卓偉偉 姚彩瑋

摘 要：在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)資本和金融資本結(jié)合越來越緊密的時(shí)代背景下，金融市場(chǎng)衍生工具成為生產(chǎn)型企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)保值增值的重要手段。文章通過對(duì)套保理論的總結(jié)與研究，以及對(duì)江蘇大屯鋁業(yè)有限公司鋁錠套保業(yè)務(wù)的實(shí)踐分析，提出在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下可行性套期保值策略與有效性評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：大屯鋁業(yè)；套期保值；有效性評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2015）17-0113-02

1 背景概述

隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與金融市場(chǎng)結(jié)合的越來越密切，金融衍生工具對(duì)生產(chǎn)型企業(yè)的作用也越來越重要。但部分企業(yè)違規(guī)操作，使得金融產(chǎn)品的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的正面作用轉(zhuǎn)變成巨額虧損的負(fù)面效果，令部分對(duì)金融保值工具缺乏了解的企業(yè)談期貨保值色變，同時(shí)學(xué)術(shù)界與政府監(jiān)管部門也開始關(guān)注生產(chǎn)型企業(yè)期貨交易業(yè)務(wù)的性質(zhì)，即對(duì)其業(yè)務(wù)屬于套期保值還是投機(jī)的界定，以及套期保值效果、績(jī)效評(píng)價(jià)方式也進(jìn)行了研討。

2004年10月江蘇大屯鋁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱大屯鋁業(yè)）投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，面對(duì)鋁市場(chǎng)高度的金融屬性，為了更好地熟悉市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，大屯鋁業(yè)積極開展了鋁錠套期保值業(yè)務(wù)的研究和實(shí)踐。

2006年開始，大屯鋁業(yè)正式開展鋁錠套期保值業(yè)務(wù)，經(jīng)過近6 a的操作實(shí)踐，大屯鋁業(yè)形成了一套完善的套期保值管理體系，包括管理、監(jiān)督機(jī)構(gòu)的設(shè)置，操作流程的設(shè)計(jì)與優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建立與有效監(jiān)督等，對(duì)現(xiàn)代套保理念與有效性評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了探索與實(shí)踐，在具體的實(shí)踐過程中積累了一定的套保操作經(jīng)驗(yàn)，也為企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了金融保障。

2 套期保值理論

從對(duì)套期保值理論研究的歷史演進(jìn)來看，目前套期保值理論主要分為三類：傳統(tǒng)的套期保值理論、基差交易型套期保值理論、現(xiàn)代套期保值理論。

傳統(tǒng)套期保值強(qiáng)調(diào)在現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上建立品種相同或相近、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、交割月份相近的頭寸，以期達(dá)到現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)盈虧相抵的目標(biāo)。

傳統(tǒng)套期保值方式比較保守，交易的目的是保值，而不考慮是否能從期貨市場(chǎng)獲得盈利。這一理論看似完美，但在實(shí)際的期貨交易中，基差風(fēng)險(xiǎn)的存在令這一保值理論的實(shí)際效果并不理想，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的不利方向的背離有可能是保值者面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

基差交易型套期保值正是考慮到基差風(fēng)險(xiǎn)，在傳統(tǒng)套期保值的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，基差交易是指以某月份的期貨價(jià)格為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，以期貨價(jià)格加上或減去雙方協(xié)商同意的基差來確定雙方買賣現(xiàn)貨商品的價(jià)格的交易方式。

這樣，不管現(xiàn)貨市場(chǎng)上的實(shí)際價(jià)格是多少，只要套期保值者與現(xiàn)貨交易的對(duì)方協(xié)商得到的基差正好等于或者是優(yōu)于開始做套期保值時(shí)的基差，就不僅能實(shí)現(xiàn)完全套期保值，甚至能獲得基差收益，從而取得較好的保值效果。

現(xiàn)代套保理論基于組合投資的理論來詮釋套期保值，把風(fēng)險(xiǎn)投資的理念引入套期保值，從組合投資理論觀點(diǎn)來看，套期保值實(shí)際就是交易者在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行的組合投資，通過對(duì)套期保值比例的優(yōu)化選擇，在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的前提下，建立最優(yōu)的套期保值模型與交易策略，以期實(shí)現(xiàn)在預(yù)期收益最大化情況下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

現(xiàn)代套保理論著眼于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理，較之傳統(tǒng)套保的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大了套期保值理論研究深度與廣度，為企業(yè)更靈活得開展套期保值業(yè)務(wù)，提升套期保值實(shí)施效果提供理論指引。

