華雯雯+張婧超+劉曉波

【摘要】本文實證分析了企業(yè)社會責任報告披露質(zhì)量與融資約束的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：年末披露體系中有社會責任報告的企業(yè)，比沒有社會責任報告企業(yè)面臨的融資壓力要小，企業(yè)披露社會責任報告能緩解融資約束；企業(yè)披露社會責任報告融資壓力會更小；國有企業(yè)社會責任報告對其融資約束緩解作用小于民營企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】融資約束 社會責任報告 信息披露 市場化程度 所有權(quán)性質(zhì)

一、引言

社會責任報告開始披露以來，發(fā)布社會責任報告的企業(yè)數(shù)量均呈現(xiàn)快速增長趨勢，其中2009—2012年增長比均超過20%，相對于之前的迅猛增長態(tài)勢，2012—2013年增長數(shù)量已逐漸趨向于平緩。目前發(fā)布社會責任報告的企業(yè)達到了2000家?？v觀近幾年社會責任報告在中國的“井噴”趨勢，社會責任報告已逐漸成為企業(yè)日常信息披露體系的重要組成部分。發(fā)布社會責任報告的企業(yè)數(shù)量越來越多，并且處于良好穩(wěn)定的增長趨勢，其中民營企業(yè)的報告數(shù)量增幅較國有企業(yè)更高。更要指出的是企業(yè)披露社會責任報告逐漸脫離了消極應(yīng)對的態(tài)度，企業(yè)的CSR報告披露質(zhì)量有了較大的提升，報告的公信度較之前更高，報告的編制評級也比之前更加科學合理，其中評級處于上層的企業(yè)2013較2012年增長了6個百分點。證明企業(yè)已逐漸意識到社會責任報告對企業(yè)發(fā)展的作用。

二、文獻綜述

（一）信息披露與融資約束

CSR報告逐漸成為國內(nèi)外學者們研究的熱點，一些學者研究認為，披露了社會責任報告的企業(yè)較沒有披露社會責任報告的企業(yè)，信息不對稱程度更小，信息不對稱得到緩解，使得企業(yè)的資本成本合理降低，因此披露社會責任報告能降低資本成本。Verrecchia （2001）提出：“市場對社會責任信息的關(guān)注越來越頻繁，社會責任信息扮演著與財務(wù)信息同等的角色，降低了市場的信息不對稱提高了信息透明度。Richardson 等（2001）對加拿大資本市場進行研究得出結(jié)論：“企業(yè)由披露CSR報告緩解了企業(yè)與投資者、債券人等利益相關(guān)方間的信息不對稱，并向社會詮釋了良好的品牌形象。因此，披露CSR報告能合理地降低投資者對風險的預(yù)期以及資金的流動性風險，進而為實現(xiàn)最小化資本成本提供前提條件”。Dhaliwal等 （2011）實證研究得出相同的結(jié)論，通過對比披露了社會責任報告的上市公司與沒有披露上市公司的分析師盈余預(yù)測，發(fā)現(xiàn)披露了CSR報告的上市公司，盈余預(yù)測誤差更小。若將這一現(xiàn)象運用在本身信息透明度較低的國家和地區(qū)，實證效果更加顯著。Goss 等（2011）研究認為：“CSR報告為企業(yè)帶來了良好的聲譽，銀行在評估企業(yè)信用風險時會考慮到與其相關(guān)的利好消息。所以，銀行傾向于為發(fā)布了CSR報告的企業(yè)，授予更高的信貸額度以及更長期限的貸款。

