李 波

（廣東工貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣東廣州510510）

一、理論背景

現(xiàn)金股利作為股利分配的重要形式，能夠給股東實(shí)實(shí)在在的回報(bào)，在西方成熟證券市場(chǎng)，持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利的發(fā)放一直是投資者追捧的對(duì)象。從理論上來(lái)說(shuō)，股票股利沒(méi)有現(xiàn)金流出，只是所有者權(quán)益各種形式的轉(zhuǎn)化，這與不發(fā)放股利類(lèi)似。因此，公司的股利政策可以看成發(fā)放現(xiàn)金股利和不發(fā)放現(xiàn)金股利兩種。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股利分配行為的研究也非常多，但大多都是建立在有效市場(chǎng)的假設(shè)之上，或者起碼是弱型有效的，然而中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，還處于不成熟的過(guò)渡階段，并未滿(mǎn)足國(guó)外大部分理論的假設(shè)和前提條件。事實(shí)上，即使是美國(guó)的證券市場(chǎng)，其有效性也往往備受質(zhì)疑。而B(niǎo)aker和Wurgler的迎合理論正是彌補(bǔ)了市場(chǎng)有效性不足的缺點(diǎn)，提出了管理層迎合投資者對(duì)股利的偏好的理論。

我國(guó)上市公司有自己的特點(diǎn)，分為國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司。國(guó)有上市公司的股權(quán)為國(guó)家所有，在股利政策等方面與國(guó)外證券市場(chǎng)的上市公司有所不同，而我國(guó)的民營(yíng)上市公司受到國(guó)家的影響少，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)更加清晰明確，在股利政策的制定上也更加自由些。

Baker和Wurgler認(rèn)為，由于某些心理因素或習(xí)慣因素，隨著時(shí)間的變化，投資者開(kāi)始偏好于支付股利的公司股票，從而導(dǎo)致這類(lèi)股票形成所謂的“股利溢價(jià)”（dividend premium），而這無(wú)法用傳統(tǒng)的股利追隨者效應(yīng)來(lái)解釋?zhuān)饕怯捎诠衫冯S者效應(yīng)假設(shè)只考慮股利的需求方面，而忽略供給方面。Baker和Wurgler認(rèn)為有些投資者偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，會(huì)對(duì)其股票給予溢價(jià)，而有些投資者正好相反，對(duì)于不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票給予溢價(jià)。因此，管理者為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，通常會(huì)迎合投資者的偏好來(lái)制定股利分配政策。

迎合理論主要由三個(gè)基本要素構(gòu)成：第一，投資者對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利公司股票的偏好隨時(shí)間變化；第二，有限套利使得不一致的需求得以影響股價(jià)；第三，管理者理性地迎合投資者變化的偏好。

（1）偏好變化

隨著時(shí)間等因素的變化，投資者對(duì)股利的需求，可能會(huì)發(fā)生變化。影響因素主要有稅率調(diào)整、交易成本的變化、法律上的限制等。

（2）有限套利

在完美和有效的市場(chǎng)假說(shuō)下，投資者對(duì)股利的需求不同不會(huì)影響股票價(jià)格，只有投資決策才能影響股票價(jià)格。如果發(fā)放股利的公司會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，套利者總是能夠?qū)ふ业酵昝捞娲穪?lái)消除這種影響。因此，套利者將最終消除股利溢價(jià)或者股利折價(jià)，使得是否支付股利變得不重要，進(jìn)而維護(hù)股利無(wú)關(guān)論。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，套利是有限的。首先，套利者沒(méi)辦法找到完美替代品，使得套利者暴露于基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)之下。其次，即使存在完美替代品，套利者還面臨噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。第三，現(xiàn)實(shí)世界中，交易是需要成本的。總之，現(xiàn)實(shí)生活中的套利是有風(fēng)險(xiǎn)有成本的，無(wú)法實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利促使資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)及時(shí)糾正。

