喬軍華　符棟良　楊忠直

摘要：文章對滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場近三年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對研發(fā)投資是有促進作用的，而研發(fā)投資強度與股權(quán)激勵之間有著倒U型的二次關(guān)系；不同層次的資本市場環(huán)境下，企業(yè)的股權(quán)激勵政策有顯著差異，但是股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進效應(yīng)沒有顯著區(qū)別。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；研發(fā)投資；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

一、 引言

對于企業(yè)高層管理人員的股權(quán)激勵及其對企業(yè)研發(fā)投資的影響，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的課題。Jensen和Meckling很早就研究了企業(yè)的股權(quán)激勵問題，基于委托-代理理論研究了企業(yè)股東與高層管理人員的利益追求不一致現(xiàn)象，并認(rèn)為高層管理人員持股可以緩解這種利益錯位問題，奠定了股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)。Dechow和Sloan對美國公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，沒有持有公司股權(quán)的CEO會在任期的最后幾年減少研發(fā)投資，而持有公司股權(quán)的CEO則不傾向于這樣做。這說明股權(quán)激勵的確能夠促進企業(yè)研發(fā)投資、有利于企業(yè)的長期發(fā)展。

為了適應(yīng)不同類型企業(yè)的融資需要，中國已經(jīng)逐漸形成了多層次資本市場的格局，滬深主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場都開始進入良性發(fā)展的軌道。那么，不同層次資本市場環(huán)境下，企業(yè)的研發(fā)投資行為是否存在差異？不同市場板塊上的股權(quán)激勵政策是否有所不同？股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進作用是否在不同市場板塊上表現(xiàn)出不同的特征？在多層次資本市場環(huán)境下比較分析高管股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進作用，這方面的文獻目前還比較少見。本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，試圖從這個角度分析股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進作用。

二、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（國發(fā)【2010】32號）文件的內(nèi)容，中國將7個產(chǎn)業(yè)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和可比性，本文對多層次資本市場環(huán)境的研究主要集中于滬深主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。對于如何判定一個樣本公司是否屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在佘堅[3]以及殷紅和肖龍階的研究中，都采用了以下標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)的第一主營業(yè)務(wù)必須屬于國家規(guī)劃的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，且相應(yīng)的主營業(yè)務(wù)收入占比超過50%。本文也沿用這一標(biāo)準(zhǔn)，同時剔除三年間出現(xiàn)ST和PT狀態(tài)的企業(yè)，最終獲得649家公司的樣本資料。樣本的資料和數(shù)據(jù)均來源于上市公司的歷年年報和國泰安數(shù)據(jù)庫。

2. 不同板塊資本市場企業(yè)的研發(fā)投資比較。由于研發(fā)投資的絕對指標(biāo)通常受資產(chǎn)規(guī)模的影響，因而不適于在不同層次市場板塊之間進行比較，所以本文采用相對指標(biāo)研發(fā)投資強度作為研發(fā)投資的衡量指標(biāo)：

式中，RDI即為研發(fā)投資強度，RD是以貨幣計量的研發(fā)投資金額，Asset是公司的總資產(chǎn)。采用非參數(shù)Mann-Whitney U檢驗比較不同市場板塊企業(yè)的研發(fā)投資強度，對上海主板、深圳主板、深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略性新興企業(yè)的研發(fā)投資強度進行兩兩對比，結(jié)果顯示，從企業(yè)的研發(fā)投資特征看，上海主板和深圳主板企業(yè)之間的差異不顯著，中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間的差異也不顯著；但滬深主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板之間的差異是非常顯著的（P<0.01）。這與我們的常識也是一致的：滬深兩市主板企業(yè)具有一定的共同性，而2004年推出在深圳主板內(nèi)推出中小板，實際上是作為創(chuàng)業(yè)板的試點，因而兩個板塊的企業(yè)特征有一定相似性。因此，本文的研究將滬深主板并為一類，稱為“主板市場”，將中小板和創(chuàng)業(yè)板并為一類，稱為“新興市場板塊”，進而對比兩者之間的研發(fā)投資特征。

3. 研究假設(shè)。技術(shù)創(chuàng)新是戰(zhàn)略性新興企業(yè)的重要特征之一。作為人才激勵的重要方式之一，我們可以預(yù)期股權(quán)激勵能夠有效促進企業(yè)的研發(fā)投資。有文獻指出，股權(quán)激勵對研發(fā)投資有促進作用，而且兩者之間有倒U型的二次關(guān)系。因此本文的待驗證假設(shè)有：

假設(shè)1：對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，股權(quán)激勵對研發(fā)投資有促進效應(yīng)；

假設(shè)2：對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，研發(fā)投資強度與股權(quán)激勵有倒U型的二次關(guān)系。

