□（中國鋁業(yè)股份有限公司 北京100082）

一、資本運營的基本理論與風險分析

（一）資本運營內(nèi)涵及特點

在商品貨幣經(jīng)濟中，資本是經(jīng)濟活動得以繼續(xù)的標志，是能用實物或者貨幣的手段獲取有形或無形價值的增值，其本質(zhì)特征是價值增值這一自然屬性，正因為此，才有如此迅速的資本積累、積聚與集中，也才有經(jīng)濟的高速發(fā)展。資本存在于社會經(jīng)濟生活的一切領(lǐng)域中，它總是與社會的生產(chǎn)與再生產(chǎn)緊密地聯(lián)系在一起。資本只有運營、運作才能實現(xiàn)增值并發(fā)揮在經(jīng)濟生活中的巨大作用。

基于上述認識，筆者認為資本運營的內(nèi)涵是將企業(yè)所擁有的各種社會資源、各種生產(chǎn)要素，即一切有形無形的存量資產(chǎn)變成可以增值的活化資本，通過流動、裂變、收購、兼并、重組、參股、控股、交易、轉(zhuǎn)讓、租賃等各種途徑優(yōu)化配置，進行有效運營，以實現(xiàn)最大限度增值目標的一種經(jīng)營管理方式。

資本運營具有以下特點：（1）價值性。資本運營雖然也要以實物資本為基礎(chǔ)，但它更注重資本的價值性，只有運用價值手段才能綜合反映資本成本和收益狀況，進行價值比較，實現(xiàn)資本運營目標。（2）流動性。資本的生命在于運動，資本只有通過不斷流動才能實現(xiàn)合理配置和增值。（3）市場性。資本是市場經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，資本運營離不開資本市場，資本價值和運營效率只有通過市場才能得以實現(xiàn)，通過市場才能檢驗；資本競爭和產(chǎn)權(quán)交易以及資本產(chǎn)權(quán)主體和經(jīng)營主體的選擇，也必須通過市場才能完成。（4）增值性。這是資本運營的目標，資本運營不注重資本規(guī)模的簡單擴張，而是追求通過企業(yè)經(jīng)濟資源有效配置或重組實現(xiàn)新價值的增加。

對資本運營的內(nèi)涵及特點的理解不僅可以為我們提供一種新的經(jīng)營方式，而且提供了一種全新的現(xiàn)代經(jīng)營理念。

（二）實施資本運營的條件

實施資本運營必須充分考慮是否具備進行資本運營的條件。對于有一定優(yōu)勢的企業(yè)或企業(yè)集團來說，目前確實是通過資本運營實現(xiàn)成本擴張的良好機遇，但任何戰(zhàn)略的實施都是有條件的，資本運營也如此。一方面借助于宏觀條件如政策支持、法律規(guī)范等，另一方面還要求企業(yè)自身具備一定的微觀條件。首先考慮的基本條件如：（1）具有資本運營的自主決策權(quán)；（2）具有追求自身資本增值和資本價值最大化的內(nèi)在動力和必要的約束機制；（3）具有內(nèi)在的資本運營風險規(guī)避機制；（4）具有一批優(yōu)秀而穩(wěn)定的經(jīng)營者；（5）具有資本運營中納入和借助其他企業(yè)的籌資和融資能力等。

（三）資本運營的風險分析

所謂資本運營風險是指資本運營主體在資本運營過程中，由于外部環(huán)境的復雜性和變動性以及資本運營主體對環(huán)境的認知能力的有限性，而導致的資本運營失敗或使資本運營活動達不到預期的目標的可能性及其損失。

