胡濱 陳琪

【摘要】近日，央行突然宣布下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，本文將從央行溝通行為與市場預(yù)期的對稱性角度探討本次降息對我國資本市場、房地產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響。

【關(guān)鍵詞】降息資本市場房地產(chǎn)市場實體經(jīng)濟

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%，同時結(jié)合推進利率市場化改革，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡并。

圖1 我國歷次調(diào)整后的存貸款利率示意圖

數(shù)據(jù)來源：央行網(wǎng)站。

央行的本次降息措施出乎市場預(yù)料，先前的市場預(yù)期可能要到2015年第一季度才能降準(zhǔn)或降息。這說明中央銀行采取宏觀調(diào)控的實際干預(yù)措施前并沒有與市場主體進行充分的溝通，也沒有形成比較一致的市場預(yù)期。本文就本次降息前的銀行溝通、市場預(yù)期，以及本次降息的近短期影響進行分析，并對未來央行的調(diào)控提出展望。

一、央行溝通和市場預(yù)期

近年來，特別是美國次貸危機爆發(fā)以來，學(xué)術(shù)界將中央銀行溝通納入目前貨幣政策工具的范疇之內(nèi)，作為一項長期的貨幣政策工具，用以引導(dǎo)市場預(yù)期的呼聲日益高漲。王雅烱（2012）利用我國2003年至2010年數(shù)據(jù)實證研究后發(fā)現(xiàn)，隨著市場進一步的發(fā)展，特別是金融市場的發(fā)展，中央銀行溝通將直接影響到利率、匯率等價格要素，進而影響市場的供求關(guān)系，市場的通貨膨脹預(yù)期也將對中央銀行溝通做出越來越強烈的反映。[1]陸蓓和胡海鷗（2009）通過構(gòu)建博弈模型分析中央銀行溝通的精確度和市場反應(yīng)的特征和相互關(guān)系，認為當(dāng)前要堅持實際政策操作和公開信息披露內(nèi)容一致，建立貨幣政策的可信度。[2]李云峰（2011）通過研究西方中央銀行溝通行為對市場預(yù)期的影響，認為中央銀行溝通作為一種新型的貨幣政策工具，能夠通過溝通渠道影響利率、匯率，提高市場參與者預(yù)測貨幣政策決定的能力，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，這表明中央銀行溝通有助于預(yù)期管理。[3]冀志斌與周先平（2010）利用我國數(shù)據(jù)實證分析了央行溝通作為貨幣政策工具的可行性，認為中央銀行使用存款準(zhǔn)備金率、利率等這些傳統(tǒng)政策工具的同時，應(yīng)當(dāng)不斷加強與社會公眾的溝通，并創(chuàng)造條件不斷提升這一工具的效力，這樣有利于提高我國貨幣政策的有效性，加強中央銀行宏觀調(diào)控的能力。[4]李云峰與李仲飛（2011）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行溝通能夠創(chuàng)造信息，影響利率變化，有助于利率變化的預(yù)測。[5]綜合以上文獻，我們可以看出，央行溝通行為有利于統(tǒng)一市場預(yù)期，有助于其之后的貨幣政策的執(zhí)行。

二、本次降息前的央行溝通和市場預(yù)期

本次央行“意外”降息大大出乎了市場的預(yù)料。我們可以從一些報刊和門戶網(wǎng)站的評論員文章中窺知一二。央行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿表示，只要就業(yè)不出現(xiàn)太大問題，就不需要強刺激舉措。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示：“今年（2014）很多時候央行該降息降準(zhǔn)的時候都不降?！蓖瑫r，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長朱寧認為：央行在2014年度會繼續(xù)維持局部調(diào)整的基調(diào)，避免出臺類似于2008年時的大規(guī)模刺激政策。利得中國財富管理研究院研究員王瑋認為2014年4月的定向降準(zhǔn)效果不太明顯，有進一步擴圍定向降準(zhǔn)的必要。從以上學(xué)者的分析我們可以得知，市場預(yù)期央行不會采取全面降準(zhǔn)或者降息的調(diào)控手段。而國內(nèi)普遍預(yù)期央行降息的最佳窗口期在2015年第一季度，這說明了本次降息前缺乏有效的溝通，市場預(yù)期與央行采取的貨幣政策有明顯的不對稱性。2014年前三季度，面對著我國經(jīng)濟下行壓力的不斷增加，CPI持續(xù)走低，央行除了在2014年4月25日進行一次“定向降準(zhǔn)”以外，并沒有出臺或釋放任何有關(guān)降息降準(zhǔn)的政策或信息，這更加動搖了市場對于央行是否會通過降息來達到刺激經(jīng)濟的目的的判斷。

