謝亞楠

[摘要]現(xiàn)有關中簽率的研究大多是關于個人投資者，并提出對提高個人投資者中簽率的建議，反而有關機構投資者在IPO市場上的中簽率的研究很少。本文根據(jù)當前A股IPO市場中機構投資者中簽率的現(xiàn)狀，研究當前影響A股IPO市場上機構投資者中簽率的影響因素，并給出相應的建議。

[關鍵詞]A股；IPO；中簽率；機構投資者

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535051

本文的創(chuàng)新之處在于將機構投資者分為兩類，第一類只參加一級市場即IPO市場，在此稱為a類機構投資者；第二類是既參加一級市場又參加二級市場，稱為b類機構投資者。不同的IPO市場發(fā)行方式中，a類與b類機構投資者的中簽率不同。

1A股IPO市場機構投資者中簽率現(xiàn)狀

我國IPO市場于20世紀90年代建立，在這20多年發(fā)展期間A股中簽率普遍較低，例如2013年在網(wǎng)下詢價、上網(wǎng)定價的發(fā)行方式下，投資者的平均中簽率僅為117%，由此可見機構投資者的中簽率更低。在國外也普遍存在著中簽率低的現(xiàn)象，但我國中簽率遠遠低于其他國家的IPO市場的中簽率。其原因是多方面的，下面具體討論我國機構投資者的中簽率的影響因素。

2機構投資者中簽率影響因素分析

21機構投資者的申購資金占比

中簽率還等于中簽的申購單位與參與申購的有效申購單位總額的比率。機構投資者的申購資金占總申購資金的比例越大，則所獲得的申購單位占總的有效申購單位的比重越大，而每個申購單位被抽中的概率一樣，因此所持有的申購單位越多，被抽中的概率就大。所以機構投資者中簽率與申購資金占比或有效申購單位成正相關。

22IPO市場股票發(fā)行方式

自IPO市場建立以來，共有大約40個發(fā)行方式，根據(jù)趙海明的分析，最常見的、應用最廣泛的發(fā)行方式有三種：市值配售、資金抽簽以及機構投資者配售[1]。

（1）市值配售要求以投資者在二級市場上的市值為申購根據(jù)，因此不參加二級市場交易的a類機構投資者不能參與IPO市場的股票申購，只有b類可以。因此在市值配售的發(fā)行方式下，a類機構投資者中簽率為0。

（2）資金抽簽發(fā)行方式中常用的是上網(wǎng)定價，即不要求在二級市場上擁有市值，但要求必須預先繳納全部的申購資金，然后由交易所為每一個申購單位配號，最后通過抽簽來決定獲配主體和數(shù)量。因此機構投資者所擁有的資金越多、占總體申購單位比例越大，則機構投資者的中簽率越高。（就一般而言，a類機構投資者擁有更多的資金，因此a類機構投資者的中簽率應該要高一些。）

（3）機構投資者配售包括網(wǎng)下詢價配售和網(wǎng)下配售，該發(fā)行方式一般不會單獨實行，經(jīng)常與第二種發(fā)行方式混合使用。實行網(wǎng)下詢價配售時a類與b類機構投資者均可參與；網(wǎng)下配售是指機構投資者現(xiàn)在持有的股票達到一定的市值，就可以直接得到一定數(shù)量的新股配額，此時只有b類機構投資者能獲得配售。由于采用向投資者配售這一發(fā)行方式的新股不用抽簽，因此需要抽簽的新股數(shù)量減少，使中簽率下降，但因該種發(fā)行方式會使機構投資者在IPO市場上獲得更多的新股，因此認為其對機構投資者中簽率無影響。

23發(fā)行公司價值

發(fā)行公司價值越高，則代表其股票質量高且上市后上漲的可能性大，IPO市場與二級市場之間的差價也越大。即投資IPO市場獲得的收益越高，投資者進入該股票IPO市場的動力越大，由此導致IPO市場的有效申購股數(shù)增加，使機構投資者的中簽率降低。因此，機構投資者的中簽率與發(fā)行公司價值成負相關。

