喬桂明，陳星宇

(蘇州大學 東吳商學院，江蘇 蘇州 215021)

·經(jīng)濟學理論與思潮新探索·

現(xiàn)行匯率體制下人民幣匯率波動影響因素分析

喬桂明，陳星宇

(蘇州大學 東吳商學院，江蘇 蘇州 215021)

中國自2005年7月21日進行人民幣匯率制度重大改革以后，匯率的波動彈性明顯增強。研究認為，從人民幣匯率形成機制來看，中國建立有管理的離散浮動匯率制度是必要的，不僅可以在短期內(nèi)將匯率變化固定在一定的基準匯率水平范圍內(nèi)，還可以根據(jù)市場變化和政策調(diào)整將匯率調(diào)整到另一固定匯率水平，這為中國經(jīng)濟和匯率的深化改革創(chuàng)造了一個可行的制度環(huán)境；從匯率政策方面來看，要實施更加積極有彈性的匯率政策，這樣在經(jīng)濟發(fā)展和通貨膨脹水平不發(fā)生大變動的基礎上，可以通過匯率政策的調(diào)整，不斷弱化外界對人民幣匯率單邊升值的心理預期，逐步放開資本項目的可兌換。

人民幣匯率；浮動匯率制度；經(jīng)濟影響因素；VAR模型

隨著國民經(jīng)濟的迅速發(fā)展，中國在國際經(jīng)濟活動中正扮演著越來越重要的角色，人民幣日益引起國際關注。2013年，人民幣匯率屢創(chuàng)新高，41次刷新紀錄，而從2014年2月以來，人民幣對美元又逆轉(zhuǎn)了單邊升值的勢頭，出現(xiàn)了大幅貶值，顯然，人民幣匯率彈性正逐漸增強。

國內(nèi)外學者從不同的視角對人民幣匯率影響因素進行了研究，但由于分析指標、樣本區(qū)間和計量方法的差異，結(jié)論不盡相同。本文將結(jié)合中國當前實際國情，從經(jīng)濟影響因素出發(fā)，深入研究人民幣的匯率決定及各影響因素的作用強度，以期形成人民幣匯率影響機制的系統(tǒng)研究。

一、現(xiàn)行匯率體制下人民幣匯率的表現(xiàn)

為適應國內(nèi)經(jīng)濟形勢和國際經(jīng)濟環(huán)境的深刻變化，人民幣匯率制度進行了不斷調(diào)整與完善，目前形成了“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。2014年2月28日，人民幣對美元匯率中間價連續(xù)跌破6.13～6.18多個關口。2015年1月26日，在岸和離岸人民幣匯價又一次大幅下挫，人民幣兌美元貶值一度達500點，中間價至6.1342。人民幣即期價格下跌幅度逼近中間價的2%，最大跌幅達到1.94%，接近中國人民銀行允許人民幣單日現(xiàn)匯在中間價上下2%的波動區(qū)間。人民幣對其他主要貨幣的匯率有升有貶，波動明顯(見文后圖1)。從理論上講，相對于名義匯率，實際有效匯率更能準確反映一國的匯率水平[1]。從國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率的變動態(tài)勢來看，人民幣實際有效匯率的波動與人民幣名義匯率相比更為明顯(見文后圖2)。

2005年7月人民幣匯率改革以后，中央銀行宣布每日銀行間外匯市場人民幣對美元的交易價限定在公布的中間價上下0.3%的幅度，而后中央銀行又宣布將其波動擴大至0.5%，2012年4月又擴大至1%，2014年3月17日，浮動幅度又上調(diào)至2%，這標志著人民幣匯率改革邁出重要步伐。

