楊博理++劉博宇

摘要：房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)間的相關(guān)關(guān)系以及相應(yīng)的溢出效應(yīng)是一個(gè)重要的研究課題，既可以用于對(duì)投資組合的優(yōu)化配置，也為研究消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)以及相關(guān)政策措施提供了支持。研究目的在于香港市場(chǎng)房地產(chǎn)指數(shù)與股票指數(shù)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性以及動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)，研究方法上采用了DCC-GARCH模型，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)具有較低的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，其在兩次金融危機(jī)期間達(dá)到較高的強(qiáng)度，在三周的延遲期上股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出較高程度的溢出效應(yīng)，且該動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)也在2008年金融危機(jī)時(shí)期達(dá)到峰值，結(jié)論驗(yàn)證了特殊情況下兩種市場(chǎng)間作用加強(qiáng)的說(shuō)法。

關(guān)鍵詞：土地經(jīng)濟(jì)，股票市場(chǎng)，動(dòng)態(tài)相關(guān)性，溢出

中圖分類(lèi)號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2015）05-0003-12 收稿日期：2015-04-16

1 引言

當(dāng)前，作為投資市場(chǎng)中兩種最主要的投資產(chǎn)品，房地產(chǎn)與股票之間的相關(guān)關(guān)系以及互動(dòng)關(guān)系中哪一個(gè)較為先導(dǎo)等問(wèn)題得到了較大的關(guān)注。根據(jù)Markowitz在其開(kāi)創(chuàng)性工作中的論述，最優(yōu)的投資組合在很大程度上取決于投資范圍內(nèi)多種資產(chǎn)之間的相關(guān)性，而不僅僅是資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)情況。過(guò)去投資者通過(guò)投資于低波動(dòng)率的資產(chǎn)來(lái)保證投資組合的穩(wěn)定，Markowitz則發(fā)現(xiàn)可以通過(guò)有效的組合這些具有相關(guān)性的資產(chǎn)，在同樣風(fēng)險(xiǎn)程度上獲得更高的回報(bào)?；谠摾碚?，資產(chǎn)間的相關(guān)性是最優(yōu)投資組合中各資產(chǎn)配比的決定性因素之一，投資組合構(gòu)建者將在相關(guān)性的基礎(chǔ)上決定自己的投資。因此從投資屬性的角度來(lái)看，房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性以及相關(guān)問(wèn)題是值得研究且有實(shí)際意義的。而從另外一個(gè)角度看，房地產(chǎn)資產(chǎn)具有消費(fèi)屬性，作為居住的主要載體，其在人民生活中的作用不可替代，而房地產(chǎn)支出在整個(gè)消費(fèi)支出中占很大比重，是一個(gè)很好的消費(fèi)水準(zhǔn)度量指標(biāo)，同時(shí)股市有“經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱，在一定程度上反映了現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)情況。因此，作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的兩個(gè)關(guān)鍵性市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系如何，兩個(gè)市場(chǎng)之間是否具有溢出效應(yīng)，對(duì)研究經(jīng)濟(jì)的健康、持續(xù)發(fā)展，正確制定相關(guān)政策措施等都有著重要意義。

