韓宇堃
公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)績效影響的實(shí)證分析
——以我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為例
韓宇堃
隨著現(xiàn)代公司制度的建立,公司治理結(jié)構(gòu)越來越受到人們的關(guān)注。它可以確保公司長期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),也可以增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展能力,從而提高公司績效。本文以我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象,對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示,股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、高管薪酬與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系,董事會(huì)規(guī)模和領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,獨(dú)立董事比例和監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績效無相關(guān)性。
公司治理結(jié)構(gòu);公司績效;上市公司
隨著我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展,公司績效越來越受到投資者的重視,如何提高公司績效成為了大眾關(guān)注的焦點(diǎn),而健全、有效的公司治理結(jié)構(gòu)是提升公司績效的必要條件。雖然我國對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究起步較晚,但是發(fā)展卻十分迅速。2001年,我國證監(jiān)會(huì)和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布了《中國上市公司治理準(zhǔn)則》。該準(zhǔn)則從保護(hù)投資者利益角度出發(fā),強(qiáng)調(diào)了保護(hù)股東利益的思想。準(zhǔn)則的實(shí)施為我國上市公司建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)以及進(jìn)行公司治理提供了指導(dǎo)。
國內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究內(nèi)容主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)機(jī)制等三方面,但這幾方面對(duì)公司績效影響的研究結(jié)論卻不盡相同。
(一)國外研究現(xiàn)狀
在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響方面,Morck(1988)、Mcconnell和Serraces(1990)、Shleifer和Vishny(1997)都認(rèn)為當(dāng)內(nèi)部股東所占有的比例越大,公司的價(jià)值越高。Demsetz(1985)認(rèn)為當(dāng)股權(quán)集中于少數(shù)人手中時(shí),大股東可能會(huì)為了個(gè)人利益而不顧其他股東利益,甚至損害公司價(jià)值。在董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響方面,Lipton和Lorsch(1992)研究認(rèn)為董事會(huì)人數(shù)在十人限額內(nèi)時(shí),其對(duì)公司績效有正相關(guān)作用。但Singh和Davidson(2003)研究認(rèn)為董事會(huì)董事數(shù)量越少,公司績效越好。在管理層激勵(lì)對(duì)公司績效影響方面,Baghat(1985)和Smith(1990)都同樣發(fā)現(xiàn)對(duì)高管人員進(jìn)行激勵(lì)能起到提高公司績效的作用。
(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀
在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響方面,王海林(2009)認(rèn)為第二到第五大股東持股比例之和的增加對(duì)公司績效有積極作用。胡春秀(2010)認(rèn)為前十大股東持股比例越高,越有利于公司績效的提高,而股權(quán)制衡度的提高對(duì)公司績效有負(fù)相關(guān)作用,且控股股東的持股比例的提高,有利于公司績效的提高。曹陽、孫泉霞(2011)研究表明第一大股東持股比例與企業(yè)績效存在著U型關(guān)系。在董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響方面,江永眾、熊平(2006),認(rèn)為董事會(huì)人數(shù)的增加對(duì)公司績效有積極作用,而曲麗清(2007)通過實(shí)證研究表明,公司績效隨董事會(huì)人數(shù)的增加出現(xiàn)了先上升后降低的結(jié)果。在管理層激勵(lì)對(duì)公司績效影響方面,陳樹文、劉念貧(2006)認(rèn)為管理層人員持股比例的增加有利于公司績效的提高這一結(jié)論。曹陽、孫泉霞(2011)研究卻發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金薪酬并沒有起到應(yīng)有的激勵(lì)作用,而管理層人員持股對(duì)公司績效的提升會(huì)帶來一定的消極影響。
本文主要研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響。因此,公司治理結(jié)構(gòu)將從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和高管薪酬等七個(gè)方面展開分析,并分別提出假設(shè)。
(一)股權(quán)集中度對(duì)公司績效的影響
股權(quán)集中度可以通過第一大股東持股比例進(jìn)行衡量。該比例越高,說明第一大股東對(duì)管理層的控制力越強(qiáng),對(duì)管理層的監(jiān)督意識(shí)也越強(qiáng)烈,這樣才能減弱管理層人員的機(jī)會(huì)主義傾向,增加公司經(jīng)濟(jì)利益,提高公司績效。也有學(xué)者認(rèn)為,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|成為絕對(duì)控股股東時(shí),第一大股東可能會(huì)因?yàn)槿狈ΡO(jiān)督而“掠奪”公司的財(cái)產(chǎn),侵害其他股東的利益,對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。本文認(rèn)為,第一大股東持股比例相對(duì)集中,反映其對(duì)公司的控制能力越強(qiáng),能對(duì)公司的經(jīng)營起到穩(wěn)健性的作用,從而提升公司績效。由此本文認(rèn)為:股權(quán)集中度對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響。
