趙思成 王 敏

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司股利政策的影響

趙思成 王 敏

本文選用2009-2012年的1469家中國(guó)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與上市公司股利政策的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)在其他條件一定的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與上市公司股利支付傾向和支付力度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 股利支付傾向 股利支付力度

一、引 言

股利政策是現(xiàn)代財(cái)務(wù)領(lǐng)域熱點(diǎn)研究課題之一。自Lintner（1956）對(duì)股利行為進(jìn)行開創(chuàng)性研究以來，相繼出現(xiàn)了如“手中鳥”理論、“股利無關(guān)論”（Miller 和Modigliani，1961），以及股利代理成本理論、股利信號(hào)理論和股利迎合理論等相關(guān)理論。然而，針對(duì)作為公司治理機(jī)制重要組織部分的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股利政策的影響卻很少有被學(xué)者關(guān)注。大量相關(guān)文獻(xiàn)指出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大能使公司管理層的效率得到提升，主要的觀點(diǎn)之一就是競(jìng)爭(zhēng)的約束壓力會(huì)使沒有競(jìng)爭(zhēng)力的管理層在市場(chǎng)中被迅速更換，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)者的決策產(chǎn)生影響。由此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所造成的影響是否會(huì)引起公司股利政策發(fā)生變化開始進(jìn)行研究，有很多原因可以解釋兩者之間存在著某種內(nèi)在聯(lián)系。其中較為主要的原因是競(jìng)爭(zhēng)與代理沖突之間的關(guān)系，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以通過代理沖突對(duì)管理層支付股利決策產(chǎn)生影響。

本文試圖根據(jù)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有關(guān)研究成果，建立面板數(shù)據(jù)回歸模型，探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股利政策的關(guān)系，以豐富現(xiàn)有的股利政策影響因素的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從三個(gè)方面對(duì)影響股利政策的因素進(jìn)行研究，它們分別是特征因素、治理因素及宏觀因素。公司特征因素主要表現(xiàn)為盈利能力、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、資產(chǎn)專用性等因素對(duì)股利政策所產(chǎn)生的影響（Fama等，2001；原紅旗，2001）。此外，Suh和Chay（2009）等認(rèn)為現(xiàn)金流不確定性是影響股利政策的重要因素。王敏（2011）將資產(chǎn)專用性引入對(duì)股利政策的研究，實(shí)證結(jié)果表明資產(chǎn)專用性與支付現(xiàn)金股利傾向、支付力度負(fù)相關(guān)。公司治理因素層面，Shleifer和Vishny（1997）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與股利支付率負(fù)相關(guān)。Brockman和Unlu（2009）研究表明股權(quán)集中度與股利支付率之間呈U型關(guān)系。Byrne與O'Connor（2012）發(fā)現(xiàn)債權(quán)、股權(quán)和公司治理三個(gè)變量均對(duì)股利支付傾向和股利支付水平產(chǎn)生顯著影響。Akhigbe和Whyte（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與股利政策負(fù)相關(guān)。而從宏觀因素角度來看，學(xué)者們主要探討的是外部環(huán)境對(duì)股利政策的影響。Bernanke 和Gerler（1989）等表明公司在經(jīng)濟(jì)不景氣情況下籌措長(zhǎng)期項(xiàng)目需要比在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)留存更多的收益。Manos和Murinde等（2012）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股利支付率高于非集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)。艾文國(guó)、孫浩和張劍英（2004）認(rèn)為政府干預(yù)和監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立性及執(zhí)業(yè)水平、法律法規(guī)的完善程度和投資者理性四個(gè)方面對(duì)股利政策產(chǎn)生重大影響。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外對(duì)上市公司股利政策影響因素的研究主要集中在盈利能力、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素上，但對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股利政策間關(guān)系的研究較少。國(guó)外Grullon 和Michaely（2007）最早比較系統(tǒng)地研究現(xiàn)金公司股利支付與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)間的關(guān)系，他們從公司外部因素研究公司股利支付政策，為揭開“股利之謎”提供了一個(gè)新的思考方向。在研究方法上，他們以美國(guó)市場(chǎng)制造業(yè)為樣本，選擇HHI為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)得到了兩者之間的相關(guān)關(guān)系。但是在其實(shí)證模型中僅選取了HHI作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的替代變量，由于行業(yè)之間具有差異性，僅僅采用某一種代理變量來描述產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不夠全面。因此，本文擬采用多種產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)代理變量來對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行度量，力求使實(shí)證結(jié)果更加科學(xué)可靠。

三、理論分析與研究假設(shè)