實(shí)際上，已經(jīng)有很多學(xué)術(shù)研究對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性進(jìn)行了探討。國(guó)內(nèi)研究中討論房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間相關(guān)性的論文包括劉瓊芳和張宗益的文章，引入Copula方法定量刻畫(huà)了房地產(chǎn)行業(yè)股票與金融行業(yè)股票之間的尾部相關(guān)關(guān)系；巴曙松等利用變點(diǎn)檢驗(yàn)、線性和非線性Granger因果檢驗(yàn)的計(jì)量方法研究了這兩個(gè)市場(chǎng)間的關(guān)系以及相互之間的引導(dǎo)作用；而沈悅和盧文兵則基于協(xié)整理論和VAR模型發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)股票價(jià)格上升有顯著影響，同時(shí)反向關(guān)系較為微弱。國(guó)外研究中，房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trusts，以下簡(jiǎn)稱REITs）往往作為一種熱門(mén)的房地產(chǎn)證券化形式被較多的研究所涉及，如Kang和Choi采用分位數(shù)回歸研究了REITs和股票指數(shù)在回報(bào)以及波動(dòng)率上的相關(guān)關(guān)系，Chiang和Lee則采用多因素模型發(fā)現(xiàn)REITs與股票指數(shù)在1992年之后表現(xiàn)出很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。從大的方向上來(lái)看，市場(chǎng)研究中對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間具有一定但是相對(duì)較低的相關(guān)性這一點(diǎn)是普遍認(rèn)同的，而對(duì)于兩者之間的溢出行為，一種觀點(diǎn)認(rèn)為股票市場(chǎng)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，股票市場(chǎng)波動(dòng)引起了房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)影響股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣程度通過(guò)多條渠道影響股票市場(chǎng)的景氣程度。

值得注意的是，許多相關(guān)論文往往忽略或簡(jiǎn)化了現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中所存在的動(dòng)態(tài)復(fù)雜性，即動(dòng)態(tài)的相關(guān)關(guān)系。其所采用的簡(jiǎn)化方法都在不同程度上產(chǎn)生出人為主觀設(shè)定模型細(xì)節(jié)或缺乏相應(yīng)的理論與實(shí)證基礎(chǔ)等問(wèn)題。Engle通過(guò)直接針對(duì)多種資產(chǎn)時(shí)間序列進(jìn)行多變量GARCH族模型建?？朔诉@些問(wèn)題，其給出的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性GARCH模型（Dynamic Conditional Correlation-GARCH，以下簡(jiǎn)稱DCC-GARCH）通過(guò)對(duì)多種資產(chǎn)之間的時(shí)變方差協(xié)方差矩陣進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，從而計(jì)算出多資產(chǎn)之間相關(guān)性變化的完整動(dòng)態(tài)路徑，這樣就既保證了模型在時(shí)間點(diǎn)上的一致性，同時(shí)也延續(xù)了GARCH模型對(duì)時(shí)間序列動(dòng)態(tài)變化的較強(qiáng)解釋能力。Case等以及Peng等均采用這一模型分析了REITs指數(shù)與股票大盤(pán)指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。

本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)香港市場(chǎng)，采用DCC-GARCH方法對(duì)其房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行研究。而在刻畫(huà)動(dòng)態(tài)相關(guān)性的基礎(chǔ)上，通過(guò)延遲其中一個(gè)市場(chǎng)指數(shù)序列并與另一個(gè)序列進(jìn)行匹配，可以得到一個(gè)市場(chǎng)向另一個(gè)市場(chǎng)溢出的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性情況。實(shí)證結(jié)果反映出兩個(gè)市場(chǎng)具有較低的相關(guān)關(guān)系，有利于資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)分散化，而延遲匹配的結(jié)果則支持了股票市場(chǎng)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，說(shuō)明香港房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化具有相應(yīng)的滯后性。在兩部分研究中都存在著金融危機(jī)時(shí)期市場(chǎng)關(guān)聯(lián)程度更高的現(xiàn)象，該結(jié)果進(jìn)一步表明了房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性的具體特征，有助于我們?cè)趯?shí)踐中對(duì)相應(yīng)的現(xiàn)象進(jìn)行分析和處理。

2 模型介紹

在資產(chǎn)間相關(guān)性的學(xué)術(shù)研究中，最普通的做法就是將相關(guān)性設(shè)置為常數(shù)，并假設(shè)資產(chǎn)間的相關(guān)性在全部研究時(shí)間內(nèi)都保持不變。但是由于市場(chǎng)上新信息的不斷沖擊，資產(chǎn)間的相關(guān)性并非假設(shè)中的常數(shù)，而和波動(dòng)率等其他參數(shù)一樣，具有動(dòng)態(tài)變化的性質(zhì)。因此，如果能夠刻畫(huà)出各種資產(chǎn)之間隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，就能夠簡(jiǎn)化前提假設(shè)，更進(jìn)一步地貼近現(xiàn)實(shí)情況。

