趙楠　李江華

摘 要：依據(jù)貨幣資金循環(huán)模型，探討當前中國宏觀經濟中資金循環(huán)不暢現(xiàn)象的成因和危害，并通過分析高貨幣余額與高利率并存、虛擬經濟快速膨脹、實

體經濟部門產能過剩和行業(yè)資金沉淀等現(xiàn)象對當前資金循環(huán)不暢進行描述性分析，并提出相應的政策建議。

關鍵詞：資金循環(huán)；金融窖藏；表外業(yè)務；影子銀行

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）07-0076-04

引言

貨幣資金是承載經濟運行的血液。資金循環(huán)順暢是保障經濟體有序、健康運行的必要前提。近年來，伴隨著中國金融發(fā)展與金融深化的步伐，中國虛擬經濟發(fā)展迅速，但也同時出現(xiàn)了貨幣資金不斷脫離實體經濟，進入金融虛擬經濟循環(huán)領域，導致實體經濟與虛擬經濟之間貨幣循環(huán)不暢的現(xiàn)象。大量貨幣資金不斷涌入房地產市場、期貨市場以及各類證券市場，會不斷推升金融資產價格，從而加劇了金融資產泡沫。而實體經濟中各產業(yè)卻出現(xiàn)資金的虹吸效應，資金 “供血不足”導致實體經濟增長乏力。

資金循環(huán)不暢導致資金使用效率降低、資產價格劇烈波動、企業(yè)部門債務成本上升，從而降低或扭曲財政政策和貨幣政策的執(zhí)行效能，對整體經濟金融運行帶來極大的危害，需要引起高度關注。因此，無論是從理論還是實踐層面，研究資金循環(huán)不暢的成因并提出相應對策，都具有重大意義。正是基于上述目的，本文通過建立貨幣資金循環(huán)模型，從分析資金循環(huán)不暢的現(xiàn)狀與危害入手，探討資金循環(huán)不暢的成因，并提出相應的政策建議。

一、資金循環(huán)的理論分析

本文參考Binswanger（1987）和伍超明（2004）建立的五部門貨幣循環(huán)體系，對資金循環(huán)模型進行分析。模型（圖1）將整個經濟系統(tǒng)被分為實體經濟（由家庭和企業(yè)兩個部門構成）和虛擬經濟（包括股票、債權、期貨等各類金融交易市場）兩類。Yt、Ct、St、GDt、NFt分別代表收入、消費、儲蓄、政府預算赤字和國外凈資本流入；（Xt - IMt）為進出口總和，ΔFt為虛擬經濟資金量，ΔMt代表金融部門凈貨幣供給，企業(yè)投資虛擬經濟資金量為St′。

該模型包含了實體經濟循環(huán)系統(tǒng)與虛擬經濟循環(huán)系統(tǒng)。在實體經濟循環(huán)系統(tǒng)中，企業(yè)、金融部門（主要是銀行部門）、居民、政府與國外部門五個部門之間通過儲蓄、投資、利潤、工資、消費、進出口與國際資本流動的轉移構筑一個貨幣循環(huán)。在虛擬經濟系統(tǒng)中，根據(jù)資本的逐利特性，實現(xiàn)在股票、債券、期貨、房地產之間的循環(huán)。當然實體經濟循環(huán)系統(tǒng)與虛擬經濟循環(huán)系統(tǒng)之間通過金融部門的聯(lián)接，構成了完整的資金循環(huán)系統(tǒng)。

進入虛擬經濟的凈資金流量ΔFt即為“金融窖藏（Financial Hoarding）”（伍超明，2004；顏永軍和林黎，2007；馬亞明、宋婷婷，2013），它是指金融機構沒有將資金重新投入到生產領域，而將其投向了資本市場，用于金融交易的情況。這部分貨幣資金脫離實體經濟，徹底進入虛擬經濟的循環(huán)體系，在股市、債市、期貨市場和房地產等市場中運作，不斷追逐投資（或投機）收益。

