李昂

摘要：隨著我國證券市場的不斷完善與發(fā)展，上市公司股利分配政策在不斷調(diào)整，而現(xiàn)金股利分配政策直接對公司股東的切身利益產(chǎn)生影響，一直是上市公司財務(wù)政策中利益關(guān)系的焦點。本文基于國內(nèi)外對現(xiàn)金股利政策影響因素的研究現(xiàn)狀，分析了對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響的眾多因素，并進(jìn)行了簡要評述。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；影響因素

一、引言

股利政策是公司理財?shù)暮诵膯栴}之一，是上市公司期末如何分配其收益的決策。股利政策既是公司投資融資活動的紐帶，也是公司向社會公眾樹立良好形象從而吸引投資者的一個重要手段?，F(xiàn)金股利政策是股利政策中的重要形式之一，是對股東進(jìn)行利益回報的重要方式。股利分配對于上市公司是十分重要的，公司的長遠(yuǎn)發(fā)展依賴合理的股利政策，同時，最為投資者，合理的股利政策同樣對股東的現(xiàn)期利益起到平衡作用，進(jìn)而有利于上市公司以及證券市場的健康發(fā)展。因此，研究上市公司股利政策是十分必要的，既可以為公司管理者提供制定經(jīng)營策略和資本運(yùn)作的現(xiàn)時參考，同時也可以為投資者評價股票的內(nèi)在價值提供重要依據(jù)。

二、國外研究現(xiàn)狀

國外對股利支付政策研究比較早，理論研究和實證分析的成果都比較多，相對研究結(jié)論也比較成熟。但是也沒有一種理論可以完美地對其進(jìn)行解釋，以至于布萊克將其稱之為“股利之謎”。

（Lintner，1956）通過對28家上市公司的高層管理者進(jìn)行實地調(diào)查，在早期對現(xiàn)金股利的研究中，借助目標(biāo)股利支付率以及上期股利支付率兩個指標(biāo)為解釋變量，研究對股利政策變動產(chǎn)生影響的因素，得出了以下結(jié)論：股利政策體現(xiàn)了管理層對未來前景的看法，而最佳股利政策為平穩(wěn)化股利政策。

（Miller&Modigliani，1961）提出，只要公司的投資政策是不變的，股利政策就是無關(guān)的，即股利無關(guān)論（MM理論）。MM理論只有在完善的資本市場下才能滿足。（Fama，1974），（Graham，1985）對股利支付與投融資之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)論表明股利支付與投融資之間相互獨(dú)立，支持了MM理論。（Higgins，1972）卻持相反的觀點，認(rèn)為利潤投資的函數(shù)關(guān)系可以解釋現(xiàn)金股利，股利的差異由各時期的利潤和投資需求的差異決定，他的結(jié)果不支持股利無關(guān)理論。（Jesen，1976）在對公司管理層的行為與委托代理成本之間的關(guān)系進(jìn)行研究時指出，公司的股利支付與現(xiàn)金股利水平同企業(yè)的成長成本以及未來投資機(jī)會呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，如果公司有較多的成長機(jī)會，由于可供支配的現(xiàn)金流量會相對較少，則公司股東能夠容忍分配較少的現(xiàn)金股利。

（Dhrymes&Kruz，1967）研究證明行業(yè)因素影響公司的股利政策。以股利支付率來講，成熟產(chǎn)業(yè)高于新興產(chǎn)業(yè)，公共事業(yè)公司高于其他行業(yè)。（Eije&Meggison，2008）提取了1980—2003年間的歐共體工業(yè)類上市公司為樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系。

（Black&Scholes，1974）通過借助擴(kuò)展的資本資產(chǎn)定價模型，進(jìn)一步研究了股利支付率同股價之間的關(guān)系。從1926-1966年間的數(shù)據(jù)中選取了25個組合樣本，該樣本通過風(fēng)險系數(shù)的高低為標(biāo)準(zhǔn)，通過研究表明，股票價格不受公司股利政策的影響。

（Kim，2011）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，股利分配與公司治理水平有關(guān)，公司治理較好的公司呈現(xiàn)出更高的股利分配傾向，愿意支付更多的股利，用來降低管理者的機(jī)會主義。另外，研究表明，地理位置同樣對代理成本和公司股利政策存在影響，公司處于較偏遠(yuǎn)的地理位置，將支付更高的股利，以此來緩解代理沖突。

國外對于現(xiàn)金股利的影響因素進(jìn)行了各個方面的研究，例如從盈利能力，公司的規(guī)模、成長性，行業(yè)，地區(qū)，負(fù)債等影響因素出發(fā)，研究其與股利政策的關(guān)系，對我國學(xué)者進(jìn)一步研究現(xiàn)金股利政策提供了參考價值。