這一定義包含這樣幾個方面的含義：（1）資本運營風險的直接承擔者是資本運營主體，即資本運營企業(yè)，而不是資本的所有者，盡管它也給資本的所有者帶來了損失。（2）資本運營風險主要來源于環(huán)境的復雜性和變動性，即環(huán)境的不確定性。（3）資本運營主體對環(huán)境的認知能力有限，也是導致資本運營風險的一個重要因素。（4）資本運營風險存在資本運營失敗和資本運營活動達不到預期目標兩種后果。這里，資本運營失敗是指資本運營活動中途中止，如兼并企業(yè)受到被兼并企業(yè)反兼并的抵制而不得不終止兼并活動；資本運營活動達不到預期目標是指資本運營活動雖然成功了，但并沒有取得應(yīng)有的效率。如TCL和聯(lián)想集團，2004年，TCL集團并購法國湯姆遜公司彩電業(yè)務(wù)和阿爾卡特公司手機業(yè)務(wù)以來，實現(xiàn)全球化運營。但并購以后的兩年多時間，TCL集團彩電與手機業(yè)務(wù)的全球整合過程十分艱難。2006年，TCL集團（000100.SZ）全年虧損19.32億元。其中，歐洲彩電業(yè)務(wù)虧損高達25.96億元；北美市場雖然止虧，但利潤微薄。聯(lián)想集團在2005年并購IBM全球PC業(yè)務(wù)后，也成為一家全球運營公司。但根據(jù)美國市場研究機構(gòu)Gartner發(fā)布的數(shù)據(jù)，2007年第一季度宏基（6.8%）超越聯(lián)想（6.3%）成為全球第三大PC制造商。在北美市場，聯(lián)想集團受到惠普和戴爾的強大競爭，市場占有率不斷下滑。目前，聯(lián)想集團主要盈利陣地依然是中國本土市場。

二、參股型資本運營的特征及存在的風險

（一）參股型資本運營的特征

參股型資本運營具有資本運營的一般特征，但除此之外還具有以下特點：

1.非主業(yè)性。參股型資本運營的行業(yè)一般不是企業(yè)的主業(yè)，而是和主業(yè)關(guān)聯(lián)密切的原料、能源或下游產(chǎn)品，或者立足于多種經(jīng)營思考的輔助行業(yè)。在煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展選擇方面，近年來上海寶鋼與河南永煤、河南平煤合資合作建設(shè)城郊煤礦和首山一礦，中國鋁業(yè)和焦作煤業(yè)集團合資合作建設(shè)趙固一礦，都是出于對上游能源的戰(zhàn)略合作需要。這些能源是鋼鐵、鋁業(yè)的重要原燃材料，其鋼鐵和鋁業(yè)的利潤來源點不是煤炭，投資經(jīng)營煤礦是出于能源的保證。

2.參與性弱。參股經(jīng)營由于具有非主業(yè)性，參股方受到行業(yè)的限制以及人才的局限性，往往委托大股東對合資公司進行管理，大股東利用其在行業(yè)、技術(shù)、人才方面的優(yōu)勢全權(quán)管理合資公司，而參股方對合資公司的管理最多派出一些財務(wù)、營銷等人員參與管理，更有些參股方不參與合資公司的管理，僅依賴于中介機構(gòu)的審計。在這種情況下，董事會成員的比例和董事會的權(quán)限對合資公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善至關(guān)重要。在上海寶鋼和河南永煤、河南平煤的合作中僅派駐一名財務(wù)部經(jīng)理參與合資公司的管理，在董事會成員中占有1/3的人員比例。

3.戰(zhàn)略性。參股經(jīng)營往往是基于戰(zhàn)略合作的要求進行資本運營，以保障原料或能源供給，對此要求的盈利性低于控股運營。

（二）參股型資本運營的風險分析

1.非主業(yè)性經(jīng)營的風險。對于非主業(yè)性的參股公司，對參股方來講存在不懂管理的風險，在這種情況下合資公司的盈利性、成長性受到大股東的操作。在世界知名企業(yè)資本運營過程中，一般情況下注重企業(yè)主營業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)的鞏固和長遠發(fā)展，以此為基礎(chǔ)開展資本運營。已有的實踐證明，資本運營成功的關(guān)鍵在于一切并購業(yè)務(wù)都必須圍繞主營業(yè)務(wù)而進行，否則，必將本末倒置，使企業(yè)發(fā)展誤入歧途。