從上述模型分析可見，資金循環(huán)可能在兩個環(huán)節(jié)受阻。一是實體經濟部門與虛擬經濟部門之間的貨幣資金循環(huán)，可能由于金融窖藏的存在而使其流動受阻。二是實體經濟部門內部循環(huán)不暢。如果實體經濟內部結構不合理，資金沉淀在產能過剩領域，未能實現(xiàn)企業(yè)與家庭部門之間的資金回流，將導致實體經濟內部循環(huán)不暢。

二、中國資金循環(huán)不暢的表現(xiàn)

資金循環(huán)不暢，無法直接用數(shù)據(jù)或指標進行衡量。但是當前中國實體經濟系統(tǒng)與虛擬經濟系統(tǒng)之間資金循環(huán)不暢，已然通過經濟現(xiàn)象表現(xiàn)出來了。最為明顯的表現(xiàn)就是當前高貨幣余額與高利率并存、虛擬經濟快速膨脹以及實體經濟部門產能過剩行業(yè)資金沉淀等現(xiàn)象。

（一）“高貨幣余額與高利率”并存

關于中國是否存在“貨幣超發(fā)”的爭論曠日持久。但是，爭論各方均不否認的是，廣義貨幣供應量M2相對于GDP增長而言較高。2012年，中國M2/GDP為188%，比全球平均水平高59.9個百分點。2013年，M2/GDP更是上升至195%。而同期美國M2/GDP為65%，是中國的三分之一。實際上，從1990—2013年的二十四年里，實際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，M2平均漲幅為21%。實際GDP的增長率加上消費價格指數(shù)的增長率僅為14.5%，遠遠小于廣義貨幣供給的增長率21%。

但和M2/GDP不斷上升相對應的是，M1與GDP的比值卻保持相對穩(wěn)定。圖2顯示，M1 占M2 的比例基本處于下降趨勢，M1/M2與（M2-M1）/M2 有明顯的缺口并不斷擴張。這說明，大量貨幣向可以獲得更高收益的準貨幣轉化，過剩的流動性沒有參與實體經濟循環(huán)，而是繼續(xù)以準貨幣的形式停留在虛擬經濟體系內部。

與此同時，實體經濟部門的利率卻居高不下。2013年，中國固定資產投資的實際利率①為6.25%，比2012提高0.57%。利率是資金的價格，最終由資金供求關系決定。地方政府融資平臺、國有企業(yè)以及一些投資過程中資金鏈出現(xiàn)問題的企業(yè)，對利率不敏感；而健康發(fā)展的民營企業(yè)，對利率相對敏感。高貨幣余額表示資金供給充裕，但是由于實體經濟部門資金供求關系失衡，也即資金囤積在利率不敏感型企業(yè)（或部門）里，造成利率水平進一步推高。

（二）虛擬經濟資金體內循環(huán)現(xiàn)象嚴重

當前中國資金循環(huán)不暢的關鍵表現(xiàn)之一就是“金融窖藏”量較大，且大量資金滯留在虛擬經濟體內循環(huán)。

首先，反映在銀行同業(yè)資產出現(xiàn)快速擴張趨勢。近年來，金融機構日益多樣化，金融機構之間同業(yè)業(yè)務呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢。2009年初至2013年末，銀行業(yè)金融機構納入存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產項下核算的同業(yè)資產從6.21萬億元增加到21.47萬億元，增長246%，是同期總資產和貸款增幅的1.79倍和1.73倍。銀行同業(yè)資產與負債過擴張，在一定程度上繞開了貸款規(guī)模限制，使得資金滯留在金融機構體內空轉，并未真正進入信貸領域。

其次，銀行對實體經濟部門的資金支持力度減弱。從近年來城鎮(zhèn)制造業(yè)固定資產投資的資金來源結構來看，主要資金來源是自籌，來自正規(guī)金融機構的份額始終在10%左右。這些年不斷新增的信貸貨幣最有可能去的地方，就是以股票、房地產市場為代表的虛擬經濟部門。

第三，金融行業(yè)利潤超實體經濟。從公布的數(shù)據(jù)看，2014年上半年16家銀行共實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤6 849億元，占了目前上市公司利潤總和超過一半。從四大國有商業(yè)銀行年報披露的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2009 年以來，其凈利潤增長率均高于名義 GDP 的增長速度，這意味著實體經濟創(chuàng)造的利潤正源源不斷地通過金融系統(tǒng)流向非生產領域，支撐金融資產價格的不斷上漲。

