唐詩元　曲吳冉

摘要：對于國企改制的上市公司，由于股權結構問題帶來的大股東侵害一直對中小股東利益存在著威脅，有些企業(yè)，其背后所隱藏的不透明的關聯(lián)方交易和企業(yè)資產(chǎn)的轉移往往令人擔憂。由于大股東的絕對地位，中小股東很難形成對大股東的監(jiān)督與控制，本文以“ST寶碩”為例，探索如何能夠盡早的識別企業(yè)內(nèi)部人控制的風險，從而保護中小股東利益。另一方面，當大股東侵害的事件曝光后，對于面臨破產(chǎn)的企業(yè)，如何選擇企業(yè)重生的方式才能真正解決企業(yè)財務困境，又是中小股東另一焦點問題。

關鍵詞：股東侵害；控制風險；財務困境；中小股東

一、研究目的及意義

由于股權結構改變而帶來的大股東侵害中小股東利益問題，一來大股東相對于中小股東絕對主導的地位，中小股東很難監(jiān)督控制來維護自身利益，二來當企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，中小股東該何去何從解決財務困境，無疑是重中之重。

而本文正是基于上述兩點對“ST寶碩”案例進行分析，從寶碩2002-2006年巨額的資金占用和違規(guī)擔保來揭示公司治理缺陷下大股東的掏空行為；再基于寶碩2006-2008年債務重組后，看似重獲新生的背后嚴重的報表粉飾問題探究債務重組對于ST公司的影響以及解決內(nèi)部人控制的真正方法和途徑。

二、事件回顧

1.證監(jiān)會處罰

經(jīng)過8年的調查，直到2014年證監(jiān)會才對寶碩2006年的虛假陳述立案調查完畢。從證監(jiān)會的行政處罰決定上來看，證監(jiān)會認定寶碩股份存在五項違法事實。信披違規(guī)方面存在兩項事實，一是未按規(guī)定披露控股股東及關聯(lián)方占用資金事項。自2001年以來，寶碩股份及其分、子公司被大股東寶碩集團占用資金4.37億元，寶碩股份未按規(guī)定履行披露義務，直至2006年10月才對外公告。二是未按規(guī)定披露為其他公司提供擔保事項，2001年至2006年，寶碩股份為其他公司銀行借款等事項提供對外擔保，寶碩股份未按規(guī)定履行披露義務，直到2006年10月才對外公告。虛增利潤方面存在三項違法事實，一是2001年年度報告至2006年半年度報告少計財務費用，虛增利潤；二是寶碩股份通過河北寶碩股份有限公司創(chuàng)業(yè)塑料分公司虛增利潤；三是寶碩股份2003年年度報告通過保定富太塑料包裝材料有限公司虛開發(fā)票虛增利潤。此外公司還存在貨幣資金虛假記載，以及人為調整2006年半年度報告報表的違法事實。對此，證監(jiān)會責令寶碩股份改正，給予警告，并處以60萬元罰款，相關責任人也分別被警告和罰款。有意思的是寶碩股份原大股東寶碩集團已經(jīng)破產(chǎn)，目前公司大股東為新希望化工投資有限公司，以上受處罰人員均已離職。

2.公司簡介

1998年當時全國最大的綜合型塑料加工龍頭企業(yè)——寶碩集團以其凈資產(chǎn)21255.50萬元折股獨家發(fā)起設立了寶碩股份。企業(yè)集團將其下屬數(shù)個公司及其他數(shù)個關鍵部門，“包裝”成一個公司，注冊成獨立法人。河北寶碩集團是以河北寶碩集團有限公司為核心企業(yè)，擁有37個成員企業(yè)，集科、工、貿(mào)、金、農(nóng)為一體，主要從事塑料制品加工和基礎化工的國有大型綜合性企業(yè)集團，曾是全國規(guī)模最大的綜合性塑料加工企業(yè)集團。1999年集團進入國家520家重點企業(yè)行列，2000年經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委認證，批準寶碩集團為特大型企業(yè)集團。

3.違規(guī)動機分析

從證監(jiān)會的披露來看，公司自成立起就一直存在著關聯(lián)方資金占用的問題，從1999-2006年持續(xù)時間之長，涉及金額巨大，并且由此產(chǎn)生的違規(guī)擔保隱藏了大筆金額的財務費用導致利潤的虛增。另外，公司通過與分公司間的虛假交易在2001-2006年間虛增了利潤，結合公司造假的手段以及面臨的環(huán)境變化，我們認為公司違規(guī)動機有如下兩點：

①大股東追求利益最大化

從公司的成立來看，寶碩股份有限公司是通過國有企業(yè)集團將盈利能力強的資產(chǎn)注入上市公司以達到上市標準從而建立起來的，從其產(chǎn)生的運作上看，具有國有大股東操控和高成本的特點。因此，公司上市后大股東一定會希望得到與其高成本相匹配的高回報。而大股東有兩種正常途徑獲取回報。其一是股票的升值，另一種是股利的分配。因為一些股票一旦被我國上市公司大股東持有，就不易流通，故通過股票升值獲利空間有限，從此而看，股票獲利占更大比例。但如果上市公司的盈利能力很弱，成長性差。大股東無法從公司產(chǎn)生的利潤中獲取回報，為追求自身利益的最大化，大股東必然要利用它對上市公司的絕對控制地位，通過其他途徑從上市公司中獲取補償，資金侵占和擔保無疑是最常用的方式。