（二）所有權(quán)性質(zhì)與融資約束

肖作平（2004）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的資本融資決策。孫健（2006）對最終控制人與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的類型決定了對資本結(jié)構(gòu)的決策。一般會因利益最大化、股權(quán)稀釋等因素更多的考慮債務(wù)融資。我國特有的經(jīng)濟體制導(dǎo)致了企業(yè)融資決策具有很強的中國特色。王寧、黃少安、肖澤忠等（2000，2001，2008）研究得出結(jié)論：由于市場上長期存在嚴重的行政干預(yù)，在我國資本市場上融資出現(xiàn)了債務(wù)融資成本，遠高于股權(quán)融資成本的違背融資理論的情況，因此上升公司更傾向于股權(quán)融資。這說明政府的行政干預(yù)阻礙了信息披露發(fā)揮其應(yīng)有的效應(yīng)。Laportaetal（2002），孫錚（2006）研究證明：最終控制人是國有或非國有直接影響了企業(yè)披露的會計信息對債務(wù)契約的效用，國有企業(yè)的會計信息對債務(wù)契約的效用明顯不如非國有企業(yè)。有政治背景的企業(yè)會更加容易得到銀行尤其是國有銀行更多的資金支持。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

一般情況下，投資者對企業(yè)的期望值高，企業(yè)面臨的融資約束更??；投資者對企業(yè)的期望值低，企業(yè)的融資約束越高，即好的信息披露質(zhì)量降低企業(yè)的融資約束。上市公司披露CSR報告有助于完善整體信息披露體系。社會責任信息披露已與企業(yè)經(jīng)營、提升企業(yè)競爭力、提升品牌影響力密不可分。CSR報告的披露將改變信息披露的有效邊界。市場化進程逐步推進，理財投資理念興

起并迅速覆蓋市場，投資人對信息的評估更加專業(yè)和理性。財務(wù)信息不再是唯一關(guān)注的對象，非財務(wù)信息與財務(wù)信息的相關(guān)性成為投資者關(guān)注的重點，CSR報告信息披露是其中的重要部分。

依據(jù)上述論據(jù)，提出假設(shè)1，假設(shè)2

H1：發(fā)布了CSR報告的上市公司比沒有發(fā)布CSR報告的融資約束小，因此CSR報告緩解了融資約束。

H2：發(fā)布了CSR報告的上市公司中，CSR報告披露質(zhì)量評分中位數(shù)及以上的企業(yè)，比社會責任報告披露質(zhì)量評分中位數(shù)以下的企業(yè)，更能緩解融資約束。

由于國有企業(yè)受政策支持更多，其所受融資壓力更小。銀行等投資者在考慮給國有企業(yè)授信額度時，會因為國家的支持反而降低了信息披露為國有企業(yè)帶來的潛在報酬，削弱了銀行等信用機構(gòu)考慮融資限制時，對信息披露數(shù)量和質(zhì)量的評估權(quán)重。另一方面，國有企業(yè)在社會的認可度較民營企業(yè)更高。公眾認為國有企業(yè)應(yīng)當為社會責任報告披露樹立表率作用，因此國有企業(yè)的CSR報告被寄予了更高的期望值。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)發(fā)布的社會責任報告緩解融資約束的程度較小。

（二）樣本選擇

本文選取了滬深A(yù)股上市公司2009年—2012年的數(shù)據(jù)為數(shù)據(jù)窗口。社會責任報告披露質(zhì)量，手工在潤靈國際社會責任官方網(wǎng)站進行社會責任報告的評級、評分、報告長度等數(shù)據(jù)收集。其他數(shù)據(jù)大多數(shù)由國泰君安數(shù)據(jù)庫上市公司系列研究專題提供。剔除了金融保險、ST、PT類特殊的行業(yè)及公司。為防止極端情況影響結(jié)果準確性，剔除了數(shù)據(jù)上下2%的極端值。少量缺失數(shù)據(jù)由和訊網(wǎng)、巨潮資訊、陸家嘴金融評論、中國社會責任報告藍皮書、金蜜蜂社會責任報告提供。對無法獲得數(shù)據(jù)處理原則為，剔除或是尋找可行的替代樣本，爭取最大限度的保持樣本的完整、真實、可靠性。經(jīng)篩選總計得到4802個數(shù)據(jù)，其中發(fā)布社會責任報告并收集到社會責任報告評分的大約占總觀測值的1/4。社會責任報告收集的是2009、2010、2011年企業(yè)社會責任報告披露得分情況。endprint