第四，銀行表外業(yè)務擴張，資金流向風險領域。截至2013年末，銀行業(yè)金融機構表外業(yè)務余額57.7萬億元，比上年末增加9.05萬億元，增長18.6%。表外資產規(guī)模相當于表內總資產規(guī)模的38.12%，比上年末提高1.71個百分點。值得注意的是，一些商業(yè)銀行通過表內資產表外化來規(guī)避金融監(jiān)管，將資金投向宏觀調控限制行業(yè)和領域，或將不良資產從表內轉移至表外，導致信貸風險透明度降低。

第五，影子銀行擴張迅速，引發(fā)了一定程度的資金沉淀。盡管由于估算方法的差異，使各方估算的中國影子銀行規(guī)模存在差異，但是近年來影子銀行急速擴張已經成為不爭的事實?！吨袊鹑诒O(jiān)管報告（2014）》指出，中國的廣義影子銀行體系規(guī)模約為27萬億元，占銀行業(yè)全部資產的比重約為19%。大量影子銀行資金沉淀在房地產、政府投融資平臺等基建項目上，降低了金融資源配置效率，有損于金融體系的平穩(wěn)、有序發(fā)展。

（三）實體經濟部門產能過剩行業(yè)資金沉淀，不良率高企

一方面，企業(yè)資金周轉速度放緩。根據(jù)央行每季度發(fā)布的5 000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù)，2011年初以來，企業(yè)資金周轉與銷貨款回籠指數(shù)持續(xù)下降，至2014年9月，已降至2009年初的水平。

另一方面，產能過剩行業(yè)的企業(yè)不良率高企。上市銀行半年報數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年，多家銀行不良貸款余額及不良率紛紛呈現(xiàn)上升局面，江浙地區(qū)小微企業(yè)貸款風險集中，而鋼貿、航運等產能過剩行業(yè)成為不良貸款的重災區(qū)。從各大銀行分析報告顯示，目前不良貸款的行業(yè)和區(qū)域特點也相對明顯。據(jù)交行方面顯示，上半年新增不良中65%來自于鋼貿和小微企業(yè)，地域仍集中在江浙地區(qū)。公司388億元不良貸款余額中有97億元是鋼貿貸款。據(jù)工行披露，上半年鋼鐵等5個產能嚴重過剩行業(yè)占全部貸款的比重為1.29%，貸款余額較年初減少72億元，不良率高達1.38%。

三、資金循環(huán)不暢的危害

（一）扭曲資產價格

Binswanger （1999）指出，當金融資產提供的收益率超過了實體經濟的投資收益時，金融窖藏就會形成，它獨立于實體經濟的貨幣循環(huán)流，以獲取超額收益作為流向目標。這類金融流向方式非常容易推升資產價格，產生資產泡沫。由于中國目前實體經濟的投資風險相對較高，實體經濟各生產部門的投資收益率也在相當長一段時間內低于金融交易市場，從而為貨幣資本回流到虛擬經濟體系內部提供了較為充足的“反向激勵”，大量資金爭先恐后地涌向那些投資周期短、投機性手段操作便利、短期投資回報率高的特定市場，例如特定地區(qū)的房地產市場、大宗能源產品市場以及具有炒作適用性的某些類別農產品交易市場，從而引發(fā)資產價格形成機制發(fā)生扭曲，進而引發(fā)資本在不同經濟部門的邊際收益率差距擴大，最終會導致貧富差距加大。

（二）造成虛擬經濟過度膨脹，形成金融堰塞湖，加劇金融風險

M2/GDP的上升，則需要警惕可能會導致通貨膨脹和信用膨脹，尤其是要防止信用膨脹導致的高杠桿和系統(tǒng)性金融風險的積聚，當前我國亟待形成宏觀金融風險持續(xù)的跟蹤評估機制。廣義貨幣占GDP的份額越高，在一定程度上反映中國經濟整體支付風險的加劇，這對中央銀行的信用創(chuàng)造能力和正規(guī)金融體系的支付能力都將帶來負面影響。

