童霞 白紹鳳

摘要：合理的資本結(jié)構(gòu)有利于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司的行為，提高公司的價(jià)值。文章首先對(duì)滬深兩市30家電力行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，然后運(yùn)用SPSS20.0軟件，建立多元線(xiàn)性回歸模型對(duì)影響我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果顯示，公司規(guī)模、公司治理、股權(quán)集中度、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與所得稅率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系;償債能力、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：電力行業(yè); 上市公司; 資本結(jié)構(gòu); 影響因素

一、電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部長(zhǎng)短期資金的構(gòu)成及其比例;狹義則指各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例。本文選擇了在滬深兩市上市的A股電力公司作為研究樣本，篩選時(shí)遵循了兩條原則：第一，剔除了在2004年12月31日以后上市的公司;第二，剔除了ST類(lèi)的公司。共選擇了30家公司，具體為：深能源A（000027）、粵華電A（000532）、吉電股份（000875）、三峽水電（600116）、桂冠電力（600236）、西昌電力（600505）、申能股份（600642）、國(guó)電電力（600795）、富龍熱力（000426）、皖能電力（000543）、長(zhǎng)源電力（000966）、鄭州煤電（600121）、九龍電力（600292）、天富熱電（600509）、樂(lè)山電力（600644）、歲寶熱電（600864）、穗恒運(yùn)A（000531）、惠天熱電（000692）、神州股份（000968）、岷江水電（600131）、桂東電力（600301）、京能熱電（600578）、華銀電力（600744）、大唐集團(tuán)（6001991）。研究數(shù)據(jù)為樣本公司2009年到2013年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，主要通過(guò)Excel2003及SPSS20.0軟件進(jìn)行分析。

（一）負(fù)債資本偏高

電力行業(yè)上市公司債務(wù)資本總額占資本總額比重從2009年的58.28%上升到2012年的70.87%，上升了12.59%;2013年占比雖然與2012年相比下降，但是債務(wù)資本總體占比是上升的。股東權(quán)益資本占比由2009年的31.43%下降至2012年的26.33%，2013年又上升到37.67%，上升幅度不大。這說(shuō)明該行業(yè)資本來(lái)源主要是債務(wù)資本。根據(jù)近五年的數(shù)據(jù)（如表1所示）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)電力行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60%，偏高，而且有上漲的趨勢(shì)，說(shuō)明負(fù)債偏高是其資本結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大

過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。電力行業(yè)上市公司連續(xù)5年的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，其平均資產(chǎn)負(fù)債率為62.53%。產(chǎn)權(quán)比率也在不斷上升，從2009年的237.62%一直增長(zhǎng)到2013年的246.03%，這一變化是由于最近幾年電力行業(yè)大量舉債進(jìn)行并購(gòu)產(chǎn)生的。就目前電力行業(yè)的發(fā)展形勢(shì)來(lái)看，它屬于高風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)。具體數(shù)值如表2所示。

二、電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素及研究假說(shuō)

影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括宏觀(guān)因素和微觀(guān)因素。宏觀(guān)因素即外部因素包括：行業(yè)特征、政府稅收、利率、貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度、通貨膨脹率等。微觀(guān)因素即內(nèi)部因素包括：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、擔(dān)保能力等。本文根據(jù)以上影響因素提出了以下9個(gè)研究假說(shuō)。假說(shuō)1：公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān);假說(shuō)2：公司償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān);假說(shuō)3：公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);假說(shuō)4：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);假說(shuō)5：公司治理與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。假說(shuō)6：股權(quán)集中程度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);假說(shuō)7：公司營(yíng)運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);假說(shuō)8：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);假說(shuō)9：所得稅率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

三、電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析

（一）變量設(shè)計(jì)

研究變量具體見(jiàn)表3所示。

（二）實(shí)證模型

本文在上述變量的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上，建立多元線(xiàn)性回歸模型，如式（1）所示

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+…+β9X9+δ （1）

其中，Y為資產(chǎn)負(fù)債率;α為常量;βi（i=1…9）為回歸系數(shù);Xi（i=1…9）為第i個(gè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素;δ為殘差。