（3）管理者的理性迎合

如果市場(chǎng)是非有效的，何以在這里假設(shè)管理者能理性辨別錯(cuò)誤定價(jià)并迎合投資者的需求呢？Baker和Wurgler給出了如下解釋。第一，公司管理者比其它人知道更多公司內(nèi)幕，具有信息優(yōu)勢(shì)。第二，管理者甚至還可以通過(guò)盈余管理來(lái)粉飾報(bào)表。第三，公司內(nèi)部的管理者相對(duì)于公司外部同樣聰明的基金經(jīng)理更自由。第四，公司管理者甚至在沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)的情況下，也可能遵循一種經(jīng)驗(yàn)法則來(lái)辨別錯(cuò)誤定價(jià)。

Baker和Wurgler先后完成了兩份實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)他們所提出的理論，在Baker和 Wurgler（2004a）的檢驗(yàn)里，他們通過(guò) 1962—2000年 COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫(kù)里的上市公司數(shù)據(jù)證明，當(dāng)股利溢價(jià)為正時(shí)，上市公司管理者傾向于支付股利；反之，若股利溢價(jià)為負(fù)時(shí)，管理者往往忽視股利支付。在Baker和Wurgler（2004b）的檢驗(yàn)里，他們檢驗(yàn)了上市公司股利支付意愿的波動(dòng)與股利溢價(jià)之間的關(guān)系，檢驗(yàn)樣本期間為1962年至1999年，Baker和Wurgler同樣發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股利溢價(jià)為正時(shí)，上市公司股利支付的意愿提高；反之，如果股利溢價(jià)出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，上市公司股利支付的意愿降低。以上兩項(xiàng)均支持了股利迎合理論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究迎合理論在中國(guó)的適用性多數(shù)使用的是全部上市公司的數(shù)據(jù)，且得到的結(jié)論多數(shù)認(rèn)為迎合理論在中國(guó)并不適用。比如王曼舒、齊寅峰（2005）利用邏輯回歸和線(xiàn)性回歸方法，采用我國(guó)股市1994—2003年數(shù)據(jù)，指出我國(guó)上市公司是否支付現(xiàn)金股利并非由企業(yè)特征決定，也并不受反映投資者偏好的市場(chǎng)反應(yīng)的顯著影響。黃娟娟、沈藝峰（2007）認(rèn)為Baker和Wurgler提出的股利迎合理論忽略了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征。在股權(quán)高度集中的上市公司里，管理者制訂股利政策主要是為了迎合大股東的需求，廣大中小投資者的股利偏好往往被忽視。他們以1994年至2005年間我國(guó)的上市公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)果認(rèn)為公司的股權(quán)越集中，不但支付股利的可能性越大，支付現(xiàn)金股利的可能性也越大，并且可能支付的金額也越多。也有一些學(xué)者從理論角度研究分析，認(rèn)為迎合理論在中國(guó)不適用。崔建新（2009）認(rèn)為，我國(guó)非流通股不能上市交易而且“一股獨(dú)大”的特殊結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股利迎合理論在我國(guó)并不適用：（1）從股權(quán)結(jié)構(gòu)特征上看，非流通股股權(quán)集中，所占比例較高，法律對(duì)中國(guó)投資者的保護(hù)也不完善；（2）流通股股東對(duì)于現(xiàn)金股利的偏好大于資本利得。

本文認(rèn)為，多數(shù)學(xué)者研究時(shí)未考慮到國(guó)有和民營(yíng)上市公司的不同導(dǎo)致認(rèn)為迎合理論在我國(guó)并不適用?；趪?guó)有和民營(yíng)上市公司的不同，本文主要研究我國(guó)民營(yíng)上市公司是否存在迎合現(xiàn)象。

二、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)以上文獻(xiàn)綜述的結(jié)果，本文提出如下假設(shè)：民營(yíng)上市公司決定是否支付現(xiàn)金股利時(shí)，存在迎合現(xiàn)象。

（二）樣本數(shù)據(jù)選擇

本文以2005—2010年我國(guó)民營(yíng)上市公司公布的股利分配方案為研究對(duì)象，所用的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司開(kāi)發(fā)的銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，根據(jù)以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行了篩選：

