陳 蕾

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后科研流動(dòng)站，北京 100081；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100070)

周期性公司估值問題研究述評(píng)

陳 蕾1，2

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后科研流動(dòng)站，北京 100081；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100070)

周期性公司估值問題歷來是國內(nèi)外評(píng)估界的難題。近年來，無論是周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)態(tài)勢(shì)和兼并重組浪潮，還是劇烈波動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司估值合理性的挑戰(zhàn)，都對(duì)周期性公司估值體系的完善提出了迫切要求。通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)的研究成果進(jìn)行回顧與梳理，從不同層次分析周期性公司估值問題的研究現(xiàn)狀，可進(jìn)一步指出其未來的主要研究趨勢(shì)，并為周期性公司的估值與定價(jià)研究提供借鑒。

周期性公司；周期性行業(yè)；公司估值；估值途徑；公司定價(jià)

一、研究背景與意義

(一)周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)態(tài)勢(shì)和兼并重組浪潮，使周期性公司的估值問題日益成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)

周期性行業(yè)一直是國家資源配置和市場(chǎng)配置的重點(diǎn)，也是投資者選擇投資對(duì)象時(shí)考慮的重點(diǎn)；周期性公司在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中的地位可謂是舉足輕重。黨的十八大報(bào)告指出，要推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；要加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，合理布局建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)；要推動(dòng)國有資本更多投向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。在此之前，工信部也于2011年7月表示，“十二五”中國將推進(jìn)八大重點(diǎn)行業(yè)兼并重組，其中包括汽車、鋼鐵、水泥、機(jī)械制造、電解鋁、稀土、電子信息和醫(yī)藥等重點(diǎn)行業(yè)的企業(yè)兼并重組。12部門更是于2013年1月聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》(工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)[2013]16號(hào))，對(duì)汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化共九大行業(yè)和領(lǐng)域的兼并重組工作提出了主要目標(biāo)和重點(diǎn)任務(wù)，其中特別明確了2015年要達(dá)到的產(chǎn)業(yè)集中度要求，這對(duì)“十二五”期間企業(yè)兼并重組將起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用。不難看出，上述傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、重要行業(yè)乃至幾大重點(diǎn)行業(yè)大多屬于周期性行業(yè)，周期性公司的重估機(jī)會(huì)也隨之迫近。然而，周期性公司估值問題歷來是國內(nèi)外評(píng)估界的難題；由于其特殊的盈利不穩(wěn)定等特征，在估值方面較之一般公司存在更多困難。因此，周期性公司在兼并重組中的估值問題日益成為理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。

(二)劇烈波動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步加劇了周期性公司的估值難度

資產(chǎn)估值、定價(jià)與所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)增長期和經(jīng)濟(jì)衰退期，投資者對(duì)同一資產(chǎn)的價(jià)值預(yù)期和判斷會(huì)大不相同。十八大報(bào)告指出，國際金融危機(jī)影響深遠(yuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)增長不穩(wěn)定、不確定因素增多。資本市場(chǎng)也隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定而劇烈起伏。于是，在總體繁榮向上的經(jīng)濟(jì)周期大背景下產(chǎn)生的現(xiàn)行公司估值體系，受到了與過去截然不同的新經(jīng)濟(jì)環(huán)境的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，三大傳統(tǒng)公司估值途徑的收益途徑、市場(chǎng)途徑和成本途徑的適用性均受到不同程度的影響。收益途徑在企業(yè)估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用最為廣泛，其估值前提是能合理測(cè)算未來收益、折現(xiàn)率、收益期等參數(shù)。在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)條件下，對(duì)公司未來發(fā)展和盈利狀況的清晰了解與準(zhǔn)確估計(jì)已經(jīng)非常困難，再加上評(píng)估結(jié)果對(duì)參數(shù)的變動(dòng)非常敏感，因而收益途徑受到全面的挑戰(zhàn)。其次，市場(chǎng)途徑多依賴于可比市場(chǎng)的可比公司數(shù)據(jù)，其前提是市場(chǎng)有效、可比對(duì)象具有參考價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)乃至市場(chǎng)失靈、無法尋求到公允市場(chǎng)或交易的情況下，市場(chǎng)途徑作為交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具的可用性已大為降低，作為長期股權(quán)價(jià)值評(píng)估工具時(shí)更是受到質(zhì)疑。最后，成本途徑由于無法把握企業(yè)整體價(jià)值，適用性原本就相對(duì)較差。而重置成本測(cè)算中的資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)條件下也隨之劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致適用性進(jìn)一步變差。應(yīng)該看到，周期性行業(yè)的景氣度與外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度正相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)對(duì)周期性公司的價(jià)值影響巨大，所以上述挑戰(zhàn)和影響對(duì)周期性公司而言更加嚴(yán)峻。即便是成熟期的周期性公司，其利潤和現(xiàn)金流等指標(biāo)也會(huì)有很大的波動(dòng)性。因此，在周期性公司估值中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素?zé)o疑是重要變量。如果合理考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的定量影響，就可將現(xiàn)有的估值模型從微觀擴(kuò)展到宏觀，從相對(duì)定性拓展到定量，從相對(duì)靜態(tài)拓展到動(dòng)態(tài)。這就進(jìn)一步凸顯出對(duì)中國周期性公司的估值模型進(jìn)行改進(jìn)與完善的迫切需要。

