李桂蘭　羅詩

[內容摘要]本文通過比較中小企業(yè)板和主板A股2006—2012年控股股東相關數(shù)據，從最終層面探討控股股東對中小板上市公司現(xiàn)金分紅傾向與力度的影響，運用多元線性回歸和Logistic回歸進行面板數(shù)據驗證，研究結果表明控股股東控制權、兩權分離度和經濟性質對中小板上市公司現(xiàn)金股利分配有顯著作用。

[關鍵詞]控股股東；現(xiàn)金股利；中小板

現(xiàn)金股利是上市公司以貨幣的形式支付給股東的股息紅利，它既是辨別上市公司未來發(fā)展好壞的信號燈，也是反映控股股東與中小企業(yè)之間利益博弈的重要體現(xiàn)。影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素很多，縱觀學者對上市公司現(xiàn)金股利的研究文獻，認為影響上市公司現(xiàn)金股利的分配主要是公司基本特征和財務狀況等。其實，已有研究表明，任何財務決策都需要主體進行決策，而控股股東作為決策主體，在上市公司制定股利政策的過程中發(fā)揮舉足輕重的作用（林川、曹國華，2010；曹裕，但這些研究往往只是從第一大股東持股比例、股權集中程度、股權制衡度等直接層面分析控股股東對現(xiàn)金分紅的影響，鮮有學者從最終層面對控股股東性質、兩權分離度、控制權比例等特征與現(xiàn)金分紅關系進行深入探討，尤其是在新生的中小企業(yè)板市場環(huán)境下，作為上市公司制定現(xiàn)金股利政策的決策主體——控股股東的這些特征又是如何影響現(xiàn)金分紅？上述問題構成本文的研究主題。

一、控股股東與現(xiàn)金股利關系的研究現(xiàn)狀

（一）控股股東的研究現(xiàn)狀

所謂控股股東，就是依其出資額或持有的股份所享有的表決權已足以對董事會、股東大會的決議產生重大影響的股東?？毓晒蓶|有廣義和狹義之分。狹義的控股股東是指公司第一層面的直接控制人，一般為公司的第一大股東（王化成等，2007；許靜、張延良，2013）。此時，在“一股一票”的情況下，控股股東的控制權與所有權是一致的。然而，實際上，控股股東往往可以通過關聯(lián)交易、多層持股、交叉持股、金字塔式的持股方式間接控制上市公司各項經濟決策（La Porta，etall 1998；黃桂杰，2012），控股股東的控制權與所有權并非一致，這類控股股東就被稱之為間接控制人或實際控制人。

（二）控股股東與現(xiàn)金股利關系的研究

關于控股股東與現(xiàn)金股利偏好問題的研究，一種認為控股股東傾向不分配現(xiàn)金股利：（1）現(xiàn)金股利是限制控股股東濫用優(yōu)勢地位損害中小股東的一種有效手段，控股股東愿意通過自己與上市公司之間的關聯(lián)交易達到轉移利益的目的；（2）控股股東目光長遠，考慮未來的長期投資和效益，愿意放棄眼前的利益，為公司籌集資金并用于長遠投資。另一種則認為控股股東傾向分配現(xiàn)金股利：（1）通過減少公司的自由現(xiàn)金流來降低公司股東與管理者之間的代理成本；（2）傳遞公司未來發(fā)展狀況；（3）為提高凈資產收益率，滿足擴大規(guī)模，進行再融資的要求；（4）通過復雜的控制鏈條間接套取上市公司現(xiàn)金。

控股股東是否偏好現(xiàn)金股利目前難有定論，控股股東的自身特征問題很少有人涉及，并且國內研究主要是從上市公司的直接控股股東即第一大股東的角度出發(fā)，較少深層次研究間接控制人對現(xiàn)金股利的影響，而中小板是新型板塊，創(chuàng)建歷史不長，對其的研究更是少之又少。因此，本文從最終層面控股股東（實際控制人）自身特點對中小板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和力度的影響，以發(fā)掘中小版上市公司控股股東分配行為的深層次動因。

二、控股股東的特征描述

本文選取控股股東3個基本特征，通過對比主板市場相關數(shù)據來研究其對中小板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和力度的影響。這3個基本特征也涵蓋一些由此衍生出來的其他特征。

