機(jī)構(gòu)投資者、兩權(quán)分離與公司資本結(jié)構(gòu)

侯劍平　張霞　李媛媛

摘要：本文首先對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股和公司資本結(jié)構(gòu)之間的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系進(jìn)行了理論分析，并基于GMM模型建立了動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系分析的基本模型。實(shí)證研究中，本文以中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)兩個(gè)變量的動(dòng)態(tài)內(nèi)生關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，隨后以兩權(quán)分離度作為刻畫控制股東特征的變量，分析了控制股東對(duì)這種關(guān)系的影響。本文研究認(rèn)為，兩個(gè)變量之間存在著顯著的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系，控制股東對(duì)二者的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系有顯著地影響。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；資本結(jié)構(gòu)；兩權(quán)分離；動(dòng)態(tài)內(nèi)生性

1.引言

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者所占比重不斷增加，學(xué)者開始研究機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。一方面，有的研究基于機(jī)構(gòu)投資者的“價(jià)值偏好”角度，認(rèn)為公司治理水平高的企業(yè)更容易得到機(jī)構(gòu)投資者的青睞，因此資本結(jié)構(gòu)具有的信號(hào)功能可以向機(jī)構(gòu)投資者傳遞關(guān)于公司治理水平和企業(yè)價(jià)值等方面的信息，資本結(jié)構(gòu)成為影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的因素，如譚松濤和傅勇發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者傾向于持有公司治理水平較高的公司，肖星和王琨發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著負(fù)相關(guān)。另一方面，有的研究基于機(jī)構(gòu)投資者的“價(jià)值改善”角度，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者具有替代負(fù)債的監(jiān)督和信號(hào)傳遞作用，負(fù)債過高會(huì)增加公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)H，因此機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過參與公司治理來(lái)降低公司的負(fù)債水平；Richard則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，可以降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱水平，這有利于公司降低股權(quán)融資成本，使得公司傾向于選擇股權(quán)融資。但Firth研究卻發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者傾向于提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

已有研究文獻(xiàn)大多把機(jī)構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系視作為靜態(tài)、單向的因果關(guān)系，但Michael和Toni認(rèn)為互為因果關(guān)系是引起變量間內(nèi)生性關(guān)系的原因之一，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)可能由于相互影響而存在著內(nèi)生性關(guān)系，不考慮兩個(gè)變量問的內(nèi)生性關(guān)系會(huì)引起變量估計(jì)的有偏和不一致。因此，本文從動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的視角研究機(jī)構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)間的相互影響關(guān)系。

2.理論分析

機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)可以分為價(jià)值選擇效應(yīng)和價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，唐躍軍和宋淵洋認(rèn)為價(jià)值選擇效應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者選擇具有投資價(jià)值的公司進(jìn)行投資；價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者通過改善被投資企業(yè)的公司治理水平，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。

基于機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值選擇效應(yīng)和價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)理論，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)之間存在著相互影響的因果關(guān)系。首先，價(jià)值選擇效應(yīng)表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者投資前，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者一般選擇那些資本結(jié)構(gòu)合理的公司進(jìn)行投資，所以公司資本結(jié)構(gòu)是影響機(jī)構(gòu)投資者持股的重要因素。其次，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股后，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高收益，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過公司治理機(jī)制來(lái)影響公司的資產(chǎn)負(fù)債率，因此機(jī)構(gòu)投資者持股也會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)。理論上，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)之間具有互相影響的因果關(guān)系，這種互相影響的因果關(guān)系是導(dǎo)致兩個(gè)變量間存在內(nèi)生性關(guān)系的主要原因。

機(jī)構(gòu)投資者持股和公司資本結(jié)構(gòu)不但存在著互相影響的因果關(guān)系，而且兩者的相互影響具有時(shí)滯效應(yīng)。上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)是定期發(fā)布的，在價(jià)值選擇效應(yīng)方面，機(jī)構(gòu)投資者是根據(jù)已公布的公司資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行投資決策的，即前期公司的資本結(jié)構(gòu)影響了當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者的持股。價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)同樣具有時(shí)滯效應(yīng)，持股后的機(jī)構(gòu)投資者需要發(fā)揮公司治理功能以減少公司的負(fù)債、降低公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理功能進(jìn)而影響公司資本結(jié)構(gòu)需要一定的時(shí)間，即當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者持股影響下一期的公司資本結(jié)構(gòu)。

已有研究發(fā)現(xiàn)，世界上大多數(shù)國(guó)家的上市公司都存在著控制股東，控制股東往往采用金字塔式或其他鏈?zhǔn)娇刂平Y(jié)構(gòu)來(lái)控制上市公司，這表現(xiàn)為公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，兩權(quán)分離度一定程度反映了控制股東的控制與侵占能力。機(jī)構(gòu)投資者的公司治理功能是通過對(duì)控制股東的制衡來(lái)實(shí)現(xiàn)的。兩權(quán)分離度高的公司，控制股東的控制能力更強(qiáng)，控制股東傾向于通過增加負(fù)債來(lái)增加可控制的資產(chǎn)規(guī)模，這可以提高控制股東可侵占的公司資產(chǎn)規(guī)模，但同樣會(huì)增大公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而機(jī)構(gòu)投資者與控制股東的利益目標(biāo)不完全一致，機(jī)構(gòu)投資者可以通過公司治理機(jī)制來(lái)減少控制股東的利益侵占、提高公司的治理水平與公司績(jī)效。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股和公司的資本結(jié)構(gòu)之間的影響關(guān)系必然會(huì)受到控制股東的影響。

3.實(shí)證研究

3.1變量定義

本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為度量公司資本結(jié)構(gòu)的變量，以機(jī)構(gòu)投資者持股總額占公司總股本的比例作為度量機(jī)構(gòu)投資者持股的變量。

兩權(quán)分離度等于控制股東的控制權(quán)比例與現(xiàn)金流權(quán)比例之差，其中控制權(quán)比例是控制股東在上市公司控制鏈上的每條控制鏈的投票權(quán)相加之和的最小值，現(xiàn)金流權(quán)比例是控制股東在所有控制鏈累計(jì)持有上市公司的所有權(quán)比例，其中每條控制鏈的所有權(quán)比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積。

為了控制其他因素對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股和公司資本結(jié)構(gòu)的影響，本文選取了既可能影響機(jī)構(gòu)投資者持股又可能影響公司資本結(jié)構(gòu)的4個(gè)控制變量，具體的變量及說明見表1。

3.2數(shù)據(jù)來(lái)源

實(shí)證研究以2008-2014年滬、深兩地的上市公司為樣本，并剔除了以下樣本公司：（1）被ST、*ST和PT處理的公司；（2）數(shù)據(jù)殘缺和有極值的樣本；（3）上市時(shí)間晚于2008年或在2014年之前退市的公司；（4）金融、保險(xiǎn)類上市公司。本文最終獲得了1435家公司的7年數(shù)據(jù)，共10045個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，本文采用STATA 14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。