喻坤　鄒楚沅

摘要：已有文獻(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合的研究較少，文章則探討了貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)投資的作用機(jī)制和傳導(dǎo)渠道。分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策會(huì)通過(guò)影響企業(yè)外部融資約束，從而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生沖擊。進(jìn)一步，貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的沖擊顯著大于對(duì)國(guó)有企業(yè)的沖擊，反映民營(yíng)企業(yè)更容易受到外部融資約束。因此，糾正信貸市場(chǎng)扭曲，緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束對(duì)于推進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：貨幣政策沖擊；所有權(quán)性質(zhì)；信貸融資約束；企業(yè)投資

一、 引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深入和全球經(jīng)濟(jì)金融一體化程度的提高，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的頻率和幅度都在不斷增加，貨幣政策逐漸成為政府平抑經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的重要政策工具。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)比較依賴持續(xù)的高投資拉動(dòng)，而除了政府投資之外，投資行為的另一個(gè)重要主體便是企業(yè)，因此，研究微觀企業(yè)投資行為應(yīng)該是理解宏觀投資特征的基礎(chǔ)。而對(duì)于企業(yè)自身來(lái)講，投資行為也是決定企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)和企業(yè)價(jià)值的重要決策之一。

然而，以往文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)投資行為的研究主要集中在對(duì)企業(yè)內(nèi)部影響因素的分析方面，而較少有文獻(xiàn)直接分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，如Fazzari等（1988）等均指出了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)投資具有顯著的作用，而Abel和Blanchard（1986）則探討了銷售收入對(duì)企業(yè)投資行為的具體作用機(jī)制。Lang等（1996）考察了企業(yè)的負(fù)債水平對(duì)投資的影響效果。國(guó)內(nèi)方面，姜國(guó)華、饒品貴（2011）基于對(duì)國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究的回顧，也指出國(guó)內(nèi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究和對(duì)微觀企業(yè)行為的研究存在一定程度的割裂，而對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的之間關(guān)系的研究仍然非常缺乏。

關(guān)于貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)行為的作用機(jī)制和傳導(dǎo)渠道，早期的利率傳導(dǎo)渠道或新古典傳導(dǎo)渠道（Neoclassical Transmission Channel）認(rèn)為，利率的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的資本成本，從而對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響（Jorgensen，1963）。需要注意的是，新古典渠道下，利率一方面會(huì)影響企業(yè)外部借貸成本，同時(shí)也會(huì)影響內(nèi)部資本的機(jī)會(huì)成本，因此，該渠道沒(méi)有區(qū)分企業(yè)內(nèi)部資金和外部資金的差異。Bernanke和Gertler（1995）則進(jìn)一步指出由于信息不對(duì)稱的存在，資本市場(chǎng)往往是不完美的，從而企業(yè)的內(nèi)部資金與外部資金往往存在成本上的差異，即存在外部融資溢價(jià)。而貨幣政策會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的外部融資溢價(jià)，進(jìn)而對(duì)不同企業(yè)和部門(mén)產(chǎn)生不同的作用，他們將這一作用機(jī)制稱為貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道（Credit Channel）。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)于貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制的研究主要集中在宏觀和中觀層面，而基于微觀層面的研究仍然較為缺乏。劉金全（2002），王立勇、張代強(qiáng)和劉文革（2010）等分析了貨幣政策對(duì)宏觀產(chǎn)出和價(jià)格水平的沖擊效果。閆紅波和王國(guó)林（2008）則從行業(yè)層面探討了貨幣政策沖擊的行業(yè)異質(zhì)性效果。王先柱、毛中根和劉洪玉（2011）則分析了我國(guó)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)于貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)行為的研究仍然處于起步階段，大部分文獻(xiàn)并沒(méi)有進(jìn)一步探討貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)的具體作用機(jī)制和傳導(dǎo)渠道。因此，本章將重點(diǎn)從微觀層面分析我國(guó)貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的沖擊和異質(zhì)性作用效果。

二、 理論分析和假說(shuō)

1. 貨幣政策傳導(dǎo)渠道。貨幣政策通過(guò)企業(yè)正式融資影響企業(yè)投資的渠道包括了新古典傳導(dǎo)渠道和信貸渠道。在新古典傳導(dǎo)渠道下，利率的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的資本成本（包括機(jī)會(huì)成本），從而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響。但是新古典傳導(dǎo)渠道并沒(méi)有區(qū)分企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資的差異。然而，考慮資本市場(chǎng)并非完美，企業(yè)內(nèi)部管理者與外部投資者的信息不對(duì)稱的存在，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資金和外部資金的成本存在明顯差異，即存在外部融資溢價(jià)，基于此，信貸渠道則認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的外部融資溢價(jià)而對(duì)不同類型的企業(yè)產(chǎn)生異質(zhì)性的作用，這就使得貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的沖擊存在著一種放大效應(yīng)。