2.控股股東法人治理理念的風險。理念是行動的先導，先進的管理理念總會帶來先進的管理模式，而落后的管理總是與落后的理念緊密相聯(lián)。控股股東法人治理理念的落后表現(xiàn)在：（1）法人治理結(jié)構(gòu)不完善，內(nèi)部控制組織虛位；受計劃經(jīng)濟的影響，控股股東的管理者們充當行政領(lǐng)導角色，未能及時轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念，不能把合資子公司當作自主經(jīng)營、自負盈虧的法人實體。（2）合資子公司雖然設(shè)立了董事會、監(jiān)事會，但是監(jiān)控作用嚴重弱化，既缺乏有效的控制措施，又增加了公司的經(jīng)營成本。（3）控股股東沒有把合資公司作為一個獨立的法人看待，而是作為自己一方投資的分公司或成本中心看待，這就造成潛在的風險及報酬轉(zhuǎn)移到母公司的風險，控股股東直接操縱合資公司的利潤。比如在一個合資公司盡管建立了董事會、監(jiān)事會，但每年法定的董事會和監(jiān)事會都不能正常召開，需要董事會決定的重大設(shè)計變更、組織機構(gòu)、部門設(shè)置、高管層聘任以及關(guān)聯(lián)交易均得不到董事會的批準。就連需要董事會批準的資產(chǎn)抵押擔保都不經(jīng)過董事會決議，而是由控股股東派任的董事簽字就辦理了十幾億元的資產(chǎn)抵押。

3.母公司決定著派出人員職位任免的風險。在斯蒂芬·P·羅賓斯著的《組織行為學》中指出，“權(quán)力最重要的方面在于它是依賴的函數(shù)。如果你掌握的資源是重要、稀缺且不可替代的，那么人們對你的依賴將會增加?！睂υ诤腺Y公司被任命為管理層的人來講，大多數(shù)人員的職位升遷取決于母公司的態(tài)度。比如在一個合資公司中，合資公司高級管理人員由控股股東任命，作為這部分人來講在合資公司的任職只是職位升遷過程中的一段歷程，其目標將來是走向更高職位。在這種情況下，對于明顯不利于合資公司但有利于控股股東的事情，管理人員不會發(fā)表客觀、公正的意見，完全按照控股股東的意愿辦理業(yè)務(wù)。這造成了合資公司的經(jīng)營風險。

4.無形資產(chǎn)作價入股的風險。參股投資到非主業(yè)性行業(yè)往往伴隨著礦業(yè)權(quán)的作價入股，礦業(yè)權(quán)經(jīng)過評估代替了絕大部分控股股東資本的注入，而合資公司實際的資本來源于小股東的現(xiàn)金注入，在一定程度上合資公司的投資風險由現(xiàn)金投入較多的投資方承擔。目前無形資產(chǎn)的評估方法是未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，這種方法本身存在一定的不確定性，針對一項基本建設(shè)投資項目而言，投資項目的概算控制、未來市場的行情、項目本身的生產(chǎn)經(jīng)營與評估時采用的指標有很大差異，在采用評估資產(chǎn)作價入股方式時，其未來的風險完全由現(xiàn)金投入方承擔。

三、參股型資本運營的風險控制

（一）確定合理的投資方式

在對非主業(yè)性經(jīng)營業(yè)務(wù)進行投資時，首先明確投資的戰(zhàn)略需求是什么，究竟更關(guān)注投資收益還是原材料及能源的保障？非主業(yè)性經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資收益對參股方的經(jīng)營狀況構(gòu)不成實質(zhì)性的影響，因此大多數(shù)情況下參股方需要的是能源或原材料的保障。對這種需求適宜的投資方式是 “債權(quán)投資”、“預付款投資”，而不是“股權(quán)投資”。比如中國鋁業(yè)蘭州分公司為了得到煤炭保證，和華亭煤業(yè)集團采取了“預付款投資”的合作方式，華亭煤業(yè)集團開發(fā)煤礦需要資金，而中國鋁業(yè)蘭州分公司上自備電廠需要煤炭，于是雙方商定以預付款的方式投資到華亭煤業(yè)集團新投資的煤礦，該煤礦保證供應(yīng)煤炭給中國鋁業(yè)蘭州分公司，并逐年歸還初始投資的“預付款”。這樣，中國鋁業(yè)蘭州分公司避免了投資損失，得到了所需要的煤炭保證，而華亭煤業(yè)建立了長期的煤炭銷售網(wǎng)絡(luò)，也不損失煤炭經(jīng)營的利潤。