在多層次資本市場環(huán)境下，不同層次板塊上的企業(yè)特征具有較大差異，不僅規(guī)模上有著數(shù)量級上的差別，而且在上市公司定位上也有所不同，因而在股權(quán)激勵政策上應(yīng)該也會表現(xiàn)出一定的差異。深圳證券交易所的研究報告顯示，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的定位更偏重于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。但是，不同層次資本市場環(huán)境下股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進效應(yīng)是否有差異，則比較難以預(yù)料。王燕妮的研究顯示，在高新技術(shù)企業(yè)中，股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進效應(yīng)顯著高于非高新技術(shù)企業(yè)。鑒于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的相似性，我們預(yù)期新興市場板塊企業(yè)的股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進效應(yīng)應(yīng)該更為強烈。因此我們提出以下假設(shè)以待驗證：

假設(shè)3：不同層次資本市場環(huán)境下，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的股權(quán)激勵政策有顯著差異；

假設(shè)4：不同層次資本市場環(huán)境下，股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進效應(yīng)有顯著差異。

4. 變量選擇與模型設(shè)計。根據(jù)假設(shè)，本文的研究模型以研發(fā)投資強度為因變量，以股權(quán)激勵作為自變量，從而研究股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進作用。由于除了股權(quán)激勵之外還有很多其他因素如企業(yè)規(guī)模、融資約束、資金來源等都影響著企業(yè)的研發(fā)投資。為了剔除其他因素的影響，本文引入了7個因素作為控制變量進行分析。本文模型使用的變量定義如下：

研發(fā)投入強度（RDI）：企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入/年末總資產(chǎn)×100%；

高管持股虛擬變量（SD）：實施了股權(quán)激勵則取1，否則為0；

高管持股率（Share）：當(dāng)年高管持股數(shù)/總股數(shù)；

高管持股率的平方（ShareSQ）：（當(dāng)年高管持股數(shù)/總股數(shù)）的平方；

市場板塊（MD）：如果企業(yè)是中小板或創(chuàng)業(yè)板的上市公司則取1，否則取0；

內(nèi)源融資率（INT）：（期末盈余公積+期末未分配利潤-期初盈余公積-期初未分配利潤）/期末總資產(chǎn)×100%；

股權(quán)融資率（EQT）：（期末股本+期末資本公積-期初股本-期初資本公積）/期末總資產(chǎn)×100%；

債權(quán)融資率（Debt）：（期末非流動負債-期初非流動負債）/期末總資產(chǎn)×100%；

現(xiàn)金流指標(biāo)（CF）：企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流/年末總資產(chǎn)×100%；

企業(yè)規(guī)模（Size）：期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；

市場機會（Q）：企業(yè)的Tobin's Q值，即：（股市市值+凈債務(wù)市值）/期末總資產(chǎn)；

經(jīng)營效益（Profit）：銷售利潤率，即：凈利潤/營業(yè)收入×100%。

三、 實證分析的結(jié)果及解釋

1. 比較股權(quán)激勵組和非股權(quán)激勵組的研發(fā)投資強度差異。為了研究股權(quán)激勵對研發(fā)投資有促進效應(yīng)，首先將樣本分為股權(quán)激勵組和非股權(quán)激勵組，比較兩組樣本的研發(fā)投資強度差異。采用Mann-Whitney U檢驗方法比較兩組樣本的研發(fā)投資強度差異，結(jié)果顯示兩組樣本的研發(fā)投資強度有著顯著的差異（P<0.01），實施了股權(quán)激勵的企業(yè)在研發(fā)投資強度上要顯著高于非股權(quán)激勵組企業(yè)。為了剔除其他因素干擾，考察股權(quán)激勵對研發(fā)投資強度的“凈影響”，進一步考察以下回歸：

采用加權(quán)最小二乘法進行估計，以普通最小二乘法所得殘差的絕對值倒數(shù)為權(quán)重?；貧w結(jié)果顯示，股權(quán)激勵SD的系數(shù)？茁1顯著為正，說明控制其他變量之后的股權(quán)激勵仍對研發(fā)投資強度有顯著的正向影響。于是，假設(shè)1得到驗證。

2. 股權(quán)激勵對研發(fā)投資強度影響的二次效應(yīng)檢驗。為了驗證假設(shè)2的合理性，針對實施了股權(quán)激勵的樣本考察以下回歸：

同樣以普通最小二乘法所得殘差的絕對值倒數(shù)為權(quán)重，實施加權(quán)最小二乘法進行估計。回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵變量的系數(shù)仍是顯著的。其中，股權(quán)激勵的一次效應(yīng)系數(shù)？茁1顯著為正，二次效應(yīng)系數(shù)？茁2顯著為負，說明在控制了其他變量之后，股權(quán)激勵對研發(fā)投資強度的影響的確有“倒U型”的二次效應(yīng)，假設(shè)2得到驗證。