二、現(xiàn)行匯率體制下人民幣匯率波動影響因素的實證分析

當前，人民幣匯率波動情況復雜，對影響人民幣匯率波動的主要因素進行深入分析，將對中國進行新一輪匯率體制改革具有重要意義[2]。影響匯率波動的因素紛繁復雜，包括經(jīng)濟因素(長期影響因素和短期影響因素)、政治因素和心理預期因素等，由于心理因素、政治因素等非經(jīng)濟因素難以計量，作用于匯率的不確定性和差異性大，而經(jīng)濟因素則是對各國匯率最直接、最重要的共性影響因素，所以，本文在已有研究成果的基礎上將側(cè)重研究經(jīng)濟因素。

1.研究方法和數(shù)據(jù)處理

(1)指標和數(shù)據(jù)的選取。從匯率決定理論出發(fā)，本文選取經(jīng)濟增長水平、通貨膨脹水平、利率、貨幣供應量、國家外匯儲備，以及實際利用外資額作為人民幣匯率的影響因素，構(gòu)建VAR模型。被解釋變量為直接標價的人民幣匯率(RER),用人民幣對美元匯率月度數(shù)據(jù)表示；解釋變量為國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP,運用Eviews6.0將季度數(shù)據(jù)平滑成月度數(shù)據(jù))、通貨膨脹率(CPI)、中美利差水平(R)、廣義貨幣供應量(M2)、國家外匯儲備(RESERVE)，以及實際利用外資額(FDI)。

研究數(shù)據(jù)均采用月度數(shù)據(jù)，由于研究的是現(xiàn)行匯率體制下人民幣匯率的影響因素，所以樣本期間選擇匯率改革以后至今的數(shù)據(jù)(2005年7月至2014年12月)。為了消除異方差現(xiàn)象，對RER、GDP、CPI、M2、RESERVE和FDI進行自然對數(shù)變換，用LRER、LGDP、LCPI、LM2、LRESERVE和LFDI表示。 運用Excel軟件、 Eviews6.0計量分析軟件對所有的樣本數(shù)據(jù)進行處理。 數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)、 國家外匯管理局官網(wǎng)、 國際清算銀行官網(wǎng)和美國聯(lián)邦儲備局官網(wǎng)等。

(2)單位根檢驗。對各變量進行協(xié)整檢驗的前提條件是各變量都是I階單整，即各變量是同階單整。這要求各變量序列均是平穩(wěn)的，但時間序列一般都是非平穩(wěn)的，此時就需要對不平穩(wěn)的時間序列進行差分處理使其平穩(wěn)。單位根檢驗是檢驗序列平穩(wěn)性的重要方法，本文采用的是 ADF(Augment Dickey-Fuller Test)法，由于各變量經(jīng)過一階差分后均達到平穩(wěn)，因此可以進行協(xié)整檢驗。

2.實證分析過程及結(jié)論

(1) 模型最優(yōu)滯后階數(shù)確定。由于Granger因果檢驗和JJ協(xié)整檢驗對模型的滯后階數(shù)非常敏感，因此要先檢驗并確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，對VAR模型進行階數(shù)檢驗，檢驗的判斷結(jié)果給出了0-8階VAR模型的LogL、 LR、FRE、AIC、SC和HQ 值，本研究選擇了最常用的AIC和SC的判斷標準，選擇其值最小的為最優(yōu)滯后階數(shù)，由于出現(xiàn)了AIC和SC不是同時取值最小的情況，所以采用LR檢驗進行取舍，最終確定了本文的向量自回歸模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5階。

(2)VAR模型的建立。VAR 模型構(gòu)造的基本思想是把系統(tǒng)中的每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)。 本文建立的VAR模型由7維內(nèi)生變量構(gòu)成，最優(yōu)滯后階數(shù)為5階。具體模型表達如下：

VAR模型的整體檢驗結(jié)果顯示(見表1)，模型整體的對數(shù)似然函數(shù)值為1 850.252；AIC和SC的值分別是-33.8884和-31.2025，值均比較小，數(shù)據(jù)檢驗的結(jié)果說明模型的整體解釋能力比較好。

