唐冰松，郭樹鋒

(1．浙江省基礎建設投資集團股份有限公司，浙江 杭州 310006; 2．大連理工大學，遼寧 大連 116024)

風險因素對工程項目投資模式?jīng)Q策的影響研究

唐冰松1，2，郭樹鋒1

(1．浙江省基礎建設投資集團股份有限公司，浙江 杭州 310006; 2．大連理工大學，遼寧 大連 116024)

對于同一工程項目投資模式的比選問題在引入風險因素后更符合實際。文中引入了風險系數(shù)用于評價風險因素對項目的影響，根據(jù)各個階段現(xiàn)金流量的不同特征，討論了風險系數(shù)的選取準則。以BT和BOT模式為例，推導了考慮風險因素后，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率和投資效率等主要評價指標的主要表達式。為了評價項目年度風險狀況與整個項目的風險等級，文中定義了若干參數(shù)并給出了相應的表達式。最后，結(jié)合老虎潭水庫項目，計算了考慮風險因素后幾個重要指標的值，與未考慮風險因素相比，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率與投資效率等指標均出現(xiàn)不同程度的下降;BOT投資模式比BT模式更易受風險因素的影響。所得結(jié)論對于投資項目評價與開發(fā)具有一定的參考價值。

項目投資模式;風險系數(shù);凈現(xiàn)值;內(nèi)部收益率;投資效率

BT和BOT作為投資商首選的兩種工程項目投資模式，在我國基礎設施領(lǐng)域內(nèi)應用越來越廣泛。投資商在考慮投資項目時，首先需要考慮的是如何減少投資風險，增加收益。在以BT或BOT模式評價投資工程項目時，必須考慮項目在建、運營及回購各個階段可能面臨的各種風險因素。國內(nèi)外很多專家學者都對這一問題進行了大量的研究。工程項目中的風險因素及對項目的影響主要難點在于風險因素的預判、發(fā)生的概率以及對項目的損益程度。Askari［1］首先識別了BOT項目中的風險因素，然后采用FTOPSIS(Technique for Order Preference by Similarity to an Ideal Solution)與FSA(Formal Safety Assessment)方法根據(jù)風險因素對項目的損益程度進行排序。Zhao［2］采用文獻調(diào)查、案例研究報告、半結(jié)構(gòu)化調(diào)研等多種方式對BOT核電項目存在各種風險因素進行研究，將所有風險因素劃分為宏觀與微觀兩個層面。Kang［3］采用多因素效用函數(shù)方法與聚集效用方法對BOT項目中存在的風險因素進行識別和度量，并將項目中存在的風險因素劃分為主要與次要風險因素。張星［4］采用多層模糊分析與層次分析方法，提出了一種綜合考察基建項目各風險元素的多級模糊綜合評價方法。戴大雙［5，6］與俞波［7］分別采用不同的方法對風險因素進行量化與度量。以上成果主要集中在對風險因素重要性程度、發(fā)生概率及對項目的影響程度等方面。但無法考察風險因素在項目全壽命周期內(nèi)歷年的影響情況，在項目投資模式比選中，現(xiàn)有文獻只能從宏觀的角度分析項目的風險等級，無法給出根據(jù)項目歷年現(xiàn)金流量擬出現(xiàn)的風險因素確定項目的風險等級等關(guān)鍵問題。

本文研究的內(nèi)容主要是在項目的全壽命周期內(nèi)，分析項目每年擬出現(xiàn)的風險因素以及對現(xiàn)金流向的影響，從而得到風險因素影響下不同項目投資模式的比選準則;另外，文中提出的風險系數(shù)的概念對評定項目的風險等級具有一定的參考意義。

