債權(quán)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率研究

張沫茹　劉超宇

摘 要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)始終作為一個世界前端性的問題在探究。筆者將從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合，對公司的治理研究更加深入，從而提高企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司治理；問題探究

現(xiàn)代企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)家族式企業(yè)的最典型特征就是實現(xiàn)企業(yè)兩權(quán)分離，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)的投資人通過委托授權(quán)的方式給管理者一定的權(quán)限來管理與經(jīng)營企業(yè)。但這種做法也形成了不同的利益集團，一方面所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)所有者存在矛盾，即公司股東和公司實際運營者經(jīng)理人之間存在利益矛盾；另一方面，股東與債權(quán)人之間也存在利益矛盾。這兩類利益矛盾是制約現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的瓶頸，作為調(diào)和這兩種矛盾的產(chǎn)物，公司（企業(yè)）治理結(jié)構(gòu)也就應運而生，成為現(xiàn)代企業(yè)不可或缺的制度架構(gòu)。

一、資本結(jié)構(gòu)變化同企業(yè)利益沖突的關(guān)系

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由籌資方式?jīng)Q定的，當籌集資金方式放生變化時，相應的資本結(jié)構(gòu)也就發(fā)生了改變，從而導致各方的利益產(chǎn)生沖突。

矛盾之一：公司經(jīng)營者與所有者間的矛盾

企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)雖在一定程度上解決了家族式企業(yè)中繼承者經(jīng)營能力不足的諸多問題，但也有一定的副作用，如職業(yè)經(jīng)理人和股東之間的利益矛盾。矛盾產(chǎn)生的根源在于股東與經(jīng)理之間立場不同，這樣就產(chǎn)生了經(jīng)理和股東由于利益不同而出現(xiàn)的激勵不相容，企業(yè)的價值和利益在很大程度上受到了影響。

矛盾之二：公司所有者和債權(quán)人間的矛盾

紅利政策的運作和資產(chǎn)替代行為是股東和作為股東利益代表者的經(jīng)理把原本債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移給股東的方式。

總之，股票融資產(chǎn)生的股東和經(jīng)理的利益矛盾隨著負債的利用而有所緩和，而股東和債權(quán)人之間的利益矛盾卻又可能隨著負債的產(chǎn)生進而加深。

二、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響

資本結(jié)構(gòu)在這里就是指企業(yè)的負債情況。資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響企業(yè)的財務狀況，負債率不應超過百分之五十長期負債和短期負債比例應適當。資本結(jié)構(gòu)的分析，可以為企業(yè)價值的提高產(chǎn)生深遠的意義。

1.資本結(jié)構(gòu)的合理化有助于提升企業(yè)價值。為了提升企業(yè)價值，企業(yè)運用債務融資，在總資產(chǎn)息稅前債務成本率小于利潤率時，可以收獲財務杠桿效益；企業(yè)運用債務融資也會收獲節(jié)稅效益。債務融資的增加也會使大大增加企業(yè)面臨的財務風險。

2.對投資人的投資行為施加影響力，進而影響企業(yè)價值，外部投資人通過資本結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)來了解企業(yè)價值的情況來改變他的投資決定，進而影響企業(yè)價值。

3.對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，和進行轉(zhuǎn)型升級，進而影響企業(yè)價值。企業(yè)經(jīng)營者通過債務融資來促使自已更加勤奮工作，采取更加正確的行為，使企業(yè)經(jīng)營成績有目共睹，從而加大外部投資人對企業(yè)發(fā)展的信心。

三、激勵問題與公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

如何激勵和配置最好的資本結(jié)構(gòu)才能產(chǎn)生最大化的價值：本文將從三個方面，即委托代理、信息不對稱和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，來研究企業(yè)股東或者債權(quán)人是怎樣用正確的融資形式（特別是債務融資）來激勵公司經(jīng)營者的更多地站在公司立場。

1.代理成本與資本結(jié)構(gòu)

Jensen與Meckling提出了“外部股票代理成本”。他們預測，在股權(quán)—債務比率變化時，這兩類代理成本將產(chǎn)生權(quán)利平衡現(xiàn)象：一是經(jīng)理人已經(jīng)對投資進行了決策的情形下，債務的提高也相應提高了其所擁有的股份，相當于稀釋了股權(quán)，從而減少了股權(quán)代理的成本；二是Jensen（1986）提出了“自由現(xiàn)金流量”的說法，即減少給經(jīng)理運用的自由現(xiàn)金流量可通過債務本息償還（硬償付約束）來實現(xiàn)，以此來避免經(jīng)理人可能的浪費行為。所以，Jensen與Meckling認為企業(yè)最好的資本結(jié)構(gòu)應該在兩種相加的最低點上。

Stulz（1991）假設(shè)了經(jīng)理有很強的“帝國建造”動機行為下，把Jensen（1986）的“自由現(xiàn)金流量”假說給模式化了。過度的債務融資很有可能把企業(yè)帶入財務危機，從而產(chǎn)生“投資不足”現(xiàn)象，Stulz模式中找到資本結(jié)構(gòu)的最好狀態(tài)是所有人在“投資過度”和“投資不足”兩者中間必須要做的選擇。

2.不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)

Jensen與Meckling雖然對所有利益方（融資人）管理經(jīng)理人這個問題上已進行了信息不完全假設(shè)，但僅僅局限在這么一個假定之下的有關(guān)激勵問題（代理成本）的解析，并沒有想到信息不對稱帶來的相應的激勵問題，客觀上導致了它的局限性。最早發(fā)現(xiàn)這個問題的是Leland和Pyle（1977）和Ross（1977）。但Myers Majluf和Myers（1984）提出的“優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）”是對不對稱信息下資本結(jié)構(gòu)選擇最有信服力的。