（二）選擇管理理念接近的合作伙伴

我國正處于法人治理結(jié)構(gòu)完善時期，各企業(yè)的管理理念差異很大，不同的管理理念影響對同一事物的理解和所遵循的規(guī)則。河南永煤和上海寶鋼、CVRD（巴西淡水河谷）合作后，河南永煤認識到受益很大。一是促進企業(yè)管理水平快速提升。與巴西CVRD、上海寶鋼的合作，就是要與他們在同一個合作平臺上共舞，這就為永煤提供了與國際知名企業(yè)廣泛交流的機會，一個向世界頂級企業(yè)學習的機會。2003年，與上海寶鋼合作后，寶鋼已經(jīng)向永煤解密了內(nèi)部管理文件。永煤與巴西CVRD、上海寶鋼的成功合作，其在管理創(chuàng)新、理念創(chuàng)新方面的價值是不能也無法用金錢來衡量的，對企業(yè)改革發(fā)展的影響是深遠的。二是促進企業(yè)規(guī)范改制。規(guī)范合資公司制度創(chuàng)新，建立符合國際規(guī)則的現(xiàn)代企業(yè)制度和運行機制；規(guī)范母公司的產(chǎn)權(quán)制度改革；規(guī)范母子公司管理體制運行。正是基于河南永煤有規(guī)范運作、接受新管理理念的認識，合資合作才取得成功，并為永煤從2004年的銷售額16.26億元上升到2007年的突破200億元奠定了管理理念基礎(chǔ)，同時避免了上海寶鋼的投資損失。

（三）完善合資公司法人治理結(jié)構(gòu)

1.優(yōu)化董事會構(gòu)成，規(guī)范董事會運作。董事會是股東管理控制和公司治理之間最重要的聯(lián)結(jié)點。董事會成員來源多元化，有助于改善董事會決策的科學性和獨立性。董事會成員應(yīng)包括股東委派的人員、合資公司的高管層和外部獨立董事。此外，要制定董事會細則，明確董事責任，完備董事會會議記錄，建立健全董事會決策信息獲取制度，使董事會運作程序化、規(guī)范化和科學化，為提高董事會的決策水平創(chuàng)造條件。

2.建立健全監(jiān)事會制度。監(jiān)事會是股東對董事會和經(jīng)理層實施監(jiān)督的重要機構(gòu)。合資公司應(yīng)建立健全監(jiān)事會制度，其職權(quán)與議事規(guī)則應(yīng)根據(jù)《公司法》和章程規(guī)定實施。合資公司應(yīng)制定有關(guān)規(guī)章制度以確保外派監(jiān)事會的知情權(quán)。為提高監(jiān)事的責任心，要建立、健全對監(jiān)事的激勵和約束機制。

（四）高管層中引進“職業(yè)經(jīng)理人”

隨著我國市場經(jīng)濟的日益完善，企業(yè)作為市場經(jīng)濟體系里的重要單元，成為了參與市場競爭的主體。經(jīng)理人在企業(yè)管理中擔當了極為重要且不可代替的角色，從這個意義上來說，經(jīng)理人資源在市場經(jīng)濟體系里是所有資源中最重要也最具戰(zhàn)略意義的資源，其個人及其領(lǐng)導的管理團隊的價值影響力異常顯著。職業(yè)經(jīng)理人存在于現(xiàn)代國有企業(yè)和管理比較現(xiàn)代的民營企業(yè)，他們憑自己的知識和管理經(jīng)驗獲得老板或者政府主管部門認可，具有從事經(jīng)營管理職位所需要的資歷和能力，并且與董事會簽訂合同，雙方嚴格按照合同條款履行雙方各自的義務(wù)。他們之間的這種關(guān)系是現(xiàn)代管理中典型的契約關(guān)系，以達到雙方利益契合點為基準，其實質(zhì)是以利益為機制。這種職業(yè)經(jīng)理人，由于其績效考核數(shù)字化，在其任期內(nèi)往往傾向于果斷采取措施進行改革和調(diào)整，因此其成效往往很快可以見到。職業(yè)經(jīng)理人的各項操作都相當規(guī)范，符合市場客觀規(guī)律的需要。在股東很少的合資企業(yè)中引進“職業(yè)經(jīng)理人”，可以促進合資企業(yè)的規(guī)范化運作和合資企業(yè)的體制創(chuàng)新，可以有效地緩解股東方的矛盾。

（五）采取合適的無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式

對于參股方來講，投資金額的大小直接影響了投資風險的額度，盡可能降低投資金額是參股資本運營的原則。對于控股方提供的技術(shù)產(chǎn)權(quán)、礦業(yè)權(quán)等無形資產(chǎn)采取作價入股的方式意味著無形資產(chǎn)的風險一次性由現(xiàn)金投入方承擔，從而加大了參股方的投資風險。比較適合的轉(zhuǎn)移方式是由合資公司購買或者租賃，由合資公司也就是股東共同承擔風險。