□ 合肥 張海燕

我國上市公司股利分配政策選擇
——以五糧液股份公司為例

□ 合肥 張海燕

股利分配是企業(yè)三大財務(wù)管理內(nèi)容之一，合理的股利政策有利于平衡公司的長遠(yuǎn)發(fā)展與股東的現(xiàn)期收益，有利于平衡不同股東群體之間的利益，我國上市公司股利分配政策選擇具有多樣性的特點，本文以白酒企業(yè)領(lǐng)軍代表五糧液股份公司為例，分析了該企業(yè)在高增長率、低負(fù)債率的情況下，依然呈現(xiàn)了低股利支付的政策選擇。

一、五糧液股份公司股利分配情況

投資者一直以來視五糧液股份公司為“績優(yōu)股”，并積極關(guān)注該公司股利分配政策。五糧液股份有限公司在1998年由四川省宜賓五糧液酒廠獨家發(fā)起，向社會公開發(fā)行人民幣普通股募集設(shè)立的（深000858），注冊資本為379,596.672萬元。2015年半年報披露五糧液公司第一大股東是宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，持股比例為36%，持股數(shù)量為1,366，548，020股，五糧液集團(tuán)有限公司持股比例為20.07%，報告期末持有的普通股股數(shù)為761,823,343股，我們通過五糧液股份公司的股利政策進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，該公司的股利分配方式總體上是以送股為主，分紅較少，通過對該公司歷年股利分配方案的研讀，可以看出自1998年上市以來，五糧液股份有限公司真正意義上的現(xiàn)金分紅并不多見。

五糧液公司歷年股利分配方案

通過對該企業(yè)的利潤表進(jìn)行分析，可以看到五糧液股份公司凈利潤從1998年的5.53億元上升到2013年的83.22億元，在2014年有小幅下降為60.58億元，至2015年中期報告披露凈利潤為34.21億（四舍五入）。從表一中可以看出，五糧液公司在股利分配上顯得較為吝嗇，這一點不同于其歷年總體上升的高額凈利潤：截至2014年，該公司的股利分配方案總體上以送股為主，而且股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，1998年至2010年13年間，雖然該公司在1998年（每10股派現(xiàn)金12.5元)、2001年（每10股送紅股1股，公積金轉(zhuǎn)增2股、派現(xiàn)金0.25元）、2003年（每10股送紅股8股，公積金轉(zhuǎn)增2股、派現(xiàn)金2元)、2005年（每10股派現(xiàn)金1.00元）、2006年（每10股送紅股4股，派現(xiàn)金0.6元）、2008年（每10股派現(xiàn)金0.50元）、2009年（每10股派現(xiàn)金1.50元）和2010年（每10股派現(xiàn)金3元）進(jìn)行了分紅派息，但是只有1998年的每10股派現(xiàn)金12.5元才是真正意義上的分紅，其余年份的現(xiàn)金股利的分派相對于當(dāng)年高額凈利潤來說太低，令投資者尤其是中小投資者不滿。表一列出了2011-2014年度五糧液公司歷年股利分配方案：2011年至2014年分紅比重與往年相比有顯著上升，年平均現(xiàn)金分紅超過當(dāng)年凈利潤的30%，在2014年現(xiàn)金分配占凈利潤比例達(dá)到37.59%，這很可能是由于公司管理戰(zhàn)略以及股利分配政策的調(diào)整，也有可能是來自監(jiān)管部門的壓力，可看出五糧液也在逐步認(rèn)識到通過現(xiàn)金分紅保護(hù)股東利益的重要性。

企業(yè)股利政策的選擇總體來說是受到企業(yè)財務(wù)層面以及公司治理層面因素的影響。股利分配與公司的資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，即要受到投資機(jī)會及資本成本的雙重影響。常見的股利分配政策有四種：剩余股利政策、固定的股利支付率政策、固定或持續(xù)增長股利政策、正常股利加額外股利政策。每一種股利分配政策和方案的確定以及執(zhí)行均有其公司內(nèi)部治理深層次的原因。五糧液的股利政策總體上是低派現(xiàn)或不派現(xiàn)，形式主要以送股和轉(zhuǎn)增為主，而從五糧液歷年財務(wù)報表中可以看出五糧液的資金充足，負(fù)債率低，增長率高，基本上不存在償債壓力，投資也基本上是對內(nèi)投資，處在穩(wěn)定發(fā)展階段。既然如此，為什么五糧液選擇這樣一種股利分配方式以“鐵公雞”的形象存在于股票市場中？這一點值得探討。

二、五糧液低股利支付現(xiàn)狀的原因

1.多元化發(fā)展模式需要保留盈余，降低成本。早前的五糧液具有龐大的品牌家族，在高利潤的支撐下，五糧液進(jìn)行多品牌戰(zhàn)略，涉足酒類、印刷、玻璃、塑料制品，精制茶制造業(yè)等多領(lǐng)域，2015年半年報中披露2015年上半年五糧液各主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為酒類：105.41億元；塑料制造：5.72億元；印刷：0.27億元；玻璃：0.07億元；其他：0.17億元。這種多元化的發(fā)展模式需要充足的資金來進(jìn)行廣告營銷，支付銷售費用和營業(yè)費用，低股利分紅使得五糧液保留資金，降低籌資費用，保留下來的盈余用于尋找合適的投資機(jī)會來擴(kuò)大投資，以期望獲得更高的報酬，這樣增加盈余的方式是成本最低的籌資方式，從2001-2015年中期報表中出，雖然五糧液的凈利潤數(shù)據(jù)總體呈上升趨勢，但不可否認(rèn)的是其盈利能力有所下降。一旦提高現(xiàn)金分紅，維持股利政策的穩(wěn)定會給企業(yè)帶來更大的分紅壓力，若不能持續(xù)性分紅，不穩(wěn)定的股利政策會導(dǎo)致股價的波動，因此較少的現(xiàn)金分紅可以保持企業(yè)絕對的資金控制權(quán)。

2.股東因素。一方面，五糧液公司上市是由國企改制而來，因此大股東對五糧液公司有絕對控制的能力，而大股東的意志對于公司的各方面政策的制定和執(zhí)行有很大的影響，考慮到控制權(quán)的影響，發(fā)放更多的現(xiàn)金股利并非他們的意愿所在，因為發(fā)放更多的現(xiàn)金股利就意味著占用更多的內(nèi)部資金，這樣公司籌資的方式很可能選擇發(fā)行新股，這樣一來，大股東的股權(quán)就會被稀釋，嚴(yán)重?fù)p害大股東的利益；另一方面，從中小投資者方面來看，中國資本市場一大特點是中小投資者投機(jī)需求大于投資需求，出于投機(jī)心理，投資者投資股票的主要目的是從股票價格上漲中獲利，所以對股票價格的預(yù)期成為中小投資者關(guān)注的重中之重。從中小投資者的需求來看，發(fā)放現(xiàn)金股利的作用并不大。

3.大量關(guān)聯(lián)交易的存在導(dǎo)致利潤分割。五糧液股份公司是由宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司將五糧液酒廠的核心部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合上市，而五糧液集團(tuán)是五糧液股份公司的經(jīng)營主體，作為經(jīng)營方，五糧液集團(tuán)就沒有辦法再作為股東獲得收益，且其自身經(jīng)營活動獲得利潤有時無法彌補(bǔ)日常企業(yè)開支，于是與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易成為其獲得資金的途徑之一。在關(guān)聯(lián)交易定價方面，向母公司采購時部分產(chǎn)品有可能參照市場價格進(jìn)行交易，而向母公司銷售產(chǎn)品則較少參照市場價格。這樣五糧液集團(tuán)每年可能通過關(guān)聯(lián)交易從五糧液公司獲得巨額現(xiàn)金流入，這種方式獲得的利潤就無法通過股利分配這種形式與股東共享收益了。五糧液公司2011-2014年關(guān)聯(lián)交易情況如下：2011年關(guān)聯(lián)交易總額為174.11億元，占當(dāng)年營業(yè)總收入的8.55%；2012年關(guān)聯(lián)交易總額為207.56億元，占當(dāng)年營業(yè)總收入的7.63%；2013年關(guān)聯(lián)交易總額為214.82億元，占當(dāng)年營業(yè)總收入的8.69%；2014年關(guān)聯(lián)交易總額為152.51億元，占當(dāng)年營業(yè)總收入的7.25%。從中可以看出2011-2014年關(guān)聯(lián)交易總額以及關(guān)聯(lián)交易占營業(yè)總收入的比重變動不大，根據(jù)五糧液股份公司2015年日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計公告中披露：預(yù)計2015年關(guān)聯(lián)交易總額為189.3億元，相較于2014年有所上升。大量的關(guān)聯(lián)交易的存在對于五糧液公司的股利分配產(chǎn)生較大的影響，進(jìn)而會影響到整個企業(yè)管理的有效性。

