機(jī)構(gòu)投資者、股權(quán)制衡與公司績效關(guān)系研究
——基于滬市A股醫(yī)藥類上市公司的實證分析

張 洋 任 剛 曾卓瑜

機(jī)構(gòu)投資者、股權(quán)制衡與公司績效關(guān)系研究
——基于滬市A股醫(yī)藥類上市公司的實證分析

張 洋 任 剛 曾卓瑜

論文以我國滬市A股醫(yī)藥類上市公司為研究對象，將機(jī)構(gòu)投資者和股權(quán)制衡聯(lián)系起來，建立有機(jī)構(gòu)投資者介入的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)模型，并以2009-2011年相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，用回歸模型分析有機(jī)構(gòu)投資者介入的醫(yī)藥類上市公司股權(quán)制衡與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者 股權(quán)制衡 公司績效

一、引 言

自上世紀(jì)80年代開始，機(jī)構(gòu)投資者作為公司股東在證券市場中的分量越來越重，并以養(yǎng)老基金、保險基金和投資基金為代表。目前國內(nèi)外理論界的研究主要集中在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素、主要渠道和機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效果，大部分研究結(jié)論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的參與對公司績效能夠產(chǎn)生積極的影響。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究的一個核心領(lǐng)域，對完善現(xiàn)代公司制度以及公司的經(jīng)營績效有著舉足輕重的影響。其中股權(quán)制衡是一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，它主要是通過各大股東內(nèi)部利益牽制的方式，形成一種互相監(jiān)督、抑制控股股東掠奪的股權(quán)安排模式。但目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界在股權(quán)制衡理論的研究領(lǐng)域方面尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，進(jìn)而關(guān)于股權(quán)制衡的相關(guān)實證研究結(jié)果也不盡相同。

近年來，我國醫(yī)藥行業(yè)越來越受到公眾及政府的關(guān)注，醫(yī)藥制造業(yè)生產(chǎn)總值一直呈上升趨勢，并且隨著未來人口老齡化趨勢的不斷上升會促使醫(yī)藥需求持續(xù)增長，生物科技的發(fā)展也會促使政府逐步加大對對醫(yī)療行業(yè)的投入力度。所以，近年來公募基金、陽光私募等機(jī)構(gòu)投資者對醫(yī)藥行業(yè)上市公司更加關(guān)注，所以研究機(jī)構(gòu)投資者及其股權(quán)結(jié)構(gòu)對醫(yī)藥類上市公司的公司績效影響有著深刻的意義。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者和股權(quán)制衡是影響公司績效的兩個關(guān)鍵要素，但目前學(xué)術(shù)界大部分研究是將它們分裂開來單獨與公司績效進(jìn)行研究，所以考慮到我國資本市場的特殊性，再結(jié)合當(dāng)前醫(yī)藥類企業(yè)的發(fā)展前景，本文采用股權(quán)制衡度指標(biāo)，以2009-2011年滬市A股醫(yī)藥類上市公司為研究對象，運用回歸方法建立模型，研究介入機(jī)構(gòu)投資者的前提下不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性以及機(jī)構(gòu)投資者介入與否對上市公司績效的影響，從而將兩者結(jié)合起來，以期能對今后醫(yī)藥類企業(yè)引入多元化的投資者以及股權(quán)改革提供更好的建議和參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于機(jī)構(gòu)投資者這一新型投資主體具有自身獨特優(yōu)勢，投資經(jīng)驗豐富，團(tuán)隊實力雄厚，所以他們的加入會對公司經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響，如果占有公司股份的較大權(quán)重，則兩者的綜合作用會對公司績效產(chǎn)生顯著的影響，據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者介入的上市公司股權(quán)制衡度與公司績效正相關(guān)。

國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為制衡型的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對于高度集中和分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言更加合理，因為它可以使得相互制衡的大股東從內(nèi)部根本上改善上市公司治理，即可以緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生積極影響，所以考慮上述因素，本文提出如下假設(shè)；

