陳眾 李爽

摘要：“泛資產(chǎn)管理”框架下，信托公司面臨其他金融機(jī)構(gòu)更激烈的業(yè)務(wù)競爭，而我國并購業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展為信托業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了新的重要著力點。文章探討了信托公司介入企業(yè)并購業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢，并結(jié)合信托實務(wù)提出其介入并購的基本模式，最后提出了相應(yīng)的深化信托公司服務(wù)企業(yè)并購的建議。

關(guān)鍵詞：并購；模式；信托

一、 引言

自2001年《中華人民共和國信托法》頒布以來，信托業(yè)外的其它金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的嚴(yán)格監(jiān)管政策及利率的非市場化政策，再加上信托業(yè)相對較松的監(jiān)管要求，使得信托業(yè)獲得了良好的發(fā)展機(jī)遇期，資產(chǎn)管理的規(guī)模迅速擴(kuò)大。截止到2015年第2季度末，我國信托管理的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到15.87萬億元，比2014年第2季度末同比增長27.26%。但自2012年下半年以來，中國證監(jiān)會和保監(jiān)會發(fā)布了一系列資產(chǎn)管理的新政，允許證券公司、基金管理公司、保險資產(chǎn)管理公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以更多地以信托公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的方式，開展與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；同時，監(jiān)管新政對信托公司在投資者條件、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入和凈資產(chǎn)管理方面比其他的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要求的更嚴(yán)格?！胺嘿Y產(chǎn)管理”時代的到來無疑打破了各類金融機(jī)構(gòu)以前資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分割的局面，使信托業(yè)面臨相比其它類金融機(jī)構(gòu)更激烈的競爭。

隨著我國改革開放的不斷深入，我國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系得到了不斷完善，資本市場實現(xiàn)了持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)間的并購業(yè)務(wù)近些年呈現(xiàn)了高速增長的趨勢。從圖1可以看出，我國資本市場中的并購業(yè)務(wù)自2007年以來增長迅速，已逐漸成為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源整合的重要手段。2014年中國并購市場共完成交易1 929起，較2013年的1 232起增長56.6%；披露金額的并購案例總計1 815起，涉及交易金額共1 184.90億美元，同比增長27.1%；平均并購金額為6 528.35萬美元。并購市場涉及了房地產(chǎn)、機(jī)械制造、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、清潔技術(shù)、能源及礦產(chǎn)等二十三個一級行業(yè)。在并購數(shù)量方面，房地產(chǎn)行業(yè)、機(jī)械制造和生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)獨占前三甲。

從數(shù)量上看，我國市場中的企業(yè)并購已經(jīng)初具規(guī)模，但隨著國有企業(yè)改革體制的不斷深化，頂層體制設(shè)計呼之欲出之際，我國的企業(yè)間并購步伐將會不斷加快；從橫向上與國外先進(jìn)水平對比來看，我國的并購市場仍有巨大的提升空間。而并購業(yè)務(wù)作為一種綜合性的投行業(yè)務(wù)，涉及資金金額巨大，信托業(yè)以其靈活的機(jī)制設(shè)計特點，必將為我國市場的并購業(yè)務(wù)迅速發(fā)展提供充足的動力，同時并購市場的巨大空間也為“泛資產(chǎn)管理”框架下信托公司擴(kuò)大生存邊界并進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供重要著力點。

二、 “泛資產(chǎn)管理”框架下信托業(yè)介入并購業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢

盡管在“泛資產(chǎn)管理”框架下，信托業(yè)面臨其他金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面的競爭，但信托業(yè)也有自身的特點。能否發(fā)揮自身的特點，結(jié)合并購的個性需求，設(shè)計出滿足企業(yè)需求的創(chuàng)新業(yè)務(wù)類型，是信托業(yè)能否在并購市場中大有作為的關(guān)鍵。在“泛資產(chǎn)管理”框架下，同其他金融機(jī)構(gòu)相比，信托進(jìn)入并購市場具有以下比較優(yōu)勢。

1. 靈活的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。信托以外的其他金融機(jī)構(gòu)雖然獲得了類似信托業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但其并不能自然而然的延伸到信托業(yè)的委托人的“目的功能”。信托業(yè)可以利用其在交易層面具有的靈活性，采取發(fā)行信托計劃、成立并購基金、與外部機(jī)構(gòu)合作等多種方式參與到企業(yè)的多種收購模式中，并且能夠采用股債結(jié)合以及優(yōu)先次級等結(jié)構(gòu)設(shè)計，合理放大杠桿、靈活配置資金。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，信托業(yè)服務(wù)的對象群體基本定位在高端客戶，其需求也不再是傳統(tǒng)的簡單貸款融資的模式，而是需要為其具體的情況量身定做專業(yè)化的服務(wù)方案。信托業(yè)利用其靈活的設(shè)計功能，針對服務(wù)的客戶實際情況設(shè)計出專門的并購參與模式，滿足并購方的專業(yè)化需求。

2. 資源整合的便捷高效性。長期以來，信托業(yè)的傳統(tǒng)優(yōu)勢就是橫跨“資本市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場”三種市場，這使得信托業(yè)在介入公司并購業(yè)務(wù)時，能對市場中短、中、長的資本資源進(jìn)行更加高效的調(diào)配，并將之配置到最有效的市場之中。無論是在公開市場的收購，還是場外的直接股權(quán)交易，抑或是融合了信貸融資的混合模式，都可以在信托公司的整合下輕易實現(xiàn)。同時由于傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，其可實現(xiàn)銀行、券商、保險等其他金融機(jī)構(gòu)的有效連接，為并購目標(biāo)的完成整合各種資源。

3. 結(jié)構(gòu)化融資經(jīng)驗豐富。信托公司由于其“剛性兌付”等特點，長期以來一直在房地產(chǎn)行業(yè)深耕細(xì)作，創(chuàng)新性的設(shè)計了大量的融資模式，在夾層融資和結(jié)構(gòu)化融資方面積累了非常豐富的經(jīng)驗。這種經(jīng)驗具有外延性，可以平移到很多其他的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，為并購整合業(yè)務(wù)的有效開展奠定了基礎(chǔ)。

4. 并購機(jī)遇的良好性。信托公司不僅擁有大中型企業(yè)的客戶，還擁有很多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)客戶，這為二者之間的緊密結(jié)合創(chuàng)造了天然的便利條件，能幫助大中型企業(yè)更有效的甄選目標(biāo)和完成并購交易；也能便利的促成大型合作伙伴之間的合并合作，有效的降低和防范風(fēng)險。

5. 并購交易的私密性。信托公司可以利用其受托人的身份，利用另外的并購工具和模式設(shè)計，完成特定的并購程序。譬如，在某些特定的情形下，由于委托人身份的特殊性，信托公司可以在不暴露委托人身份的前提下幫助其完成收購業(yè)務(wù)。

三、 信托業(yè)介入并購的基本模式

并購類業(yè)務(wù)是一個十分復(fù)雜的系統(tǒng)工程，信托公司介入過程中不應(yīng)拘泥于某一特定的模式，而應(yīng)當(dāng)根據(jù)服務(wù)客戶的實際需要和具體并購業(yè)務(wù)的具體特征，發(fā)揮信托工具機(jī)動靈活的特性，進(jìn)行具體設(shè)計。結(jié)合信托業(yè)務(wù)的實際情況，信托公司介入并購的基本模式有以下幾種：

1. 貸款類信托模式。該種模式是信托公司僅負(fù)責(zé)并購項目的前期資金的籌集，然后以 并購貸款的形式提供給收購方。在該種模式下，融資方單獨確定被兼并收購的對象，然后通過公開市場、場外交易、增資或成立分支結(jié)構(gòu)等形式完成。該模式和委托貸款項目在形式上基本一致，但其貸款有特定的用途，是專門用于收購方的兼并收購的。在具體的操作過程中，一是要準(zhǔn)確評估并購的可操作性，避免信托計劃成立后因反收購等原因?qū)е马椖渴潜?；二是要合理確定有效的擔(dān)保措施。交易的結(jié)構(gòu)如圖2所示。

2. 有限合伙類并購基金模式。該模式是通過成立有限合伙性質(zhì)的私募基金管理公司，兼并收購是由有限合伙公司具體完成的。在這種模式下，信托公司是有限合伙人，而收購公司是普通合伙人。對有限合伙公司的管理參照私募基金一般管理模式進(jìn)行基金化管理，不同項目的風(fēng)險要采取多種措施進(jìn)行徹底隔離。顯然，該種模式在實務(wù)操作中極具靈活性，可以滿足收購公司的多樣化的需求。在具體的操作過程中，一是信托公司要對有限合伙公司加強(qiáng)監(jiān)管，以確保其權(quán)益的實現(xiàn)和風(fēng)險的可控；二是要對有限合伙人的權(quán)益設(shè)置合理的擔(dān)保措施，加強(qiáng)約束收購公司的對策，防止出現(xiàn)道德風(fēng)險。交易的結(jié)構(gòu)如圖3所示。

3. 項目—資金雙向類聯(lián)結(jié)模式。該模式下，信托公司是并購中介或者居中協(xié)調(diào)方，并購的完成是在其促進(jìn)下完成的。無疑，這種模式下信托公司是整個并購過程中的核心，其即為收購方提供了被收購的資源，又提供了全部或者部分的收購資金。交易的結(jié)構(gòu)如圖4所示，信托公司利用居間人的身份，把有并購價值的目標(biāo)公司或項目推薦給有收購意愿和能力的收購方，然后再通過專門的信托產(chǎn)品設(shè)計募集資金，為并購的順利完成提供資金支持，最后按事前的約定通過收購方的溢價回購?fù)顺稣麄€項目。在具體的操作過程中，信托公司一是要根據(jù)項目實際情況協(xié)調(diào)收購方和被收購方的行動要保持一致；二是作為居間協(xié)調(diào)人，要保持不偏不倚，以整個項目的利益最大化為目標(biāo)，發(fā)揮相對的公平公正原則。