為了檢驗(yàn)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，本文借鑒Rajan 和Zingales（1998）的方法，構(gòu)建衡量外部融資依賴度（FD）的指標(biāo)，其具體計(jì)算方法如（1）式所示：

FD=■（1）

其中，調(diào)整后的現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流+存貨的減少+應(yīng)收賬款的減少+應(yīng)付賬款的增加，資本支出采用企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金度量。同時(shí)，為了消除企業(yè)層面內(nèi)生性因素的影響，進(jìn)一步定義行業(yè)層面的外部融資依賴度，即根據(jù)每一年每個(gè)行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的外部融資依賴度的中位數(shù)作為當(dāng)年該行業(yè)的外部融資依賴度的度量。此外，考慮到FD指標(biāo)數(shù)值規(guī)模較大，本文進(jìn)一步將其標(biāo)準(zhǔn)化到[0，1]的區(qū)間。

Rajan和Zingales（1998）指出，行業(yè)的外部融資依賴度（EFD）實(shí)際上反映了該行業(yè)對(duì)外部資金的需求狀況。而企業(yè)所在行業(yè)的外部融資依賴度越高，也表明企業(yè)對(duì)外部融資溢價(jià)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口越大。同時(shí)，在貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道機(jī)制下，貨幣政策變動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的外部融資溢價(jià)產(chǎn)生影響，從而，如果貨幣政策的信貸渠道存在，那么，貨幣政策對(duì)于外部融資依賴度較高行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的沖擊應(yīng)該更加明顯：貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)投資降低幅度應(yīng)該更大，而貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資行為增加幅度也更大?；诖耍贸黾僬f(shuō)1：

H1：貨幣政策沖擊對(duì)外部融資依賴度越高的企業(yè)的投資行為影響越大。

2. 融資約束與貨幣政策異質(zhì)性作用。同時(shí)，以往研究表明，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，民營(yíng)上市企業(yè)比國(guó)有上市企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的信貸融資約束，并且當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的融資約束問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步加重（葉康濤、祝繼高，2009）?；诖耍菊乱策M(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)，考慮到民營(yíng)企業(yè)的外部融資溢價(jià)對(duì)貨幣政策的變動(dòng)會(huì)更加敏感，因此，如果貨幣政策信貸渠道存在，那么貨幣政策變動(dòng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的沖擊應(yīng)該比對(duì)國(guó)有企業(yè)的沖擊更為明顯：即貨幣政策緊縮時(shí)，外部融資依賴度越高的民營(yíng)企業(yè)的投資下降的越明顯，相反，貨幣政策寬松時(shí)，外部融資依賴度越高的民營(yíng)企業(yè)的投資上升的也越明顯。然而，貨幣政策對(duì)于不同外部融資依賴度的國(guó)有企業(yè)的投資的作用應(yīng)該無(wú)顯著差異。基于以上分析，可以得到假說(shuō)2：

H2：基于貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，貨幣政策沖擊對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的作用顯著大于國(guó)有企業(yè)。

三、 模型、變量及樣本

基于以往文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)投資決策的影響因素的研究（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），本文使用的企業(yè)投資的基本實(shí)證模型如（2）式所示，

Investit=？琢0+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？著it（2）

其中，下標(biāo)i，j，t分別表示企業(yè)、行業(yè)、年份，α和β為估計(jì)參數(shù)，具體的變量定義如表1所示。

為了檢驗(yàn)本文的假說(shuō)，在實(shí)證模型（2）式的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步引入貨幣政策與外部融資依賴度的交互作用，得到（3）式：

Investit=？琢0+？籽1FDjt-1*MPt+？籽2FDjt-1+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？著it（3）

其中，MP和FD分別表示貨幣政策和外部融資依賴度的度量，本文使用的貨幣政策度量主要為加權(quán)貸款利率的變動(dòng)（DRate）。為本文主要關(guān)注的估計(jì)參數(shù)，反映了貨幣政策通過(guò)外部融資依賴度對(duì)企業(yè)投資行為的作用的大小。其他變量含義與（2）式相同。需要注意的是，（3）式中沒(méi)有直接引入貨幣政策的單獨(dú)項(xiàng)，這主要是因?yàn)樨泿耪邌为?dú)項(xiàng)的信息涵蓋在了時(shí)間固定效應(yīng)中。

本文采用的樣本為2003年～2013年我國(guó)全部A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除了金融類和ST的上市企業(yè)。同時(shí)，由于公司上市前后企業(yè)可能存在盈余操縱行為，并且企業(yè)獲取IPO融資也會(huì)對(duì)其投融資行為產(chǎn)生較大影響，因此同樣剔除企業(yè)上市后前兩年的觀測(cè)。宏觀層面貨幣政策變量的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于人民銀行。此外，對(duì)于所有企業(yè)層面的連續(xù)變量，采用Winsorize的方法對(duì)首尾1%的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，以消除極端值的影響。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