VAR模型建立后，需要檢驗確定所建立模型的穩(wěn)定性。如果被估計的VAR 模型中所有根模的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)(值都小于1)，則表示該模型是穩(wěn)定的。本文所建立的VAR模型的穩(wěn)定性檢驗結(jié)果顯示VAR(5)模型中所有單位根的模都小于1， 也就是VAR(5)模型中所有單位根都落在了單位圓內(nèi)，表明本文所建立的VAR(5)模型的結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。

表1 VAR模型整體的檢驗結(jié)果

(3)JJ協(xié)整檢驗。根據(jù)以上分析可知，本文選取的變量在單位根檢驗中都是I(1)序列，滿足JJ協(xié)整檢驗的條件。且由于前文確定的 VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5階，因此協(xié)整檢驗的 VAR 模型滯后階數(shù)也確定為5階。由JJ協(xié)整檢驗結(jié)果可知，在5%的水平下變量之間存在協(xié)整關系，且至少存在5個協(xié)整方程。JJ協(xié)整檢驗的協(xié)整系數(shù)估計結(jié)果見表2。

表2 變量標準化協(xié)整系數(shù)

由表2可以寫出協(xié)整方程：

LRER=-0.145229LGDP+0.379134LCPI-0.004554R+0.026733LM2+0.02273LRESERVE-0.002384LFDI

從上述協(xié)整方程得出如下結(jié)論。

第一，GDP、通貨膨脹率、中美利差、貨幣供應量、國家外匯儲備，以及實際利用外資金額這六個變量是影響人民幣匯率的重要長期決定因素。中國的 GDP 增長與直接標價的人民幣匯率呈反向變動關系，即GDP增長，人民幣升值，且 LGDP 每增加 1%，美元兌人民幣匯價將降低0.145229%。中國GDP 的增長使人民幣有升值的潛力；反之，GDP增速放緩使人民幣有貶值的壓力，近期人民幣貶值也應準了這一點。

第二，中國通貨膨脹水平與直接標價的人民幣匯率呈正向變動關系，LCPI每增加 1%，人民幣直接標價上升0.379134%。按照購買力平價理論，通貨膨脹率高的國家將導致本國貨幣購買力下降，貨幣的對內(nèi)貶值繼而帶來對外貶值[3]。實證結(jié)果雖符合傳統(tǒng)的國際金融理論，但與人民幣匯率的實際表現(xiàn)不符，我們看到的是近年來人民幣對內(nèi)貶值對外卻升值。本文認為，正確的解釋是國內(nèi)的通貨膨脹已經(jīng)沖銷了部分人民幣升值的空間，如果中國沒有通貨膨脹，人民幣升值會大得多。

第三，中美利差和人民幣匯率之間呈反向變動關系，R每增加 1%，直接標價的人民幣匯率降低0.004554%，即人民幣升值。這表明，當中國利率相對美國利率上升時，國外套利資本會進入中國，短期內(nèi)會造成人民幣的升值壓力，所以兩者呈正向關系，這與中國利率市場化進程的加快和資本市場的逐步開放有一定關系。

第四，貨幣供應量、國家外匯儲備變化與直接標價的人民幣匯率變化呈正向變動關系，LM2每增加 1%，匯率上升0.026733%；LRESERVE每增加 1%，匯率上升0.02273%，兩個因素都會引起人民幣貶值。這與理論解釋相一致，如果貨幣的供給增加，超額的貨幣會以通貨膨脹的形式表現(xiàn)出來，導致本國商品價格上漲，本國貨幣的實際購買力下降，本幣發(fā)生貶值，外匯匯率上漲。通常情況下需要投放更多的本幣來增加外匯儲備量，同時也會帶來通貨膨脹壓力，造成本國貨幣貶值，外匯匯率上升[4]。

第五，實際利用外資額變化與人民幣匯率變化呈反向變動關系, LFDI每增加 1%，匯率下降0.002384%，這說明隨著中國改革開放的深入，F(xiàn)DI的不斷流入，中國資本項目順差，從而導致人民幣升值的壓力巨大。