總之，無論是周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)態(tài)勢(shì)和兼并重組浪潮，還是劇烈波動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司估值合理性的挑戰(zhàn)，都對(duì)周期性公司估值體系的完善提出迫切要求。對(duì)周期性公司估值問題開展應(yīng)用基礎(chǔ)研究，既是對(duì)公司估值理論薄弱環(huán)節(jié)的強(qiáng)化，又是對(duì)周期性公司估值問題研究的拓展，同時(shí)能為周期性公司在兼并重組過程中和經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)條件下的估值定價(jià)與價(jià)值管理等提供技術(shù)支持和實(shí)踐指導(dǎo)，為政府部門制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展與評(píng)估管理政策提供參考，因而具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。為此，筆者對(duì)周期性公司估值相關(guān)專題的研究成果進(jìn)行了搜集與梳理，主要包括對(duì)周期性公司、周期性行業(yè)、估值、定價(jià)、方法、途徑、宏觀經(jīng)濟(jì)等中英文主題組合進(jìn)行了文獻(xiàn)檢索，檢索范圍為中國期刊全文數(shù)據(jù)庫、中國優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文數(shù)據(jù)庫、中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫、ProQuest博士論文全文數(shù)據(jù)庫、Emerald Fulltext 共5個(gè)文獻(xiàn)數(shù)據(jù)庫，谷歌中英文搜索引擎的檢索結(jié)果以及評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則或經(jīng)典著作；并主要從公司估值的理論與途徑、周期性行業(yè)(公司)的界定、周期性公司的估值方法與途徑、宏觀經(jīng)濟(jì)與公司估值的關(guān)聯(lián)問題四個(gè)方面對(duì)有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與評(píng)述。

二、關(guān)于公司估值的理論與途徑

關(guān)于公司估值理論與途徑的研究，是周期性公司估值研究的理論基礎(chǔ)。從一般理論看，經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展史上先后出現(xiàn)過勞動(dòng)價(jià)值論、資本價(jià)值理論、效用價(jià)值論和客戶價(jià)值理論等各種價(jià)值理論。價(jià)值評(píng)估中的成本途徑(Cost Approach)是基于勞動(dòng)價(jià)值論的觀點(diǎn)，收益途徑(Income Approach)是基于效用價(jià)值論的觀點(diǎn)，而市場(chǎng)途徑(Market Approach)是基于均衡價(jià)值論的觀點(diǎn)。成本途徑(也稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，Asset Based Approach)、收益途徑和市場(chǎng)途徑正是著眼于當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家公司估值途徑的規(guī)范體系時(shí)的三種主要估值途徑。