24前期新股上市后的漲幅

前期新股上市后的漲幅越大，一級市場與二級市場的差價也就越大，即獲利越大。前期豐厚的收益會吸引更多投資者來投資現(xiàn)期IPO市場，有效申購股數(shù)越多，機構投資者中簽率越低。因此機構投資者中簽率與前期新股上市后的漲幅成負相關。

25同期新股的發(fā)行家數(shù)和發(fā)行數(shù)量

同期新股發(fā)行的公司越多，則IPO市場的投資者選擇也就越多，則機構投資者可做出的理性選擇也就越多，即所有投資機構者不必爭同一家有前景的公司的IPO發(fā)行的新股，并且也減少了個人投資者所帶來的競爭壓力，在一定程度上緩解了“僧多肉少”的局面。因此機構投資者的中簽率與同期新股的發(fā)行家數(shù)成正比。

類似地，如果同期新股的發(fā)行數(shù)量越多，中簽率越高。因此機構投資者的中簽率也與同期新股發(fā)行的數(shù)量成正相關。

26發(fā)行公司的行業(yè)成長性

發(fā)行公司的行業(yè)成長性決定著該股票上市后的漲幅空間。根據(jù)股票行業(yè)分析，行業(yè)成長性越好，則代表著該股票上市后的漲幅空間越大，將來所獲得的資本利差也就越大。因此驅使更多投資者進入IPO市場，會加劇一級市場的競爭，使得有效申購股數(shù)越大，中簽率越低。即機構投資者的中簽率與發(fā)行公司的行業(yè)成長性成負相關。

27承銷商聲譽

承銷商在發(fā)行公司與投資者之間有著重大作用，證券承銷商在證券發(fā)行的過程中有“信息生產(chǎn)”和“認證中介”兩大職能。承銷商作為信息生產(chǎn)者，為了讓投資者認為自己所生產(chǎn)的信息可信，就必須有良好的聲譽。對于可信性問題，Booth和Smith提出“認證中介理論”，認為“發(fā)行企業(yè)是通過租借承銷商的聲譽來表明其發(fā)行價格與內部信息和投資價值是一致的”。[2]承銷費可以看作是發(fā)行企業(yè)租借承銷商的聲譽來證明投資價值的一種費用，承銷費越高，則表明承銷商聲譽越好，承銷商聲譽越高，則承銷費越高，兩者是相互促進的關系。即承銷商聲譽越好，對所選擇的企業(yè)的要求越高，其投資價值也就越高。而投資價值越高越吸引投資者，則有效申購股數(shù)越多，中簽率越低，因此機構投資者的中簽率理應與承銷商聲譽呈負相關，但國內許多學者如劉江會通過實證表明，“在我國證券發(fā)行市場中承銷商聲譽機制作用被大大弱化”。[3]因此我國機構投資者中簽率與承銷商聲譽并無明顯負相關。

3提高機構投資者中簽率的建議

31提高申購資金占比

根據(jù)上述論證的提高申購資金占比對機構投資者中簽率的影響，提高機構投資者在IPO市場的申購資金占比，提高中簽的概率。

32根據(jù)IPO市場的新股發(fā)行方式選擇是否參與或是否繼續(xù)參與二級市場

根據(jù)上述所分析的第二個影響因素，當新股發(fā)行方式為二級市場市值配售時，應選擇性積極參與二級市場；當新股發(fā)行方式為網(wǎng)下詢價、上網(wǎng)定價方式等資金抽簽類方式時應選擇性退出二級市場，集中資金，提高在IPO市場的申購資金占比。這里之所以說選擇性進入和選擇性退出是根據(jù)二級市場的風險性與收益性而定的。例如若在二級市場配售的發(fā)行方式下，參與二級市場的風險較大，超過了投資IPO市場所帶來的收益，此時需選擇不應參與二級市場，反之則選擇參與。

參考文獻：

[1]趙海明A股IPO市場投資者中簽率影響因素分析[D].成都：西南財經(jīng)大學，2014

[2]Booth，J，Smith，RCapital raising，underwriting and the certification process[J].Journal of Financial Economics，1986（15）.

[3]劉將會證券承銷商聲譽理論與實證研究[D].上海：復旦大學，2004