“競(jìng)爭(zhēng)充分信息比較假說和清算威脅假說”是針對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在公司治理中所起作用的兩種主要理論。競(jìng)爭(zhēng)充分信息比較假說認(rèn)為，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，公司股東能將本公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)直接進(jìn)行橫向比較，從而降低了信息不對(duì)稱程度和監(jiān)督成本。王雄元和劉焱（2008）研究表明，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，信息披露質(zhì)量越高，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，不對(duì)稱信息程度就越小，經(jīng)理人的個(gè)人能力和努力程度更易被股東看到，外部投資者能更有效地對(duì)公司的管理層進(jìn)行監(jiān)督。清算威脅假說認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)弱變化會(huì)對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)造成影響。Kruse和Rennie（2006）研究證實(shí)，處于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高行業(yè)且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的公司越更容易成為接管的目標(biāo)。如果存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人將有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)管理好公司，以降低該風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司破產(chǎn)清算的可能性呈正相關(guān)，較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度能促進(jìn)經(jīng)理人更加努力工作。

因循上述理論分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司股利政策的影響時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，經(jīng)理人所受監(jiān)督程度大。蔣榮、陳麗蓉（2007）研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上增強(qiáng)了對(duì)CEO的監(jiān)督，這時(shí)經(jīng)理人過度投資和在職消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)和成本很高。因此，公司的富余自由現(xiàn)金流應(yīng)更多的被當(dāng)作股利支付給股東。而當(dāng)公司處于強(qiáng)度較低的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，公司更容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，投資者也難以對(duì)經(jīng)理人的行為形成有效監(jiān)督。因此，經(jīng)理人更容易過度投資和在職消費(fèi)，而非作為股利分配給股東。鑒于此，本文提出：

假設(shè)1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平皆呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿越強(qiáng)，股利支付水平越高，反之亦然。

當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大時(shí)，企業(yè)很容易遭受那些財(cái)務(wù)杠桿較低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響，他們通常使用價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷戰(zhàn)的方式，強(qiáng)行拉低同類產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量及毛利率，從而使企業(yè)的凈收益和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入降低，使其陷入運(yùn)營(yíng)危機(jī)。企業(yè)為了應(yīng)對(duì)此種情況，通常會(huì)選用保守的財(cái)務(wù)政策，留存較多的自由現(xiàn)金以應(yīng)付市場(chǎng)壓力，進(jìn)而減少股利的分配。而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度小時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能起到顯著的作用，公司具有較強(qiáng)的盈利能力和融資能力，充足的現(xiàn)金流入使公司傾向于支付現(xiàn)金股利，回饋投資者的同時(shí)節(jié)約代理成本。鑒于此，本文提出：

假設(shè)2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平皆呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿越強(qiáng)，股利支付水平越高，反之亦然。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2012年間滬深兩市所有的A股上市公司為原始研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性及結(jié)果的可靠性，數(shù)據(jù)處理過程中剔除了金融類、保險(xiǎn)類公司；剔除ST、PT類公司；剔除數(shù)據(jù)缺失及變量存在極端異常值的公司。最終得到1469家上市公司的7480個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來源于wind和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義及模型選擇

1、被解釋變量

本文分別從股利支付力度和股利支付傾向兩個(gè)方面對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行測(cè)度。其中現(xiàn)金股利支付水平采用股利支付率。股利支付率等于普通股每股股利與每股收益之比，表明上市公司以現(xiàn)金股利方式分配多少稅后利潤(rùn)給投資者。

2、解釋變量

對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度指標(biāo)的選擇，多數(shù)文獻(xiàn)里最常用到的是行業(yè)的市場(chǎng)集中度比率、交叉價(jià)格彈性等。而由于企業(yè)定價(jià)資料難以獲得，交叉價(jià)格彈性指標(biāo)難以計(jì)量，因此，本文借鑒劉志彪（2003）檢驗(yàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間關(guān)系的作法，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的度量指標(biāo)，同時(shí)選用企業(yè)數(shù)目（SN）作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的補(bǔ)充度量指標(biāo)。

3、控制變量

為排除其他因素的影響，本文選取了盈利能力、成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為控制變量，并控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，以增強(qiáng)模型的說服力。具體變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

4、模型選擇：

本文結(jié)合數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，構(gòu)建模型（1）和模型（2）來分別對(duì)股利支付傾向及股利支付力度進(jìn)行實(shí)證：

其中，解釋變量為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)集中度（HHI），行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目（Sn），控制變量為盈利能力（ROE）、公司成長(zhǎng)性（RT）、第一大股東持股比率（L1）、流動(dòng)性（QR）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)BETA系數(shù)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

本文采用A股上市公司1469家，取得2009-2012年共7480個(gè)觀測(cè)值，對(duì)因變量和自變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)如下表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的代理變量HHI中高組均值和中位數(shù)分別為0.0431、0.0337，低競(jìng)爭(zhēng)組的均值和中位數(shù)分別為0.3748、0.3685，高競(jìng)爭(zhēng)組的數(shù)值顯著低于低競(jìng)爭(zhēng)組。說明HHI數(shù)值越小，該行業(yè)所占收入比例越低，外部環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)威脅性越大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。