②防止公司退市

從公司面臨的外部環(huán)境來看，一方面，公司大股東巨額擔保和資金占用。使公司利息支出和壞賬損失金額巨大，公司盈利水平受到影響；另一方面，油價的波動導致公司成本發(fā)生波動，公司盈利能力下降。正是由于這兩點因素，公司2005年和2006兩年連續(xù)虧損，公司股票被實行股票交易退市風險警示的特別處理，股票簡稱變?yōu)椤?ST寶碩”，可以看到證監(jiān)會披露的公司虛增利潤集中在2006年，顯然公司是為了防止股票被退市。

三、公司治理結構分析

1.股權結構

從公司的創(chuàng)立來看，1998年6月29日寶碩股份向社會公開發(fā)行普通股5000萬，其中社會公眾股4500萬，公司職工股500萬股，股本總額為2億股。即大股東在發(fā)起設立時持有總股份的75%，很自然成為第一大股東，雖然在之后幾年占股份比率出現(xiàn)下降，到2006年（股權分置改革的影響）下降到36.53%，但仍遠遠高出第二，第三大股東。同時，可以看出，在公司持股5%以上的股東中，大部分為非流通的國家股，大股東地位難以撼動。

2.董事會和經(jīng)理層任職情況

從公司董事會情況可以看到，公司2004年董事會董事成員除了徐巨冠均外直接來自大股東——寶碩集團，而徐巨冠所在浙江傳化集團盡管是第三大股東但同時也是寶碩集團子公司的子公司?？梢哉f，大股東完全控制了公司的董事會，而控制手段無疑是通過股東大會上的絕對性優(yōu)勢。顯然在大股東占75%股份總額的前提下，加上我國股東大會對于中小股東的參與度普遍較低的情況下，大股東在股東大會上擁有絕對的權力，使中小股東很難與之抗衡，由此也就使的大股東得以安排董事會成員對上市公司實施控制。

另一方面，從公司的經(jīng)理層來看，公司的總經(jīng)理，副總經(jīng)理，總會計師等高級管理層也都來自寶碩集團，顯然董事會和管理層之間存在著密切的聯(lián)系，管理層顯然聽命于董事會而只為大股東利益服務，中小股東的利益因缺乏有效的代表而容易受到侵害。

3.監(jiān)事會和獨立董事

雖然公司的獨立董事基本上能夠出現(xiàn)公司應出席的會議，但獨立董事對于公司提出項目幾年來一直沒有提出過任何異議，結合公司大筆的擔保貸款以及關聯(lián)方占用款，顯然獨立董事沒有起到有效的監(jiān)督作用。

而從公司的監(jiān)事會來看，公司的監(jiān)事會成員也幾乎來自于寶碩集團，這樣其對于經(jīng)理層和董事會的監(jiān)督也就流于形式，無法改變董事會擁有各項大權的情況。

顯然，當大股東聯(lián)合其控制的小股東對于公司的控股比例比較大時，其完全控制了從股東大會到董事會，管理層以及相關監(jiān)督機構，這也就導致了大股東在公司中掌權的地位，而在中小股東缺乏代表來對大股東進行監(jiān)督的情況下，中小股東無疑會遭受大股東只顧自己利益帶來的侵害。隨著股權分置改革的實施，流通股的增加，大股東地位卻未改變，這樣更加便利了其對中小股東的侵害空間就進一步加大。

四、基于報表項目對其侵害行為的識別

1.資金占用情況識別

究其原因主要有如下兩點：

（1）公司內(nèi)部股權“一股獨大”問題為其資金占用提供了便利。顯然大股東控制了公司的各個管理高層和監(jiān)督高層，在缺乏內(nèi)部有效監(jiān)督的情況下，大股東很容易就能夠通過管理層來進行資金的侵占活動。借此為其自身提供更多經(jīng)濟流入。

（2）經(jīng)營業(yè)績不佳使大股東利益流入難以達到預期。從公司歷年的收益情況和股利分配情況來看，公司在2004年之后由于國際原油價格的攀升，使公司原材料的成本上升，在原本對上下游議價能力有限的情況下公司經(jīng)營業(yè)績進一步下滑。在2006年發(fā)生巨額虧損，面臨退市的風險因而公司選擇報表粉飾來虛增利潤。顯然，大股東對于公司取得收益的不滿足導致了資金占用的增加和擔保的增加，而由此又引發(fā)了費用的增加從而降低了收益情況，在此基礎上的不滿足又促進大股東進一步侵占資金，形成了惡性循環(huán)。