（1）選取2005年至2010年深圳證券交易所和上海證券交易所的所有民營(yíng)上市公司的年度數(shù)據(jù)；

（2）由于國(guó)內(nèi)部分上市公司同時(shí)發(fā)行A股、B股，考慮到不同交易市場(chǎng)在交易規(guī)則、信息披露準(zhǔn)則等方面差異較大，因此本次研究只包含A股的上市公司；

（3）由于金融行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系等均有別于一般行業(yè)，因此剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司；

（4）剔除ST或者PT的上市公司；

（5）剔除數(shù)據(jù)不完整的個(gè)別上市公司。

基于以上原則篩選之后，得到的數(shù)據(jù)如下表：

表1 樣本公司數(shù)

（三）變量確定及計(jì)算

本文參考Baker和Wurgler（2004a）所用的方法并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整來(lái)計(jì)算股利溢價(jià)，即選取支付股利和不支付股利的民營(yíng)上市公司的加權(quán)平均市凈率P/B（市凈率＝股票市值/凈資產(chǎn)，而股票市值經(jīng)日加權(quán)平均得出）之差P（D－ND）來(lái)衡量股利溢價(jià)，計(jì)算公式如下：

其中，P（D－ND）表示股利溢價(jià)（當(dāng)P為正值時(shí)是溢價(jià)，為負(fù)值時(shí)是折價(jià)，這里統(tǒng)稱(chēng)溢價(jià)），等式中的第一項(xiàng)表示支付股利的民營(yíng)上市公司加權(quán)平均市凈率，第二項(xiàng)表示不支付股利的民營(yíng)上市公司加權(quán)平均市凈率，其中權(quán)重為民營(yíng)上市公司的市值。

股利支付變量主要有兩個(gè)指標(biāo)，其中股利支付水平通過(guò)股息率DivYit來(lái)衡量i公司t年支付現(xiàn)金股利的大小，股息率＝公司派現(xiàn)合計(jì)/股票市值；定義Div01it表示i公司第t年是否支付股利，Div01it＝0表示i公司第t年不支付現(xiàn)金股利，Div01it＝1表示i公司第t年支付了現(xiàn)金股利。

（四）檢驗(yàn)方程

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文構(gòu)建了如下Logit回歸模型來(lái)檢驗(yàn)上市公司派現(xiàn)時(shí)是否存在迎合現(xiàn)象：

其中，模型中解釋變量是市凈率（P/B），被解釋變量是民營(yíng)上市公司是否支付了股利（Div01it）。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）股利溢價(jià)的計(jì)算

利用2005年至2010年的數(shù)據(jù)及股利溢價(jià)的計(jì)算公式可以算出，最近六年我國(guó)民營(yíng)上市公司股利折溢價(jià)（P（D－ND）為正值為溢價(jià)，若是負(fù)值為折價(jià)），計(jì)算結(jié)果如下表。

表2 民營(yíng)上市公司2005—2010年加權(quán)市凈率及股利折溢價(jià)

注：2005年支付公司指2005年年報(bào)公布支付現(xiàn)金股利的公司，即2006年實(shí)際發(fā)生現(xiàn)金支付公司，2005年支付和不支付公司的市場(chǎng)價(jià)值P和賬面價(jià)值B是2004年年末數(shù)據(jù)。其余年份與此相同。

從表中可以看出，2007年及之前，民營(yíng)上市公司股利溢價(jià)一直是負(fù)數(shù)，即表現(xiàn)為股利折價(jià)，說(shuō)明投資者并不偏好于現(xiàn)金股利；但在2007年之后的三年，股利溢價(jià)表現(xiàn)為正數(shù)，說(shuō)明投資者偏好發(fā)生了變化，開(kāi)始偏好于現(xiàn)金股利了，更認(rèn)同發(fā)放現(xiàn)金股利的民營(yíng)上市公司。

為了分析上市公司股利支付是否存在迎合現(xiàn)象，本文統(tǒng)計(jì)了民營(yíng)上市公司2005—2010年現(xiàn)金股利支付率，并與股利溢價(jià)做比較，得到下圖：