（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的另一個(gè)代理變量SN中高組均值和中位數(shù)分別為1004、1237，低競(jìng)爭(zhēng)組的均值和中位數(shù)分別為71、52，高競(jìng)爭(zhēng)組的數(shù)值顯著高于低競(jìng)爭(zhēng)組。說明行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目越多，該行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大。

（3）股利支付水平的代理變量DPR中高組均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.1427、0.2028，低競(jìng)爭(zhēng)組的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0943、0.1523，高競(jìng)爭(zhēng)組的數(shù)值顯著高于低競(jìng)爭(zhēng)組。說明競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率就越高。

（二）回歸結(jié)果分析

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與現(xiàn)金股利支付傾向

表3列示了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的回歸結(jié)果。模型1至模型3表示單獨(dú)引入解釋變量HHI、SN的模型。結(jié)果表明HHI系數(shù)分別為-1.3997、-1.7337，在低于1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，SN系數(shù)分別0.0007、0.0001，在低于5%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越傾向于支付現(xiàn)金股利，與假設(shè)1相符。在此基礎(chǔ)上，本文依次引入凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率（RT）、第一大股東持股比例（L1）、速動(dòng)比率（QR）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)BETA系數(shù)（BETA）及年份虛擬變量來對(duì)假設(shè)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在模型3至模型8中，HHI在低于1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，SN在低于5%的水平上顯著正相關(guān)。由此證明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與現(xiàn)金股利支付意愿呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

此外，第一大股東持股比例（L1）在模型中的回歸系數(shù)顯著為正，表明第一大股東持股比例越高，上市公司越傾向支付股利，這與胡國(guó)柳（2011）的研究結(jié)果一致，這間接證實(shí)大股東對(duì)支付股利政策的偏好，大股東很可能存在通過股利政策來侵占中小股東的動(dòng)機(jī)。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金股利支付水平

表4列示了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與上市公司現(xiàn)金股利支付水平的回歸結(jié)果。本文根據(jù)Likelihood Ratio和Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，表4中模型1至模型8均選擇固定效應(yīng)回歸模型。F統(tǒng)計(jì)值在所有回歸模型中都在1%的水平上顯著，表明模型擬合的整體效果較好。模型1至模型3表示單獨(dú)引入解釋變量HHI、SN的模型。結(jié)果表明，HHI系數(shù)分別-0.0609、-0. 0946，在低于5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，SN系數(shù)分別0.0039、0.0040，在低于1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高，與假設(shè)1相符。在此基礎(chǔ)上，本文依次引入凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率（RT）、第一大股東持股比例（L1）、速動(dòng)比率（QR）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)BETA系數(shù)（BETA）及年份虛擬變量來對(duì)假設(shè)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在模型3至模型8中，HHI在低于5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，SN在低于1%的水平上顯著正相關(guān)。

表3 現(xiàn)金股利支付傾向與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的回歸結(jié)果

表4 現(xiàn)金股利支付水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的回歸結(jié)果

從上述分析中得出：在我國(guó)上市公司中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高；反之亦然，結(jié)果證明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與現(xiàn)金股利支付水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

六、結(jié) 論

本文研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與現(xiàn)金股利支付意愿及支付水平呈顯著正相關(guān)。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)降低了信息不對(duì)稱程度，所有者能對(duì)公司管理層施加監(jiān)督和激勵(lì)作用，使企業(yè)效益獲得提升，代理成本降低。同時(shí)，當(dāng)公司所處外部環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)營(yíng)不善的公司極易遭到清算或兼并，經(jīng)理人為避免遭受損失，往往會(huì)加倍努力提高公司經(jīng)營(yíng)效率。此時(shí)，為樹立良好的社會(huì)形象以便日后融資，公司會(huì)將多余現(xiàn)金更多的用于支付股利。實(shí)證結(jié)果與假設(shè)二相悖，其主要原因可能是受我國(guó)現(xiàn)階段的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)影響，導(dǎo)致企業(yè)所處產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越不穩(wěn)定其財(cái)務(wù)行為反而更激進(jìn)。

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Impact of Product-Market Competition to Listed Companies'Cash Dividend Policy

ZHAO Si-cheng,WANG Min
School of Business,Central South University,Changsha 410083

This paper examines the relevance between product-market competition and dividend policy in emerging economy of China,based on balanced panel data of 1469 A-share companies listed at Shenzhen and Shanghai Stock Exchange from 2009 to 2012.The results show that in certain conditions,the degree of product market competition and the listing corporation dividend paying tendency and payments is positively correlated.

Product-market Competition；Dividend Payout Tendency；Dividend Payout Level

F830

A

趙思成，男，中南大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：公司理財(cái)；湖南長(zhǎng)沙，410083王敏，男，博士，中南大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：公司理財(cái)