王立強(qiáng) 張方華 王俊潔

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

中國紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露及其影響因素的實(shí)證研究

王立強(qiáng) 張方華 王俊潔

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的深化和市場決定性作用的發(fā)揮，人民幣匯率圍繞均衡合理水平雙向波動(dòng)將成為常態(tài)，但是人民幣匯率的自由波動(dòng)也會(huì)使我國企業(yè)面臨更多的外匯風(fēng)險(xiǎn)，尤其是會(huì)增加進(jìn)出口企業(yè)外匯管理的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使進(jìn)出口企業(yè)承擔(dān)更高的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)我國紡織行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國紡織行業(yè)存在多種匯率下的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露具有滯后性和時(shí)變性，并且在人民幣實(shí)際有效匯率下存在不對(duì)稱性。我國紡織行業(yè)及其企業(yè)需要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，以減少匯率波動(dòng)給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)損失。

紡織行業(yè)；外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；影響因素

一、引言

隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的深化和市場決定性作用的發(fā)揮，人民幣匯率圍繞均衡合理水平雙向波動(dòng)將成為常態(tài)，但是人民幣匯率的自由波動(dòng)也會(huì)使我國企業(yè)面臨更多的外匯風(fēng)險(xiǎn)，尤其是會(huì)增加進(jìn)出口企業(yè)外匯管理的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使進(jìn)出口企業(yè)承擔(dān)更高的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。紡織行業(yè)是我國較具國際競爭力的傳統(tǒng)行業(yè)之一，其出口額占我國出口總額的10%以上。同時(shí)，我國紡織業(yè)的外貿(mào)依存度超過50%，主要貿(mào)易伙伴包括歐盟、美國、日本、東南亞等國家和地區(qū)。貿(mào)易伙伴國貨幣或者國際貿(mào)易中主要結(jié)算貨幣兌人民幣的匯率變化均會(huì)或多或少地影響到我國紡織行業(yè)的營業(yè)利潤或企業(yè)價(jià)值。本文擬采用現(xiàn)金流量法和資本市場法兩種研究方法，考察人民幣匯率改革的不同階段我國紡織行業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，進(jìn)而探究外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響因素，以期為涉外企業(yè)更好地管理外匯風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的界定方式有兩種：一種是從公司財(cái)務(wù)分析的角度出發(fā)，將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露定義為資產(chǎn)報(bào)酬率與匯率變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)，①Hodder, J.E.. Exposure to Exchange Rate Movements . Journal of International Economics, 1982(11): 375-386.或者匯率變動(dòng)率與公司股東權(quán)益價(jià)值的相關(guān)程度；②Hekman, C.R.. A Financial Model of Foreign Exchange Exposure . Journal of International Business Studies, 1985(16): 83-99.另一種是建立在經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上，從股東和投資者的角度出發(fā)，將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露界定為以未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值所衡量的企業(yè)價(jià)值對(duì)匯率變動(dòng)的敏感程度。③Adler, M. & B. Dumas. Exposure to Currency Risk: Definition and Measurement . Financial Management, 1984(13): 41-50.第二種定義涵蓋了外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的全部渠道，所需的研究數(shù)據(jù)較易獲得，一定程度上降低了實(shí)證研究的難度。另外，現(xiàn)金流量法和資本市場法是測度外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的兩種方法，后者在研究中的應(yīng)用更為廣泛?，F(xiàn)金流量法是基于外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的會(huì)計(jì)學(xué)定義，測度匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)營業(yè)利潤或營業(yè)收入的影響程度；而資本市場法則是考察企業(yè)價(jià)值對(duì)匯率波動(dòng)的敏感程度。利用資本市場法考察外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，關(guān)鍵在于企業(yè)價(jià)值代理變量的選取。Adler&Dumas(1984)提出用資產(chǎn)或負(fù)債的未來市場價(jià)格對(duì)同期匯率的線性回歸系數(shù)作為外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的估計(jì)值。Jorion(1990)以企業(yè)的股票收益率作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，并加入股票市場平均收益率作為控制變量，采用貿(mào)易加權(quán)的實(shí)際有效匯率。*Jorion, P.. The Exchange Rate Exposure of US Multinationals . Journal of Business，1990(63) : 331-345.在Jorion模型的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama&French(1993)加入了規(guī)模因素和賬面市值比因素作為控制變量；*Fama, E.F. & K.R. French. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds . Journal of Financial Economics, 1993 (33): 3-56.Chue&Cook(2008)則使用股票的超額收益率作為被解釋變量，并加入了世界股票市場超額收益率作為控制變量。*Chue, T.K. & D. Cook. Emerging Market Exchange Rate Exposure . Journal of Banking & Finance, 2008 (32) : 1349-1362.陳學(xué)勝、周愛民(2008)指出現(xiàn)金流量法比資本市場法更容易發(fā)現(xiàn)新興市場上的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。*陳學(xué)勝、周愛民：《新匯率體制下中國上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2008年第8期。相較于現(xiàn)金流量法，資本市場法能夠更為全面、靈敏的考察企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，但股票收益率也容易受到噪聲干擾，不能十分準(zhǔn)確地衡量企業(yè)價(jià)值的變化。*陳曉莉、高露：《中國上市金融機(jī)構(gòu)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2012年第4期。