4. 委托收購模式。該模式下，信托公司通常以單一資金信托和股權(quán)代持的形式，為收購公司提供并購的通道。這種模式有利于解決現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中收購公司不便于直接進(jìn)行收購的情況。在具體的操作過程中，信托公司一定要精心設(shè)計相應(yīng)的機(jī)制，確保收購?fù)瓿珊竽茼樌耐顺觥＝灰椎慕Y(jié)構(gòu)如圖5所示。

5. 管理層收購/員工持股計劃的信托模式。該模式是信托公司為管理層收購/員工持股提供相關(guān)的服務(wù)與支持，具有較強(qiáng)的專屬定制性。管理層持股有利于推進(jìn)我國國有企業(yè)改制，使所有者不再缺位；有利于降低公司委托代理問題導(dǎo)致的成本問題；有利于強(qiáng)化監(jiān)督激勵約束機(jī)制，提高企業(yè)活力，有比較廣闊的發(fā)展空間。而信托公司的介入能滿足公司法對有限責(zé)任公司發(fā)起人數(shù)的限制，也為項目的順利實施提供堅實的資金支持。

上述五種模式是比較基本的常見模式，在具體設(shè)計操作時，可根據(jù)項目和企業(yè)的具體情況進(jìn)行調(diào)整，也可以對相關(guān)的模式綜合應(yīng)用，開發(fā)出更具有針對性的信托介入的并購模式。

四、 信托公司開展并購類業(yè)務(wù)的建議

并購類業(yè)務(wù)作為信托行業(yè)當(dāng)前及未來一段時間內(nèi)具有較大發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新業(yè)務(wù)模式，值得整個行業(yè)更深入的研究和探索。在開展的過程中，信托公司需要注意以下幾個方面：

1. 提升對目標(biāo)公司的綜合研判能力。從某種程度上講，并購類業(yè)務(wù)介于信托公司傳統(tǒng)的主動管理業(yè)務(wù)和被動管理業(yè)務(wù)之間，其核心管理和實施職責(zé)在收購方，但由于并購本身存在較多的不確定性，信托公司又必須施以一定的主動干預(yù)。例如信托公司在房地產(chǎn)股權(quán)投資項目前，會對該項目的銷售、施工等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行分析預(yù)測，這些分析較并購而言是非常簡單的。而項目或者目標(biāo)公司的并購業(yè)務(wù)涉及目標(biāo)公司的股權(quán)、并購后的整合性、發(fā)展的潛力等。這些都需要信托公司提升綜合運用各種金融工具的內(nèi)力，這需要信托公司加強(qiáng)學(xué)習(xí)能力，提升對目標(biāo)公司的綜合研判能力，能有效的管控風(fēng)險，以在并購實施的過程中發(fā)揮更大的能動性作用。

2. 培育熟悉跨領(lǐng)域資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融人才。由于并購業(yè)務(wù)涉及多個市場，只有對不同市場業(yè)務(wù)和工具的熟悉應(yīng)用，才能提升并購業(yè)務(wù)的效率，達(dá)到理想的收益預(yù)期。但囿于我國長期的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的將官模式，我國的金融人才大部分僅僅對某一領(lǐng)域相對比較精通，這為跨領(lǐng)域的金融業(yè)務(wù)的開展造成了障礙。因此，“泛資產(chǎn)管理”框架下，信托公司應(yīng)有意識的培育一定數(shù)量的跨領(lǐng)域金融“全才”，提升為客戶開展全方位服務(wù)的能力。

3. 重視對新興產(chǎn)業(yè)的研究。新興產(chǎn)業(yè)往往蘊含著豐富的并購機(jī)會，而信托公司囿于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和發(fā)展模式的限制，對新興產(chǎn)業(yè)的研究相對較少。這不僅不利于服務(wù)于我國的實體經(jīng)濟(jì)需求，還會在一定程度上提升其相關(guān)業(yè)務(wù)承擔(dān)的風(fēng)險水平。并購業(yè)務(wù)是一個綜合性的復(fù)雜業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對新興產(chǎn)業(yè)的研究，不僅有利于拓展新興產(chǎn)業(yè)間的發(fā)展壯大的機(jī)會，還能豐富信托公司自身的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增強(qiáng)其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

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基金項目：教育部人文社科研究項目（項目號：12YJA630030）；河南省教育廳科學(xué)技術(shù)研究重點項目（項目號：14A770646）。

作者簡介：李爽（1944-），男，漢族，北京市人，中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為財務(wù)會計理論與實務(wù)；陳眾（1972-），男，漢族，山東省青島市人，中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士生，研究方向為財務(wù)會計理論與實務(wù)。

收稿日期：2015-09-16。