3 大屯鋁業(yè)鋁錠套期保值的具體實(shí)施情況

3.1 大屯鋁業(yè)鋁錠套期保值的操作原則

大屯鋁業(yè)年產(chǎn)原鋁10萬t，根據(jù)大屯公司規(guī)定，按持倉(cāng)量不超過全年計(jì)劃原鋁產(chǎn)量40%的比例進(jìn)行保值，月度保值量不超過月度產(chǎn)量的60%?？偝謧}(cāng)量不超過20 000 t，各合約持倉(cāng)量不超過5 000 t。

根據(jù)大屯鋁業(yè)原材料簽約情況及實(shí)際費(fèi)用發(fā)生情況，考慮期貨交易費(fèi)用及不利基差影響，預(yù)期噸鋁利潤(rùn)不低于1 000元，即開倉(cāng)時(shí)機(jī)預(yù)定在市場(chǎng)價(jià)與噸鋁成本價(jià)差價(jià)1 000元/t以上。

3.2 大屯鋁業(yè)鋁錠套期保值業(yè)務(wù)實(shí)踐情況總結(jié)

在6 a的套保實(shí)踐中，大屯鋁業(yè)共開平倉(cāng)40 605 t，其中實(shí)踐交割800 t，期貨賬戶實(shí)現(xiàn)盈利近2 000萬元，并超額完成預(yù)期保值1 000元/t的噸鋁預(yù)期利潤(rùn)。2011年大屯鋁業(yè)鋁錠套保操作情況見表1。

2010年之前大屯鋁業(yè)主要還是采取傳統(tǒng)套保方式，即開完倉(cāng)后就等著到期平倉(cāng)，持倉(cāng)期間不對(duì)倉(cāng)位進(jìn)行調(diào)整，也不考慮基差的影響，這樣的套保在基差沒有變化的情況下，期現(xiàn)盈虧正好相抵，因此能取得很好的套保效果。

但在實(shí)際的交易活動(dòng)中，基差不可能保持不變，一旦基差向不利于套保操作方案的方向變動(dòng)，將對(duì)套保交易帶來很大的基差風(fēng)險(xiǎn)，特別是在嚴(yán)格按照到期平倉(cāng)原則進(jìn)行操作的情況下，例如：2009年的AL0904合約，在1月份開倉(cāng)時(shí)基差為-234.07，但到3、4月平倉(cāng)時(shí)基差走弱至-555.07，這就意味著這一合約將面臨321元/t的風(fēng)險(xiǎn)敞口，如果能根據(jù)行情分析判斷，靈活操作，提前平倉(cāng)了結(jié)，將可以避免或減少基差風(fēng)險(xiǎn)。

2010年之后國(guó)內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)相對(duì)平緩，鋁價(jià)波幅變小，震蕩周期也收窄，一年內(nèi)最多也就兩次大的波動(dòng)，而且持續(xù)時(shí)間都非常短，套保時(shí)機(jī)的把握難度加大。

尤其是在2012年后，價(jià)格以小幅震蕩下跌為主，而且多數(shù)時(shí)間是反向市場(chǎng)，賣出套保機(jī)會(huì)很少，如果按照傳統(tǒng)套保操作方式，套保效果將非常差，但在現(xiàn)代套保操作方式下仍有操作空間，通過對(duì)行情的把握和波段操作，仍可以從期貨市場(chǎng)獲得收益來對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格下跌損失。

因此，大屯鋁業(yè)開始嘗試現(xiàn)代套保操作方式，即在行情分析的基礎(chǔ)上，通過順勢(shì)操作，使預(yù)期收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最小化。這種操作方式的特點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：

①套保數(shù)量相對(duì)靈活，在不超過公司規(guī)定的套?？偭康脑瓌t下根據(jù)市場(chǎng)行情分析判斷進(jìn)行靈活操作、控制，如當(dāng)市場(chǎng)行情不明時(shí)可以嘗試少量套保，在市場(chǎng)熊市行情明顯時(shí)加大賣出套保量，而在明顯牛市行情下則縮減賣出套保量或不保。這樣操作可以避免傳統(tǒng)套保方式在行情背離情況下對(duì)現(xiàn)貨利潤(rùn)的侵蝕，確保在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下的利潤(rùn)最大化。

②套保操作時(shí)間的靈活性，平倉(cāng)時(shí)機(jī)不再按照合約到期平倉(cāng)原則操作，而是根據(jù)行情判斷和實(shí)際市場(chǎng)走勢(shì)來靈活操作，這樣可以大大提高在窄幅震蕩行情下的套保效率和套保資金利用率，同時(shí)也可以降低在不利行情走勢(shì)下期貨市場(chǎng)的虧損。