（一）控股股東的經濟性質

對于實際控制人經濟f生質的劃分，學術界上見仁見智、難有定論。最早較為經典的劃分是將控股股東的性質分為國家控股、金融機構控股、企業(yè)控股、公眾持股、家庭控制和其他六種類型（La Porta et al.，1998），也有粗略將其分為國家控股和金融機構控股（Gugler and Yurtoglu，2003）。事實上，不同類型的控股股東對上市公司的分紅決策的影響程度是不同的。其中，國有企業(yè)和國有機構同屬國家控股性質，對上市公司分紅影響相似。由于控制鏈太長、代理成本過高，這兩種控股股東容易失去對管理者的監(jiān)管，造成所有者缺位，基于規(guī)避風險和謀取自身利益最大，管理者往往少派現(xiàn)或不派現(xiàn)（Michael C.Jensen，1986）；而民營控股的上市公司財務狀況和資信能力較差，傾向于股權融資，為吸引大量投資者，傳遞良好信息，現(xiàn)金股利支付水平較高（王化成等，2007）。以吸引外資和先進技術的開發(fā)區(qū)為控股股東的上市公司在近年來泛濫且貶值，存在代理關系中經理的機會主義，造成過度投資現(xiàn)象嚴重，其現(xiàn)金分紅水平較低（章愛文，江少波，2012）、事業(yè)單位類型有別于國有機構和企業(yè)、社會團體等，其根本目的是為了改善廣大人民福利，滿足人民需求，根據“一鳥在手”原理，這類控股股東會偏好發(fā)放現(xiàn)金股利。中國公民和外國公民雖同屬于自然人，但以國籍不同而區(qū)分，其各自追求利益最大化的方式會不同，對現(xiàn)金分紅的影響也不一致。結合現(xiàn)有數(shù)據及學術界對于控股股東類型的討論，將控股股東的經濟性質主要分為國有企業(yè)、民營企業(yè)、國有機構、開發(fā)區(qū)、事業(yè)單位、中國公民、外國公民七種類型。

根據對比表1和表2得知，兩板塊中歸屬企業(yè)經營單位的實際控制人比例逐年減少，在2012年國有企業(yè)和民營企業(yè)的總和不足5%，而我國公民性質的實際控制人所占比例很高，且呈現(xiàn)逐年增長的趨勢：在中小板上市公司中，我國公民性質的實際控股股東所占比例均超過65%，遠遠高于主板市場的30%的水平，說明在中小板中大部分控股股東的經濟性質主要是我國公民，且這種以自然人身份實際掌握公司財務決策的方式越來越受廣大股東的偏愛。相對于主板市場，中小板中國有機構性質的實際控制人所占比例較低。

（二）控股股東控制權

控股股東的控制權即為實際控制人與上市公司股權關系鏈或若干股權關系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和（La Porta R.，F(xiàn).Lopez-de-Salines，A.Shleifer，1999；Claessens S.，S.Djankov，J.Fan，L.Lang，2000）。如表3所示，主板和中小板市場的控股股東控制權比例較高，平均在36%水平上，且呈現(xiàn)逐年增長的趨勢。尤其在2009-2012年間，中小板和主板市場中控股股東控制權比例最大值達到89%以上。這說明中國證券市場上市公司實際控制人通過控制鏈持有公司的表決權越來越高，越來越能決定上市公司經營決策。

（三）控股股東兩權分離度

所有權即實際控制人與上市公司股權關系鏈每層持有比例相乘或實際控制人與上市公司每條股權關系鏈每層持有比例相乘之加和（IJa Porta，R.，F(xiàn).Lopez-de-Salines，A.Shleifer，1999；S.，S.Djankov，J.Fan，L.Lang，2000）。兩權分離度是指控制權與所有權的分離程度，即控制權與所有權的比值。當兩權分離度為1時，所有權與控制權一致；當兩權分離度大于1時，則表示控制權大于所有權。兩權分離度越大，控制權與所有權的差異即分離程度就越高，說明控股股東攫取私有收益的動機就越強烈。如表4所示，相比主板市場，中小板上市公司各年兩權分離度平均值基本相近，大概維持在1.4的水平，兩權分離程度較大。

三、研究設計

（一）理論分析與研究假設

1.控股股東的控制權與現(xiàn)金股利?？毓晒蓶|為最大限度牟取私利，往往通過金字塔結構、交叉持股和關聯(lián)交易等多種途徑不斷增強其對上市公司的控制。但由于我國監(jiān)管環(huán)境日益嚴格，控股股東利用不公平關聯(lián)交易如低價買入高價賣出等轉移上市公司的資源或利潤，調控上市公司經營業(yè)績，操控利益分配所花成本過高，而實現(xiàn)現(xiàn)金股利支付是股東獲取利益的合法途徑，因此，相比之下，控股股東更偏好于大力發(fā)放現(xiàn)金股利。

2.控股股東的兩權分離度與現(xiàn)金股利?？刂茩嗟氖找嫘问奖憩F(xiàn)為共享收益與私有收益兩種形式（Gmssman s.，and O.Hart，1986），不同于按照持股份額平均分配的共享收益，私有收益主要指那些只能被控股股東獨占享有的收益，而所有權比例代表控股股東獲取公司共享利益的份額，控制權比例代表控股股東獲得私有收益的能力（劉運國、吳小云，2009[13]）。當控制權與所有權的比值越高，兩權分離程度（控制權/所有權）就越大，控股股東就越傾向以關聯(lián)交易獲取私有收益。

3.控股股東的經濟性質與現(xiàn)金股利。經濟性質不同的控股股東，其侵占中小股東利益的動機和能力不同，對中小板上市公司的現(xiàn)金股利支付水平的影響也不同。學者普遍將上市公司控股股東性質分為國有和非國有性質，其中有人認為國家控股上市公司的現(xiàn)金股利分配水平低于民營控股上市公司（王化成等，2007；陳旭東、金殷，2012；也有人的觀點與之恰恰相反，表明當實際控制人為國有性質時，現(xiàn)金股利支付水平較高（雷光勇、劉慧龍，2007；胡國柳等，2011），但無一不證明了控股股東的經濟性質對上市公司現(xiàn)金股利分配有顯著影響。