DCC-GARCH是常數(shù)相關(guān)性模型CCC-GARCH的擴(kuò)展形式。DCC框架的優(yōu)勢(shì)在于使用少量的參數(shù)，對(duì)多種資產(chǎn)之間的相關(guān)性以及各自的波動(dòng)率進(jìn)行了綜合性的動(dòng)態(tài)建模，是一種解決相關(guān)性動(dòng)態(tài)刻畫(huà)的有效途徑。針對(duì)本文所提出的問(wèn)題，我們統(tǒng)一采用兩種資產(chǎn)聯(lián)合建模的形式。假設(shè)在某時(shí)間點(diǎn)t，觀測(cè)到第一種資產(chǎn)對(duì)上一個(gè)時(shí)間點(diǎn)t-1的回報(bào)率為r1，t，第二種資產(chǎn)的回報(bào)率為r2，t?；貓?bào)率可表示為其方差的函數(shù)，如下：

3 樣本數(shù)據(jù)

基于模型部分的敘述和要求，本文選取了中原城市領(lǐng)先（CCL）指數(shù)和恒生指數(shù)來(lái)分別描述中國(guó)香港地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)走勢(shì)情況。其中CCL指數(shù)基于中原地產(chǎn)代理公司的合約成交價(jià)編制而成，用于反映香港地產(chǎn)最新的地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。由于登記過(guò)程需要時(shí)間，利用土地注冊(cè)處的樓宇買(mǎi)賣(mài)價(jià)格數(shù)據(jù)編制而成的指數(shù)未能提供最新的市場(chǎng)咨詢。然而，利用臨時(shí)合約成交價(jià)格數(shù)據(jù)編制的指數(shù)則可以反映地產(chǎn)市場(chǎng)最新的價(jià)格變動(dòng)。中原地產(chǎn)代理有限公司在地產(chǎn)代理市場(chǎng)的占有率超過(guò)20%，所以它的成交數(shù)據(jù)是能夠反映市場(chǎng)的主要狀況的。恒生指數(shù)則是反映香港股票市場(chǎng)表現(xiàn)的重要指標(biāo)，作為香港最早的股票市場(chǎng)指數(shù)之一，在研究和實(shí)踐中均被廣泛使用。由于CCL指數(shù)是一個(gè)每周發(fā)布的指數(shù)，因此在本文中我們使用周數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，時(shí)間跨度為1994年1月至2012年12月，其中CCL指數(shù)來(lái)自中原數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)來(lái)自于雅虎金融。根據(jù)之前所述的模型要求，我們需要計(jì)算各時(shí)間序列的回報(bào)序列，時(shí)刻t的指數(shù)回報(bào)表示為，其中為t時(shí)刻的指數(shù)大小。兩個(gè)指數(shù)及相應(yīng)的回報(bào)序列如圖1所示。

表1給出了香港市場(chǎng)上兩種指數(shù)回報(bào)時(shí)間序列的描述性統(tǒng)計(jì)。CCL指數(shù)回報(bào)與恒生指數(shù)回報(bào)的平均值相近，但是CCL指數(shù)回報(bào)的中位數(shù)較小，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)弱勢(shì)的時(shí)間更多一些。CCL指數(shù)回報(bào)的最大值為0.054493、最小值為-0.098591，恒生指數(shù)回報(bào)的最大值為0.139169、最小值為-0.199215，兩者都呈現(xiàn)出最大值絕對(duì)值小于最小值絕對(duì)值的不平衡現(xiàn)象，說(shuō)明極端情況下的負(fù)面沖擊更為嚴(yán)重。自然的，CCL指數(shù)回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差要小于恒生指數(shù)回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差，前者的波動(dòng)更小，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)的低流動(dòng)性有關(guān)。偏度方面，CCL指數(shù)回報(bào)的左偏程度更強(qiáng)；而兩者在峰度和Jarque-Bera檢驗(yàn)值等統(tǒng)計(jì)參數(shù)上則具有一定的相似性，均未表現(xiàn)出顯著的正態(tài)分布特性。兩種指數(shù)回報(bào)間的相關(guān)性大小為0.106138，說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)程度不大，這有利于整個(gè)資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)。