4.盈利能力總體呈下降趨勢，盈利穩(wěn)定性較差。

2012年以來，我國緊縮政策的實施導(dǎo)致整個國民經(jīng)濟(jì)增長緩慢、投資下降，又加之限制“三公消費”以及禁酒令等政策的出臺導(dǎo)致白酒行業(yè)出現(xiàn)寒潮期，整個白酒行業(yè)銷量下降、收益減少，盈利能力的下降直接影響了股利分配政策的選擇。通過對2009-2014年五糧液的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算得出代表企業(yè)盈利能力的指標(biāo)：2009-2014年五糧液公司的凈利潤率分別是29.16%、28.28%、30.26%、36.52%、32.25%、27.77%，通過年度對比，2012年之前的盈利指標(biāo)處于增長狀態(tài)，2012年之后的盈利指標(biāo)均呈下降趨勢，除了企業(yè)凈利潤率，代表企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率也表現(xiàn)出相同的趨勢，說明近幾年五糧液的盈利狀況相較于以前年度不容樂觀，這也是導(dǎo)致五糧液低派現(xiàn)的重要原因之一。

三、五糧液低股利支付的選擇方案

通過對五糧液股份公司的股利政策分析，由于受到內(nèi)外因素的影響，該企業(yè)選擇低派現(xiàn)的股利方案，上市公司股利政策的選擇要因企業(yè)而異，要根據(jù)企業(yè)發(fā)展的階段、企業(yè)經(jīng)營狀況財務(wù)層面和公司治理層面具體情況以及資本市場的成熟程度等因素綜合考慮，我們不能說股利支付越高越好，但是就目前五糧液的發(fā)展情況來看，2014年五糧液實現(xiàn)營業(yè)總收入210.11億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的利潤58.35億元，分別比去年同期下降15%、26.81%。而根據(jù)2013年和2012年的財務(wù)報表進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)：2013年營業(yè)收入、凈利潤相較于2012年也下滑9%、19%。

自2012年白酒行業(yè)寒潮襲來，五糧液部分產(chǎn)品的下跌幅度一度高達(dá)40%以上，由于市場營銷的渠道政策出現(xiàn)問題，價格倒掛的困局依然困擾著五糧液，使得其經(jīng)營效益下降，在今年4月份出現(xiàn)五糧液內(nèi)部部分高管在窗口期內(nèi)大幅減持股票 ，種種現(xiàn)象表明該企業(yè)在公司治理和經(jīng)營上出現(xiàn)了問題，而五糧液股利政策的不合理也很可能是導(dǎo)致這一結(jié)果的很重要的原因之一。雖然作為白酒業(yè)三大龍頭之一的五糧液在2015年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入112.15億元，凈利潤34.21億元，其中歸屬于母公司股東的凈利潤為32.98億元，相較于2014年同時期營業(yè)收入下降了3.83%，凈利潤下降了17.8%，下降的程度得到了控制，說明了五糧液公司經(jīng)過調(diào)整進(jìn)入復(fù)蘇階段，但也只是弱復(fù)蘇階段，如果想要得到一個質(zhì)的提升還需要從企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)角度，集中優(yōu)勢發(fā)展盈利品牌，提高盈利能力，盡量避免“一股獨大”的局面，降低非正常關(guān)聯(lián)交易輸送利潤，適當(dāng)?shù)奶岣叻旨t，維護(hù)投資者利益是目前五糧液股份公司需要進(jìn)行改善的方向。

（作者單位：安徽大學(xué)商學(xué)院）