yīng)當(dāng)具有可比性，可以賣空高估的股票，買入低估的股票。特定期貨指數(shù)和特定指數(shù)對應(yīng)的一攬子股票之間也可如此操作。如有升水時(即股指高于現(xiàn)貨指數(shù))賣空高估的指數(shù)，買入對應(yīng)的股票或ETF；有貼水(股指低于現(xiàn)指)時反向操作。當(dāng)升貼水比較明顯時，套利是較為有保障的收益方式。對套利者而言，價格本身并不重要，重要的是價差。

上述兩類原因?qū)е碌目疹^在我國期指市場上約占60%～70%，市值約2 000億元。[22]目前38家合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、25家人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)在股指中都只能做套期保值交易。

另一類是非套利投機(jī)，交易者單邊下注，認(rèn)定股指會升或會降，潛在收益和風(fēng)險都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于套利交易。由于期貨指數(shù)是無數(shù)量上限的標(biāo)準(zhǔn)化合約，最后買賣雙方直接用現(xiàn)金結(jié)算，賣方并不需要真的交付證券，故而不存在買不到證券無法交付、被逼空的問題。但對個人財富的潛在變化而言，其高風(fēng)險性類似于證券裸賣空。由于前述套利交易者的存在，現(xiàn)貨和期貨指數(shù)必然走向收斂。不顧一切地單邊投機(jī)做空，只會給別人創(chuàng)造套利機(jī)會。五年多來，中國股指期貨經(jīng)歷的完整牛熊周期，與股票現(xiàn)貨價格相關(guān)性高達(dá)99.94%，期現(xiàn)貨價格相差1%以內(nèi)的交易日占93.13%。[23]

需要注意的是，期指投機(jī)空頭并非擊垮現(xiàn)貨股指的原因。北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長胡俞越教授總結(jié)了三點(diǎn)：(1)投機(jī)性做空市場的壓力釋放在了期貨市場而不是現(xiàn)貨市場，實(shí)際上是期貨市場轉(zhuǎn)移承載了本屬于現(xiàn)貨市場的做空壓力。據(jù)統(tǒng)計，2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的凈賣壓約為25.8萬手，合約面值近3 600億元，這相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場3 600億元的拋壓。影響期貨市場運(yùn)行的仍是現(xiàn)貨因素，這些人的看空立場客觀存在，不是因?yàn)橛辛似谪洸女a(chǎn)生的。(2)期貨投機(jī)空頭大約是1 000億元的持倉額規(guī)模，對應(yīng)的保證金在100億元左右，相比股市50萬億元市值的規(guī)模，實(shí)在太小。(3)股指期貨投機(jī)多頭超過了股指期貨持倉量的90%，遠(yuǎn)大于空頭，正是期指投機(jī)(凈多頭)承接著期指套保套利(凈空頭)。[22]換言之，股票現(xiàn)貨持有者總是希望股票價格上升的，所以他們要在期指套保套利，必然是持有空頭而非多頭?？烧l來持有多頭與之匹配成交呢？主要就是由投機(jī)交易者來承擔(dān)。

事實(shí)上，對股指期貨的操縱風(fēng)險的憂慮多是想當(dāng)然。中金所董事長張慎峰指出：中國股指期貨在設(shè)計上就“把防范市場操縱作為最重要目標(biāo)”。如滬深300指數(shù)期貨自推出至今，合約面值一直維持在60萬元人民幣以上的水平[注]現(xiàn)在滬深300、上證50、中證500股指期貨合約面值分別約為90萬元、60萬元和130萬元。，在全球范圍內(nèi)都是最大的合約之一；成份股集中度不高，前10大成份股權(quán)重從上市至今一般維持在22%左右；到期交割結(jié)算價采用最后兩小時現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)價格的平均值，采樣時間長，有效增加了操縱難度。股指期貨合約保證金比例是國際平均水平的兩倍，有效壓縮了杠桿。中金所還嚴(yán)格限制單個投機(jī)客戶在單個合約上單邊持倉水平，大機(jī)構(gòu)套保套利額度必須經(jīng)過嚴(yán)格的審批和管理。[24]通過包括一戶一碼、套保套利和投機(jī)不同編碼、持倉限額、每日交易限制、下單限量、大戶持倉報告、強(qiáng)制減倉平倉、每日漲跌幅限制及最新的按照報單委托量差異化收取交易費(fèi)用措施，在中金所進(jìn)行期指操縱要比很多境外交易所困難，上下波動的到期日效應(yīng)不明顯。

(二)做空不具有可譴責(zé)性，限制期指做空并不“利多”