4 實(shí)證結(jié)果

在實(shí)證結(jié)果這一部分，我們首先給出房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性情況，即相同樣本期下CCL指數(shù)回報(bào)與恒生指數(shù)回報(bào)聯(lián)合建模的結(jié)果，其中參數(shù)估計(jì)結(jié)果部分見(jiàn)表2。估計(jì)值根據(jù)模型介紹部分中的兩步極大似然估計(jì)法得出，同時(shí)給出相應(yīng)的參數(shù)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差，以及由估計(jì)值和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得到的每個(gè)參數(shù)Z檢驗(yàn)的P值，從而判斷模型得到的參數(shù)估計(jì)結(jié)果是否顯著異于零。指數(shù)回報(bào)的波動(dòng)率參數(shù)方面，CCL指數(shù)回報(bào)中的常數(shù)項(xiàng)P值接近5%，具有一定的顯著性，而恒生指數(shù)回報(bào)中的常數(shù)項(xiàng)P值接近于100%，不具有顯著影響。而兩種指數(shù)回報(bào)波動(dòng)率的ARCH效應(yīng)參數(shù)與GARCH效應(yīng)參數(shù)都具有非常低的P值，均在1%水平下顯著異于零，說(shuō)明兩種指數(shù)回報(bào)波動(dòng)率變化的長(zhǎng)短期效應(yīng)都非常明顯。在相關(guān)性參數(shù)方面，兩個(gè)參數(shù)估計(jì)中的P值較大約為85%，結(jié)果不顯著，而則接近于1%，體現(xiàn)出較高的顯著性，這一結(jié)果說(shuō)明兩個(gè)資產(chǎn)回報(bào)序列間的相關(guān)性受到過(guò)去條件協(xié)方差的影響程度較大，而對(duì)過(guò)去單個(gè)指數(shù)回報(bào)波動(dòng)性的反應(yīng)程度不明顯。

根據(jù)所得到的參數(shù)估計(jì)值以及模型設(shè)置，我們計(jì)算出1994年1月到2012年12月香港市場(chǎng)中兩種指數(shù)回報(bào)的動(dòng)態(tài)波動(dòng)率情況，如圖2和圖3所示。從圖2中我們可以看到，在該段樣本期內(nèi)，CCL指數(shù)回報(bào)的波動(dòng)率隨著時(shí)間呈現(xiàn)出減小的趨勢(shì)，且在1998年1月具有最大值0.00256，這段時(shí)間是整個(gè)樣本期內(nèi)波動(dòng)率明顯較大的一段時(shí)期。從圖3中則可以發(fā)現(xiàn)，整個(gè)樣本期內(nèi)恒生指數(shù)回報(bào)的波動(dòng)率沒(méi)有明顯的單一趨勢(shì)，在兩個(gè)局部高點(diǎn)，即1998年1月和2008年11月，分別達(dá)到0.005687和0.005428，這兩個(gè)高點(diǎn)左右回報(bào)序列的波動(dòng)程度明顯增大。綜合兩者而言，股票市場(chǎng)的波動(dòng)率在兩場(chǎng)金融危機(jī)時(shí)期都表現(xiàn)出較大的升高，而在2008年的全球金融危機(jī)中，香港地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)率則沒(méi)有表現(xiàn)出較大的反常現(xiàn)象。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)不論是波動(dòng)率大小本身還是波動(dòng)率的變化程度，都要小于股票市場(chǎng)，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)的低流動(dòng)性等特性有一定的關(guān)系。