假設(shè)2：在有機(jī)構(gòu)投投資者介入的上市公司中，股權(quán)制衡類的公司績效要大于一股獨大類和股權(quán)分散類的公司績效。

在成熟的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的積極影響很大，他們一般通過采取提出股東議案、行使代理投票權(quán)等方式參與進(jìn)來，在實現(xiàn)自身權(quán)益的同時并對公司績效產(chǎn)生積極的推動作用。因我國國情特殊，并且資本市場起步較晚，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)長期以來一直在資本市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，所以將機(jī)構(gòu)投資者這支積極的投資主力引入到資本市場中具有兩方面的積極意義，首先對中小投資者進(jìn)行合理投資產(chǎn)生引導(dǎo)作用，進(jìn)而優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)、提高證券市場效率，其次機(jī)構(gòu)投資者一般資本實力較雄厚，他們的加入可以抑制和制衡國有股和法人股的比重，進(jìn)而間接起到保護(hù)中小股東權(quán)益的效果，所以綜上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：其他條件不變的條件下，有機(jī)構(gòu)投資者參與的公司績效要大于沒有機(jī)構(gòu)投資者參與的公司績效。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文以滬市A股醫(yī)藥類上市公司2009-2011年的樣本為研究對象，其中醫(yī)藥類公司涵蓋制藥專用設(shè)備、醫(yī)療器械及制藥行業(yè)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對對原始樣本進(jìn)行篩選：①2010年和2011年于上海證券交易所上市的A股上市公司，發(fā)行B股或H股的上市公司被剔除；②剔除ST及*ST上市公司；③剔除不能提供2009-2011年之間連續(xù)的財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的上市公司。按照以上標(biāo)準(zhǔn)篩選后，進(jìn)一步對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行歸類：首先將前十大股東中不包含機(jī)構(gòu)投資者的上市公司歸為一類；其次，將余下的樣本進(jìn)一步分為一股獨大類和股權(quán)制衡類公司；第三，將不滿足這兩類定義標(biāo)準(zhǔn)的公司歸為含有機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)分散類公司。按照以上的分類標(biāo)準(zhǔn)，在含有機(jī)構(gòu)投資者的所有樣本中一股獨大類的觀察值為316個，股權(quán)制衡型的觀察值為135個，股權(quán)分散型的觀察值有206個，前十大股東中不包含機(jī)構(gòu)投資者的上市公司有109家。本文研究所需數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1 樣本數(shù)據(jù)分類及其分類標(biāo)準(zhǔn)

（二）變量設(shè)計及測量

表2 變量定義及計算方法一覽表

（三）模型構(gòu)建

為檢驗上述假設(shè)，本文利用SPSS統(tǒng)計軟件，采用回歸分析法對股權(quán)制衡度和公司績效進(jìn)行分析。模型構(gòu)建如下：

其中：ROEit表示i公司在t年的凈資產(chǎn)收益率，代表公司績效；

Zit表示i公司在t年的股權(quán)制衡度；

β0、β1、β2、β3和β4為待估回歸系數(shù)，e為隨機(jī)誤差項。

四、實證研究

（一）組間比較分析

本研究將四組樣本兩兩分組，對總樣本進(jìn)行獨立樣本T檢驗，可以證明不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者這兩個要素對公司績效影響的差異：（1）股權(quán)制衡類與一股獨大類公司績效的獨立樣本T檢驗（有機(jī)構(gòu)投資者介入）；（2）股權(quán)制衡類與股權(quán)分散類公司績效的獨立樣本T檢驗（有機(jī)構(gòu)投資者介入）；（3）有機(jī)構(gòu)投資者介入的上市公司與前十大股東中未涉及機(jī)構(gòu)投資者的上市公司績效的獨立樣本T檢驗。具體結(jié)果如下：