表2給出了企業(yè)投資行為以及貨幣政策的作用效果估計(jì)。列（1）給出了實(shí)證模型（2）式的估計(jì)結(jié)果，可以看出，State的系數(shù)顯著為負(fù)，表明國(guó)有企業(yè)的投資率水平整體上要低于民營(yíng)企業(yè)，Cashflow的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)現(xiàn)金流的增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資的增加，同時(shí)Tobinq的作用同樣為正且顯著，反映投資機(jī)會(huì)越好，企業(yè)投資也越多。Size的系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)的投資具有一定的規(guī)模效應(yīng)，而Lever的作用顯著為負(fù)，與Lang等（1999）的結(jié)果一致。高負(fù)債率一方面可能通過(guò)強(qiáng)制企業(yè)還本付息，可以抑制過(guò)度投資行為，另一方面也可能造成了投資不足，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y回報(bào)會(huì)由債權(quán)人獲取。此外，企業(yè)增發(fā)配股（SEO）對(duì)投資也有正向的促進(jìn)作用。

表2的列（2）基于加權(quán)貸款利率變動(dòng)（DRate）度量了貨幣政策，并檢驗(yàn)了貨幣政策沖擊對(duì)企業(yè)投資作用的信貸傳導(dǎo)渠道（實(shí)證模型（3）式）。結(jié)果表明，貨幣政策度量（MP）與外部融資依賴度（FD）的交互項(xiàng)系數(shù)在5%顯著性水平下顯著，表明外部融資依賴度越高的企業(yè)的投資受到貨幣政策變動(dòng)的沖擊的確越大。具體而言，貨幣政策緊縮時(shí)（貸款利率上升），外部融資依賴度越高的企業(yè)投資下降的越明顯，相反，貨幣政策寬松時(shí)（貸款利率下降），外部融資依賴度越高的企業(yè)的投資上升的越明顯。因此，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。

為了檢驗(yàn)假說(shuō)2，表2中列（3）和列（4）進(jìn)一步區(qū)分了不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)。比較貨幣政策對(duì)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)投資行為的作用差異可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策沖擊對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資具有顯著的影響：外部融資依賴度越高的民營(yíng)企業(yè)受到貨幣政策的沖擊也越嚴(yán)重。而國(guó)有企業(yè)投資對(duì)貨幣政策沖擊并不敏感。這一結(jié)果表明貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)民營(yíng)企業(yè)的作用更加顯著，而對(duì)國(guó)有企業(yè)沖擊則較小，支持了假說(shuō)2。

五、 結(jié)論及政策建議

貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)投資行為的作用機(jī)制在以往文獻(xiàn)（尤其是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)）中鮮有討論，基于此，本文探討了貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的作用和傳導(dǎo)渠道。貨幣政策的新古典作用渠道認(rèn)為利率變動(dòng)會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的資本成本，而信貸渠道進(jìn)一步考慮了企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異，并指出貨幣政策變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的外部融資溢價(jià)，從而對(duì)企業(yè)投資的作用存在放大效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)外部融資依賴度越高的企業(yè)的投資沖擊越大，這表明我國(guó)貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)投資行為作用的信貸渠道的確存在。而考慮到民營(yíng)企業(yè)融資約束在貨幣政策緊縮時(shí)更為嚴(yán)重，即民營(yíng)企業(yè)的外部融資溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊更加敏感，貨幣政策通過(guò)信貸渠道對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資行為的沖擊比國(guó)有企業(yè)也更大。

近年來(lái)，我國(guó)貨幣政策調(diào)控日益頻繁，然而，信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的扭曲導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)受到貨幣政策的沖擊更嚴(yán)重，這顯然不利于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，政府應(yīng)該大力減少對(duì)信貸資源配置的干預(yù)，緩解民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題。十八屆三中全會(huì)也指出全面深化改革的關(guān)鍵在于要讓市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中發(fā)揮決定性的作用，在當(dāng)前以國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)的工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能普遍過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的背景下，理順市場(chǎng)扭曲，推進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義更加重大。

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基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：201122G008）；復(fù)旦大學(xué)2013年研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目。

作者簡(jiǎn)介：喻坤（1986-），男，漢族，湖北省襄陽(yáng)市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系管理學(xué)博士生，研究方向?yàn)樨泿耪?、企業(yè)投資；鄒楚沅（1987-），男，漢族，湖南省岳陽(yáng)市人，廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院中國(guó)能源經(jīng)濟(jì)研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2015-05-10。