作者簡(jiǎn)介：李瑤（1990.08-），女，漢族，山東日照人，管理學(xué)碩士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，研究方向：公司理財(cái)。

摘要：以前的研究大多數(shù)是從并購(gòu)自身特征因素，如并購(gòu)類(lèi)型、支付方式等角度對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行系統(tǒng)分析的。本文在以前研究的基礎(chǔ)上，把公司治理與并購(gòu)績(jī)效結(jié)合起來(lái)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成以及管理層激勵(lì)三個(gè)方面來(lái)闡述公司治理對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并指出了目前研究存在的不足以及以后研究的空間。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；并購(gòu)績(jī)效；管理層激勵(lì)；董事會(huì)構(gòu)成

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的相關(guān)研究

伯利在1932年進(jìn)行的研究是最早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的影響的。但是1976年延森和麥克林的研究是正式對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的影響進(jìn)行研究的。從此之后，國(guó)外學(xué)者開(kāi)始大量對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的影響進(jìn)行研究。

國(guó)外學(xué)者開(kāi)始研究并購(gòu)績(jī)效主要是從第一大股東的持股比例出發(fā)的。在大股東高度控股的情況下，無(wú)論是從動(dòng)機(jī)上還是能力上他們都在想方設(shè)法的損害中小股東的利益，從而引起代理成本的增加和公司價(jià)值的下降，約翰遜等（2000）把這種現(xiàn)象定義為“壕溝防御效應(yīng)”。國(guó)外學(xué)者在這一方面進(jìn)行論證取得的成就主要涵蓋：1986年舒勒菲和維西尼的研究得出中小股東越分散，其監(jiān)督成本低于其獲得收益的比例越大。因此中小股東不愿意進(jìn)行監(jiān)督。但是對(duì)大股東則有監(jiān)督激勵(lì)作用，公司的股權(quán)越集中，越可以提高公司的運(yùn)行效率。1988年巴尼和李普曼的文章得出的結(jié)論認(rèn)為股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東則會(huì)直接影響接管是否成功的概率。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響主要是考察股權(quán)性質(zhì)是否國(guó)有給并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的不同影響，對(duì)于這方面取得的論證主要包含：2004年王志誠(chéng)和張翼的論述結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)由國(guó)家為第一控股人改為法人為第一控股人時(shí)，其取得的超出預(yù)期的收益要高于企業(yè)其他方式的變更，即并購(gòu)存在“壕溝保護(hù)效應(yīng)”。在2005年徐莉萍、陳共孟和辛宇的文章中認(rèn)為當(dāng)把國(guó)家持有的股份權(quán)利轉(zhuǎn)讓給私立企業(yè)之后，各上市公司存在盈利的可能以及企業(yè)取得的效益有所改善且其之所以存在盈利能力是由于減少了成本以及員工人數(shù)。

國(guó)外學(xué)者的研究主要是以集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為背景，即第一大股東由于持股比例較高所引發(fā)的“壕溝防御效應(yīng)”對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要是從最終控制權(quán)的性質(zhì)角度出發(fā)的，研究了國(guó)有控股公司的相關(guān)并購(gòu)績(jī)效。由此可以看出，國(guó)外學(xué)者與國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面進(jìn)行研究的關(guān)注點(diǎn)有所不同，所以得出的結(jié)論有所不同。

二、董事會(huì)構(gòu)成對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的相關(guān)研究

本文所研究的董事會(huì)構(gòu)成主要是指董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響。

國(guó)外學(xué)者對(duì)于獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效的影響研究存在三種不同的結(jié)論。以羅森斯坦和懷亞特（1990）等為代表的研究認(rèn)為獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中所占比例與公司業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中所占的比例越高，則公司取得的績(jī)效越高。但戴利（1992）和阿格拉沃爾（1996）的研究則認(rèn)為獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中所占比例與公司業(yè)績(jī)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中所占的比例越高，則公司取得的績(jī)效反而越低。維斯巴赫（1991）以及邁赫蘭（1995）、林（1996）的研究則認(rèn)為獨(dú)立董事所占的比例與企業(yè)績(jī)效之間無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一方面的研究也尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論。其中2002年胡勤勤和沈藝峰以及2006年王躍堂等的研究都認(rèn)為獨(dú)董在董事會(huì)中所占的比例與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。而2001年李有根等的研究得出的結(jié)論認(rèn)為法人代表董事構(gòu)成與公司凈資產(chǎn)收益率之間表現(xiàn)出顯著的“倒U型”曲線(xiàn)關(guān)系，但是公司內(nèi)部的董事構(gòu)成、專(zhuān)務(wù)董事構(gòu)成、專(zhuān)家董事構(gòu)成等與公司績(jī)效之間并無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系。

