淺談基于前景理論的商業(yè)地產(chǎn)投資決策

摘 要：商業(yè)地產(chǎn)是資金密集、技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)，一般土地成本較高，投資規(guī)模較大，針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資決策僅考慮決策的不理性而并未區(qū)分決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度這一特點(diǎn)，本文提出了基于前景理論的價(jià)值函數(shù)和主觀概率的權(quán)重函數(shù)分析，同時(shí)，結(jié)合“義聯(lián)集團(tuán)”決策投資“義大世界”的實(shí)例，為投資者的決策行為提供借鑒。

關(guān)鍵詞：前景理論；投資決策；價(jià)值函數(shù)

一、引言

過去采用單一技術(shù)手段建立的計(jì)算機(jī)輔助商業(yè)地產(chǎn)投資決策系統(tǒng)大都失敗了，現(xiàn)有的投資決策模型是在考慮競(jìng)爭(zhēng)者能力、項(xiàng)目條件和外部環(huán)境等客觀風(fēng)險(xiǎn)因素的前提下，運(yùn)用線性規(guī)劃、概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)、模糊評(píng)價(jià)等許多方法來量化分析以及決策。這些方法的決策基礎(chǔ)是期望效用理論，并且假設(shè)前提是投資人完全理性，即每個(gè)投資人都會(huì)選擇期望效用最高的決策方案。然而由于投資人會(huì)面臨較多復(fù)雜的外部風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致認(rèn)識(shí)局限，經(jīng)常會(huì)不理性投資。如面對(duì)收益時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，面對(duì)損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏愛等。由卡尼曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）提出的展望理論是解決這個(gè)問題的最佳選擇。

二、展望理論

展望理論是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重大研究成果之一。此理論是描述性范式的一個(gè)決策模型，它假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)決策過程分為編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)過程。在編輯階段，個(gè)體憑借框架（frame）、參照點(diǎn)（reference point）等采集和處理信息，在評(píng)價(jià)階段依賴價(jià)值函數(shù)（value function）和主觀概率的權(quán)重函數(shù)（weighting function）對(duì)信息予以判斷。

1.價(jià)值函數(shù)。價(jià)值函數(shù)是經(jīng)驗(yàn)型的，它有三個(gè)特征，一是大多數(shù)人在面臨獲得時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的；二是大多數(shù)人在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏愛的；三是人們對(duì)損失比對(duì)獲得更敏感。因此，人們?cè)诿媾R獲得時(shí)小心翼翼，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)；而在面對(duì)失去時(shí)很不甘心，容易冒險(xiǎn)。人們對(duì)損失和獲得的敏感程度是不同的，損失時(shí)的痛苦感要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過獲得時(shí)的快樂感。如圖1所示：

圖1 價(jià)值函數(shù)

價(jià)值函數(shù)公式，有：

其中，為風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度系數(shù)，越大表示決策者越傾向于冒險(xiǎn)，當(dāng)?shù)扔?時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)中立；θ為損失規(guī)避系數(shù)，代表風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，若θ>1，則決策者對(duì)損失更加敏感。由卡尼曼和特沃斯基的研究，。

2.權(quán)重函數(shù)。根據(jù)卡尼曼和特沃斯基于1992年提出的概率權(quán)重函數(shù)形式，概率權(quán)重公式為：

其中小于1，即小概率時(shí)權(quán)重大于概率，中、大概率時(shí)權(quán)重小于概率。依據(jù)卡尼曼和特沃斯基的試驗(yàn)測(cè)定，取，取此參數(shù)設(shè)置時(shí)概率權(quán)重函數(shù)曲線呈倒S形，如圖2所示：

圖2 概率權(quán)重函數(shù)曲線

由此可知，展望理論將決策者決策時(shí)的不理性行為引入到?jīng)Q策過程中，而且將此種不理性行為轉(zhuǎn)化為價(jià)值函數(shù)和概率權(quán)重函數(shù)，同時(shí)通過調(diào)整函數(shù)參數(shù)來擬合不同決策者的特點(diǎn)。從實(shí)際意義上來說，備選方案的前景值是由價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)加權(quán)構(gòu)成，人們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度由二者的曲率共同決定，呈現(xiàn)以下的情況：在小概率的收益和大概率的損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)追求，在小概率的損失和大概率的收益時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

三、前景理論在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用

商業(yè)地產(chǎn)投資是一項(xiàng)占用大量資金、投資后難逆轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，必須在財(cái)務(wù)分析、市場(chǎng)分析的基礎(chǔ)上，做好投資的可行性研究。在商業(yè)地產(chǎn)投資活動(dòng)中，投資者會(huì)認(rèn)為通過充分的數(shù)據(jù)研究后所做的決策是理性的。然而前景理論不同，它的總體觀點(diǎn)是：人在風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)并不總是理性的，而是系統(tǒng)性地受到偏好和主觀價(jià)值判斷的影響。人們決策時(shí)往往更加重視財(cái)富的變化量而不是最終量，即從輸贏的角度考慮，關(guān)心收益和損失的多少。

1.“義聯(lián)集團(tuán)”及“義大世界”簡(jiǎn)介。義聯(lián)集團(tuán)是臺(tái)灣一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，由林義守創(chuàng)辦。旗下有燁聯(lián)鋼鐵、聯(lián)眾不銹鋼廠、義守大學(xué)、義大醫(yī)院、義大世界、義大職業(yè)棒球事業(yè)股份有限公司等。義大世界是臺(tái)灣唯一結(jié)合了娛樂、休閑、教育和醫(yī)療的綜合開發(fā)特區(qū)。全臺(tái)首創(chuàng)“品牌直營(yíng)”O(jiān)utlet Mall為概念的義大世界購物廣場(chǎng)。購物廣場(chǎng)另設(shè)有“國(guó)賓影城”、“冰刀式冰宮”與摩天輪等休閑設(shè)施。臺(tái)灣第三大購物中心，在奧特萊斯購物中心業(yè)態(tài)排名中獨(dú)占鰲頭。

2.前景理論對(duì)“義聯(lián)集團(tuán)”投資“義大世界”的完美詮釋。在考慮前景理論對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資決策過程時(shí)，首先要恰當(dāng)?shù)倪x擇參考點(diǎn)，只有綜合分析獲得理想的參考點(diǎn)才能進(jìn)行前景值的計(jì)算與評(píng)價(jià)。在做多方案選擇時(shí)，參考點(diǎn)要保持不變。就商業(yè)地產(chǎn)投資方向的選擇問題，參考點(diǎn)應(yīng)以其他投資者曾經(jīng)的投資經(jīng)驗(yàn)為依據(jù)，同時(shí)參照已有經(jīng)驗(yàn)，通過盈虧平衡分析、敏感性分析、概率分析等工具分析獲得具體指標(biāo)。在前景理論框架下，商業(yè)地產(chǎn)投資決策模型如圖3所示：

圖3 商業(yè)地產(chǎn)投資決策模型

本模型中，投資決策者首先基于投資成本進(jìn)行預(yù)算，對(duì)投資地點(diǎn)進(jìn)行評(píng)估，為投資決策方案選擇確定一個(gè)期望中的參考點(diǎn)，以此作為將要進(jìn)行方案比選的依據(jù)。在確定了可行性的方案以后，將展望理論應(yīng)用于最優(yōu)方案的選擇問題。在編輯階段，投資決策者可以根據(jù)搜集的有關(guān)信息、實(shí)地考擦情況及前人投資的經(jīng)驗(yàn)對(duì)各個(gè)投資方案作出預(yù)測(cè)，得到各方案投資回報(bào)概率分布，并進(jìn)行相應(yīng)的綜合分析。在評(píng)估階段，投資決策者根據(jù)自身情況擬定一個(gè)心理預(yù)期投資回報(bào)率作為參考點(diǎn)，將編輯后的結(jié)果利用價(jià)值函數(shù)和概率權(quán)重函數(shù)加以分析，求出此投資方案前景效用值，通過計(jì)算比較不同方案的前景效用值，得到投資決策的最優(yōu)方案策略。

“義聯(lián)集團(tuán)”做出決策投資“義大世界”方案，首先需要考慮影響投資成本的相關(guān)要素。選取以下要素（Ki）指標(biāo)作為依據(jù)：招商引資投入（K1）、主體建筑投入（K2）、附屬設(shè)施投入（K3）、裝飾裝修費(fèi)用投入（K4），其中大部分投入都是集團(tuán)自有資金。假設(shè)可選方案有4個(gè)，分別為傳統(tǒng)百貨業(yè)（b1）、百貨業(yè)+酒店（b2）、購物中心+酒店（b3）、購物中心+酒店+主體樂園（b4），“義聯(lián)集團(tuán)”需要選擇一個(gè)最優(yōu)的方案作為投資方案。同時(shí)根據(jù)前人投資商業(yè)地產(chǎn)成功的模式以及自身在商業(yè)地產(chǎn)投資中的成功經(jīng)驗(yàn)，選擇一個(gè)曾經(jīng)投資獲得收益的方案（b0）作為參照標(biāo)準(zhǔn)，即在前景理論中的參考點(diǎn)。

根據(jù)要素重要程度，選擇合適的計(jì)算工具，計(jì)算要素Ki的權(quán)重為Wi，在運(yùn)用前景理論時(shí)，將所得的權(quán)重?fù)Q為Pi，根據(jù)要選擇的方案和參照方案的比較獲得的差值作為計(jì)算前景值所需的Xi，最終依據(jù)前景值計(jì)算公式：，獲得各個(gè)備選方案的前景值Vi，然后按照前景值大小進(jìn)行排序，做出投資方案決策。

“義聯(lián)集團(tuán)”選擇在高雄偏遠(yuǎn)又人煙稀少的觀音山投資興建“義大世界”，一度不被外界看好。但由于創(chuàng)辦人從小家境貧寒、讀書少、年輕時(shí)就與肝癌搏斗等特殊經(jīng)歷造就了他在主營(yíng)的鋼鐵事業(yè)成功后投資創(chuàng)辦義守大學(xué)、建造了并運(yùn)營(yíng)著五星級(jí)飯店似的義大醫(yī)院。這個(gè)真實(shí)的例子也展現(xiàn)了人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)的選擇并不總是理性的（僅以數(shù)據(jù)為依據(jù)），而是會(huì)系統(tǒng)性地受到自身偏好以及主觀價(jià)值判斷的影響。

四、總結(jié)

商業(yè)地產(chǎn)的投資決策正確對(duì)一個(gè)集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，前景理論對(duì)于投資者預(yù)測(cè)決策者的行為必不可少。目前，盡管基于前景理論的研究很流行，但前景理論也存在著缺陷：一是作為一個(gè)描述性的模型，和具有嚴(yán)格數(shù)學(xué)推導(dǎo)的規(guī)范性模型相比，它只能對(duì)人們的行為進(jìn)行描述；二是展望理論的應(yīng)用研究還不足。作為風(fēng)險(xiǎn)下決策的描述性模型，它的應(yīng)用價(jià)值大、應(yīng)用范圍廣，然而目前的應(yīng)用研究主要集中在金融市場(chǎng)上，因此應(yīng)用范圍方面還有待延伸。并且如何準(zhǔn)確捕捉?jīng)Q策者的心理和行為因素，需要選擇對(duì)象長(zhǎng)期個(gè)性化的跟蹤調(diào)查研究。

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作者簡(jiǎn)介：孫婧（1989- ），女，漢族，江西人，學(xué)生，碩士研究生在讀，單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：管理科學(xué)與工程