表3 2009年-2011年一股獨大與股權(quán)制衡兩組ROE值的獨立樣本T檢驗

表4 2009年-2010年股權(quán)制衡與股權(quán)分散兩組ROE值均值的獨立樣本T檢驗

表3的方差齊次性檢驗（Levene）結(jié)果，F(xiàn)值為53.739，顯著性概率為p＜0.001，得出有機(jī)構(gòu)投資者參與的股權(quán)制衡類與一股獨大類這兩組方差差異是顯著的。T檢驗的顯著性概率為.000，小于.05，可得出這兩組樣本的公司績效存在顯著性差異。前十大股東中有機(jī)構(gòu)投資者介入，并形成具有股權(quán)制衡特質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而可以與其他大股東之間相互制約和監(jiān)督，減少大股東損害小股東利益事件發(fā)生的頻率，進(jìn)而對公司績效可以產(chǎn)生顯著的積極影響。表4方差齊次性檢驗（Levene檢驗）結(jié)果，F(xiàn)值為4.984，顯著性概率p＜.05，因此可以得出有機(jī)構(gòu)投資者參與的股權(quán)制衡與股權(quán)分散這兩類樣本的方差差異是顯著的。T檢驗的顯著性概率為.000，小于.05，所以可得出這兩組樣本的公司績效是存在顯著性差異的。所以以上兩表的結(jié)論進(jìn)一步證實了前面提出的假設(shè)2。

表5 2009年-2011年前十大股東中含有機(jī)構(gòu)投資者樣本組（G1，G2，G3）與比較組(G4)ROE值的獨立樣本T檢驗

表5的方差齊次性檢驗（Levene）結(jié)果，F(xiàn)值為5.597，顯著性概率為p＜0.05，所以可以得出前十大股東中含有機(jī)構(gòu)投資者的樣本組與比較組這兩組方差差異是顯著的。T檢驗的顯著性概率為.000，小于. 05，可得出這兩組樣本的公司績效存在顯著性差異。所以表5的實證結(jié)果檢驗了前文中提出的假設(shè)3。

（二）相關(guān)性分析

考慮到數(shù)據(jù)之間可能存在多重共線性問題，文中對模型中所涉及的各個變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，包括ROE值、股權(quán)競爭度Z、公司規(guī)模SIZE、財務(wù)杠桿DAR及公司成長性GROWTH，其Pearson相關(guān)矩陣見表6。

表6 總體樣本（含有機(jī)構(gòu)投投資者）解釋變量與被解釋變量的Pearson相關(guān)矩陣

從表6可以看出，（ROE）值和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）負(fù)相關(guān)，ROE指數(shù)與股權(quán)制衡度指數(shù)（Z）、規(guī)模指數(shù)（SIZE）和成長性（GROWTH）正相關(guān)，并且相關(guān)性均在0.1（雙尾）水平下顯著，這一結(jié)果與前述的分析比較一致，從Pearson的結(jié)果依然可以得出前十大股東含有機(jī)構(gòu)投資者介入的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)對上市公司績效產(chǎn)生積極作用，進(jìn)一步驗證了研究假設(shè)中的假設(shè)1。

（三）多元回歸分析

表7 2009年有機(jī)構(gòu)投資者介入的股權(quán)制衡度與公司績效

表8 2010年有機(jī)構(gòu)投資者介入的股權(quán)制衡度與公司績效

表9 2011年有機(jī)構(gòu)投資者介入的股權(quán)制衡度與公司績效

表7、8和9用模型檢驗了2009年-2011年股權(quán)制衡度對公司績效的影響。從該模型的驗證結(jié)果來看，回歸方程的F值分別為30.586、34.894和35.683，P值分別為0.0051、0.001和0.000，可見除2009年以外，2010年和2011年均通過顯著性檢驗，說明回歸模型具有統(tǒng)計學(xué)意義。從各個系數(shù)的檢驗結(jié)果來看，只有2009年的回歸檢驗結(jié)果不顯著，2010年和2011年各變量系數(shù)的P值均小于0.05，是顯著的。

2009年-2011年解釋變量Z的系數(shù)為正，說明股權(quán)制衡度與公司績效成正比，考慮到樣本標(biāo)準(zhǔn)是前十大股東中有機(jī)構(gòu)投資者介入的上市公司，所以該檢驗結(jié)果進(jìn)一步鞏固了前面提出的假設(shè)1的結(jié)論。