(4)方差分解(貢獻度分析)。對人民幣匯率進行方差分解，結(jié)果表明，人民幣匯率自身的影響權(quán)重隨著滯后期的不斷推移而不斷變化，從整體上看，到15期方差分解的結(jié)果趨于穩(wěn)定。來自人民幣匯率自身方程信息的影響權(quán)重占到了64.3%左右；外匯儲備的影響權(quán)重從第1期的0迅速增加至21.8%左右，顯然它是除了人民幣匯率自身因素外，對人民幣匯率影響最為顯著的因素；GDP的影響權(quán)重也從第1期的0迅速增加至6.6%；中美利差的方程信息影響權(quán)重約占5%；GDP為1.2%左右。而來自外商直接投資、貨幣供應量的影響權(quán)重僅占 0.8%和0.3%左右。以上說明，人民幣匯率受外匯儲備、GDP、中美利差，以及其自身影響較多，其次是實際利用外資金額、貨幣供應量等其他的變量。

(5)Granger因果檢驗。Granger因果檢驗的基本分析思想是，x 是否是引起y 的原因的問題，過去的 x在多大程度上能夠解釋現(xiàn)在的y，加入 x 的滯后值是否能夠使解釋的程度提高。對人民幣匯率以及選取的各影響因素變量進行 Granger 因果關系檢驗，以期為后續(xù)更好地進行分析提供保證。結(jié)果表明， 通貨膨脹率、中美利差和外商直接投資與人民幣匯率互為格蘭杰原因，外匯儲備是人民幣匯率的格蘭杰原因，人民幣匯率是GDP和貨幣供應量的格蘭杰原因。

三、研究建議

根據(jù)實證分析結(jié)果，提出如下研究建議。

1.調(diào)整經(jīng)濟因素，促進匯率合理波動

(1)利率對匯率的影響方面，要全面推進利率市場化，重視利率對匯率的影響，使中國利率市場化和匯率水平的調(diào)整同步進行。2014年11月，中國中央銀行宣布商業(yè)銀行存款利率上浮幅度可達20%，這標志著中國距實現(xiàn)利率完全市場化僅一步之遙。與此同時，可以通過適當調(diào)整中國資本賬戶的自由度，促進匯率、利率和經(jīng)濟因素之間的相互傳導更加暢通無阻。

(2)合理利用FDI，加快調(diào)整外商直接投資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。這不僅可以避免人民幣匯率因FDI過快增長而被高估，還可以將FDI的增長與中國經(jīng)濟增長相結(jié)合，提高外商直接投資質(zhì)量。

(3)經(jīng)濟增長方面，要大力調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。*參見何志成《央行意外加息會否舒緩人民幣升值壓力》，載《每日經(jīng)濟新聞》2010年10月25日。一是要更多地依靠內(nèi)需拉動、創(chuàng)新拉動，而不是更多地依靠投資拉動與房地產(chǎn)拉動；二是在保證經(jīng)濟增長的基礎上， 使GDP包含更多的高科技成分和更多的附加值；三是由突出“國富”向突出“民富”轉(zhuǎn)變，從突出讓少數(shù)人先富起來向讓絕大多數(shù)人共同富裕轉(zhuǎn)變。

(4)調(diào)整居民消費價格水平。一方面要加快經(jīng)濟體制改革，減少體制因素對通貨膨脹的影響；另一方面，要努力發(fā)揮經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生性，強調(diào)市場化改革在經(jīng)濟發(fā)展中的作用，讓市場配置資源。

(5)外匯儲備方面。要有效利用和管理好中國外匯儲備存量，適當控制增量；采取措施鼓勵中國居民財富的多元化，增加國內(nèi)企業(yè)和居民的外匯持有量。此外，減少行政束縛，利用外匯儲備支持企業(yè)“走出去”，直接進行國外投資或收購，重點促進技術領域、資源領域?qū)ν馔顿Y的順暢。

