劉珍秀 魏榮

摘要：中國證券公司現(xiàn)有盈利模式已經受到經營環(huán)境變化帶來的嚴峻挑戰(zhàn)，文章在對中國證券公司盈利模式現(xiàn)狀進行評價的基礎上，重點研究中國證券公司盈利模式的轉型與創(chuàng)新。

關鍵詞：證券公司；盈利模式；創(chuàng)新業(yè)務

一、 引言

制度因素決定了一國經濟的發(fā)展程度和發(fā)展質量。同時，制度安排在企業(yè)的發(fā)展進程中也發(fā)揮著最關鍵的作用。十八屆三中全會提出大力發(fā)展中國資本市場，而資本市場的建設過程與投資銀行在金融體系中地位的提升是分不開的。作為資本市場上的核心中介機構，投資銀行資本導向責任的發(fā)揮能夠保證資本市場在改革中保持穩(wěn)定性和可持續(xù)性。2014年5月9日，《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》的出臺從國家戰(zhàn)略視角制定了中國資本市場未來十年內轉型的方針政策。對中國證券行業(yè)的創(chuàng)新路徑致指明了方向。國家提倡當前應當以建設具有國際化水平的現(xiàn)代投資銀行為目標，支持全行業(yè)自下而上進行自主創(chuàng)新。對于行業(yè)準入的放寬更是從監(jiān)管層面深化了審批改革的決心。券商基礎功能在未來將得到有效恢復，更多創(chuàng)新產品的推進也將促進證券行業(yè)的專業(yè)化水平和市場化程度的提高。由此可見，在金融改革的頂層設計上，要求中國證券行業(yè)擔當起比過去更大的職責，證券公司在推動國家經濟發(fā)展、落實創(chuàng)新戰(zhàn)略方面將發(fā)揮越來越重要的作用。

縱觀中國證券公司20余年曲折的發(fā)展歷程，從粗放式、全行業(yè)整頓、綜合治理、到再發(fā)展，伴隨資本市場的壯大而不斷成長。2011年之前，監(jiān)管層以治理行業(yè)風險為主，對產品審批、業(yè)務審批和凈資本管理等方面實施了嚴格管控，抑制了行業(yè)的自由生長。到了2012年，隨著證券行業(yè)治理水平的提高，證券公司被允許開展創(chuàng)新業(yè)務，隨著政策管制的逐漸放開，創(chuàng)新產品層出不窮，差異化競爭空前激烈。

利潤實現(xiàn)是公司生存的基本目標，盈利模式對公司的發(fā)展具有重要意義。眾所周知，業(yè)務是證券公司經營發(fā)展的根本，業(yè)務結構決定了證券公司的盈利模式。當前中國證券公司的盈利模式以傳統(tǒng)經紀業(yè)務為主，屬于一種廣義上的通道盈利模式。時至今日，即使引進了眾多制度性改革，如客戶保證金制度、股指期貨制度，也尚未使中國證券公司的盈利模式發(fā)生深度變革。同時，未來行業(yè)傭金率水平將面臨下行趨勢，而市場化競爭也將加速證券公司之間的價格戰(zhàn)爭，以低于成本線的傭金率來爭取客戶的情況也是極有可能存在的。與此同時，隨著網上開戶的推廣和輕型營業(yè)部的普及，互聯(lián)網金融的滲透進一步拉低了行業(yè)傭金率水平，抑制了經紀業(yè)務收入的增長，而這一業(yè)務是當前證券公司最重要的收入來源，行業(yè)整體收入受到打擊。中國證券公司所處經營環(huán)境的變化使得現(xiàn)有盈利模式難以為繼，那么證券行業(yè)如何加速轉型，積極優(yōu)化盈利模式這一問題就應當值得重視。

二、 中國證券公司盈利模式的現(xiàn)狀

1. 傳統(tǒng)業(yè)務。投資銀行的業(yè)務范圍是財務金融領域的重要話題。中國證券公司當前主要以經紀業(yè)務、投資銀行業(yè)務、資產管理業(yè)務和自營業(yè)務為重，尤其是經紀業(yè)務對整體盈利水平的貢獻程度較高。監(jiān)管層從2007年對行業(yè)傭金率放松管制，從此便打開了傭金率的下滑空間。2013年互聯(lián)網金融的興起使得傭金率面臨持續(xù)下降的壓力。更有甚者，國金證券與騰訊公司在2014年2月合作推出的“傭金寶”業(yè)務將行業(yè)傭金率首次拉低到萬分之二的水平，這在當時一度引起業(yè)界轟動，嚴重沖擊了傳統(tǒng)的經紀業(yè)務收入。中國資本市場當前所處的情形與2000年左右的美國和日本十分相似，從美國、日本的歷史經驗來看，傭金自由化和互聯(lián)網金融的發(fā)展都觸發(fā)了證券行業(yè)交易傭金率的大幅下滑。由此可見，證券公司傭金率的下降已經勢不可擋。而根據行業(yè)協(xié)會數(shù)據顯示，截止到2013年年末，經紀業(yè)務收入仍然占據全行業(yè)40%以上的水平，傭金率的下滑將導致經紀業(yè)務收入受到壓制，依靠經紀業(yè)務的傳統(tǒng)盈利模式面臨轉型。

同時，投行業(yè)務收入與IPO節(jié)奏密切相關，直接投資業(yè)務受市場行情影響較大，且投資回收期間較長。資產管理業(yè)務規(guī)模雖然高速增長，但依然是以低利潤率的通道業(yè)務為主。眾多研究結果表明，中國證券公司的盈利水平與宏觀經濟狀況、股票市場走勢因素高度相關，近年來全行業(yè)盈利逐年減弱便是由股市低迷所致。證券公司經營的各項業(yè)務收入與證券市場的交易量、價格波動呈現(xiàn)高度相關性，當行情下跌的時候，缺乏有效的方式維持盈利水平的穩(wěn)定性。

2. 創(chuàng)新業(yè)務。投資銀行發(fā)展的核心體現(xiàn)在業(yè)務創(chuàng)新和產品創(chuàng)新等方面。證監(jiān)會自 2012 年以來為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購回、質押式回購、代銷金融產品，新三板、資產證券化等一系列創(chuàng)新業(yè)務。未來創(chuàng)新業(yè)務將是改變證券公司盈利結構的最有力手段。其中，融資融券等信用交易類業(yè)務與證券市場的關聯(lián)度相對較弱，所產生的收入能在一定程度上緩解行業(yè)順周期性的負面影響。

（1）信用交易類業(yè)務。在信用交易類業(yè)務中，融資融券業(yè)務當前是運行最成熟、收益最高的業(yè)務。融資融券業(yè)務自2010年3月在上海證券交易所正式推出以來，對中國資本市場的發(fā)展具有重大的貢獻意義。作為典型的證券信用交易業(yè)務，融資融券對于活躍證券市場交易，提高市場流動性、抑制市場價格波動、促進證券市場的創(chuàng)新發(fā)展起到積極作用（Chen & Rhee，2010）。截止到2013年年底，融資融券業(yè)務一直處于高速增速增長階段，融資融券余額從2011年的144億元增長到3 465億元，達到幾乎24倍的增長幅度。當前，融資融券業(yè)務已經步入穩(wěn)定發(fā)展期，增速雖有放緩，但仍然處于黃金發(fā)展階段。站在證券行業(yè)的角度，證券公司通過開展融資融券業(yè)務，不僅能夠像商業(yè)銀行那樣獲得穩(wěn)定的利息收入，還能因市場交易活躍度提升得到更多的傭金收入。融資融券拓展了證券公司的業(yè)務空間，豐富了現(xiàn)有的盈利模式，可以說證券公司是融資融券業(yè)務最大的獲利者（劉鶴翚，2013）。根據中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據，從2010年融資融券業(yè)務推進以來，到2014年上半年依賴，所產生的收入規(guī)模分別為29億元、32億元、53億元、185億元以及163億元，分別占據證券行業(yè)總收入的2%、2%、4%、12%以及18%。由此看來，融資融券業(yè)務收入的貢獻程度不斷上升，已經成為證券公司重要的收入來源。

股票質押回購業(yè)務自2014年6月試點以來發(fā)展迅速，逐漸搶占了銀行、信托等公司的地位，成為股票質押業(yè)務的首選類型。雖然當前證券公司的股票質押式回購仍處于初期發(fā)展階段，占證券市場總體市值比重較低，但基于操作方便，資金來源充分等優(yōu)勢，豐富了上市股東的融資方式。隨著該業(yè)務的進一步發(fā)展，未來有望突破融資融券業(yè)務的增長速度。

約定式購物交易基于門檻低，融資速度快，并且對資金投向沒有嚴格的限制，于2011年10月在上交所推出以來深受廣大個人投資者的喜愛。作為一種新型的資本中介業(yè)務，約定式購回業(yè)務為證券公司提供了穩(wěn)定的收益。然而，在約定式購回交易中，證券公司主要是以自有資金參與交易，且監(jiān)管機構不允許該項業(yè)在試點期間的業(yè)務規(guī)模超過凈資本的15%，這便導致約定式購回業(yè)務的發(fā)展規(guī)模遠遠不及融資融券業(yè)務及股票質押式回購業(yè)務。

當前來看，三大證券信用交易類業(yè)務是所有業(yè)務當中對證券公司收入貢獻最大的業(yè)務，在市場行情較差的情況下依舊發(fā)展活躍，收入貢獻率呈逐年穩(wěn)步上升勢態(tài)，在傭金自由化時代，信用交易類業(yè)務的發(fā)展將成為優(yōu)化證券公司盈利模式的核心力量。

（2）新三板業(yè)務。新三板為處于初創(chuàng)階段和成長階段的中小型企業(yè)提供了良好的融資平臺，有效促進了金融機構的資金流向實體經濟，提高了經濟資源配置效率，豐富和完善了中國多層次資本市場的建設。2013在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量為355家，而這一數(shù)量在2014年上半年末實現(xiàn)了129%的增長比例，達到了813家。在未來，隨著新三板市場的進一步擴容，中小企業(yè)掛牌數(shù)量將持續(xù)上漲，將是支持創(chuàng)業(yè)板和中小板的重要后備力量。

證券公司作為新三板市場各類金融服務的提供者，新三板將復制證券公司的全部業(yè)務條線，成為證券公司新型盈利模式下的又一利潤貢獻者。首先，新三板可以說是證券公司高端投行業(yè)務的儲備區(qū)。通過推薦企業(yè)在新三板掛牌上市，證券公司的投行業(yè)務收入有所增厚。雖然當前這一投行業(yè)務收入還遠遠不及在主板掛牌上市的投行業(yè)務收入，但是隨著新三板市場功能的逐步完善，未來的再融資、轉板及并購業(yè)務才將為證券公司帶來更大的價值。海外經驗表明，做市商制度的存在能夠有效的股票交易的流動性和市場活躍度。證券公司做市商職能的發(fā)揮不僅需要資金支持，更要有足量的股票儲備，當前中國新三板引入的做市商制度正處于摸索階段，證券公司通過撮合交易獲取傭金收入。

（3）其他創(chuàng)新業(yè)務。創(chuàng)新業(yè)務中個股期權、股指期貨、國債期貨業(yè)務具有風險對沖效應，能夠有效抑制市場環(huán)境波動時的系統(tǒng)性風險。當前這些業(yè)務的發(fā)展尚未形成氣候，但未來隨著進一步的推進，證券公司套利、做市等增量業(yè)務收入也將為盈利模式的優(yōu)化做出積極貢獻。

三、 中國證券公司盈利模式的發(fā)展趨勢

1. 證券行業(yè)未來發(fā)展方向。金融改革為證券行業(yè)的轉型發(fā)展提供了支持，新三板、場外市場、創(chuàng)新式衍生品、結構化產品等的推出為證券公司在轉型過程中提供了良好的機遇，未來五年證券行業(yè)將處于跨越式的轉型發(fā)展時期，從國家資本市場改革的整體規(guī)劃來看，證券行業(yè)的發(fā)展趨勢主要集中在三個方向：

一是建立現(xiàn)代投資銀行，推動證券經營機構向現(xiàn)代投資銀行轉型?，F(xiàn)代投資銀行的遵旨是利用自身專業(yè)能力發(fā)揮資源的配置功能，提升經濟資源的利用效率。作為重要的金融中介結構，投資銀行不再單純提供交易和發(fā)行的通道業(yè)務，更應當更好的發(fā)揮信息中介和財富中介職能，為投資者提供資產管理和財富管理服務，通過做市等交易為金融產品提供流動性，同時，也應當推進風險評級與信用評級業(yè)務的開展，創(chuàng)設風險對沖工具，擔當有效的風險管理者。

二是鼓勵差異化競爭、多元化發(fā)展的行業(yè)格局。隨著監(jiān)管層業(yè)務管制與產品管制的放開，創(chuàng)新業(yè)務與創(chuàng)新產品的涌現(xiàn)使得當前證券行業(yè)呈現(xiàn)出分化態(tài)勢，包含以中信證券、海通證券等為代表的大型綜合性券商、以國金證券為代表的互聯(lián)網券商模式，以及特色化經營模式，如第一創(chuàng)業(yè)。然而，就全行業(yè)的盈利現(xiàn)狀來看，經紀業(yè)務收入仍然是行業(yè)盈利模式的主要貢獻者，且證券公司之間的業(yè)務同質化現(xiàn)象十分嚴重。就美國投資銀行發(fā)展歷程來看，無論是高盛、美林還是嘉信，在其業(yè)務設置上都根據自身的獨特優(yōu)勢形成了難以被復制的核心競爭力。因此中國證券公司要想成為現(xiàn)代化的國際投行，就應當注意打造自身特色業(yè)務，利好自身競爭優(yōu)勢練好“內功”，最大限度地發(fā)揮為客戶服務的潛力。

三是建設系統(tǒng)重要性證券公司。隨著對券商牌照的進一步放松，行業(yè)內的競爭將愈發(fā)激烈，同時也將迎來大整合的局面。伴隨中國的資本市場在當今世界經濟體中地位的提升，證券行業(yè)也需要打造系統(tǒng)重要性機構，從而增強行業(yè)在全球金融體系中的影響力和競爭力，并對行業(yè)系統(tǒng)性風險的發(fā)生進行有效防范。企業(yè)為發(fā)展擴張階段，主要通過橫向并購、縱向并購等方式來完善產業(yè)鏈，從而提高行業(yè)壟斷實力。綜合實力較強和客戶資源豐厚的證券公司可以通過并購擴張等方式來擴大資產規(guī)模和資本回報率，從而發(fā)展成為系統(tǒng)重要性機構。

2. 盈利模式的轉型與創(chuàng)新。

經紀業(yè)務：雖然證券公司在市場化的競爭環(huán)境下早已展開了傳統(tǒng)經紀業(yè)務的轉型，通道收入對整體盈利狀況的貢獻比重也逐漸下降，但是作為證券公司的一項基礎業(yè)務，經紀業(yè)務未來轉型的核心目標依然在于市場份額而非利潤。因為經紀業(yè)務是其他業(yè)務發(fā)展的重要載體，投行業(yè)務需要經紀業(yè)務渠道分銷，資本中介業(yè)務和資產管理業(yè)務也能夠承接經紀業(yè)務的客戶基礎。證券公司未來應當依照自身獨特的優(yōu)勢和市場環(huán)境的變化選擇適合自身發(fā)展的轉型戰(zhàn)略，針對不同的客戶群體進行細分，為客戶提供量身定做的個性化服務以滿足客戶的多多樣化需求。并且，加大對投資咨詢業(yè)務以及第三方代銷理財產品業(yè)務的拓展。

投行業(yè)務：新股發(fā)行注冊制改革對證券公司的投行業(yè)務提出了更高的要求。投行不再僅僅是企業(yè)發(fā)行上市的通道，而是要在把握宏觀經濟環(huán)境和公司未來發(fā)展前景基礎上，選擇優(yōu)質發(fā)行者，提升包括研究、產品設計、銷售等在內的綜合競爭能力。此外，盡管IPO重啟有助于傳統(tǒng)投行業(yè)務的復蘇，但是傳統(tǒng)投行業(yè)務的發(fā)展空間已經達到了極限，投行需要開辟新的盈利增長點，例如資產證券化、類信托等創(chuàng)新投行業(yè)務，向證券發(fā)行與財務顧問并重的方向發(fā)展。此外，投行還需要提升包括市場風險、信用風險等全方位的風險管理能力。

自營業(yè)務：當前自營業(yè)務當中固定收益類產品配置比例較權益類產品配置比例較高，未來在業(yè)務發(fā)展的過程中應當傾向于引進量化交易策略，根據證券公司自身經營狀況在風險可控的范圍內對投資收益穩(wěn)定的產品進行投資。

資產管理業(yè)務：隨著中國高凈值家庭數(shù)量的增長，可投資資產總額規(guī)模的持續(xù)擴大，衍生出更為強烈的財富管理需求。資產管理業(yè)務在未來發(fā)展中應當根據客戶的具體需求加強產品開發(fā)與創(chuàng)新，提供不同層級收益與風險的理財產品。

創(chuàng)新業(yè)務：創(chuàng)新業(yè)務最重要的作用是改變了證券公司傳統(tǒng)業(yè)務的盈利模式，提升了證券行業(yè)整體的盈利能力。除了融資融券業(yè)務在近兩年發(fā)展較快以外，股票質押回購業(yè)務以及約定式購回等其他資本中介型業(yè)務也呈現(xiàn)出了穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢。隨著行業(yè)轉型的進一步深化，信用交易類業(yè)務將成為優(yōu)化證券行業(yè)盈利模式的主要因素。同時，新三板及個股期權等在內的做市商業(yè)務的發(fā)展也代表了未來行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的一個重要方向。一旦個股期權業(yè)務的使用成為常態(tài)，證券公司將也將從個股期權的做市商業(yè)務當中賺取相當豐厚的利潤，便又逐漸發(fā)展成為一項較為穩(wěn)定的利潤來源。

3. 存在進一步加杠桿的空間。基于以上分析，中國證券行業(yè)的盈利模式正處于從單純依賴純通道業(yè)務模式向著能夠貢獻穩(wěn)定的利差收入、風險上整體更低的提供資本中介型業(yè)務模式的過渡轉型。而融資融券、股票質押式回購業(yè)務、股票約定式購回等資本中介型業(yè)務屬于資本消耗型業(yè)務，其推進需要巨大的資本支持，因此證券公司的融資需求愈發(fā)強烈。財務杠桿反映企業(yè)對債務籌資的利用程度，這就需要證券公司更加有效的開展資產負債管理，積極利用財務杠桿來擴充資產規(guī)模。美國投資銀行的經驗數(shù)據表明，15倍以上的杠桿才能滿足以資本中介業(yè)務為主的創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展。截止2013年年末，中國證券行業(yè)總資產2.08萬億，其中5 557億元為證券公司不能動用的客戶保證金和結算備付金，剔除客戶資金后的資產規(guī)模為1.52萬億，凈資產7 539億元，剔除客戶資金后的真實杠桿率為2.02倍。而通過對美國4大具有代表性的投資銀行的盈利模式進行分析，其均衡杠桿率為10倍。相比美國發(fā)達的投資銀行，當前中國證券公司向客戶直接融資的程度還遠遠不夠。在美國由于實行金融混業(yè)體制，投資銀行像商業(yè)銀行一樣自由地向個人投資者和機構投資者吸取資金，開展融資業(yè)務，也可以向投資者借入證券開展融券業(yè)務。而中國證券公司的融資渠道較窄，短期主要通過銀行間市場，且以機構客戶為主，長期則主要依賴公司債。在當前監(jiān)管政策下，證券行業(yè)無法觸及理論杠桿空間。文章建議給予證券公司一般貸款人的權利，參照巴塞爾協(xié)議III的規(guī)定，選取資本充足率對證券公司的杠桿進行綜合管控，這樣的政策有利用促進證券公司通過股票市場融資擴大自身資本規(guī)模，通過發(fā)行短期融資和公司債、轉融通等工具提高杠桿率，證券公司的資本負債規(guī)模得到擴大。

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作者簡介：劉珍秀（1989-），女，漢族，甘肅省慶陽市人，中國人民大學商學院2012級財務學博士生，研究方向為投資銀行業(yè)務轉型與發(fā)展；魏榮（1979-），男，漢族，福建省泉州市人，中國人民大學商學院會計學博士生，中國印鈔造幣總公司高級會計師，研究方向為會計理論與方法。

收稿日期：2015-01-14。