3. 多層次資本市場環(huán)境下的股權(quán)激勵對研發(fā)投資強度的促進效應(yīng)比較。采用非參數(shù)Mann-Whitney U檢驗比較新興市場板塊企業(yè)的股權(quán)激勵政策（高管持股比例）與主板市場的差異，結(jié)果顯示差異顯著，假設(shè)3得到驗證。

進而對主板市場和新興市場板塊的樣本分別實施模型2的回歸，可以得到不同層次資本市場環(huán)境下股權(quán)激勵對研發(fā)投資強度的促進效應(yīng)。相比之下，兩個市場板塊的樣本都表現(xiàn)出二次效應(yīng)，且數(shù)據(jù)有所不同。進一步引進市場板塊虛擬變量（MD，當(dāng)企業(yè)為新興市場板塊企業(yè)時取1，主板市場企業(yè)取0），通過虛擬變量與股權(quán)激勵的交叉效應(yīng)來判斷不同市場板塊的股權(quán)激勵作用的差異：

結(jié)果顯示，j=2時股權(quán)激勵與市場板塊交叉乘積項的系數(shù)（？琢12和？琢22）都是不顯著的。這告訴我們，在引入了控制變量因素之后，盡管不同層次市場板塊上的股權(quán)激勵效應(yīng)數(shù)據(jù)有所不同，但是這種股權(quán)激勵效應(yīng)的差異在統(tǒng)計上并不顯著，假設(shè)4沒有得到驗證。由此可以看出，盡管股權(quán)激勵對研發(fā)投資是有促進作用的，但是在新興市場板塊上，股權(quán)激勵政策并沒有更多地促進研發(fā)投資（相對于主板市場）。

在回歸分析的結(jié)果中，各控制變量對研發(fā)投資強度的影響都表現(xiàn)顯著，說明本文采用這些變量作為控制變量是合理的。

四、 結(jié)論和建議

本文的研究顯示，股權(quán)激勵對研發(fā)投資是有促進效應(yīng)的，股權(quán)激勵仍對研發(fā)投資強度有顯著的正向影響。在引入高管持股比例的二次項以后，可以發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資強度與股權(quán)激勵有“倒U型”的二次關(guān)系。盡管不同層次資本市場環(huán)境下企業(yè)的股權(quán)激勵政策有顯著差異，但是本文的研究發(fā)現(xiàn)，新興市場板塊的股權(quán)激勵政策并沒有比主板市場更有效地促進研發(fā)投資。

進一步考察本文的回歸結(jié)果，營業(yè)利潤（profit）的影響系數(shù)為負值，在主板市場的回歸系數(shù)表現(xiàn)不顯著，而新興市場板塊的回歸系數(shù)表現(xiàn)顯著。這種現(xiàn)象描述了不同層次市場上企業(yè)提升銷售利潤率時對研發(fā)投資的“擠出效應(yīng)”。由于主板市場企業(yè)的經(jīng)營相對成熟，資金來源也相對較多，因此提高當(dāng)期利潤的同時并不會顯著地降低研發(fā)投資；但新興市場板塊企業(yè)的研發(fā)投資對利潤率比較敏感，如果刻意提升當(dāng)期利潤率，就會影響研發(fā)投資、影響企業(yè)的長期經(jīng)營效益。

實際上，由于產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展所處的發(fā)展階段不同，發(fā)展規(guī)模、市場成熟度的不同，其研發(fā)行為特征也具有很大差異。有的企業(yè)處于發(fā)展的早期階段，整體規(guī)模就不可能很大，其研發(fā)活動也更多地偏向于應(yīng)用研究，受市場需求的影響很大；而另一些企業(yè)發(fā)展更為成熟，生產(chǎn)規(guī)模可能已經(jīng)達到主板的上市要求，則其研發(fā)活動也就能夠更多地面向長遠的戰(zhàn)略發(fā)展，更多地考慮未來如何領(lǐng)導(dǎo)市場走向。對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中處于不同發(fā)展層次上的企業(yè)，全部都放在同一個資本市場上顯然是不適宜的。所以，在多層次資本市場環(huán)境建設(shè)方面，我們應(yīng)該加快構(gòu)建和完善多層次資本市場環(huán)境，以適應(yīng)不同層次企業(yè)的發(fā)展需要，特別是注重發(fā)揮資本市場的融資功能和人才激勵功能，創(chuàng)新各種金融工具，以滿足不同發(fā)展階段的企業(yè)需要。

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作者簡介：楊忠直（1956-），男，漢族，陜西省富平縣人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為技術(shù)經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟；喬軍華（1977-），男，漢族，湖北省荊州市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，美國哥倫比亞大學(xué)訪問學(xué)者，研究方向為科技金融；符棟良（1980-），男，漢族，浙江省慈溪市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，高級工程師，研究方向為技術(shù)經(jīng)濟。

收稿日期：2015-04-21。