3.企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與資本結(jié)構(gòu)

在眾多探討（基于不對稱信息上的）股權(quán)或債權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論中，研究人員主要研究現(xiàn)金流在各證券擁有者中的分配比例，卻基本不會涉及到股票和債券方面的企業(yè)實際控制權(quán)力的分配比例。但事實上，企業(yè)的控制權(quán)力對資產(chǎn)所有人和管理人都很重要，對他們來說是很有價值的資產(chǎn)（Manne，1965），這就導致控制權(quán)力的分配和再分配成為左右企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決擇的一個重大要因。

單就理論分析來說，哈特、格羅斯曼等提倡以不完全契約理論為基礎(chǔ)把企業(yè)控制權(quán)歸入資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)代化企業(yè)中，經(jīng)理人激勵制度由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)不在一起客觀形成了兩個類型，那就是-貨幣激勵與控制權(quán)激勵制度，而經(jīng)理控制權(quán)受股權(quán)和債權(quán)影響可以產(chǎn)生很大的不同，所以，一連串控制權(quán)移動進程中債務功能的理論，我們都可以解釋成一個嶄新的以激勵約束機制構(gòu)建為準則的資本結(jié)構(gòu)理論。

在其中的一個簡單模型中， Aghion與Bolton（1988）分析了在存在債務這一大前提下，公司控制權(quán)分配比例問題與企業(yè)價值最大化的關(guān)系?，F(xiàn)已知：第一，一個投資項目，未來發(fā)展趨勢無外乎兩種：好的和壞的；第二，面對當下情形，企業(yè)權(quán)力人可以選擇三條道路：擴張、維持、清算；第三，三條道路對應的成本問題：站在公司掌權(quán)者的角度，維持時不需要承擔任何成本，另外兩種選擇都需要他承擔一定的成本，成本大小不知；（4）做出相應選擇后所獲得的收益難以觀察，或者干脆成本太高，不值得去觀察。以上論述，Aghion與Bolton（1988）研討了一個狀況下債務的功能：當發(fā)展順利時，企業(yè)所有人想要擴大企業(yè)，但擴大企業(yè)對企業(yè)所有人來說存在成本，收益要低于這種成本的增加，也就是說把這種成本計算在內(nèi)，保持當前狀態(tài)是最好的；當發(fā)展是不好時，所有人想清算，但企業(yè)所有人想法相—這樣他就失去了操控企業(yè)的權(quán)力。在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，當企業(yè)發(fā)展不順時，企業(yè)家就應該把控制權(quán)交到所有人的手中管理。如何來讓這個目標變?yōu)楝F(xiàn)實呢？Aghion與Bolton合理的債務可以達到目的—假如時點1時的貨幣收益和將來的收益是正相關(guān)時，不超過這兩種狀況的債務可以設(shè)在任何一個水平上，從而實現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展好時由企業(yè)家掌握企業(yè)控制權(quán)，在發(fā)展不好時，因為企業(yè)的償還能力不能完全償還債務，就會被強迫破產(chǎn)，這樣控制權(quán)就發(fā)生轉(zhuǎn)移，從公司原所有者會手中轉(zhuǎn)移到外部人手中。 Hart與Moore（1995）通過債務在管理一個具有“building-empire”動機企業(yè)家的模型分析，使得大家對資本結(jié)構(gòu)中債務作用有了一個全新的了解和認識。

4.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實意義與實證結(jié)果

其顯示意義很難明確闡述，但單從理論角度出發(fā)，由于無論企業(yè)在不同的外界環(huán)境下，企業(yè)所有者始終追求資本價值的最大化，并始終存在一個資本所有者抑制在企業(yè)融資過程中出于激勵經(jīng)營管理者而產(chǎn)生的負經(jīng)濟效應（資金可得性的下降與成本遠高于內(nèi)部融資的外部融資成本），從而影響其企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇基準。這就是以激勵問題為基礎(chǔ)的上述各種資本結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)實生活中的體現(xiàn)。因此，資本結(jié)構(gòu)理論具有極強的指導意義。

四、結(jié)語

綜上所述，自從上世紀七十年代Jensen和Meckling關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的“代理理論”出現(xiàn)后，資本結(jié)構(gòu)究竟能在約束股份公司經(jīng)營管理者行為方面起到多大的作用，也就是經(jīng)濟學家所說的資本結(jié)構(gòu)的激勵功能立刻成為相關(guān)領(lǐng)域重視和探討的一個焦點，無數(shù)專家前輩從多方面對這一問題進行了探索，使得資本結(jié)構(gòu)的約束作用與委托代理、信息不對稱乃至控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)系逐漸清晰一些，并加深了人們對公司資本結(jié)構(gòu)的深度理解。那么，在已知資本結(jié)構(gòu)所固有的這一約束功能，公司經(jīng)營管理者的激勵模式對資本結(jié)構(gòu)選擇的一個影響也就清晰明了了。經(jīng)過幾十年的實踐，這一理論應經(jīng)在許多領(lǐng)域和公司得到廣泛貫徹和執(zhí)行—上個世紀末期， “按工作業(yè)績計酬”“保持激勵的長期作用”的理念逐漸成為美國等發(fā)達國家的主流激勵思想，從而導致美國上市公司拋棄沿用已久的低強度激勵模式，依仗其發(fā)達的資本市場，大范圍引入了股票期權(quán)、限制性股票等全新理念做為公司高管激勵政策，因些，在客觀上使得高管綜合工資總額中工資、獎金等固定薪酬所占的份額被各類以股票價格為基礎(chǔ)“權(quán)變報酬（contingent compensation）”逐漸所替代。

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作者簡介：張沫茹（1991- ），女，漢，黑龍江省佳木斯市，研究方向：會計學