即便期指投機(jī)空頭刻意追求股指走低，其也不具有可譴責(zé)性或有害性。做空本身無所謂惡意與善意。天下熙熙皆為利來。做空盼跌者和做多盼漲者在賺錢上的道德程度是一樣的。在道德上講，明知股價虛高而繼續(xù)做多，比起明知股價虛高而有意做空，或許更為惡劣。在法律上，則只有手段的合法性之分，沒有目標(biāo)的違法性之別。中金所7月3日公告指出：通過計算機(jī)軟件預(yù)先設(shè)定的、自動跟隨市場指標(biāo)而下單的程序化交易等量化方式已經(jīng)超過了該所交易量的半壁江山。顯然對電腦而言，更無所謂善意惡意。

而且，期貨交易的復(fù)雜性在于現(xiàn)貨期貨市場的雙向影響與高端玩家之間的多重博弈。例如，在缺乏基本面支持的情況下，單邊賣空股指其實(shí)風(fēng)險不小。比較理想的模式是單邊賣空后形成貼水，吸引機(jī)構(gòu)套利者做多股指并融券賣空、拉下現(xiàn)貨指數(shù)。但由于滬深交易所融券難，所以即使形成貼水，也不能為套利者做空現(xiàn)貨提供太大便利。從7月4日起，國泰君安、招商證券、平安證券、安信證券等多家券商為避免風(fēng)險而暫停融券券源供給。這一賣空限制也使得投資者只能借助股指期貨來對沖市場下行的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)顯示，6月15日到7月2日，股指期貨機(jī)構(gòu)投資者整體呈現(xiàn)多頭增倉、空頭減倉趨勢，空頭增倉占比較低。不同于市場整體減倉趨勢，機(jī)構(gòu)投資者多頭逆勢增倉。[25]6月20日之前的貼水并不明顯，而到7月初融券量也沒有顯著增加。[26]6月29日，滬深300股指期貨收盤價貼水170多點(diǎn)，有利于做空股市，但第二天股市反而出現(xiàn)5%以上的反彈。所以很可能是本來就市盈率泡沫明顯過高的現(xiàn)貨指數(shù)不支，而拉低期指。如7月7日中證500期指跌停，而中證500跌幅不到7%，但實(shí)際上500只股票中有132只停牌，還原后實(shí)際跌幅為9.8%。

此外，由于套期保值需求的存在，當(dāng)股票現(xiàn)貨面臨減值風(fēng)險但不愿意或不能出售時，投資者需要賣空期指。這種賣空期指的目的是為了不拋售現(xiàn)貨，故即便股指低于現(xiàn)貨指數(shù)而出現(xiàn)較大貼水，入不敷出，也仍然值得嘗試。在1∶10的杠桿下，只要少量的期指保證金就能在現(xiàn)貨市場維持不拋盤。相反，倘若此時限制期貨賣空，又不能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場抬升，即便出現(xiàn)升水，也會導(dǎo)致現(xiàn)貨持有者為減少損失而不惜代價地拋售，從而加劇下跌。這也正是7月3日到8日之間所發(fā)生的市場格局，并在之后兩個月多次重現(xiàn)。7月份開始的諸多限制期指的做法，特別是警察力量入市，還導(dǎo)致諸多資金流出股指期貨市場、持倉量減少，反而可能令期指陷入惡性循環(huán)，現(xiàn)貨指數(shù)大起大落的“猴市”加劇。

尤其是9月初極度限制股指期貨合約交易后，出現(xiàn)了9月到期的套保合約無法移倉到10月的窘境。表面上看投機(jī)交易者受損，實(shí)際上套保者同樣受損，因?yàn)闆]人來與之進(jìn)行配對了。業(yè)內(nèi)人士指出，投機(jī)盤的持續(xù)下降對套保的沖擊成本很高，加之遠(yuǎn)月合約點(diǎn)位較近月有較大價差，每次期指移倉都會帶來不小的虧損，很多機(jī)構(gòu)不得不選擇賣出股票現(xiàn)貨、平掉期指倉位。這不僅沖擊了股票現(xiàn)貨市場，也造成了期貨持倉量的大幅下降。

更有甚者，當(dāng)普通的投資者無法套?？梢酝顺龉善笔袌鰰r，作為股市一大主力的券商卻被“套牢”。7月救市時期證監(jiān)會要求證券公司在上證綜指在4 500點(diǎn)以下時維持凈買入，現(xiàn)在券商既不能見低拋倉，遭受人為壓制而萎縮的股指期貨市場已只能為400億元規(guī)模的現(xiàn)貨提供對沖，所以出現(xiàn)了券商5 000億元的股票在市場行情下跌時任由宰割的“全裸”風(fēng)險暴露局面。[27]新一輪金融風(fēng)暴隱隱出現(xiàn)。