一般認(rèn)為，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響因素主要有行業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、套期保值、國際化程度等，但理論界對(duì)這些因素與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的相關(guān)關(guān)系并沒有達(dá)成共識(shí)。Flood&Lessard(1986)將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露劃分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)暴露和合同風(fēng)險(xiǎn)暴露，其中經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)暴露主要取決于企業(yè)所處產(chǎn)品市場和要素市場的競爭結(jié)構(gòu)。Marston(2001)也認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)暴露的大小主要取決于其所處的行業(yè)競爭環(huán)境。在對(duì)我國外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的行業(yè)特征進(jìn)行研究的過程中，倪慶東、倪克勤(2010)發(fā)現(xiàn)，競爭性行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露明顯高于壟斷性行業(yè)、出口行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露高于進(jìn)口行業(yè)、制造業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露整體水平明顯高于其他行業(yè)。*倪慶東、倪克勤：《匯改以來我國外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的行業(yè)特征——基于深市行業(yè)指數(shù)的分析》，《金融理論與實(shí)踐》2010年第2期。Bodnar，Dumas&Marston(2002)則認(rèn)為，一些能夠影響產(chǎn)品定價(jià)行為的企業(yè)或者行業(yè)間的共有因素均會(huì)影響企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。*Bodnar, G.M., Dumas, B. & R.C. Marston. Pass-through and exposure. Journal of Finance,2002(57): 199-231.

本研究采用現(xiàn)金流量法、資本市場法等方法，以及五種模型考察我國紡織行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。在分析紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露影響因素時(shí)，全面考察企業(yè)規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)管理方式和國際化程度與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)系，以降低遺漏變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，力求實(shí)證結(jié)果更為穩(wěn)健。

三、紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的實(shí)證分析

對(duì)我國紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的實(shí)證研究分為三步。第一，利用現(xiàn)金流量法、資本市場法等方法，以及五種模型度量紡織行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，每一個(gè)模型中都考慮時(shí)滯性和數(shù)據(jù)頻率的影響。第二，考察匯率改革不同階段紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露水平的差異，將樣本區(qū)間以2005年7月和2010年6月為界劃分為三段。第三，依據(jù)Koutmos&Martin模型，*Koutmos, G. & A.D. Martin. Asymmetric Exchange Rate Exposure: Theory and Evidence . Journal of International Money and Finance, 2003 (22): 365-383.檢驗(yàn)紡織行業(yè)在人民幣升值期與貶值期外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的不對(duì)稱性。

(一)實(shí)證模型

外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露實(shí)證研究所使用的實(shí)證模型如下：

現(xiàn)金流量法：Rit=ci+βiXt=μit；Rit是i公司在t時(shí)期的經(jīng)營收入變動(dòng)率；Xt是t期匯率變動(dòng)率。

Jorion模型：Rit=β0i+β1iRmt+β2iEXt+εit;Rit表示企業(yè)i的股票收益率；Rmt表示金融市場的平均收益率；EXt表示外匯風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)率，由匯率經(jīng)對(duì)數(shù)差分處理得到；εit為白噪聲；β2i衡量的是外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。

Fama-French模型：Rit=αi+βEXt+λRMt+γSMBt+ρHMIt+εit；SMBt代表規(guī)模因素，是用t期市場中最小規(guī)模企業(yè)的股票收益率減去最大規(guī)模企業(yè)的股票收益率而得；HMIt代表賬面市值比因素，是用t期最高賬面市值比企業(yè)的股票收益率減去最低賬面市值比企業(yè)的股票收益率而得。