2.資金占用與擔保的驅動關系

從寶碩案例來看，大股東對自己的侵占與公司的對外擔保存在如下關系：

（1）公司內(nèi)部人控制問題使得大股東缺乏有效監(jiān)管，大股東因此能夠輕易將股東財富最大化的目標轉變?yōu)榇蠊蓶|財務最大化，而由此產(chǎn)生的資金占用問題引發(fā)寶碩流動資金的緊縮，誘發(fā)了擔保行為的產(chǎn)生。而擔保帶來的對大股東的利益，進一步促進了其擔保行為，當擔保過度便引起了違約擔保。

（2）大股東過度的資金占用和外部環(huán)境的不好對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，由此加大了公司對資金的需求，而大股東因為業(yè)績不佳對于收益的不滿足又增加了對資金的占用。由此產(chǎn)生的公司業(yè)績的逐漸下滑和公司資金的需求導致了擔保的產(chǎn)生與加劇。

3.公司擔保情況識別

從大股東資金占用和資金占用與擔保的驅動關系，我們可以猜想寶碩擔保情況也是糟糕了。

公司參與大量的互保是其違規(guī)擔保的主要原因，而從其大幅度增加的銀行借款來看，公司從2002年至2006年增加了18億銀行的借款，公司應該具有大筆的流動資金，但公司的資金流并不好，究其原因，無疑是大股東對其資金的瘋狂占用。

五、公司重組效益分析

1.經(jīng)營能力和財務狀況尚未改善

正是由于大股東對資金的占用以及違規(guī)擔保問題，公司與2007年進行重組，盡管2007年出現(xiàn)盈利，但通過報表項目可以看出2007年的盈利都是通過非經(jīng)常性損益的得到的，經(jīng)營業(yè)績和財務狀況沒有發(fā)生根本性改善。

2.短期償債能力“名不副實”

根據(jù)公司財務報表數(shù)據(jù)，從短期角度來看，寶碩公司通過債務重組迅速擺脫了資不抵債的局面，公司的凈資產(chǎn)收益率在2008年的第一至第三季度為別為533、629.84、669.49呈連續(xù)增長的趨勢，資產(chǎn)負債率從2007年的從167.74%降到2008年第一季度的80.943%，資產(chǎn)周轉率則保持著一個波動變化的趨勢，這表明其盈利能力與償債能力都有一定程度的改善。表面上看公司通過債務重組實現(xiàn)了收益和財務的同時的好轉，實際上卻不然。

3.長期償債能力仍落后

盡管公司在2008年實現(xiàn)了扭虧為盈，但公司在2009年至2010年又陷入了虧損，到2010年第三季度才好轉，到2011年才擺脫困境。

可以說公司的經(jīng)營能力雖然再2008年重組后有初步改善，但更多的是依靠20億利得計量政策的改變帶來的，公司對于20億的依賴程度遠大于對于當前收益的依賴程度。盡管公司經(jīng)營能力和財務狀況逐漸好轉但其與同業(yè)相比仍存在差距。

六、經(jīng)驗與教訓

1.股權結構是根本性因素

顯然，寶碩事件反映出上市公司大股東股權的過于集中會使權力的過大，從而對于公司董事會，經(jīng)理層與監(jiān)事會都產(chǎn)生不利影響。與傳統(tǒng)國有企業(yè)控股下第二大股東或是經(jīng)理層的控制不同，寶碩事件的發(fā)生反映了國有企業(yè)控股下，代表國企的大股東也會存在一股獨大產(chǎn)生的內(nèi)部人控制問題，而且隨著股權流動性的增加，在不改變大股東地位的情況下會進一步加劇中小股東侵害的問題。

2.債務重組難以解決根本性問題

顯然，寶碩的逐漸好轉并非債務重組帶來的。而是債務重組帶來的20億利得恰逢會計準則的改變，而使寶碩得以扭虧為盈。事實上我們也可以發(fā)現(xiàn)，在債務重組的初期，經(jīng)過賬面上已經(jīng)扭虧為盈但實際償債能力與經(jīng)營能力仍較為落后。即寶碩的好轉根本原因并非來自于債務的重組，而是在與債務重組后對于企業(yè)管理層的重組。公司無論從盈利水平還是財務能力的落后上都有來自于管理層的治理問題，而正是這次債務重組將管理層進行替換，即幫助重組的新希望化工投資有限公司成為第一大股東后對于企業(yè)的有效管理改善了企業(yè)。

3.中小股東利益的侵害很難在短期內(nèi)彌補

從寶碩過近4年才使利潤穩(wěn)定下來，扭虧為盈的情況來看，大股東掏空引起的中小股東利益的損害難以在短期內(nèi)進行彌補。造成這樣的原因在于，過多的資金占用對于公司財務壓力增大，公司經(jīng)營能力因此受到很大的沖擊。僅僅通過優(yōu)質資產(chǎn)的注入也難以在短期內(nèi)好轉。（作者單位：南京理工大學）

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[5]中國證券網(wǎng)http：//www.cnstock.com/index

[6]表格數(shù)據(jù)來自“寶碩”公司2002-2008年審計報告