（三）實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)量。電力行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率極大值為89.5%，極小值為13.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為17.8%，說(shuō)明公司之間的負(fù)債水平差別較大?？傎Y產(chǎn)自然對(duì)數(shù)極小值為20.69，極大值為26.40，均值為23.06，可見(jiàn)規(guī)模差別不大。從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，僅為6.51%，說(shuō)明整體績(jī)效不高。速動(dòng)比率極小值為98.3%，極大值為400.98%，均值為61.17%，說(shuō)明公司短期償債能力較弱。固定資產(chǎn)比率極小值為15.13%，極大值為79.71%，均值為48.52%，說(shuō)明其可用于抵押的資產(chǎn)較多。前十大股東持股比例極小值為23.37%，極大值為94.32%，均值為59.87%，表明股權(quán)集中程度較高。

2. 多元線(xiàn)性回歸模型系數(shù)。在采用逐步進(jìn)入法，剔除不顯著的因素后（具體過(guò)程略），得到表4。線(xiàn)性回歸模型表達(dá)式為

Y=-0.287-0.243X1-0.411X2+0.202X4+0.114X5+0.115X6+0.318X8+0.095X9 ?（2）

3. 方程有效性檢驗(yàn)。方程回歸的sig（p）=0.000<0.05，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀(guān)測(cè)值為30.71，概率P值為0.000，在顯著性水平為0.01的情況下，被解釋變量與解釋變量存在顯著線(xiàn)性關(guān)系。根據(jù)殘差P-P圖明顯看出數(shù)據(jù)在對(duì)數(shù)分布P-P圖上基本處于同一直線(xiàn)上，說(shuō)明符合對(duì)數(shù)正態(tài)分布，因此上述回歸方程的檢驗(yàn)是有效的。另外方差膨脹因子VIF的值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明此模型不存在明顯的共線(xiàn)性。

四、實(shí)證結(jié)果與結(jié)論

（一）實(shí)證結(jié)果

1. 盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。由于最近幾年電力行業(yè)的盈利能力較弱，這就可能致使公司利用舉債經(jīng)營(yíng)，負(fù)債就會(huì)增多，實(shí)證結(jié)果與假說(shuō)1一致。

2. 償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。速動(dòng)比率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，該結(jié)果與假說(shuō)2一致。我國(guó)電力行業(yè)上市公司在外部融資時(shí)主要利用長(zhǎng)期借款和發(fā)行債券，相對(duì)而言短期償債能力較弱。

3. 公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系?？傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，該結(jié)果與假說(shuō)4一致。由于電力行業(yè)公司的特性，大部分都形成規(guī)模效應(yīng)，而大規(guī)模公司也更容易受到政府的扶持和銀行的青睞。

4. 公司治理與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，實(shí)證結(jié)果與假說(shuō)5一致。獨(dú)立董事在董事會(huì)占的席位越多，會(huì)更贊成利用負(fù)債籌集資金。

5. 股權(quán)集中程度與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。前十大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這與假說(shuō)6一致。電力行業(yè)大多數(shù)還是由國(guó)家控股的，股權(quán)集中的程度較高。大股東出于自身考慮，傾向于利用負(fù)債籌資。

6. 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。固定資產(chǎn)比率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，假說(shuō)8得到了驗(yàn)證。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大的公司越容易得到債權(quán)人的信賴(lài)，獲得的債務(wù)融資也會(huì)越多。

7. 所得稅率與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。公司實(shí)際所得稅率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與提出的假設(shè)9一致。電力行業(yè)上市公司一般以債務(wù)融資，稅率大小會(huì)影響負(fù)債規(guī)模。

（二）結(jié)論

我國(guó)電力行業(yè)上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率較高，平均達(dá)60%以上，而且有逐年上升的趨勢(shì)。資產(chǎn)負(fù)債率偏高的主要原因是我國(guó)整個(gè)電力行業(yè)的融資長(zhǎng)期以債務(wù)融資為主。這主要?dú)w因于該行業(yè)是資金密集型的，需要資金量大而回報(bào)率低、回報(bào)周期長(zhǎng)和融資一般為銀行長(zhǎng)期借款等。高負(fù)債率會(huì)隱藏巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)影響電力上市公司的資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸分析后發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力和償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;公司規(guī)模、公司治理、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和所得稅與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而公司成長(zhǎng)性和營(yíng)運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)的研究關(guān)系不顯著。

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（作者單位：鹽城工學(xué)院經(jīng)管學(xué)院）