正因?yàn)槿绱?，成熟市場?jīng)濟(jì)國家沒有禁止期貨賣空的。1987年股災(zāi)后，美國通過認(rèn)真地理論反思，澄清了對股指期貨的錯誤認(rèn)識，反而推動了其發(fā)展。2008年9月15日，美國券商巨頭雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)。芝加哥期貨市場迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬張激增至399萬張，18日交易量更達(dá)到601萬張，相當(dāng)于股指期貨市場為股票現(xiàn)貨市場額外提供了3 600億美元的流動性，比紐交所和納斯達(dá)克市場交易量總和還要多，為股票現(xiàn)貨市場不崩盤提供了支持。而日本20世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅時，曾在輿論氛圍下限制了期指，也未能扭轉(zhuǎn)長期的熊市。[28]

對中國這樣的大經(jīng)濟(jì)體而言，用股指期貨來測量市場趨勢，體現(xiàn)的是一種全球性的需求。境內(nèi)，自我限制股指期貨，并不會影響到海外市場。當(dāng)初國內(nèi)在金融危機(jī)后不久就推出股指期貨，原因之一就是為了應(yīng)對2006年9月在新加坡上市的、日漸壯大的新加坡新華富時(SGX FTSE)中國A50指數(shù)期貨的壓力。本來境外股指期貨市場的一大弱點(diǎn)是投資者持有A股現(xiàn)貨數(shù)量有限，但隨著QFII額度的放寬和其他資本自由化措施的推進(jìn)，其對中國市場的影響力只會越來越大。上海自廢武功會令股指期貨市場的定價權(quán)轉(zhuǎn)向海外。2015年8月芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)集團(tuán)與倫敦股票交易所的全資指數(shù)子公司富時羅素合作宣布在第四季度推出富時中國50指數(shù)期貨。[注]CME Group and FTSE Russell to Offer Leading Index Derivatives - CME launching futures on the Russell 1000, Russell 1000 Growth and Russell 1000 Value, FTSE 100, FTSE Emerging Market, FTSE Developed Europe and FTSE China 50 indexes by the end of Q4 2015, 芝加哥商品交易所新聞發(fā)布稿，http://cmegroup.mediaroom.com/2015-08-03-CME-Group-and-FTSE-Russell-to-Offer-Leading-Index-Derivatives?pagetemplate=article。該期貨屬于E迷你(E-mini)型，只針對在香港上市的50家最大的中國內(nèi)地股票[注]該期貨合約信息詳見芝加哥商品交易所網(wǎng)站，http://www.cmegroup.com/education/files/e-mini-ftse-china-50-index-futures.pdf。，但由于A股H股固有的聯(lián)動性以及滬港通、深港通業(yè)務(wù)的成熟，也會對滬深股市造成影響。

另外，有經(jīng)濟(jì)學(xué)者在2015年8月下旬指出，“我國散戶直接持股市值占股票總市值比例超過80%”，因此股指期貨市場會成為高級交易者“屠殺”散戶的場所，“證監(jiān)會應(yīng)該暫停股指期貨交易。只有中國居民戶直接持股市值比例下降到30%以下時，才能再次開放股指期貨”。但不幸的是，她引用的數(shù)據(jù)是錯誤的，現(xiàn)在的市場結(jié)構(gòu)恰恰是符合該研究員主張的開放股指期貨的條件的。

所謂的“超過80%”可能指的是我國在2014年以前的散戶占投資者的比例。中國證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，2013年年底我國持有A股流通市值在10萬以下的賬戶(包括自然人和機(jī)構(gòu))占總賬戶比例為84.7%。但這個數(shù)據(jù)到2014年年底已經(jīng)變成72.75%。[注]《2015 年末A股市值分布表》，《中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計年鑒(2013)》，26頁；《2015 年末一碼通賬戶市值分布表》，《中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計年鑒(2014)》，27頁。2014年10月起中證登為所有證券賬戶投資者配發(fā)一碼通賬戶。顯然，散戶平均持股市值要小得多，根據(jù)中國證監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2011年年底，自然人即持有流通A股市值占比達(dá)到26.5%，企業(yè)法人占比為57.9%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比為15.6%[29]，“中國居民戶直接持股市值比例”不到總市值的30%。何況，居民/自然人也不一定就是散戶?！督鹑跁r報》甚至認(rèn)為散戶所持股票市值比例可能不到5%。[30]