三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

關(guān)于現(xiàn)金股利影響政策，我國的研究起步較晚，證券市場尚未發(fā)展成熟，多是運(yùn)用國外現(xiàn)有的研究成果，通過其模型及方法對我國的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行研究。

（劉星，李豫湘，1997）首先在我國開始這方面的研究，研究表明：對現(xiàn)金股利支付率產(chǎn)生影響的因素，按重要性依次為法人股的比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率。（廖瓊，2012）研究表明，影響現(xiàn)金股利政策因素主要有以下幾種：資產(chǎn)流動性、投資價值、長遠(yuǎn)發(fā)展和盈利能力等，并且成長性企業(yè)股利支付率低于非成長性企業(yè)。

（原紅旗，1998）經(jīng)過研究表示，現(xiàn)金股利與當(dāng)期盈余呈正相關(guān)關(guān)系，在盈余波動的情況下，大股東在波動現(xiàn)象突出時，會產(chǎn)生用現(xiàn)金股利來轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。（武曉玲，翟明磊，2013）經(jīng)過研究，當(dāng)出現(xiàn)以下情況時，大股東傾向于現(xiàn)金股利：上市公司降低代理成本時，或出于利益侵占的目。并且公司的股權(quán)集中度越高，大股東對公司的控制力越強(qiáng)，其高股利現(xiàn)金偏好就越容易得到實施。在我國上市公司中，管理層的持股比例較低，所以對大股東的自利行為難以制約，反而，管理層持股容易受到大股東激勵的影響，可能與大股東合謀，損害中小股東利益。

（呂長江，王克敏，1999）分析指出，公司的股利支付水平與公司規(guī)模、股東權(quán)益的控股比例以及流動性呈正比例關(guān)系；國有股與法人股的控股比例大，則會加強(qiáng)內(nèi)部人員的控制程度，股利支付率相對較低；反之，國有股與法人股的控股比例小，為滿足股東需求，公司則傾向采取長期負(fù)債方式來支付股票股利。（黃娟娟，沈藝峰，2007）通過研究股利迎合理論指出，上市公司的股利支付政策中，現(xiàn)金股利支付通常是迎合大股東的需求，而與中小股東的偏好相背離。

（劉淑蓮，胡燕鴻，2003）研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司現(xiàn)金分紅與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，與當(dāng)期決策的每股收益及資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)。公司具有較強(qiáng)的償債能力，財務(wù)風(fēng)險則越小，公司更有能力增發(fā)現(xiàn)金股利。

在股利政策方面，信號傳遞理論認(rèn)為股利政策可以傳遞有關(guān)公司未來發(fā)展的前景的信息，當(dāng)公司提高股利支付率時，則公司股價上升；反之，下降。（呂長江，許靜靜，2010）研究表明，目前信號傳遞效應(yīng)并沒有在我國的上市公司現(xiàn)金發(fā)放中產(chǎn)生，并且股票股利的發(fā)放也只是向外界傳遞了公司包括凈利潤在內(nèi)的當(dāng)期信息，而不是公司未來的盈余信息。

（侯建民，2012）對上市公司2000-2010年11年的來現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀進(jìn)行實證分析，研究表明，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、盈利水平、上年的現(xiàn)金股利支付水平、現(xiàn)金流量、投資機(jī)會、公司規(guī)模是影響我國上市公司現(xiàn)金股利政策的主要因素。其中，資產(chǎn)變現(xiàn)能力、盈利水平、上年的現(xiàn)金股利支付水平、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利的支付水平正相關(guān)，而投資機(jī)會、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司規(guī)模與現(xiàn)金股利的支付水平呈負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與預(yù)期相反。

四、結(jié)論

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)中我們可以看出，國內(nèi)外學(xué)者十分重視對現(xiàn)金股利政策的研究，而我國學(xué)者研究起步較晚，證券市場也不夠成熟，很多實證研究的數(shù)據(jù)也較少，期間并不是很長，研究范圍也相對較窄。但是我們依然取得了一些成果，通過發(fā)現(xiàn)并分析現(xiàn)金股利的影響因素，在上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利決策時提供了理論指導(dǎo)，同時提供了理論依據(jù)，使監(jiān)管部門制定相關(guān)政策時有所參考，進(jìn)一步規(guī)范了我國上市公司現(xiàn)金股利分配制度。（作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)研究生院）

參考文獻(xiàn)：

[1]黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要[J].會計研究.2007

[2]劉淑蓮，胡燕鴻.中國上市公司現(xiàn)金分紅實證分析[J].會計研究，2003