基于所得到的參數(shù)估計(jì)值，我們還能夠計(jì)算出CCL指數(shù)回報(bào)與恒生指數(shù)回報(bào)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，如圖4所示。由圖4我們可以發(fā)現(xiàn)，兩種指數(shù)回報(bào)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性在2008年10月達(dá)到最大值12.86%，在2000年10月達(dá)到最小值6.12%，整體上具有較低的相關(guān)性，這源自于兩個(gè)市場(chǎng)間相對(duì)的獨(dú)立性。除了整個(gè)樣本期上的最大值出現(xiàn)在2008年次貸危機(jī)時(shí)期外，另一次金融危機(jī)時(shí)期也涵蓋了動(dòng)態(tài)相關(guān)性的局部高點(diǎn)，即2008年6月的11.98%，這說(shuō)明在金融危機(jī)的極端影響下房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)往往會(huì)趨同，這一特征有利于我們認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間相關(guān)性的變動(dòng)特征，從而進(jìn)行相應(yīng)的應(yīng)對(duì)。

為了研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)是如何影響對(duì)方的以及相應(yīng)的溢出效應(yīng)，我們?cè)诮r(shí)將CCL指數(shù)回報(bào)延遲三周并結(jié)合恒生指數(shù)回報(bào)進(jìn)行模型參數(shù)估計(jì)，進(jìn)而研究股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的溢出行為，同時(shí)將恒生指數(shù)回報(bào)延遲三周并結(jié)合CCL指數(shù)回報(bào)進(jìn)行模型參數(shù)估計(jì)，進(jìn)而研究房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的溢出行為。前者的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)指數(shù)回報(bào)波動(dòng)率方面的參數(shù)估計(jì)值與表2中的結(jié)果相差不大，且基于參數(shù)估計(jì)計(jì)算得到的波動(dòng)率序列也與前面的估計(jì)結(jié)果保持一致，這從另一個(gè)側(cè)面論證了模型的有效性。動(dòng)態(tài)相關(guān)性的參數(shù)估計(jì)方面，的P值依然較大約為52%，而則接近于5%，的估計(jì)值為0.789166較表3中更小，說(shuō)明溢出模型下的動(dòng)態(tài)相關(guān)性依然對(duì)過(guò)去單個(gè)指數(shù)回報(bào)波動(dòng)性沒(méi)有明顯反應(yīng)，且在一定程度上受到過(guò)去條件協(xié)方差的影響，只是影響程度較小。

基于所得到的參數(shù)估計(jì)值，就能夠計(jì)算出延遲三周的CCL指數(shù)回報(bào)與恒生指數(shù)回報(bào)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，如圖4所示，圖中橫坐標(biāo)刻畫(huà)CCL指數(shù)回報(bào)對(duì)應(yīng)的時(shí)間，該動(dòng)態(tài)相關(guān)性可以反映出股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)溢出情況。由結(jié)果可知，此時(shí)動(dòng)態(tài)相關(guān)性亦即動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)在2008年11月達(dá)到最大值31.82%，在2002年4月達(dá)到最小值10.68%。從整個(gè)樣本期來(lái)看，次高點(diǎn)出現(xiàn)在2001年3月，具體大小為28.83%，若干個(gè)局部低點(diǎn)大小相仿，如2002年4月、2005年3月等，相關(guān)性程度都接近10%。對(duì)比圖3的動(dòng)態(tài)相關(guān)性可以發(fā)現(xiàn)，延遲三周的CCL指數(shù)回報(bào)與恒生指數(shù)回報(bào)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性總體來(lái)說(shuō)更高，但是沒(méi)有那么直觀的趨勢(shì)性，變動(dòng)較為隨機(jī)，這說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有較大程度的溢出效應(yīng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的反應(yīng)具有相應(yīng)的滯后性，而這種溢出作用的特征具有一定的隨機(jī)性，在2008年末金融危機(jī)環(huán)境下這種溢出效應(yīng)達(dá)到最大，進(jìn)一步驗(yàn)證了特殊情況下金融資產(chǎn)間作用加強(qiáng)的說(shuō)法。此外我們還計(jì)算了延遲時(shí)間不同下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果和相應(yīng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性程度，發(fā)現(xiàn)延遲三周時(shí)相關(guān)性程度最高，股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的溢出作用最為明顯，這一結(jié)果大致說(shuō)明了傳導(dǎo)過(guò)程所需要的時(shí)間長(zhǎng)度。

