作者簡介：郭一博（1989-），男，漢，河南汝州人，中南大學，碩士研究生，研究方向：戰(zhàn)略與財務管理。

摘要：本文簡要的回顧了國內外關于企業(yè)連續(xù)并購相關的研究成果，對研究內容進行了總結和評述。在此基礎上，提出了未來的研究方向。

關鍵詞：連續(xù)并購；過度自信；并購績效

并購是企業(yè)增強競爭優(yōu)勢、資本市場優(yōu)化資源配置的一種重要途徑，在學術界，并購也一直是國內外戰(zhàn)略管理和公司金融領域的研究熱點之一。伴隨著并購情況發(fā)生次數增加和發(fā)生頻率的提高，上市公司進行連續(xù)并購的現象也在逐漸增多。從目前的研究方向來看，主要關注的重點是連續(xù)并購的一些因素如連續(xù)并購的頻率、連續(xù)并購主并企業(yè)之間的關系等因素對連續(xù)并購績效的影響。本文將對國內外學者關于連續(xù)并購的研究進行總結和評述。

一、國外學者對連續(xù)并購研究綜述

根據對國外學者連續(xù)并購已有相關文獻的整理和總結，發(fā)現對連續(xù)并購及非單次并購的研究主要分為兩個階段：第一階段是在上世紀80年代，文獻集中與并購計劃公告（Acquisition Programs）與并購公告反應之間的關系；第二個階段是從本世紀初至今，國外的學者對非單次并購績效的績效遞減這一現象進行了詳細的研究。在兩個階段中，相關的研究對象也并不相同：在第一個階段，通常將整個并購計劃作為一個整體；在第二個階段，研究的對象則是主并企業(yè)進行多次并購時中的每一次并購活動。

1.上市公司連續(xù)并購公告效應研究階段

在本階段，學者的研究重點主要是并購計劃（Acquisition Program）公告所產生的效應，即當主并企業(yè)宣布吱聲的并購計劃所包含的多起并購時市場的反應。Schipper和Thompson（1983）[]是本階段研究的代表人物，以1952年-1968年的55家公布并購計劃的集團企業(yè)為樣本進行研究。研究結果表明當主并企業(yè)發(fā)布自身會并購計劃時，其并購計劃公告的公布會使企業(yè)獲得顯著的正向異常收益。股票市場對主并企業(yè)并購的反應在并購計劃公告后的一段時間內已基本全部實現。

以此為基礎，Asquith和Bruner（1983）等學者對并購計劃公告反應又進行了深層次的研究。選取1955-1979年這25年間的數據為樣本進行了研究。研究結果表明，進行4次并購的主并企業(yè)其每次并購后21天的時間內，都可以獲得顯著為正的并購計劃公告效應；主被并企業(yè)之間的相對規(guī)模會對并購公告反應產生正向的影響；當并購成功時，并購計劃公告期內的公告正向效應也越大。文章的研究結果支持了主并企業(yè)在并購時追求效益最大化的假說。

在此之后，Malatesta、Paul 和Thompson（1985）建立了一個針對部分預期事件的股票價格反應模型，模型用來估計頻繁并購的主并企業(yè)其并購公告的價值。最后，使用30個頻繁并購的樣本進行研究，結果表明做出并購計劃公告會使企業(yè)產生正向的公告效應，并且其后續(xù)的各次并購中也會取得正向的市場反應。

這些早期的研究主要集中與并購計劃公告時的市場反應，表明在市場中存在著同一個主并企業(yè)一定的時間內多次并購事件發(fā)生的現象。但是，這些研究關于并購計劃公告時的市場反應究竟為正還是為負，也并沒有得到一致的結論。

2.上市公司連續(xù)并購及非單次并購財富效應研究階段

與第一個階段的研究結果不同，本階段的研究者發(fā)現進行多次并購時并購的財富效應遞減。針對這一現象，眾多的學者采用不同的國家和不同時間段的樣本對其并購財富效應展開了研究。

Fuller（2002）以1990-2000年的美國企業(yè)為研究對象，將此段時間內3年間不少于5次并購的企業(yè)定義為多次并購（Many Acquisitions）企業(yè)，采用事件研究法中的市場調整模型，以5天（-2，2）為窗口期來測量并購績效。研究結果表明：多次并購的企業(yè)其并購的財富效應遞減。Fuller（2002）的研究首次提出了多次并購的概念，并對其進行了明確的定義，同時也使多次并購時財富效應遞減這種現象引起了學術界的重視。之后的學者Billett和Qian（2005）、Aktas（）等將研究重心從上市公司層面落實到該公司CEO層面上和組織學習效應上。在構建模型時都研究了管理層和組織學習效應對連續(xù)并購績效的影響。

二、國內學者對連續(xù)并購研究綜述

目前國內學者對于上市公司連續(xù)并購的研究還處于起步階段，韓立巖（2007）對上市公司的并購績效與該次并購前五年內的并購次數之間的關系進行了實證研究，發(fā)現二者的關系并不是線性的；周愛香（2008）應用熵理論論述上市公司的并購行為，解釋上市公司的并購動機。

吳超鵬（2008）對管理者過度自信和組織學習效應與并購績效之間的關系進行了探討；蘇衛(wèi)東（2011）運用生產分析中的Cox比例風險模型，對連續(xù)并購的時間間隔特征和它的影響因素展開了研究。謝玲紅（2011）則以2000-2007年間1154家上市公司的3578次并購事件為樣本，研究結果表明無論管理者是理性的還是過度自信的，并購的時間間隔都在隨著并購次序的上升逐漸下降。毛雅娟（2011）采用經驗研究法，對并購貸款的特殊風險來源以及并購方高管動機的角度展開了研究。從以上文獻可以看出，我國對連續(xù)并購的研究還處于起始階段，未來的研究空間還有很大。

三、結語

通過對國內外關于連續(xù)并購及非單次并購的相關研究成果和文獻的梳理與歸納，眾多學者對連續(xù)并購的研究方向和內容主要集中在一下兩個方面：1.管理者過度自信。研究者從管理者的特征出發(fā)，研究了其過度自信與連續(xù)并購績效之間的關系。2.組織學習效應。從組織學習效應出發(fā)，討論了是否進行充分學習對并購績效的影響。未來可從影響連續(xù)并購的其他因素做進一步研究。（作者單位：中南大學商學院）

參考文獻：

[1]毛雅娟. 并購方高管動機與并購貸款的特殊風險控制——來自連續(xù)并購現象的經驗研究[J]. 金融理論與實踐， 2011 （1）： 61-65.

[2]Laamanen T， Keil T. Performance of serial acquirers： Toward an acquisition program perspective[J]. Strategic Management Journal， 2008， 29（6）： 663-672.

[3]Kengelbach D， Klemmer D C， Schwetzler B， et al. An anatomy of serial acquirers， M&A learning， and the role of post-merger integration[J]. Dominic C. and Schwetzler， Bernhard and Sperling， Marco O.， An Anatomy of Serial Acquirers， M&A Learning， and the Role of Post-Merger Integration （december 10， 2012）， 2012.