而在2014年，央行溝通的內(nèi)容普遍為定向?qū)捤?、SLO（公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）以及MLF（中期借貸便利）等非常規(guī)的貨幣政策工具為金融機構(gòu)釋放流動性，央行通過這樣迂回的溝通以達到其政策目的的方式也極大地增加了市場對于不全面降準(zhǔn)、不降息的預(yù)期。因此在本次央行降息之前，中國人民銀行通過其貨幣政策的微調(diào)一直給予市場一種央行不會通過降息或全面降準(zhǔn)這樣的“強刺激”去激活經(jīng)濟的預(yù)期。而相較于2006年至2010年底這五年間央行頻繁使用調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率這樣的傳統(tǒng)貨幣政策工具，從2011年開始，我國央行開始大幅減少使用利率政策的頻率，改為使用非常規(guī)的貨幣調(diào)控工具，這就給市場帶來了全新的預(yù)期，即央行在未來會保持一種“微刺激”的新常態(tài)，以確保宏觀經(jīng)濟整體不會出現(xiàn)大幅度的波動。

從以上的分析我們不難看出，從市場預(yù)期的不降息、不全面降準(zhǔn)以及央行會繼續(xù)頻繁的使用再貸款、PSL（抵押補充貸款）、SLF等貨幣投放工具到央行的始終通過“微刺激”的貨幣政策去調(diào)控宏觀經(jīng)濟，市場預(yù)期與央行的政策意圖已經(jīng)完全對稱并保持了一致，而央行在11月21日晚突然打破市場預(yù)期，實行了降低存貸款基準(zhǔn)利率的政策，這種“突然性”也打破了市場預(yù)期與央行溝通預(yù)期的平衡，進而引發(fā)了資本市場、房地產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟的劇烈反應(yīng)。

三、本次降息的近短期影響分析

（一）降息對資本市場的影響

調(diào)息是調(diào)劑貨幣市場資金余缺的重要工具，一般認為，提高利率會減少流通中的現(xiàn)金，同時會促使資本市場中的資金流入銀行；降低利率會增加流通中的現(xiàn)金數(shù)量，同時會促使儲戶將資金由銀行轉(zhuǎn)入資本市場以謀求更高的收益。我們知道，政策傳導(dǎo)到資本市場的速度最快，因此我們首先分析本次降息對資本市場的影響。

本次降低存貸款基準(zhǔn)利率對股市帶來的反效應(yīng)是異常顯著的，降息當(dāng)日，上證綜指與深圳成指分別大漲1.85%和2.95%，之后一個月內(nèi)，中國股市走出一波又一波上漲行情，滬指沖破3100點，創(chuàng)下4年多新高，月內(nèi)滬深股指漲幅均超過25%。我們認為，本次調(diào)整基準(zhǔn)利率引致資本市場反向效果是符合預(yù)期結(jié)果的，其原因在于我國股市自2011年以來一直維持相對低位的震蕩格局，大多數(shù)股票已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價值，在降息消息的刺激下，資金開始逐漸轉(zhuǎn)移至資本市場并逐步推動股指上漲。

我們認為，本次降息極大地刺激了長期疲軟的資本市場，對于我國股市重新進入牛市提供了充足的資金保障，我們相信，本次降息將會徹底成為我國資本市場的轉(zhuǎn)折點。

（二）降息對房地產(chǎn)市場的影響

降低貸款利息對于房地產(chǎn)市場可謂是重大利好消息，據(jù)測算，本次降息后，若購房者貸款100萬元，5年分期貸款，月供將減少298元，總利息將減少17939元；10年分期貸款，月供將減少204元，總利息將減少24327元；20年分期貸款，月供將減少234元，總利息將減少56179元；30年分期貸款，月供將減少262元，總利息將減少94074元。這無疑直接刺激房地產(chǎn)市場回暖。

最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示了降息對樓市的影響，部分城市樓市出現(xiàn)止跌回穩(wěn)的態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，11月份70個大中城市中，房價環(huán)比下降的城市有67個，最大降幅為1.4%，但降幅收窄了0.2個百分點。部分城市二手房價格出現(xiàn)了上漲，二手房價格下降的城市比10月份減少6個。上漲城市有6個，比10月份增加4個，均集中在一、二線城市，其中北上廣深等一線城市房價環(huán)比無一下降。70大中城市新建商品住宅成交量較10月份有所放大，創(chuàng)下年內(nèi)新高。

由于房地產(chǎn)市場對政策的敏感程度要遠遠小于資本市場，因此政策效果需要一個相對較長的時滯。為了更好地說明降息對房地產(chǎn)市場的影響，我們對比了央行上一次連續(xù)降息對房地產(chǎn)市場的影響。如圖2所示，從2012年5月開始至2012年7月，央行連續(xù)兩次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，從6.56%調(diào)整至6%，我們從貸款利率與當(dāng)月北京地區(qū)新建住宅價格指數(shù)的示意圖可以看出，當(dāng)貸款利率下調(diào)以后，當(dāng)月新建住宅價格指數(shù)立即停止下滑，但是直到該年11月份指數(shù)才開始進入一個明顯的上升通道之中，而此時距離降息已經(jīng)過去了整整半年。

為了更加有效地說明利率與房價指數(shù)之間的關(guān)系，我們通過Eviews軟件測度這兩者之間的相關(guān)性。如表1所示。從表中我們可以清楚地看到，這兩者呈現(xiàn)一個負相關(guān)的關(guān)系，這也是符合我們的理論預(yù)期的，即降低貸款利率會促使更多的資金進入房地產(chǎn)市場，進而使得地產(chǎn)市場的供求關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，最終推高房價。

表1 當(dāng)月住房價格指數(shù)與貸款利率的相關(guān)性

圖2 當(dāng)月新建住宅價格指數(shù)（北京地區(qū)）與貸款利率示意圖

數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)。

我們認為，本次央行降息對11月份的房地產(chǎn)市場帶來的積極影響與2012年類似，樓市在降息當(dāng)月就止跌，但是樓市真正回暖或者觸底反彈可能仍然需要數(shù)月的時間。

（三）降息對實體經(jīng)濟的影響

降息對實體經(jīng)濟的影響我們采用的指標(biāo)是貸款基準(zhǔn)利率與社會月度信貸總額，信貸是衡量當(dāng)今社會經(jīng)濟活躍程度的重要指標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)達時期信貸量就會明顯放大；反之，當(dāng)經(jīng)濟社會蕭條萎靡，信貸量也會萎縮。我們通過2008年1月至2014年11月期間央行持續(xù)降息措施對當(dāng)月新增信貸總額的影響來分析本次降息對我國實體經(jīng)濟帶來的刺激效果。

圖3 當(dāng)月新增信貸總額與貸款利率示意圖

數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)。

為此，我們利用Eviews軟件測度了這兩者之間的相關(guān)性與格蘭杰因果關(guān)系，分別如表2與表3所示。從表1可以看出，當(dāng)月信貸額度與同期的貸款利率之間存在著一個負相關(guān)關(guān)系，這也印證了我們之前的分析，即利率升高會引致信貸額度的下降，利率降低會引致信貸額度的上升。

表2 當(dāng)月信貸量與貸款利率的相關(guān)性

表2為不同滯后長度下的二者的格蘭杰因果關(guān)系，我們選取滯后長度為2，5，10，得出的結(jié)果也符合我們之前的預(yù)期，即貸款利率是信貸量的格蘭杰原因，而信貸量不是貸款利率的格蘭杰原因。也就是說，貸款利率的變化會引起信貸量的變化，而信貸量的改變不會影響貸款利率的變化。