(二)股權(quán)制衡度對(duì)公司績效的影響
股權(quán)制衡是指幾個(gè)大股東通過內(nèi)部牽制,使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制決策,以達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。這種模式能使公司股權(quán)相對(duì)集中,又能有效抑制大股東對(duì)上市公司利益的侵害。其他股東對(duì)控股股東股權(quán)制衡能力的加強(qiáng)可以抑制大股東對(duì)公司的“掠奪”行為,對(duì)公司績效有促進(jìn)作用。由此本文認(rèn)為:股權(quán)制衡度對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響。
(三)董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效的影響
董事會(huì)規(guī)模即董事會(huì)成員的人數(shù),其人數(shù)的多少對(duì)公司運(yùn)營效率會(huì)產(chǎn)生很大影響。理論界對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司績效之間關(guān)系的分歧較大。本文認(rèn)為規(guī)模較大的董事會(huì)將增加董事會(huì)成員間溝通的難度,不利于董事們坦率地表達(dá)自己的意見,從而降低董事會(huì)會(huì)議的效率,也同時(shí)增加了董事會(huì)決策的成本。當(dāng)然,不可否認(rèn)的是規(guī)模較大的董事會(huì)能夠擁有更多的信息和更豐富的知識(shí)結(jié)構(gòu),對(duì)制約控股股東、協(xié)調(diào)各方利益和提高決策質(zhì)量等方面都有積極的影響。但較大規(guī)模的董事會(huì)所帶來的損失可能會(huì)大于其為公司創(chuàng)造的利益。由此本文認(rèn)為:董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。
(四)獨(dú)立董事比例對(duì)公司績效的影響
獨(dú)立董事獨(dú)立于公司的管理和經(jīng)營活動(dòng),不受任何股東控制,也不在公司內(nèi)部擔(dān)任實(shí)職,在經(jīng)濟(jì)利益方面具有獨(dú)立性。所以相對(duì)于內(nèi)部董事,獨(dú)立董事能夠從全體股東利益出發(fā),發(fā)揮真正的監(jiān)督作用。獨(dú)立董事成員都具有一定的專業(yè)技能、學(xué)識(shí)和管理的能力,在參與公司重要決策時(shí)能夠發(fā)表獨(dú)立意見。所以獨(dú)立董事比例的增加能夠提高公司決策的質(zhì)量,促進(jìn)公司績效的提高。由此本文認(rèn)為:獨(dú)立董事比例對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響。
(五)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響
領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司的董事長與總經(jīng)理是否兩職合一。董事長代表公司董事會(huì),是股東利益的最高代表??偨?jīng)理是公司的雇員,主要處理公司日常經(jīng)營事務(wù)和執(zhí)行董事會(huì)的決策。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的上市公司中,董事會(huì)連接著股東和經(jīng)理層,并以股東的身份監(jiān)督經(jīng)理層,避免其做出對(duì)股東不利的行為。兩職合一可能會(huì)使總經(jīng)理的權(quán)限被過度賦予,從而脫離董事會(huì)的監(jiān)督。此外,兩職合一同時(shí)也會(huì)削弱董事會(huì)的控制作用,經(jīng)理層可能會(huì)做出有損公司利益的決策,從而影響公司績效。由此本文認(rèn)為:董事長與總經(jīng)理兩職合一對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。
(六)監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效的影響
監(jiān)事會(huì)由股東監(jiān)事和職工監(jiān)事組成,其職責(zé)主要是對(duì)董事會(huì)和管理層人員進(jìn)行監(jiān)督,監(jiān)事會(huì)具有獨(dú)立性、法定性和專門性的特點(diǎn)。設(shè)立監(jiān)事會(huì)可以防止董事會(huì)、經(jīng)理層損害公司和股東的利益,從而有利于公司績效的提升。由此本文認(rèn)為:監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響。
(七)高管薪酬對(duì)公司績效的影響
代理理論認(rèn)為,公司經(jīng)理層與股東之間存在信息不對(duì)稱和目標(biāo)不一致,所以會(huì)產(chǎn)生不必要的代理成本。在這種情況下,股東會(huì)通過高額的薪資對(duì)高管的貢獻(xiàn)給予物質(zhì)激勵(lì),使高管人員有充足的動(dòng)力提高公司業(yè)績,從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。由此本文認(rèn)為:高管薪酬對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響。
本文選取了滬深兩市所有A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司2009—2011三年的數(shù)據(jù),在剔除了數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常的樣本后,最終以65家上市公司3年的數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究樣本。本文所采用的初始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,所有數(shù)據(jù)通過STATA11.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。
(一)變量的定義
根據(jù)以上所提出的假設(shè),本文設(shè)計(jì)了以下變量進(jìn)行實(shí)證分析。(見表一)
表一 變量定義表
(二)模型的構(gòu)建
根據(jù)以上各解釋變量與被解釋變量的關(guān)系,本文構(gòu)建了公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的線性回歸模型。EPS=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+ε
(三)相關(guān)性分析
為避免回歸模型中各變量出現(xiàn)多重共線性問題,在進(jìn)行回歸分析之前應(yīng)檢測(cè)各變量之間的相關(guān)性。具體檢測(cè)結(jié)果如下:(見表二)