4 大屯鋁業(yè)鋁錠套期保值效果評(píng)價(jià)方法及探索

4.1 大屯鋁業(yè)鋁錠套期保值效果評(píng)價(jià)方法

大屯鋁業(yè)套期保值有效性評(píng)價(jià)方法按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》界定的抵消效果來實(shí)行，即要求套期保值“高度有效”-實(shí)際抵消效果在80%～125%的范圍內(nèi)。

這種評(píng)價(jià)方式比較傳統(tǒng)，其本來的目的也主要是從會(huì)計(jì)角度保證企業(yè)利潤(rùn)表的穩(wěn)定，因此在實(shí)際操作中很難全面、客觀去評(píng)價(jià)套保效果，對(duì)套保業(yè)務(wù)水平提高也有消極的影響。

例如，市場(chǎng)處于牛市，現(xiàn)貨市場(chǎng)盈利，根據(jù)現(xiàn)代套保理論，在這種情況下生產(chǎn)型企業(yè)對(duì)其賣出產(chǎn)品就應(yīng)該不保或者少保，這樣才能最大化現(xiàn)貨市場(chǎng)利潤(rùn)，但這種情況下抵消效果肯定不符合“高度有效”的原則。

同樣，在牛市行情下，仍然大量賣出套保，在不考慮基差風(fēng)險(xiǎn)的情況下，雖然期現(xiàn)市場(chǎng)盈虧能基本相抵，從而達(dá)到“高度有效”的原則，但實(shí)際上是放棄了現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈利，因此也不利于鼓勵(lì)套保操作人員提高行情研判能力，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化。

另外，在考慮基差因素的情況下，當(dāng)基差大幅走強(qiáng)，賣出套保不僅能抵消期貨或現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失，還能獲得很大一部分的基差利潤(rùn)，雖然實(shí)際的套保效果很好，但抵消效果就可能違反“80%～125%”的原則。

4.2 大屯鋁業(yè)鋁錠套期保值效果評(píng)價(jià)方法探索

總體來看，基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的套保評(píng)價(jià)方式并不能客觀、公正地反映套保操作的實(shí)際效果。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)套保有效性評(píng)價(jià)方法仍存在很大的分歧，但比較公允的方法就是加權(quán)平均價(jià)法，即將經(jīng)保值調(diào)整后被套期保值產(chǎn)品的實(shí)際銷售價(jià)格P與同期期貨市場(chǎng)月度結(jié)算價(jià)的加權(quán)平均價(jià)P進(jìn)行比較，通過比較P與P的比值來界定套期保值的有效性，具體的參考標(biāo)準(zhǔn)見表2。

采用期貨加權(quán)平均價(jià)來評(píng)價(jià)套期保值有效性有如下優(yōu)點(diǎn)：能夠更客觀反映套期保值效果，避免傳統(tǒng)套保抵消原則的弊端，有利于生產(chǎn)型企業(yè)提高行情研判及套保操作水平，采取更靈活的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)來提升套期保值效果。

例如，大屯鋁業(yè)2011年操作的AL1111合約，如果用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的抵消評(píng)價(jià)原則，套保效果為151%，不符合其“高度有效”的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，但按照加權(quán)平均價(jià)法來評(píng)價(jià)，其比值為：

P（=現(xiàn)貨賣出均價(jià)+/-期貨市場(chǎng)噸鋁盈利

=16 984.39+1 166.06=18 150.45）/P平倉(cāng)期8、9、10三月期貨當(dāng)月加權(quán)平均價(jià)=（17 959×300+17 616×400+16 987×200）÷900=17 589.22}=1.03

有效性評(píng)價(jià)效果較好。

5 結(jié) 語

以期貨市場(chǎng)加權(quán)平均價(jià)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)具有很強(qiáng)的可信度，而現(xiàn)貨市場(chǎng)報(bào)價(jià)繁多，而且良莠不齊，報(bào)價(jià)也可能存在人為操縱的因素，因此，以期貨市場(chǎng)實(shí)際交易的參考價(jià)為基準(zhǔn)更客觀，雖然期現(xiàn)市場(chǎng)存在一定的升貼水，但在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)這點(diǎn)差異對(duì)比值影響不大。

另外，把期貨市場(chǎng)盈虧綜合到現(xiàn)貨銷售價(jià)中，可以避免片面以期貨市場(chǎng)盈虧為標(biāo)準(zhǔn)的考核，令企業(yè)畏懼套期保值或背離套保原則而轉(zhuǎn)向投機(jī)以獲取高額投機(jī)收益。

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