圖1 民營(yíng)上市公司2005—2010年現(xiàn)金股利支付率與股利溢價(jià)

由圖1可知，民營(yíng)上市公司派現(xiàn)比例一直是上升趨勢(shì)，且一直在50%以上，而股利溢價(jià)卻波動(dòng)較大。由于證監(jiān)會(huì)2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行新股必須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%”，所以民營(yíng)上市公司為了滿(mǎn)足融資需要派現(xiàn)比例一直是穩(wěn)中有升。而2006年和2007年股市一路上揚(yáng)，各個(gè)公司市凈率普遍偏高，投資者普遍依靠短期炒作，賺取資本增值而非股利，他們更偏好于市凈率更高、資本增值更快的股票，而不是發(fā)放更多股利的股票，所以這一時(shí)期股利溢價(jià)普遍為負(fù)值，而且呈下降趨勢(shì)；到了2008年股市大跌，投資者回歸理性之后，他們短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本大幅增值，而只能選擇依靠股利來(lái)增值，所以開(kāi)始偏好于現(xiàn)金股利，股利溢價(jià)轉(zhuǎn)為正值。

這說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，我國(guó)投資者特別是投資于民營(yíng)上市公司的投資者日趨成熟，開(kāi)始偏好于具有長(zhǎng)遠(yuǎn)投資價(jià)值的現(xiàn)金股利而非短期炒作。而民營(yíng)上市公司在制定股利政策時(shí)也開(kāi)始出現(xiàn)迎合投資者的傾向，這在2008—2010年表現(xiàn)得很明顯，這三年股利溢價(jià)雖有波動(dòng)，但一直都是正值。

（二）迎合理論的存在性實(shí)證檢驗(yàn)

上面計(jì)算的2005—2010年我國(guó)民營(yíng)上市公司股利溢價(jià)，是從定性的角度判斷我國(guó)民營(yíng)上市公司在制定股利政策時(shí)是否存在迎合投資者的現(xiàn)象。接下來(lái)，本文將從定量的角度分析民營(yíng)上市公司支付股利時(shí)有多大程度是迎合投資者。

本節(jié)所用方法為 Logit模型回歸分析，用模型 Pr（Div01it＝1）＝Logit［α＋β（P/B）it］來(lái)分析是否支付股利和市凈率之間的關(guān)系，得到的回歸結(jié)果如下表。

表3 民營(yíng)上市公司是否存在迎合現(xiàn)象的回歸分析

從表3中可以看出，2009年和2010年的回歸結(jié)果對(duì)應(yīng)P值遠(yuǎn)小于5%的顯著性水平，可以得知民營(yíng)上市公司是否支付股利和市凈率之間有顯著的相關(guān)關(guān)系，兩者之間的系數(shù)顯著不為0；而2008年及其以前的檢驗(yàn)結(jié)果P值大于5%，這說(shuō)明是否支付股利和市凈率之間的關(guān)系不顯著。這一結(jié)果和計(jì)算股利溢價(jià)的分析結(jié)論基本一致，表明民營(yíng)上市公司在2008年股市趨于理性之后在制定股利政策方面逐步有了迎合投資者的傾向。

四、結(jié) 論

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于迎合理論的研究表明其在中國(guó)并不適用，他們主要以整個(gè)上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，并沒(méi)有考慮到國(guó)有上市公司在發(fā)放股利時(shí)的考慮因素與民營(yíng)上市公司不同，國(guó)有股通常都是一股獨(dú)大，而且國(guó)有上市公司融資能力強(qiáng)，所以制定股利政策有更大的自主性，民營(yíng)上市公司就需要考慮投資者偏好等因素的影響。本文以2005—2010年的我國(guó)民營(yíng)上市公司股利分配數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究民營(yíng)上市公司是否存在迎合現(xiàn)象。依據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，可知隨著時(shí)間的變化，我國(guó)民營(yíng)上市在是否發(fā)放股利上逐步出現(xiàn)迎合現(xiàn)象。

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