1 考慮風險因素影響下項目投資模式的數(shù)學模型

投資商面對新的項目，首先需要考慮的是采用何種投資模式對自身最有利，一個項目從立項、建設到最后投入使用，不同的投資模式會形成截然不同的結(jié)果。特別是采用BT或者BOT投資模式的項目，從項目的發(fā)起到最后的移交，各個環(huán)節(jié)都充滿著不確定性和各種風險，嚴重影響著項目的收益。這些風險包括政治風險、社會風險、經(jīng)濟風險、技術(shù)風險以及各種管理風險等。因此，投資商在項目的可行性研究階段要充分考慮這些風險因素，合理制定各種風險規(guī)避和轉(zhuǎn)移的措施，最大程度地擴大項目的收益，減少損失。在項目的開發(fā)階段，對于同一項目，考慮風險因素下的項目投資模式比選顯得尤為必要。特別是項目在不同的階段，風險的種類、對項目的影響程度都有所不同。為了研究的方便，本文著重引入風險系數(shù)(通過專家確定法分析風險因素在一定置信程度水平下對項目損益程度的數(shù)字表示，具有相當?shù)目煽啃院涂尚行浴?這一參數(shù)衡量風險因素的發(fā)生概率以及影響程度。

1．1 風險凈現(xiàn)值法

1．1．1 BT投資模式下的風險凈現(xiàn)值模型

所謂風險凈現(xiàn)值法是指在項目實施的過程中考慮各種風險因素的影響后的凈現(xiàn)值模型，根據(jù)各年可能出現(xiàn)的風險因素以及對凈現(xiàn)金流的影響，通過引入風險系數(shù)對各年的凈現(xiàn)金流量進行調(diào)整，該模型屬于凈現(xiàn)值模型的改進模型。考慮到項目BT模式中的建設期只有現(xiàn)金流出，回購期只有現(xiàn)金流入，BT項目的凈現(xiàn)值模型可以表達為:

1．1．2 BOT投資模式下的風險凈現(xiàn)值模型

與BT投資模式不同的是BOT投資模式在項目的建設期結(jié)束后，存在事實上的運營期，投資商在建設期的投入在運營期逐步收回并產(chǎn)生利潤。于是建設期中的COt≠0，CIt≠0，BOT投資模式下的項目凈現(xiàn)值模型為:項目的特許期權(quán)可以表示為TR為式(5)中第二項的實際運營長度?？紤]建設期和運營期內(nèi)的風險因素后，(5)式可以改寫為:若在特許期權(quán)內(nèi)，現(xiàn)金也是按ηBOT·C流入，C為總投資額在項目運營期年數(shù)內(nèi)的等額流入，廣義利潤率為ηBOT，運營期間的費用為固定費用，記為D。式(6)中第二項每一期的現(xiàn)金流入為:

則(6)式可以改寫為:

BOT投資模式的投資周期要普遍長于BT模式，因此，前者的廣義利潤率要長于后者，即ηBOT＞ηBT，相關(guān)資料表明，BT投資模式的回報率約在3%～8%，而BOT投資模式的回報率普遍在10%以上。

1．2 內(nèi)部收益率1．2．1BT投資模式下的內(nèi)部收益率模型

1．2．2 BOT投資模式下的內(nèi)部收益率模型

2 關(guān)于風險系數(shù)的幾點討論

(1)項目無論采用BT模式還是BOT模式，建設期的現(xiàn)金流量總是負值，若在建設期存在風險因素，其效益應是增加投資商的支出，則

(2)在BT項目的回購期或BOT項目的運營期，風險因素會影響項目的收益，因此，應定義

(3)在項目壽命周期內(nèi)，某些年份的現(xiàn)金流量不存在風險因素的影響，不用考慮風險系數(shù)的調(diào)整效應，應定義

在進行項目開發(fā)時，對項目的全壽命周期內(nèi)擬存在的一些風險因素進行分年度評估，對各個年度內(nèi)可能存在的風險因素進行列表分析，將各風險因素劃分為主要風險因素，次要風險因素，可忽略風險因素等幾個等級，根據(jù)各年存在的風險因素及等級確定風險系數(shù)。確定各年的風險系數(shù)后，需要對各年的風險系數(shù)進行評估，擬確定風險最大的年份，投資商可以就該風險最大年份以及存在的風險因素與政府展開談判，采取措施規(guī)避或轉(zhuǎn)移風險，最大可能減小風險因素對項目的影響。投資商根據(jù)專家?guī)熘兴峁┑慕?jīng)驗參數(shù)賦予主要、次要、可忽略風險因素一定的數(shù)值，加權(quán)得到該年份風險參數(shù)at和bt，即建設期:

運營期(回購期):

進一步，考慮到建設期和運營期(回購期)風險系數(shù)定義的不同，轉(zhuǎn)化為實際使用的風險系數(shù)對一些不可預見的風險因素，在項目評價時，可以采用保守估計法，適當調(diào)高風險參數(shù)at、bt的值。

項目在全壽命期內(nèi)，各年的現(xiàn)金流量不同，存在的風險因素也不同，有必要定義一個參數(shù)用于判斷項目實施過程中風險最大的年份，該年度可能不是風險參數(shù)最大的年份，但一定是影響整個項目現(xiàn)金流量最大的年份。參數(shù)定義如下:

(1)建設期

(2)BT項目回購期

(3)BOT項目運營期

κBT、κBOT為整個項目實施過程中的項目總體風險參數(shù)。若

則項目的風險偏大，投資項目不可接受，κBT、κBOT為投資商內(nèi)部界定可接受的最大風險臨界值。式(15)～(20)為項目是否值得投資及項目多方案比選問題提供了有力的工具。

3 BT與BOT投資模式的選擇策略

BT與BOT項目投資模式在考慮風險系數(shù)下的凈現(xiàn)值模型如式(4)、(8)，對于同一個投資項目，若BOT投資模式優(yōu)于BT投資模式，則需滿足

由式(4)、(8)可得四個參數(shù)需滿足

由式(9)、(10)可以計算得考慮風險因素下的內(nèi)部收益率若BOT投資模式優(yōu)于BT投資模式則需滿足

文獻［8］中的投資效率指標考慮風險因素后需進一步改寫為

若BOT投資模式優(yōu)于BT投資模式，需要滿足

式(21)～(23)、式(26)即為投資項目不同投資模式的判別準則，該判別準則不僅能用于單個項目投資模式的選擇問題，還能用于不同項目采用同一投資模式的比選問題，為投資決策提供了全方位多角度系統(tǒng)的理論依據(jù)。

4 計算實例

文獻［8］介紹了浙江湖州老虎潭水庫項目的基本情況，從項目的融資、BT公司的組建到實際運營期的管理方案等都做了詳細的說明，在項目的開發(fā)和談判階段除了考慮項目本身賬面盈利能力以外，還需考慮項目在實際運營過程中的諸多風險因素。這些風險因素不僅嚴重影響著項目建設與運營的可持續(xù)性，而且還會影響項目的整體收益，是投資商必須面對的現(xiàn)實問題。老虎潭水庫若分別采用BT和BOT模式進行管理時，可能存在的風險因素見表1［9～12］。

表1 老虎潭水庫項目在不同投資模式下可能存在的風險因素

由表1可知，老虎潭水庫項目采用不同的投資模式進行投資時，項目的風險因素是不同的。BT投資模式的風險因素主要集中在建設期，項目管理、經(jīng)濟因素、社會與自然因素成為項目能否按既定計劃實施的主要因素。BOT投資模式的風險因素主要集中在建設期和運營期，建設期的風險因素與BT模式類似，不同的是BOT投資模式的投資額更大，發(fā)生風險的損失更大;而水庫計劃運營期的時間跨度很長，可以預見政府履約能力，各種經(jīng)濟、社會與自然因素成為運營期最大的風險因素。老虎潭水庫項目的建設期較短，可以根據(jù)每年預期的現(xiàn)金流量判斷大概的現(xiàn)金流量以及可能發(fā)生的風險。根據(jù)湖州市當?shù)亟ㄔO類似項目的經(jīng)驗資料以及專家評分方法，可以確定適合本項目的風險參數(shù)。賦予老虎潭水庫項目在BT和BOT兩種投資模式下的建設期年度風險參數(shù)如表2所示。