五、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

綜上實證研究顯示：第一、不論在資本實力還是專業(yè)水平等方面，與一般小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者占有絕對優(yōu)勢，所以在前十大股東有機(jī)構(gòu)投資者介入的股權(quán)制衡型醫(yī)藥類上市公司中，股權(quán)制衡度越大，公司控制權(quán)被相互牽制的力度越強(qiáng)，即股權(quán)控制度與公司績效正相關(guān)。第二、考慮到對醫(yī)藥類公司而言，機(jī)構(gòu)投資者是一支積極的投資力量，所以其持股比例的提高對公司績效的影響也更加顯著，所以結(jié)合醫(yī)藥類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析后得出有機(jī)構(gòu)投資者參與的公司績效要大于沒有機(jī)構(gòu)投資者參與的公司績效。第三，在醫(yī)藥類上市公司有機(jī)構(gòu)投資者介入的前提下，制衡型的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅不會出現(xiàn)絕對控股的大股東，而且還會避免股權(quán)分散的現(xiàn)象，此時公司績效最大。

（二）建議

本文將機(jī)構(gòu)投資者與股權(quán)制衡結(jié)合起來，在我國特殊的證券市場背景條件下結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)分析其與醫(yī)藥類公司績效的關(guān)系，得出大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者這一新型投資主體，對改善醫(yī)藥類上市公司績效，促進(jìn)我國醫(yī)藥企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。為此，本文提出如下建議：

①為了壯大機(jī)構(gòu)投資者隊伍，構(gòu)建更加完善的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，可以通過加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)以及推進(jìn)全新監(jiān)管理念等措施，創(chuàng)建良好的制度環(huán)境。②結(jié)合中國國情和醫(yī)藥類企業(yè)的發(fā)展特質(zhì)，通過增發(fā)社會公眾股，相對降低國有股比重、加快國有股配售以及增加法人持股的比重等途徑逐步構(gòu)建有效的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司治理狀況。③為鼓勵機(jī)構(gòu)投資者對醫(yī)藥類上市公司的投資，在對其加強(qiáng)監(jiān)管的同時放寬投資約束，并完善機(jī)構(gòu)投資者自身的治理和績效評價體系等，進(jìn)一步完善該投資群體的制度體系。④加快醫(yī)藥制造業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)新藥研發(fā)能力，提高行業(yè)整體盈利，為引入機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造健康的投資環(huán)境，進(jìn)而完善醫(yī)藥類上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)雙贏發(fā)展模式。

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The Study of Relationship between Institutional Investor,Outside Stockholders and Financial Performance——Empirical Analysis Based on Pharmaceutical Public Companies Which Issue A Shares in Shanghai Securities Market

ZHANG Yang,REN Gang,ZEN Zhuo-yu
Financial Department,Guangdong Pharmaceutical University,Guangzhou 510006

Based on the period studies,this paper establishes a model of outside stockholders which refers to institutional investor.Then the paper uses the financial data of Pharmaceutical companies from Shanghai securities market during the year 2009 to 2011.Empirical analysis indicates:institutional investor and outside stockholders are important and the equity restriction ratio is significantly positively correlated with financial performance of Pharmaceutical companies.

Institutional Investor,Outside Stockholders,Financial Performance

F230

A

2014年廣東藥學(xué)院人文社會科學(xué)研究培養(yǎng)基金項目，2014年廣東藥學(xué)院創(chuàng)新強(qiáng)校工程--重點學(xué)科（2050205U0301）

張洋，女，山東滕州人，廣東藥學(xué)院會計師，碩士，研究方向：財務(wù)會計理論與實務(wù)；廣東廣州，510006

任剛，男，河南平頂山人，廣東藥學(xué)院高級會計師，碩士，研究方向：審計理論與實務(wù)

曾卓瑜，女，廣東廣州人，廣東藥學(xué)院高級會計師，本科，研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù)