郭鳴

摘要：中小企業(yè)作為我國國民經濟的重要組成部分，在促進經濟增長、擴大就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用。然而，當前普遍存在的融資難成為制約中小企業(yè)發(fā)展的一個重要問題。要建立完善中小企業(yè)融資體系，健全中小企業(yè)融資擔保機制是其中的一個重要環(huán)節(jié)。本文通過應用期權理論對“擔保換期權”新融資模式各環(huán)節(jié)作用機理的分析，有助于對此融資模式更好的理解和強化風險控制，從而更加高效地促進中小企業(yè)特別是高新技術企業(yè)開展融資。

關鍵詞：擔保 期權投資 中小企業(yè) 運行機理

“擔保換期權”，就是擔保機構在為借款企業(yè)提供信用擔保的同時，借款企業(yè)給予擔保機構選擇受讓借款企業(yè)一定比例股權的權利，即股份期權，擔保機構有權在協(xié)議確定行使期限內，自主決定是否受讓約定份額的股權。擔保公司既可以通過到期行權以相對低廉的價格進行投資分享收益，也可以通過放棄行權規(guī)避投資風險。該模式通過將信用擔保和期權投資有效結合，以期權的預期收益對沖擔保風險，實現(xiàn)了高風險高收益的平衡，改變了過去擔保業(yè)務風險高收益低的不利局面，有效提高了擔保公司開展業(yè)務的積極性。

傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流量為基礎的企業(yè)價值評估方法（DCF）認為，企業(yè)價值是由其產生現(xiàn)金流量的長期能力決定的，任何一項資產的價值都等于其預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，即[V=t=1nCFt（1+r）t]，也就是資產價格是未來現(xiàn)金流量[CF]、時間[t]以及考慮了風險的資金成本[r]的函數(shù)，其前提假設是企業(yè)經營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流量為正值并且可預測。由于DCF估算的是現(xiàn)有投資和業(yè)務未來的增長所能產生現(xiàn)金流的價值，對于在不確定條件下各種投資機會考慮不足，因此，對于當前現(xiàn)金流量較小，但擁有某種無形資產，未來投資機會及增長空間較大的中小高新技術企業(yè)，會造成企業(yè)價值嚴重低估。自從Myers （1977）首次提出實物期權的概念以來，實物期權理論發(fā)展迅速，轉換型期權、停啟型期權、增長型期權、延遲型期權、放棄型期權等一系列實物期權被開發(fā)使用。應用實物期權理論分析企業(yè)價值，有[V=t=1nCFt（1+r）t+VRealOption]。技術創(chuàng)新型中小企業(yè)由于其研發(fā)投入，現(xiàn)金流價值較低，但是其期權價值很高，并且，期權投資回報常常遠高于穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。因此，在傳統(tǒng)價值評估方法進行分析的基礎上，應用靈活性期權和成長性期權等實物期權概念對企業(yè)的價值進一步挖掘，可以為擔保機構尋找具有價值增長潛力的投資對象，從而吸引更多的機構積極參與。

一、公司債務擔保合同的期權性分析

常見的融資擔保合同一般是全額擔保，也就是當被擔保方到期無法償還貸款本息時，擔保方承擔全部差額的補償。設定借款人是誠信的，財務報告是真實的，借款人總資產為[V]，總債務為[D]，且合同期內不增加新的債務。債務擔保合同明確：若債務到期日[T]總資產[V′]<到期日總負債[D′]時，說明借款公司喪失部分還款能力，擔保人需承擔擔保責任，支付金額為[D′]-[V′]；若[V′]>[D′]，說明借款人具備償債能力，擔保人無需支付。債務擔保合同的擔保費即擔保合同價值為[P]。

對于擔保公司來說，到期日擔保合同價值為[P′=max0，D′-V′]，其中，[D′]=[Der′T]，[r′]為貸款利率。因此，擔保公司提供的擔保相當于一個歐式看跌期權（PUT）。應用B-S期權定價模型，有：

[P=-VNd1+De（r′-r）TNd2]

[d1=-ln（V/Der′T）-（r+σ2V/2）TσVT]

[d2=-ln（V/Der′T）-（r-σ2V/2）TσVT]

其中，[P]為擔保合同價值，[r]為無風險利率，[σV]為借款人總資產[V]的波動率，[N]為標準累計正態(tài)分布。

二、“擔保換期權”融資模式的期權結構分析

在期權轉讓協(xié)議中，一般應包括受益人、期權份額、行權期限、行權價格、期權行使費用承擔及爭議解決方式等基本要素，期權的行權期通常為3-5 年，期權價格以同意擔保時企業(yè)的凈資產為基礎，綜合考慮擔保金額、被擔保企業(yè)未來成長空間及經營和財務風險而定；期權的數(shù)量通常占被擔保企業(yè)的權益總額的1%-5%。

設借款公司當前權益價值為[E]，應用B-S模型，估算擔保公司持有的期權價值[C]為：

[C=mEnNd1-mKe-rT?Nd2]

[d1=ln（EnK）+（r+σ2E/2）T?σET]

[d2=ln（EnK）+（r-σ2E/2）T?σET]

其中，[K]為行權價格，[m]為期權可以認購的股票數(shù)額，[n]為借款公司外部持股數(shù)，[σE]為借款公司權益波動率，[T?]為期權到期日。

就一般的擔保方案而言，擔保機構在保費收益有限的情況下承擔了由銀行轉嫁的高額的信用損失風險，存在風險與收益不平衡問題，因而，商業(yè)機構或投資者缺乏為中小企業(yè)提供擔保的激勵機制或者收取較高擔保費，無法真正減輕中小企業(yè)的資金壓力。在擔保換期權模式中，擔保者同時作為投資者，以賣出看跌期權（承擔擔保義務）為代價買入一項看漲期權，用看漲期權預期收益匹配其所承擔的看跌期權空頭風險。此期權組合并非以差價期權組合形式鎖定損益，而是維持風險敞口并無限擴大收益回報，符合風險投資高風險高回報的特點。

被擔保企業(yè)在此模式下，從擔保機構獲得了一項看跌期權（即貸款擔保），向擔保方提供了一項看漲期權，從而鎖定其財務風險，便利資金融通。并且，通過引入擔保機構進行權益投資，擔保機構會為了保護好自身的投資利益，在渠道、資源、技術等方面給予企業(yè)一定的幫助，避免企業(yè)陷入危機，對企業(yè)的發(fā)展起到重要的推動作用。不足之處在于，企業(yè)的獲利空間會因控股權的稀釋而降低，企業(yè)的積極性會有所下降。

三、“擔保換期權”模式運營中需要考慮的幾點因素

（一）擔保對象的選擇

擔保換期權模式較一般擔保業(yè)務的重要不同點在于其不僅要關注企業(yè)的短期償債能力，更重要的是考量借款企業(yè)未來3-5年的股權增值潛力，即使存在短期內借款企業(yè)因資金周轉不暢擔保機構發(fā)生代償?shù)膯栴}，但只要企業(yè)成長順利，未來可以通過期權實施來予以補償，則對擔保公司來說風險也是可控的，因此，擔保對象多偏重于短期資金壓力較大但盈利前景較好，未來股權增值空間較大的中小型高新技術企業(yè)。

（二）擔保費率和期權比例的設置

此項工作是擔保換期權模式的核心工作，其設定需要綜合考慮諸多因素。首先，擔保機構要根據(jù)合同擔保金額、擔保對象負債水平及結構、凈資產水平、反擔保情況、產品的前景等因素來綜合確定擔保費率。擔保費率確定后，還應再研究計算被擔保企業(yè)期權的價值。由于期權定價相關計算比較復雜，并且，期權定價理論的應用有賴于借款公司相關財務數(shù)據(jù)的準確、透明，因此擔保機構應具有風險投資的人才和經驗儲備，通過高度精細的調研和精算，挖掘中小企業(yè)未來的成長價值，作出合理估價。最終，通過雙邊協(xié)商和談判得到一個雙贏的結果。

（三）擔保完成后的退出機制

擔保周期完成后，如果被擔保企業(yè)發(fā)生周轉困難，無法清償?shù)狡趥鶆諘r，擔保機構需要履行擔保責任，此時擔保機構只獲得保費收入，認股權無行使價值，但可以作為債權人優(yōu)先于股東對擔保企業(yè)進行債務追索，并要求履行反擔保責任；如果企業(yè)經營順利，企業(yè)的股權價值得到增值，則擔保公司可擇機行權進入企業(yè)，期權變股權分享收益，未來再通過上市、并購或轉讓等方式套現(xiàn)以充實擔保金；此外，由于期權本身也具有價值，也可考慮不行權，而直接通過出售期權退出。擔保機構應結合自身經營戰(zhàn)略合理確定退出方式。

（四）擔保公司風險控制能力

一般情況而言，擔保是大數(shù)法則的一種運用，通過大范圍地收取保費，彌補小范圍的代償賠付損失。但“擔保換期權”恰好相反，它是通過擔保機構即投資人對于被擔保企業(yè)的綜合判斷，以小范圍的投資成功所取得的巨額回報來彌補大范圍的投資失??；并且由于換取期權是以犧牲部分當期保費收入為代價，相對于傳統(tǒng)融資擔保而言當期現(xiàn)金保費收入減少；再者未來期權及后續(xù)股權變現(xiàn)受被擔保企業(yè)經營業(yè)績影響價值波動較大，這些都對于擔保公司資金運營管理及風險控制能力提出了更高的要求，需要更加強化資金儲備和提高現(xiàn)金流管控效率。

四、結束語

“擔保換期權”融資模式創(chuàng)新，體現(xiàn)了激勵與風險共存的原則，在一定程度上平衡了擔保機構業(yè)務的風險與收益，有利于擴大中小企業(yè)融資擔保覆蓋率，更加高效地支持企業(yè)發(fā)展。本文通過應用期權理論對于“擔保換期權”相關定價方法、運作機理及風險控制等方面進行分析，有助于中小企業(yè)融資擔保行業(yè)對于此項業(yè)務更加充分的理解。對于擔保機構來說，擔保水平決定了所承擔的風險程度，并且與未來或有補償責任直接相關，因此，必須結合被擔保企業(yè)自身和行業(yè)特點及擔保機構資金儲備情況，科學測算擔保價值和期權收益，完善反擔保等風險控制措施，合理確定擔保水平，完備股權退出機制，才能確保中小企業(yè)融資擔保業(yè)務健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

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