從經(jīng)典理論看，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行量化的理論體系的建立，最早可追索到1906年歐文·費(fèi)雪(Irving Fisher)的資本價(jià)值理論和1958年弗蘭科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)、莫頓·米勒(Merton Miller)的MM定理。1964年，威廉·夏普(William Sharpe)、約翰·林特(John Linter)、簡·莫辛(Jan Mossin)等同時(shí)創(chuàng)立資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。1967年，阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭(Aswath Damodaran)提出相對(duì)定價(jià)法。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，在經(jīng)濟(jì)金融化的新形勢(shì)下，公司估值的理論研究更加深入。一般認(rèn)為，現(xiàn)行公司估值的途徑大體可分為三大系列：基于現(xiàn)代價(jià)值評(píng)估理論的絕對(duì)(內(nèi)在)價(jià)值法、基于市場(chǎng)可比公司的相對(duì)價(jià)值法、基于資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)基礎(chǔ)法。其與上文提及的三種主要估值途徑存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。1986年，美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特(Alfred Rappaport)提出現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF)的基本原理，也被稱作拉巴波特模型(Rappaport Model)。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型被視為是對(duì)企業(yè)和股票估值的最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒?，屬于絕對(duì)(內(nèi)在)價(jià)值法，也是收益途徑的典型代表。

三、關(guān)于周期性行業(yè)(公司)的界定

厘清周期性行業(yè)(公司)的界定標(biāo)準(zhǔn)，能夠?yàn)橹芷谛怨竟乐笛芯恐械陌咐c實(shí)證分析的樣本選擇提供依據(jù)。談及周期性行業(yè)(公司)的界定問題，國內(nèi)外研究分別從定性分析和定量分析層面展開了相關(guān)分析。在定性方面，對(duì)周期性行業(yè)(公司)的界定觀點(diǎn)基本一致，即，一般認(rèn)為，周期性行業(yè)是運(yùn)動(dòng)狀態(tài)，與國內(nèi)或國際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)。周期性行業(yè)的景氣度、利潤等變化與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如利率、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、固定資產(chǎn)投資等高度正相關(guān)，并呈現(xiàn)周期性循環(huán)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)，這些行業(yè)會(huì)緊隨其擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，這些行業(yè)也會(huì)相應(yīng)衰落。其中，鋼鐵、電解鋁、煤炭、電力、石化、海運(yùn)、汽車、航空、水泥和原材料等行業(yè)是公認(rèn)的具有代表性的周期性行業(yè)[1-6]。

在定量方面，比較權(quán)威的是上海證券交易所和中證指數(shù)有限公司分別于2010年2月3日發(fā)布了上證周期行業(yè)50和非周期行業(yè)100指數(shù)，于2010年5月28日發(fā)布了滬深300周期行業(yè)和非周期行業(yè)指數(shù)。他們根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)門類和輔助類劃分標(biāo)準(zhǔn)，以及其研究得到的不同行業(yè)的周期特性，選取金融保險(xiǎn)、采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、金屬非金屬、房地產(chǎn)等行業(yè)為周期性行業(yè)，其余行業(yè)為非周期性行業(yè)。例如，該指數(shù)系列從上證全指樣本股中分別挑選規(guī)模大、流動(dòng)性好、具有周期行業(yè)特征的50只公司股票以及具有非周期行業(yè)特征的100只公司股票組成上證周期行業(yè)50和非周期行業(yè)100指數(shù)的樣本股。此外，孔慶輝(2010)[7]和孫曉濤(2012)[8]利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的檢驗(yàn)方法，研究不同行業(yè)的周期性強(qiáng)弱程度，分別對(duì)周期性行業(yè)與防守性行業(yè)，以及周期性行業(yè)與非周期性行業(yè)進(jìn)行了劃分。

四、關(guān)于周期性公司的估值方法與途徑

國外對(duì)周期性公司的估值方法與途徑給予了較多關(guān)注和初步探索；國內(nèi)學(xué)者的研究雖有所涉及，但數(shù)量較少且創(chuàng)新性不足，尤其是目前鮮見具有獨(dú)立意義的、系統(tǒng)的結(jié)合周期性公司自身特點(diǎn)的價(jià)值評(píng)估理論和方法模型的討論。其中比較具有代表性的研究主要體現(xiàn)在周期性公司估值的特殊性、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的難點(diǎn)及部分環(huán)節(jié)的解決思路方面，且大部分是圍繞包括DCF模型在內(nèi)的收益途徑的應(yīng)用探討，少數(shù)研究涉及市場(chǎng)途徑，還有少數(shù)研究針對(duì)某一典型的周期性行業(yè)研究其公司估值途徑與參數(shù)確定。其中，“平均”、“標(biāo)準(zhǔn)化”、“正常化”等都是出現(xiàn)頻率較高的關(guān)鍵詞，“情景分析”、“敏感性分析”、“蒙特卡羅模擬”、“實(shí)物期權(quán)”等都是既有研究曾涉及的技術(shù)方法，這些都為周期性公司估值的合理化提供了思路與借鑒。

(一)關(guān)于收益途徑的應(yīng)用與參數(shù)預(yù)定

對(duì)于包括DCF模型在內(nèi)的收益途徑，馬爾科·希爾(Marco de Heer，2000)等[1]通過對(duì)周期性公司和非周期性公司在經(jīng)濟(jì)周期峰頂和谷底年份的市值與基于實(shí)際收益的DCF估值數(shù)據(jù)進(jìn)行t檢驗(yàn)，觀察周期性公司和非周期性公司估值是否確定存在著顯著的差異。結(jié)果顯示，在峰頂年份，周期性公司平均被高估58.3%左右；在谷底年份，周期性公司被低估24.07%。與之相比，非周期性公司則不然。因?yàn)橹芷谛怨镜氖找娌▌?dòng)太大，所以各種數(shù)據(jù)的獲取在很大程度上是依靠預(yù)測(cè)，尤其取決于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，這直接關(guān)系到估值的準(zhǔn)確度[9]，例如對(duì)增長率和收益的預(yù)測(cè)，對(duì)周期及分界點(diǎn)的預(yù)測(cè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)等都是如此。所以，標(biāo)準(zhǔn)的DCF模型在用于特殊情況，如具有周期性的公司時(shí)，必須加以修正，并且對(duì)其估價(jià)時(shí)必須注意基期收益的周期性問題，同時(shí)將公司收益波動(dòng)性的影響考慮進(jìn)公司的價(jià)值中[10-13]。鑒于業(yè)績判斷和周期分析的不確定性，使得價(jià)值判斷的難度更大，因而也可以依據(jù)周期性公司不同的周期階段，采用不同的估值方法[14]。對(duì)此，蒂姆·科勒(Tim Koller，2007)等[15]也提出，漲跌不定的回報(bào)增加了周期性公司估值的復(fù)雜性。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的變化，使得周期性因素成為估值體系中不可缺少的重要組成部分。隨著時(shí)間的推移，諸多因素決定了預(yù)測(cè)的誤差難以控制，這樣也降低了估值判斷的有效性。對(duì)此，馬爾科·希爾等研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)既不遵循完美預(yù)測(cè)的路徑，也不遵循毫無預(yù)見的路徑，而是遵循一個(gè)中間的路徑，即50-50的可能性。阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭(Aswath Damodaran，2013)[16]進(jìn)一步針對(duì)基準(zhǔn)收益的周期性問題提出兩點(diǎn)解決思路：一是調(diào)整預(yù)期增長率以反映經(jīng)濟(jì)周期的變化，缺點(diǎn)在于需要依賴對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性；二是用標(biāo)準(zhǔn)化(正?；?收益作為基準(zhǔn)年收益，但假設(shè)經(jīng)濟(jì)周期變化時(shí)公司能很快恢復(fù)到該收益水平。其還針對(duì)收益波動(dòng)性提出兩點(diǎn)解決思路：一是在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中建立對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)期；二是在風(fēng)險(xiǎn)估算中以調(diào)高折現(xiàn)率的形式將收益波動(dòng)性納入考慮。杰夫瑞·利比特(Jeffrey W. Lippitt，2012)等[11]強(qiáng)調(diào)周期性公司估值需要在周期收益變動(dòng)中估計(jì)4個(gè)數(shù)值：峰值到峰值的時(shí)間、周期的振幅、高峰與低峰預(yù)期收益的平均值、企業(yè)所處周期的位置。劉忠海和葛新元(2005)[17]指出，周期性公司估值中折現(xiàn)率計(jì)算參數(shù)之一的β值受到周期性和經(jīng)營杠桿的影響。通過對(duì)38個(gè)國內(nèi)行業(yè)的β值以及行業(yè)的周期性和經(jīng)營杠桿進(jìn)行多元回歸分析，他們發(fā)現(xiàn)從系數(shù)上看，周期性公司的杠桿β值平均比非周期性公司高，且周期性對(duì)國際可比公司的杠桿β值的影響更大。

此外，雙情景方法、期權(quán)估值法、蒙特卡羅模擬等方法與收益途徑的結(jié)合可作為對(duì)周期性公司估值的一種新思路[4-6，15，18-20]。

(二)關(guān)于市場(chǎng)途徑的應(yīng)用與參數(shù)確定

對(duì)于市場(chǎng)途徑，彼得·索左(Peter Suozzo，2001)等[21]闡述在收益波動(dòng)時(shí)乘數(shù)的確定，尤其是對(duì)于周期性行業(yè)高度不穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果近期或后來的收益不能代表長期收益趨勢(shì)，則可以使用標(biāo)準(zhǔn)化的收益或現(xiàn)金流，或者考慮使用Forward-Priced乘數(shù)(遠(yuǎn)期價(jià)格或者公司價(jià)值與預(yù)期收益的比值)。徐大衛(wèi)(2008)[22]提出周期性公司估值可以采用變通的市盈率法，即通過平均利潤乘以一定的市盈率水平。黃欽(2009)[12]探討了周期性公司估值對(duì)相對(duì)估值途徑(市場(chǎng)途徑)的應(yīng)用條件與選擇問題，并結(jié)合周期性上市公司的具體案例進(jìn)行市場(chǎng)途徑應(yīng)用的實(shí)證分析并得到啟示。

(三)關(guān)于某一典型周期性行業(yè)的估值途徑與參數(shù)確定

部分研究針對(duì)采礦業(yè)、汽車業(yè)等某一典型的周期性行業(yè)探討其公司估值問題。例如，對(duì)于采礦業(yè)企業(yè)，郜志宇(2011)[23]研究了經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)條件下礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不確定性參數(shù)的選擇問題，提出應(yīng)借助投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)的敏感性分析手段，以及合理利用情景分析法和綜合采用退出倍數(shù)法，求得礦業(yè)企業(yè)價(jià)值，為交易雙方以及相關(guān)主管部門提供決策依據(jù)。譚峻、趙亮(2011)[24]以黃金類公司與基本金屬類公司為例，實(shí)證研究了礦業(yè)投資估價(jià)若干指標(biāo)及技術(shù)經(jīng)濟(jì)參數(shù)問題，提出礦業(yè)屬于典型周期性行業(yè)，估值中價(jià)格選取應(yīng)考慮跨周期平均價(jià)格，還應(yīng)考慮真實(shí)價(jià)格與名義價(jià)格的差異，充分體現(xiàn)通貨膨脹和匯率變化對(duì)金屬價(jià)格的影響，并且對(duì)不同礦種和處于不同勘查開發(fā)階段的礦業(yè)項(xiàng)目應(yīng)采用不同的折現(xiàn)率。

五、關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)與周期性公司估值的關(guān)聯(lián)問題

宏觀經(jīng)濟(jì)因素是周期性公司估值中的重要變量。當(dāng)前直接研究這二者關(guān)聯(lián)問題的文獻(xiàn)極少，多是立足于宏觀經(jīng)濟(jì)解釋變量與公司股價(jià)或業(yè)績等指標(biāo)的關(guān)系，但這為合理把握宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)周期性公司估值的定量影響積累了局部素材和研究方法。

國外用企業(yè)微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的估值研究十分豐富，但這些模型都沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)變量如何影響公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)期進(jìn)而又如何影響其價(jià)格。目前將宏觀經(jīng)濟(jì)與公司微觀定價(jià)結(jié)合起來的文獻(xiàn)主要有三類：第一類是在宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)公司會(huì)計(jì)業(yè)績或股票價(jià)格的影響方面。這方面最早的研究要追溯到布朗(Brown，1968)等[25]，其通過研究美國1947-1965年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)個(gè)體盈利水平、行業(yè)盈利水平和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況彼此正相關(guān)?？?Carling)等[26-27]學(xué)者的研究基本止步于宏觀經(jīng)濟(jì)變量與會(huì)計(jì)業(yè)績之間關(guān)系的研究。馬丁·費(fèi)爾德斯坦(Martin Feldstein)等[28-32]則止步于宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票價(jià)格之間關(guān)系的研究。第二類是在宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)公司商品價(jià)格的方面。許多學(xué)者都曾研究指出宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品價(jià)格影響的重要性，認(rèn)為一國經(jīng)濟(jì)變動(dòng)一般表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期性變化會(huì)影響該國的工業(yè)產(chǎn)出，最終導(dǎo)致商品價(jià)格波動(dòng)。格雷利(Grilli)[33-34]等定性分析了宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金屬價(jià)格的影響，研究認(rèn)為短期金屬商品供給價(jià)格無彈性，造成商品市場(chǎng)價(jià)格更多的暴露于需求改變，后者反映了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，從而導(dǎo)致了短期金屬價(jià)格波動(dòng)。拉碧絲(Labys，1993)等[35]研究發(fā)現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值、國內(nèi)生產(chǎn)總值、利率、貨幣供應(yīng)量、失業(yè)率、單位勞動(dòng)成本、工資、物價(jià)水平、生產(chǎn)或零售價(jià)格、匯率和國際收支這11種宏觀經(jīng)濟(jì)變量與價(jià)格變量之間存在因果關(guān)系。博斯沃斯(Bosworth)等[36-37]的研究主要關(guān)注大宗商品價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的相互作用。法瑪(Fama，1988)等[38]研究認(rèn)為，一輪經(jīng)濟(jì)周期達(dá)到峰值之前會(huì)出現(xiàn)工業(yè)金屬期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的急速上升；經(jīng)濟(jì)周期達(dá)到峰值之后會(huì)出現(xiàn)金屬價(jià)格的急速下降。第三類主要表現(xiàn)為在實(shí)務(wù)中影響較大的經(jīng)典CAPM模型受到越來越多的質(zhì)疑。因?yàn)樵撃Ｐ蛯⑺泻暧^經(jīng)濟(jì)因素濃縮為一個(gè)因素，即市場(chǎng)組合匯報(bào)[39-40]。于是，尋找更好的定價(jià)模型成為趨勢(shì)。其中，一個(gè)重要方向是建立多因素定價(jià)模型。對(duì)此，套利定價(jià)理論(APT)認(rèn)為股票價(jià)格受到多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，其期望風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)取決于它對(duì)各個(gè)因素的敏感程度[41]。但由于此理論本身并不能指出這些因素是什么，所以在理論上即使具有優(yōu)越性，但在實(shí)務(wù)中難以取代CAPM模型。不過，萊文(Levine)等[42-45]實(shí)證探討了多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股價(jià)的影響，如利率、匯率、通貨膨脹率、貨幣增長率等，只是實(shí)證研究的結(jié)果存在國家或地區(qū)差異。