上面的研究結(jié)果表明，目前現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是研究董事會(huì)構(gòu)成與公司業(yè)績(jī)之間存在的關(guān)系，而對(duì)于董事會(huì)構(gòu)成對(duì)公司并購(gòu)行為以及并購(gòu)績(jī)效的影響相關(guān)研究的較少。同時(shí)關(guān)于董事會(huì)構(gòu)成對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的結(jié)論都存在不同，即都沒(méi)有得到統(tǒng)一的意見(jiàn)。這說(shuō)明董事會(huì)構(gòu)成在改善公司業(yè)績(jī)方面的作用仍然不顯著，仍然存在不確定性。同時(shí)對(duì)于董事會(huì)構(gòu)成與并購(gòu)績(jī)效之間關(guān)系的研究仍然較少，這為下一步進(jìn)行研究提供了理論空間。

三、管理層激勵(lì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的相關(guān)研究

現(xiàn)代企業(yè)最基本的特征就是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，委托代理理論認(rèn)為當(dāng)管理層與股東目標(biāo)存在不一致時(shí)，管理層會(huì)借助某些特權(quán)來(lái)獲得額外利益。并購(gòu)作為企業(yè)外部治理的一種手段，是管理層通過(guò)比較個(gè)人利益和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)上采取的戰(zhàn)略行為。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于高管薪酬、持股比例、結(jié)構(gòu)等方面對(duì)公司效益產(chǎn)生的影響并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。

1976年延森和麥克林進(jìn)行的研究認(rèn)為高管持股會(huì)使得管理層的個(gè)人利益與外部股東的利益保持一致，從而有助于解決代理問(wèn)題，提高企業(yè)績(jī)效。2001年布利斯通過(guò)研究金融企業(yè)通過(guò)并購(gòu)后高管的薪酬問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行并購(gòu)后雖然并購(gòu)雙方的累計(jì)超額收益為負(fù)，但是通過(guò)并購(gòu)主并雙方的高管薪酬卻所有增加，這說(shuō)明高管薪酬的結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)行為的動(dòng)機(jī)存在重要的影響，同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)薪酬結(jié)構(gòu)中股權(quán)性薪酬比例與并購(gòu)事件發(fā)生的可能性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。2004年格林斯泰因等的文章以國(guó)外現(xiàn)存高管薪酬體系的角度出發(fā)，對(duì)并購(gòu)后高管取得的好處對(duì)采取并購(gòu)的原因產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)管理者手中的權(quán)力越高則完成并購(gòu)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后取得收益與并購(gòu)獲得績(jī)效之間并沒(méi)有顯著的關(guān)系。2007年哈佛德等的論文探討了公司通過(guò)采取并購(gòu)高管獲得的總收益量的增加問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后高管獲得的薪酬和總收益量的增加對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)影響并不明顯，但若董事會(huì)相比較強(qiáng)勢(shì)則會(huì)增加二者之間的敏感性，同時(shí)研究還表明高管總財(cái)富程度的增加與并購(gòu)后股價(jià)的上升幅度之間呈正相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于管理層激勵(lì)與并購(gòu)績(jī)效存在關(guān)系的研究，最近幾年才逐漸走向正軌。其中具有代表性的研究結(jié)論主要有：

魏剛（2000）進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)高管所持有的股份數(shù)量與上市公司取得的效益并沒(méi)有所謂的“區(qū)間效應(yīng)”，并且兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2005年李善民和朱滔通過(guò)采用長(zhǎng)期事件法計(jì)算累計(jì)超額收益，以發(fā)生在滬深兩市的1672起事件為并購(gòu)樣本進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)高管的持股比例并沒(méi)有顯著地影響并購(gòu)公司的長(zhǎng)期效益。2006年潘杰和唐元虎進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)存的治理結(jié)構(gòu)會(huì)在一定程度上影響上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，同時(shí)為了解具體的各指標(biāo)之間與并購(gòu)績(jī)效之間存在的關(guān)系，在本篇文章中采用了不同于以往研究的二維分類(lèi)法，通過(guò)建立計(jì)量模型進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例適中時(shí)及管理層持股對(duì)于提高公司的并購(gòu)績(jī)效有利，所以應(yīng)適當(dāng)提高管理層的持股比例。

當(dāng)前現(xiàn)存的論證大多數(shù)是分別從高管激勵(lì)和公司并購(gòu)兩個(gè)獨(dú)立領(lǐng)域進(jìn)行分析的，并且論證的重點(diǎn)主要集中在這兩個(gè)方面分別對(duì)公司效益的影響上，而將公司并購(gòu)事件與高管激勵(lì)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。把高管激勵(lì)與公司并購(gòu)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究有助于深入考察把激勵(lì)與懲罰體制放在一起是否能對(duì)現(xiàn)有企業(yè)存在的代理沖突以及是否能對(duì)上市公司高管的行為具有一定的束縛作用。

同時(shí)從以上的分析可以看出，目前由于研究方法、研究樣本、研究變量各不同等原因，關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究我們并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。同時(shí)我國(guó)研究相關(guān)并購(gòu)績(jī)效的學(xué)者，大多選擇以2005年之前的數(shù)據(jù)為樣本，這段時(shí)間我國(guó)還沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)分置的改革，但是以2005年之后的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究的相對(duì)來(lái)說(shuō)還較少，這為我們的后續(xù)研究提供了空間。（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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