研究房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)時(shí)，我們將恒生指數(shù)回報(bào)延遲三周并結(jié)合CCL指數(shù)回報(bào)估計(jì)模型參數(shù)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。兩個(gè)指數(shù)回報(bào)波動(dòng)率方面的參數(shù)估計(jì)值依然與前兩個(gè)表中的結(jié)果相近，而動(dòng)態(tài)相關(guān)性的參數(shù)估計(jì)方面，和的P值都接近于100%，完全沒(méi)有顯著性，說(shuō)明該動(dòng)態(tài)相關(guān)性基本不受過(guò)去單個(gè)指數(shù)回報(bào)波動(dòng)性和過(guò)去條件協(xié)方差的影響，應(yīng)該處于一種相對(duì)靜止的狀態(tài)?；谒玫降膮?shù)估計(jì)值，我們計(jì)算出延遲三周的CCL指數(shù)回報(bào)與恒生指數(shù)回報(bào)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性（見(jiàn)圖5），與預(yù)見(jiàn)一致，相關(guān)性變化程度極小，基本保持在-0.030483左右，這一模型結(jié)果反映出香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)沒(méi)有顯著溢出效應(yīng)。

5 結(jié)論

本文針對(duì)香港市場(chǎng)，采用DCC-GARCH模型對(duì)其房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性以及動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)進(jìn)行了刻畫(huà)與研究。文章選取CCL指數(shù)和恒生指數(shù)來(lái)分別描述香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的走勢(shì)，基于所選取的模型進(jìn)行估計(jì)從而獲得參數(shù)估計(jì)結(jié)果與動(dòng)態(tài)相關(guān)性結(jié)果。結(jié)果顯示，CCL指數(shù)回報(bào)與恒生指數(shù)回報(bào)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性主要受到兩者過(guò)去條件協(xié)方差的影響，該動(dòng)態(tài)相關(guān)性整體上具有較低的相關(guān)性，且在樣本期內(nèi)的兩次金融危機(jī)期間達(dá)到較高的程度，反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化特征。研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)相互作用時(shí)是如何影響對(duì)方以及相應(yīng)的溢出效應(yīng)時(shí)，我們首先將CCL指數(shù)回報(bào)延遲三周并結(jié)合恒生指數(shù)回報(bào)進(jìn)行建模，從而發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有較高程度的溢出效應(yīng)，該溢出效應(yīng)具有一定的隨機(jī)性，在2008年末金融危機(jī)環(huán)境下達(dá)到最大，進(jìn)一步驗(yàn)證了特殊情況下金融資產(chǎn)間作用加強(qiáng)的說(shuō)法。而通過(guò)將恒生指數(shù)回報(bào)延遲三周并結(jié)合CCL指數(shù)回報(bào)進(jìn)行建模，我們發(fā)現(xiàn)香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)不存在顯著的溢出效應(yīng)。

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作者簡(jiǎn)介：

楊博理，華中科技大學(xué)管理學(xué)院博士后，劍橋大學(xué)土地經(jīng)濟(jì)系訪問(wèn)學(xué)者，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)金融與金融市場(chǎng)。

劉博宇，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院在讀博士生，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)金融、管理與運(yùn)營(yíng)。