（三）影響財政政策、貨幣政策的傳導效果

在資金循環(huán)不暢的情景下，積極財政政策的擠出效應降低了財政政策的有效性，導致民間投資增長乏力和居民儲蓄存款快速增加；同時，也影響了貨幣政策的傳導效果，增加信貸風險，從而加劇金融機構“惜貸”情緒，增加企業(yè)交易成本，降低了貨幣政策信貸傳導的有效性。

此外，虛擬經濟的過度膨脹進一步提升了貨幣乘數(shù)，影響了貨幣流通速度，使得虛擬經濟中資本流動性過剩，進一步減少了實體經濟中的資本流動性，降低了貨幣政策的執(zhí)行效果。

四、中國資金循環(huán)不暢的成因和對策

（一）實體經濟與虛擬經濟發(fā)展不平衡

中國實體經濟的平均利潤率遠低于證券、期貨等虛擬經濟部門，這使得大量實體企業(yè)以及貨幣資金從實體經濟逐漸轉入虛擬經濟部門，特別是一些民間資本，開始進行風險較高的投機性炒作。與虛擬經濟的過度發(fā)展相伴隨的是實體經濟發(fā)展的相對滯后，大量資金在虛擬經濟體系內部進行循環(huán)，而對實體經濟中的資本流動性產生了擠出效應。

（二）實體經濟部門內部配置不均衡，結構不合理

一方面，當前中國利率不敏感行業(yè)投資需求高，占用較多的資金資源。中國利率不敏感行業(yè)投資需求較高。從固定資產投資資金來源看，房地產、基建等行業(yè)貸款占也比較高。另外，考慮到社會融資規(guī)模中人民幣貸款只占50%左右，基礎設施行業(yè)和房地產行業(yè)實際占用的金融資源更多。

另一方面，資金投向與經濟貢獻不匹配，貸款對經濟增長的貢獻下降。2008年國際金融危機前后，中國經濟結構發(fā)生了較大改變，信貸資源更多流向效率較低的行業(yè)和部門，導致貸款對經濟的拉動力下降。以基建、房地產為主的第三產業(yè)，市場壟斷程度較高，效率較低，單位產出的資金密度遠高于自由競爭的私營部門。同時，國有企業(yè)單位貸款產生的利潤額也在下降。

（三）金融機構與實體企業(yè)間的信貸渠道存在阻滯，信貸風險加大

金融機構與實體企業(yè)之間最關鍵的資金循環(huán)渠道是通過信貸的投放與回收，如果該過程存在阻滯，必然造成資金循環(huán)不暢。近期中國金融機構的信貸風險集中體現(xiàn)在如下三個方面：（1）基礎設施項目的建設及資金回籠周期較長，企業(yè)自籌的現(xiàn)金流難以適應生產投資周期，難以與金融機構提供的貸款項目相銜接，加大了信用風險。（2）地方政府融資平臺的規(guī)模過大，地方政府的資金借貸風險日益加大。（3）房地產的融資風險也在不斷加大。一旦房地產市場大幅下跌，就會導致投資者“拋房”，借貸購房者“棄房”的現(xiàn)象，房地產企業(yè)風險會傳導給銀行，轉變?yōu)殂y行的金融風險，進而影響到國家金融體系安全。

要改進資金循環(huán)，提升資金循環(huán)效率，政府各部門要綜合運用財政、稅收政策來調節(jié)實體經濟和虛擬經濟部門的協(xié)同發(fā)展，使行業(yè)間的平均利潤率實現(xiàn)趨同；同時，還要促進實體經濟內部的資源優(yōu)化配置，從而實現(xiàn)虛擬經濟和實體經濟之間的協(xié)調、均衡發(fā)展。

具體而言，首先，應加速推進利率市場化改革，解決虛擬經濟與實體經濟利潤率差異問題。其次，應加速推進金融市場改革，加大金融體系支持實體經濟發(fā)展的力度。第三，應以提升效率、降低交易成本為目標，大力推進實體經濟體系內部的各項財稅政策。最后，應探索激勵實體經濟部門優(yōu)化內部資源配置的各項改革政策，應逐步改變長期存在的預算軟約束困境。

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[責任編輯 吳明宇]