Chue-Cook模型:Rjt=β0j+β1jΔSxt+β2jRwt+εjt；Rjt是j股票的超額收益；ΔSxt是x國的貿(mào)易加權(quán)匯率；Rwt是世界股票市場指數(shù)的超額收益；估計(jì)系數(shù)β1j度量了j公司總體的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)說明

研究樣本為在滬市和深市發(fā)行A股的紡織企業(yè)，刪除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重、時(shí)間序列比較短的個(gè)體，數(shù)據(jù)期間為1995年1月-2014年3月，對(duì)于樣本中缺失的個(gè)別數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行處理。個(gè)股收益率和市場平均收益率均為考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫(csmar)。人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行(BIS)官方網(wǎng)站，是經(jīng)貿(mào)易加權(quán)的匯率指數(shù)，數(shù)值越大表示人民幣幣值越高，若數(shù)值下降則表示人民幣貶值。對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理，用匯率變動(dòng)率的波動(dòng)程度來表示未預(yù)期到的匯率變化。除了考察人民幣實(shí)際有效匯率(REER)變動(dòng)對(duì)我國紡織行業(yè)的影響，本文還選取了三種世界主要貨幣來研究我國紡織行業(yè)所面臨的單個(gè)幣種的外匯風(fēng)險(xiǎn)，這三種匯率分別是美元兌人民幣匯率(USD)、日元兌人民幣匯率(JPY)和歐元兌人民幣匯率(EUR)，數(shù)據(jù)來源于csmar。本文選取上證A股指數(shù)(000002)和深證A股指數(shù)(399107)作為市場收益率的代理指標(biāo)，因?yàn)檫@兩個(gè)指數(shù)能夠分別反映滬市和深市A股的整體走勢(shì)，具有良好的市場代表性，并且與我們所選取的樣本相對(duì)應(yīng)。現(xiàn)金流量法中的被解釋變量是扣除匯兌損益的營業(yè)利潤的變動(dòng)率，數(shù)據(jù)來源于csmar。股票市場超額收益率是由個(gè)股收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率而得，其中世界股票市場指數(shù)選取的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)站；無風(fēng)險(xiǎn)利率是由3個(gè)月期國庫券的收益率來表示，數(shù)據(jù)來源于csmar和美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站。

(三)實(shí)證結(jié)果

1.我國紡織行業(yè)存在顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，且匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值或營業(yè)利潤的影響具有滯后性。由表1可以看出，紡織行業(yè)面臨著多種匯率(REER和美元、歐元、日元對(duì)人民幣匯率)下的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，美元、日元、歐元既是我國紡織行業(yè)主要貿(mào)易伙伴國貨幣，又是國際貿(mào)易結(jié)算中的主要支付貨幣，這說明貿(mào)易伙伴國貨幣或貿(mào)易結(jié)算貨幣兌人民幣匯率變動(dòng)均會(huì)對(duì)我國紡織行業(yè)產(chǎn)生影響。

表1 紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，()內(nèi)為滯后階數(shù)；-表示不顯著。

2.為了考察不同匯率制度下我國紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的差異，根據(jù)人民幣匯率改革進(jìn)程，本文將整個(gè)樣本區(qū)間劃分三段時(shí)間，分別是1995年1月至2005年6月、2005年7月至2010年6月，以及2010年7月至2014年3月。實(shí)證結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，在第二個(gè)時(shí)間段內(nèi)紡織行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露最為突出，原因在于匯率改革啟動(dòng)之后人民幣匯率波動(dòng)性增強(qiáng)，企業(yè)原有預(yù)期被打破但缺少套期保值意識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，致使紡織行業(yè)存在較多的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)和套期保值經(jīng)驗(yàn)的累積，紡織行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)也有所下降?？梢?，企業(yè)在更為市場化的匯率制度下面臨著較多的外匯暴露風(fēng)險(xiǎn)，但匯率制度改革本身所帶來的不確定性也是非常顯著的。