(6)貨幣政策方面。防止過度擴大貨幣投放量，實施穩(wěn)健的貨幣政策，并保持適度的流動性，以保持人民幣匯率的穩(wěn)定性。

以上政策建議雖然是針對本文研究內(nèi)容提出的，但由于人民幣匯率變動是多因素共同作用的結(jié)果，因此，在調(diào)整過程中，不僅要考慮到經(jīng)濟因素的影響，還要結(jié)合國家政治環(huán)境、心理預期、投機因素等多方面進行綜合考慮，爭取為人民幣匯率的發(fā)展營造良好的外部環(huán)境。

2.進一步深化人民幣匯率體制改革

全球經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的不斷變化，人民幣升值壓力在不斷增大，中國的匯率改革也必須做出進一步的調(diào)整，繼續(xù)深化改革，爭取實現(xiàn)真正的人民幣匯率市場化。十八屆三中全會提出的“全面深化改革”精神明確將繼續(xù)推進人民幣匯率改革和人民幣國際化作為2020年前的重大改革內(nèi)容?？v觀人民幣匯率制度改革的歷程,其核心措施主要包括兩個方面,一是完善人民幣匯率形成機制,二是實施恰當?shù)娜嗣駧艆R率政策。

(1)從人民幣匯率形成機制來看，考慮到中國的具體國情，并借鑒國際上匯率改革的經(jīng)驗，中國建立有管理的離散浮動匯率制度是必要的。不同于以市場變化為基礎的連續(xù)浮動匯率，離散浮動匯率可以根據(jù)不同的政策和時間變化進行調(diào)整，一方面可以在短期內(nèi)將匯率變化固定在一定的基準匯率水平范圍內(nèi)；另一方面，在長期內(nèi)也可以根據(jù)市場變化和政策調(diào)整將匯率調(diào)整到另一固定匯率水平，為中國的經(jīng)濟和匯率深化改革創(chuàng)造一個可行的制度環(huán)境。

(2)從匯率政策方面來看，當前，中國匯率政策的目標是將人民幣匯率變動維持在一個合理的、均衡的水平上，但中國當初制定匯率政策的環(huán)境已發(fā)生很大的變化，實施原來的匯率政策已經(jīng)不能滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要，中國應根據(jù)當前經(jīng)濟發(fā)展趨勢的變化對匯率政策做出改變。因此，要實施更加積極有彈性的匯率政策，一方面在經(jīng)濟發(fā)展和通貨膨脹水平不發(fā)生大變動的基礎上，通過匯率政策的調(diào)整不斷弱化外界對人民幣匯率單邊升值的心理預期，采取如擴大匯率波動幅度、增強匯率波動彈性等措施；另一方面，由于貨幣變動對匯率的影響，中國可逐步放開資本項目可兌換來促進匯率水平的調(diào)整，從國際匯率改革經(jīng)驗來看，放松資本管制也是匯率改革的重要一步。

[1] 巴曙松，吳博，朱元倩.關于實際有效匯率計算方法的比較與評述——兼論對人民幣實際有效匯率的構(gòu)建[J].管理世界，2007，(5)：24-29.

[2] 谷宇，高鐵梅，付學文. 國際資本流動背景下人民幣匯率的均衡水平及短期波動[J].金融研究，2008，(5)：1-13.

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圖1 人民幣對美元、歐元、日元匯率中間價變動態(tài)勢

資料來源：國家外匯管理局網(wǎng)站(http://www.safe.gov.cn/)

圖2 2005年7月以來中國人民幣實際有效匯率變動

資料來源：國際清算銀行(BIS)

[責任編輯：房宏琳，曾 博]

2014-11-20

喬桂明(1956—)，男，教授，博士生導師，從事國際金融研究。

F832.1

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1002-462X(2015)04-0114-05