表3 貸款利率R與當(dāng)月信貸額M的格蘭杰檢驗結(jié)果

通過以上的分析，我們認為，央行本次大幅降低人民幣貸款基準(zhǔn)利率后，信貸額也會出現(xiàn)類似2008年下半年至2009年上半年信貸交易量井噴式放大的情況，而巨大的信貸交易量也意味著更多的資金會投資于實體經(jīng)濟中，這將更加有利于減輕我國經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力、極大地刺激與活躍社會的各個生產(chǎn)部門。

四、未來央行貨幣政策的展望

以上我們分析了央行本次降息對資本市場、房地產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟的近短期影響，從近期的影響看，降息對于這三大市場的效果異常顯著，那么伴隨著我國經(jīng)濟增速持續(xù)下滑、CPI指數(shù)連創(chuàng)新低的情況，我國央行是否還會繼續(xù)使用降息的政策手段來刺激經(jīng)濟呢？

我們認為，央行本次的突然降息為以后的降準(zhǔn)降息打開了空間，也就是說，本次的降息只是一個開始，2015年市場將有望看到更多的全面降息與降準(zhǔn)的貨幣政策。在剛剛過去的2014年中央工作會議上，對于2015年的貨幣政策的總基調(diào)與之前保持一致，但是新增一句“更加注重松緊適度”。

我們認為，2014年，我國央行頻繁的使用SLO、SLF、MLF以及定向?qū)捤傻确浅Ｒ?guī)貨幣政策工具，這些非常規(guī)的貨幣政策工具在面臨經(jīng)濟持續(xù)下滑的“新常態(tài)”時效果并不顯著，因此央行在11月不得已使用了降息的“強刺激”來穩(wěn)定經(jīng)濟。考慮到2015年的經(jīng)濟形勢更加復(fù)雜，經(jīng)濟下行的壓力并未解除，所以我們認為在2015年央行會再度降低存貸款基準(zhǔn)利率或者全面降低存款準(zhǔn)備金率以延緩經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力。

我們認為未來央行的貨幣政策將著力于以下三個方面：

第一，繼續(xù)深化利率市場化改革進程；我們知道，本次央行降息是利率市場化改革的成果之一，而隨著利率市場化進程的加快推進，我國必將迎來存貸款利率的持續(xù)降低，兩者之間的息差也將會逐步縮小。調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率是最傳統(tǒng)的貨幣政策工具，而利率市場化改革會直接影響這三個利率，因此完善此項改革是完善我國貨幣政策的重要方式。

第二，繼續(xù)加大創(chuàng)新貨幣政策工具的力度；自從2008年金融危機以來，單純的傳統(tǒng)貨幣政策工具組合不在是調(diào)控經(jīng)濟或穩(wěn)定經(jīng)濟的最佳手段和方式，這就要求我們不斷地引入新型貨幣政策工具，因此也就有了上文中提到的定向?qū)捤?、SLO、SLF、MLF等新型非傳統(tǒng)的貨幣政策工具。如今，面對不利的經(jīng)濟狀況，非傳統(tǒng)的政策工具不能顯著地改善經(jīng)濟狀況，而傳統(tǒng)的貨幣政策工具會給經(jīng)濟帶來巨大的波動，因此這就要求央行必須不斷創(chuàng)新貨幣政策工具、完善貨幣政策組合。

第三，加強央行與市場之間的溝通，完善不同信息主體之間的對稱性。從上文的分析我們知道，央行的及時溝通對于統(tǒng)一市場預(yù)期有著非常重要的作用，因此我們建議，未來央行應(yīng)當(dāng)將央行溝通行為作為一種獨立的貨幣政策工具使用，央行需要通過及時有效的溝通使得市場預(yù)期與其即將采用貨幣政策保持一致，進而大幅減少政策的時滯時間，使政策最快發(fā)揮其效果。

參考文獻

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[5]李云峰，李仲飛.中央銀行溝通策略與效果的國際比較研究[J].國際金融研究，2010.

作者簡介：胡濱（1991-），男，漢族，陜西西安人，華東交通大學(xué)金融學(xué)碩士研究生，研究方向金融學(xué)；陳琪（1990-），男，漢族，江西贛州人，華東交通大學(xué)金融學(xué)碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。