國內(nèi)鮮見文獻(xiàn)系統(tǒng)地研究宏觀經(jīng)濟(jì)如何影響公司估值。薛爽(2008)[46]研究了經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)景氣度對(duì)虧損公司定價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)虧損公司價(jià)格有顯著影響。其他相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在研究宏觀經(jīng)濟(jì)增長或宏觀經(jīng)濟(jì)政策與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系，并且多是直接對(duì)某一個(gè)或幾個(gè)變量與股價(jià)指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。這類分析基本上可以分為兩類：第一類是研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)關(guān)系。劉怡伶(2004)[4]認(rèn)為周期性公司的股票價(jià)格的漲跌基本上可以通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一些跡象和對(duì)行業(yè)發(fā)展的預(yù)判來進(jìn)行預(yù)測(cè)。賀強(qiáng)(2002)[47]通過繪制政策周期曲線、經(jīng)濟(jì)周期曲線與股市平均線，考察了經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)政策與股市之間的關(guān)系。趙振全和張宇(2003)[48]采用多元回歸和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型(VAR)對(duì)工業(yè)增加值、商品零售額、貨幣供應(yīng)量等宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票市場(chǎng)指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。夏亞芬(2008)[49]認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)與股票價(jià)格之間在短期內(nèi)不存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，但在長期來看，它們具有正向一致性。張莎莎(2009)[50]利用1990—2007年的數(shù)據(jù)證明了股票價(jià)格隨國民生產(chǎn)總值(GDP)同向變動(dòng)，與失業(yè)率之間呈反向變動(dòng)。羅國彥、周勇(2009)[51]和劉欣明(2012)[52]指出匯率變動(dòng)對(duì)股市的影響。楊高宇(2011)[53]以1996—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)估計(jì)方法(DCC)來考察中國股市周期與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期以及金融經(jīng)濟(jì)周期的動(dòng)態(tài)關(guān)系。陳一博、宛晶(2012)[54]以2006—2011年的季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期與上市公司盈利周期之間的相關(guān)關(guān)系。第二類是研究貨幣政策和貨幣供給與股市周期的關(guān)聯(lián)關(guān)系。高善文(2007)[55]提出“價(jià)值重估論”，認(rèn)為股票市場(chǎng)的估值由貨幣流動(dòng)性決定。梁蕓和孫建波(2010)[56]研究了貨幣供給對(duì)股市估值的動(dòng)態(tài)影響，認(rèn)為貨幣供給在經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下顯著影響股市估值水平。王培輝(2010)[57]以1996—2009年的月度數(shù)據(jù)為樣本，探討了貨幣沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，認(rèn)為貨幣沖擊對(duì)股票價(jià)格的影響取決于當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。除此之外，還有少量研究涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司市盈率等其他指標(biāo)的影響，如劉格輝和孫靜(2006)[58]指出企業(yè)的市盈率受到利率的影響，并呈反方向變動(dòng)。

六、評(píng)述及結(jié)論

通過對(duì)國內(nèi)外研究進(jìn)行回顧與梳理發(fā)現(xiàn)，既有研究對(duì)周期性公司的估值問題已經(jīng)給予了一定關(guān)注且進(jìn)行了初步探索，為周期性公司估值研究的深化奠定了必要基礎(chǔ)，但在以下三個(gè)方面的研究有待于進(jìn)一步深入：

第一，關(guān)于周期性公司估值研究的全面性、系統(tǒng)性有待強(qiáng)化。目前鮮見具有獨(dú)立意義的、系統(tǒng)全面的周期性公司估值理論體系構(gòu)建的討論。既有研究成果多以一本專著的某一章節(jié)，抑或是一篇獨(dú)立論文的形式體現(xiàn)。雖然在周期性公司估值的特殊性、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的影響等方面已取得一定進(jìn)展，并且圍繞收益途徑、市場(chǎng)途徑和部分典型周期性行業(yè)的應(yīng)用問題已進(jìn)行些許環(huán)節(jié)的難點(diǎn)探討與解決思路的嘗試，但并未厘清周期性公司估值的不同情形及其對(duì)周期性公司估值的差別化要求，進(jìn)而無法系統(tǒng)地構(gòu)建周期性公司估值的理論分析框架。例如，周期性公司作為長期投資標(biāo)的而持有的情形下，投資者應(yīng)更關(guān)注其長期內(nèi)在價(jià)值，須避免公司當(dāng)前所處經(jīng)濟(jì)周期對(duì)估值的干擾；周期性公司作為短期投資標(biāo)的而持有的情形下，投資者可能于近年內(nèi)獲利退出，則必須考慮公司的短期可變現(xiàn)價(jià)值(非清算價(jià)值)。這兩種情形下的估值方案從假設(shè)、方法到具體參數(shù)都存在顯著差異。這必然成為需要進(jìn)一步系統(tǒng)研究的課題。