3.由于企業(yè)在匯率升值期與貶值期往往采取非對(duì)稱的定價(jià)行為和套期保值行為，因此外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露也往往具有不對(duì)稱性。本文采用Koutmos&Martin在2003年提出的模型，考察了紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的不對(duì)稱性，結(jié)果如表3所示。βx衡量的是人民幣升值時(shí)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，βx+βDx衡量的是人民幣貶值過程中的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，若βDx顯著則表明外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是不對(duì)稱的。實(shí)證結(jié)果表明，紡織行業(yè)在人民幣實(shí)際有效匯率下的風(fēng)險(xiǎn)暴露存在一定的不對(duì)稱性，但在單個(gè)幣種對(duì)人民幣匯率下不存在明顯的不對(duì)稱性。

表2 紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露分時(shí)間段的檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，()內(nèi)為滯后階數(shù)；-表示不顯著。

表3 紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的不對(duì)稱性分析結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，()內(nèi)為滯后階數(shù)；-表示不顯著。

四、紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露影響因素的實(shí)證分析

(一)變量說明

本文綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和變量之間相關(guān)性等因素后確定的解釋變量有：總資產(chǎn)、行業(yè)集中度、金融衍生工具(0-1變量)、速動(dòng)比率、賬面市值比、財(cái)務(wù)杠桿比率、外資持股比率、H股比率、國際化程度*由于缺乏企業(yè)對(duì)外投資貿(mào)易數(shù)據(jù)，該變量是根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中的匯兌損益、外幣報(bào)表折算差額和匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的影響三項(xiàng)數(shù)據(jù)來確定的。若企業(yè)存在匯兌損益、外幣報(bào)表折算差額或匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的影響，則國際化程度為1，否則為0。(虛擬變量，是否有對(duì)外直接投資、對(duì)外貿(mào)易、對(duì)外證券投資)。 通過分析外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露機(jī)制并參照相關(guān)研究成果，提出以下假設(shè)：總資產(chǎn)、市場集中度、金融衍生工具、速動(dòng)比率、賬面市值比、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露負(fù)相關(guān)；國際化程度、外資持股比率、H股比率與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露正相關(guān)。

(二)相關(guān)性分析

除了賬面市值比變量以外，紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露與其影響因素之間的相關(guān)關(guān)系均不顯著。速動(dòng)比率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和外資持股比率與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)規(guī)模、國際化程度、賬面市值比與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露正相關(guān)，這一實(shí)證結(jié)果與理論預(yù)期并不完全一致。另外，各個(gè)企業(yè)在市場集中度、金融衍生工具、H股比率上的數(shù)據(jù)沒有差異，故與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的相關(guān)系數(shù)為0。

表4 外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露與其影響因素相關(guān)性的分析結(jié)果

注：單元格內(nèi)第一行數(shù)據(jù)為相關(guān)系數(shù)，第二行數(shù)據(jù)為相關(guān)關(guān)系的P值。

(三)回歸分析

外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露與其影響因素的回歸分析采用Probit模型，若樣本企業(yè)被兩種以上的模型識(shí)別出顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露則被解釋變量的值為1，否則為0。行業(yè)集中度、金融衍生工具、外資持股比例和H股比例四個(gè)解釋變量在回歸時(shí)被stata自動(dòng)忽略，原因在于數(shù)據(jù)差異太小甚至完全相同。由于樣本容量過小，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露因素分析的實(shí)證結(jié)果均不顯著。

五、結(jié)論

通過以上研究分析，可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：我國紡織行業(yè)存在多種匯率下的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露具有滯后性和時(shí)變性，并且在人民幣實(shí)際有效匯率下存在不對(duì)稱性。因此，我國紡織行業(yè)及其企業(yè)需要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，以減少匯率波動(dòng)給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)損失。在考察紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，速動(dòng)比率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和外資持股比率與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)規(guī)模、國際化程度、賬面市值比與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露正相關(guān)，這一結(jié)論與理論預(yù)期并不完全一致，原因在于本研究樣本容量較小，實(shí)證結(jié)果不夠穩(wěn)健。不過，這也為我們進(jìn)一步的研究留下了空間。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2015-04-01

王立強(qiáng)，男，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授。 張方華，女，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生；王俊潔，女，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。

本文系國家社科基金項(xiàng)目“匯改后中國企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)度量與管理研究”(項(xiàng)目編號(hào)：11CGJ017)的階段性成果。

F830.7

A

1003-4145[2015]09-0120-05