一般認(rèn)為,當(dāng)兩個(gè)解釋變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值超過0.8時(shí),則會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的線性共線問題。從表二相關(guān)性檢驗(yàn)中可以看出,各變量之間相關(guān)性較強(qiáng)的為股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度,其相關(guān)系數(shù)為-0.642,其他變量之間相關(guān)性都較弱,本文的各變量之間不會(huì)出現(xiàn)多重共線性問題。
(四)實(shí)證結(jié)果
從表三回歸結(jié)果顯示,模型整體檢驗(yàn)的F值為10.82,說明本文構(gòu)建的模型是聯(lián)合顯著的。調(diào)整R平方為0.2883,這說明模型中各解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋程度較低。因?yàn)橛绊懝究冃У囊蛩睾芏?,而本文只是從公司治理角度進(jìn)行分析。
表二 相關(guān)性檢驗(yàn)
表三 回歸結(jié)果(一)
表四 回歸結(jié)果(二)
由表四可以看出,在5%的顯著性水平下,所有解釋變量中只有獨(dú)立董事比例(X4)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模(X6)這兩個(gè)變量的T值低于臨界值,也就意味著這兩個(gè)變量所對(duì)應(yīng)的假設(shè)是不成立的,而其他各解釋變量在5%的顯著性水平下均顯示統(tǒng)計(jì)顯著,且系數(shù)與假設(shè)方向一致,所以其他假設(shè)都成立。
(一)股權(quán)集中度對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響。這說明第一大股東持股比例的提高,能增加其對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)管的動(dòng)力,也能降低代理成本,從而提高公司績效。
(二)股權(quán)制衡度對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響。這說明股權(quán)制衡度的提高能夠保護(hù)其他股東的利益,有效地抑制大股東對(duì)其他股東的“掠奪”行為,對(duì)公司績效能起到正面的作用。這也說明了股權(quán)的相對(duì)集中能促進(jìn)公司績效的提高。
(三)董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。即董事會(huì)人數(shù)的增加不利于提升公司績效。這說明較大規(guī)模的董事會(huì)所帶來的損失確實(shí)大于其為公司創(chuàng)造的利益,董事會(huì)規(guī)模增加的同時(shí)也增加了達(dá)成共識(shí)的難度。
(四)獨(dú)立董事比例對(duì)公司績效無影響。雖然本文數(shù)據(jù)顯示獨(dú)立董事比例與公司績效的回歸系數(shù)為正值,但是并沒有通過顯著性檢驗(yàn),假設(shè)沒有得到證實(shí)。這是因?yàn)樯鲜泄镜莫?dú)立董事都是兼職,只是充當(dāng)“花瓶”角色,在董事會(huì)重大決策時(shí)受干擾因素較多,并沒有真正起到獨(dú)立決策的作用,以至于不能達(dá)到預(yù)期的效果。
(五)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。通過本文對(duì)該變量回歸的結(jié)果可以看出,董事長和總經(jīng)理兩職兼任,使得公司的實(shí)際控制權(quán)掌握在一個(gè)人的手中,這會(huì)削弱了董事會(huì)的獨(dú)立性,可能導(dǎo)致經(jīng)理層會(huì)做出不利于公司利益的行為,從而對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。
(六)監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效無顯著影響。本文回歸結(jié)果顯示監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系,但并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這說明監(jiān)事會(huì)的設(shè)立并沒有起到理想的監(jiān)督作用。我國上市公司目前大多數(shù)采用監(jiān)事會(huì)年會(huì)制,監(jiān)事沒有明確的程序和更多的機(jī)制行使其應(yīng)有的監(jiān)督權(quán),而且監(jiān)事會(huì)的職能不明確。這使得公司監(jiān)事的知情權(quán)、查詢權(quán)和監(jiān)督權(quán)受到極大的限制,故導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)沒起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。
(七)高管薪酬對(duì)公司績效產(chǎn)出正面影響。高管激勵(lì)機(jī)制解決了委托人與代理人之間關(guān)系的動(dòng)力問題,即委托人通過一套有效的激勵(lì)機(jī)制促使代理人盡力為其服務(wù),最大限度的達(dá)到委托人目的。本文的實(shí)證結(jié)果也證明了增加高管薪酬能夠提高管理層工作的積極性,從而對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響。
[1]Morck R,Shleifer A.and Vishny R.Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis[J],Journal of Financial Economics,1988,(20):293-315.
[2]Demsetz H.,Lehn K.The Structure of Corporate Ownership:Causes and Consequences[J].Journal of Law and Economics,1985(32):336-451.
[3]王海林.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績效的影響——以華東地區(qū)上市公司為例[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào),2009(4):65-73.
[4]胡春秀.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效關(guān)系的實(shí)證研究——基于股權(quán)分置改革接近尾聲的背景下的研究[J].中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊,2010(13):57-57.
[5]曹陽,孫泉霞.中國醫(yī)藥上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2011(3):70-73.
(作者單位:常州工學(xué)院)