第二，關(guān)于適用性最強(qiáng)的收益途徑在周期性公司估值中的應(yīng)用研究有待深化。既有研究對(duì)周期性公司估值模型的討論大部分是圍繞包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF)在內(nèi)的收益途徑而展開，少數(shù)研究涉及市場(chǎng)途徑，對(duì)成本途徑的應(yīng)用分析則極少?？梢?，收益途徑得到了國內(nèi)外學(xué)者的普遍重視，是周期性公司估值中最值得研究的估值途徑。但對(duì)于收益途徑的三個(gè)核心估值參數(shù)，即收益額、折現(xiàn)率和收益期，既有研究多關(guān)注于收益額的不確定性和強(qiáng)波動(dòng)性，并對(duì)此提出了一些解決思路，而對(duì)于折現(xiàn)率和收益期的關(guān)注卻少之又少。實(shí)際上，周期性公司估值的折現(xiàn)率不僅面臨無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、貝塔系數(shù)等具體參數(shù)的選擇問題，還會(huì)涉及多種資產(chǎn)定價(jià)模型的優(yōu)先選擇與可行性分析問題；周期性公司估值的收益期也須根據(jù)不同的估值情形考慮折現(xiàn)時(shí)點(diǎn)與年限是否為永續(xù)的問題。至于如何考慮通貨膨脹率、穩(wěn)定增長率等其他微觀測(cè)算環(huán)節(jié)，也都是收益途徑在周期性公司的估值應(yīng)用中需要關(guān)注的事項(xiàng)。這些都是周期性公司估值研究的重點(diǎn)與難點(diǎn)。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)周期性公司估值影響的定量研究有待細(xì)化。盡管已有很多文獻(xiàn)討論周期性公司估值的特殊性及其影響因素，但在具體估值與定價(jià)操作中基本上是對(duì)傳統(tǒng)公司估值途徑或模型的機(jī)械套用，其中對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的考量幾乎都停留在定性分析的層面，很少從定量或?qū)嵶C的角度來細(xì)致考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)周期性公司估值的影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司估值的關(guān)聯(lián)問題上，多是對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司股價(jià)或業(yè)績關(guān)系的實(shí)證分析，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)解釋變量和公司估值參數(shù)之間影響機(jī)理的分析相對(duì)欠缺，并且現(xiàn)有研究未將周期性公司和非周期性公司分開考察，而是混為一個(gè)樣本研究，其隱含的假設(shè)是周期性公司與非周期性公司在宏觀經(jīng)濟(jì)影響下具有一致的特征，這明顯忽略了兩者的差異性。有針對(duì)性地實(shí)證挖掘宏觀經(jīng)濟(jì)因素與核心估值參數(shù)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以進(jìn)一步服務(wù)于周期性公司關(guān)鍵估值參數(shù)的選擇與預(yù)測(cè)，是深入研究周期性公司估值問題所必須面臨的基本問題。

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[57] 王培輝.貨幣沖擊與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)：基于中國股市的實(shí)證分析[J].金融研究,2010(7)：59-70.

[58] 劉格輝，孫靜.探析市盈率法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J].湖南財(cái)經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào),2006(4)：10-11.

(責(zé)任編輯：魏小奮)

Review on Cyclical Company Valuation

CHEN Lei1，2

(1. Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China;2. Capital University of Economics and Business, Beijing 100070, China)

Cyclical company valuation has always been a difficult problem of the valuation field at home and abroad. In recent years, whether the trend of transformation and upgrading and the wave of mergers and reorganization of cyclical industry, or the challenge of business valuation brought by sharp fluctuations in the new economic environment, there is a more urgent demand for improvement of cyclical company valuation system. This paper takes a systematic review on the relative research both at home and abroad, and points out the main developing trends and research frontier in this field for the further theoretical and practical study on cyclical company valuation.

cyclical company; cyclical industry; business valuation; valuation approach; corporate pricing

2014-10-15

中國博士后科學(xué)基金特別資助項(xiàng)目“周期性公司DCF估值模型的框架重建及實(shí)證研究”(2014T70206)；中國博士后科學(xué)基金一等面上資助項(xiàng)目“周期性公司定價(jià)方法與實(shí)證研究”(2013M540203)

陳蕾(1981—)，女，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后科研流動(dòng)站金融學(xué)博士后，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院副教授，博士，研究方向?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估、無形資產(chǎn)評(píng)估、產(chǎn)業(yè)組織理論。

F272.5

A

1008-2700(2015)01-0122-07