表2 兩種投資模式下項目建設期年度風險參數(shù)

由式(13)，可以計算實用的風險系數(shù)如表3所示。

表3 兩種投資模式下項目建設期年度風險系數(shù)

項目在BT模式下回購期的風險較小，可以根據(jù)項目的實際情況設定合適的風險系數(shù)。假設項目分三期回購，每一年為一期，由式(14)可以設定回購期的風險系數(shù)為0．96、0．97、0．98。而項目在BOT模式下的運營期長達30年，風險因素和不可控的因素較多，而且隨著運營期時間的延長，風險因素越多，對項目的評價越不利。因此，對年度風險系數(shù)的設定可以隨著時間的延長而減小，且隨著運營期限的延長，風險系數(shù)減小得越快(凈年入折減)。假定年度風險系數(shù)可以表示為:

式(15)～(17)定義了風險因素最大的年份，老虎潭水庫項目建設期現(xiàn)金流出是等額的，由表3可知，項目的現(xiàn)金流出風險最大發(fā)生在第二年。BT投資模式回購期的最大風險因素發(fā)生在第一年;BOT投資模式30年運營期的

即項目運營的第30年風險最大。式(18)、(19)定義了一個項目的風險程度，可用于評價投資項目風險程度的大小。經(jīng)計算得BT項目的κBT= 0．046，BOT項目的κBOT=0．059，顯然BOT投資模式的風險系數(shù)高于BT投資模式。若兩者的κ值均高于某一給定的珔κ值，則可認為不論采用何種投資模式，該項目屬于高風險項目，不值得投資。

5 結(jié)語

在引入風險因素后，BT與BOT投資模式的方案比選與未考慮風險因素相比，各個評價指標均有所下降，也更符合實際情況。因BOT投資模式周期更長，不確定因素更多，受風險因素的影響更加明顯。本文提出的風險參數(shù)和風險系數(shù)能較好地體現(xiàn)風險因素對項目的影響。文中定義的若干參數(shù)對于評價項目的年度風險大小與整個項目的風險等級具有一定的參考價值。

文中提出的風險系數(shù)的確定過程需要參考既有信息，具有一定的主觀任意性，該參數(shù)的選取能否較為客觀地反映項目的風險狀況值得進一步深入研究。另外，案例中所列各項風險因素除了不可抗力因素外，部分風險因素可以通過規(guī)避和轉(zhuǎn)移的方法減輕對項目的影響，在實際方案的評價中，可以適當調(diào)整風險參數(shù)at、bt的大小，以提高對投資項目的評價效率。

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Influence Research of Decision-making in Investment Mode for Construction Project in Account of Risky Factors

TANG Bing-song1，2，GUO Shu-feng1
(1．Zhejiang Infrastructure Construction Investment Group，Hangzhou 310006，China; (2．Dalian University of Technology，Dalian 116024，China)

It is more sensible for the topic that the management mode determination for a construction project in account of risky factors．The influence of risky factors to the project can be illustrated using risky coefficient．The selection criteria of the risky coefficient is discussed according to characteristic of cash flow in different stages．In case of BT and BOT，the formulations of net present value (NPV)，internal rate of return(IRR)and investment efficient(IE)are deduced in account of risky factors．In this manuscript，several parameters used for evaluating the annual risky level and risky level for the whole project are defined，respectively．In the end，the quotas mentioned above for the Laohutan reservoir are calculated in consideration of risky factors．The results of the NPV，IRR and IE are a little bit lower than the ones without risky factors．The calculation for this case reveals that the BOT mode affected by risky factors is much more sensible compared to BT mode．The conclusions achieved in this paper have certain theoretical value in evaluation and development for the project．

management mode of project;risky coefficient;net present value;internal rate of return;investment efficiency

F407．9

A

2095-0985(2015)03-0084-06

2015-04-13

2015-05-08

唐冰松(1982-)，男，浙江長興人，碩士，工程師，研究方向為項目管理(Email:tangbingsong@sohu．com)