基于上述討論，提出如下假設：

假設1：控股股東的控制權與中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和傾向正相關。

假設2：隨著控股股東的兩權分離程度越大，中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和傾向越小。

‘

假設3：控股股東的經濟性質顯著影響中小板上市公司現(xiàn)金股利支付水平。

（二）樣本選擇

為力求數(shù)據的準確性和可靠性，能夠更加真實地反映我國中小板上市公司控股股東對現(xiàn)金股利分配影響的情況，本文選擇2006年前（包括2006年）上市的中小板上市公司為研究對象，以2006—2012年為研究區(qū)間，在樣本的篩選過程中，剔除了ST股、金融保險業(yè)股、當期凈利潤為負、相關變量缺失的樣本，最終共取得個75家上市公司面板數(shù)據。本文所涉及的相關數(shù)據均來自于Wind資訊金融終端系統(tǒng)和CSMAR數(shù)據庫，并使用stata12.0進行數(shù)據分析。

（三）變量選擇與模型設計

為了檢驗研究假設1—3，以每股股利和是否現(xiàn)金分紅為因變量，以控股股東控制權比例、兩權分離度和經濟性質為解釋變量，引入一些能反映上市公司自身特征的指標作控制變量，構建如下多元回歸模型：

四、實證結果與分析

（一）控股股東與現(xiàn)金分紅力度的關系

1.單位根檢驗。為避免偽回歸，確保估計結果的有效性，必須對各面板序列的平穩(wěn)性進行檢驗。一般采用兩種面板數(shù)據單位根檢驗方法，即相同根單位根檢驗LLC（Levin-Lin-Chu）檢驗和不同根單位根檢驗Fisher-ADF檢驗，如果在兩種檢驗中均拒絕存在單位根的原假設則序列是平穩(wěn)的，反之則不平穩(wěn)。結果顯示：其一階差分序列基本是平穩(wěn)的，檢驗項目對應的p值均小于0.05，拒絕存在單位根的原假設，因此，取對數(shù)后的原序列是一階單整的。

2.模型篩選。本文先通過檢驗個體效應的顯著性，判定選擇固定效應或隨機效應模型是否優(yōu)于混合模型，再用Hausman檢驗進一步確定應該建立隨機效應模型還是固定效應模型。

第一，檢驗個體效應的顯著性。對于固定效應模型而言，回歸結果中最后一行匯報的F統(tǒng)計量反映了所有個體效應整體上是否顯著。結果表6顯示F（74，434）=3.32且Prob>F=0.0000，表明固定效應模型優(yōu)于混合OLS模型。通過Breusch-Pagan的LM檢驗（Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test）可以判別相比混合效應模型，是否選擇隨機效應模型更優(yōu)，根據dividend[company，t]：Xb+u[company]+e[company，t]，檢驗結果顯示P值小于0.05（見表8），表明隨機效應非常顯著，隨機效應模型也優(yōu)于混合OLS模型。

第二，Hausman檢驗。結果顯示P=0.0095<0.05，意味著拒絕采用隨機效應模型的原假設，與隨機效應模型相比，固定效應模型更有效。由于固定效應模型默認了那些不隨時間變化而變化的自變量不會對因變量造成影響，固定效應差分導致任何不隨時間變化而變化的解釋變量也會隨之消除，因而出現(xiàn)表6中S4和S5對每股股利影響結果被省略的情形，因此，選擇隨機效應模型較為合適。

3.多元回歸分析。由表7可得到以下結論：第一，從多元回歸模型整體效果來看，模型整體顯著性檢驗對應的P值小于0.05，說明模型整體解釋能力較好。第二，從控股股東控制權比例來看，控股股東控制權比例通過t檢驗，且與每股股利呈正相關關系。這說明雖然存在交叉持股、金字塔式持股等特殊股權結構，但現(xiàn)金股利是否受到上市公司控股股東的青睞，還是取決于其獲取私有收益的難易程度和操控利益分配所花成本的高低。在日益嚴格監(jiān)管的市場環(huán)境下，控股股東更傾向于分配現(xiàn)金股利。第三，從控股股東兩權分離度來看，控股股東兩權分離度通過t檢驗，但與每股股利呈正相關，與假設2相反，則表明事實上當控股股東兩權分離程度較小時，控股股東傾向于采用低派現(xiàn)方式留存收益；當控股股東兩權分離程度較大時，控股股東利用非正常途徑侵占其他利益相關者利益的可能性較小。第四，從控股股東性質來看，以外國公民為參照組，國有企業(yè)和事業(yè)單位的現(xiàn)金股利分配力度在0.1水平下顯著高于外國公民，民營企業(yè)的現(xiàn)金分紅力度在0.01水平下顯著高于外國公民，國有機構和中國公民的派現(xiàn)力度在0.05水平下顯著高于外國公民，開發(fā)區(qū)類型與外國公民相比沒有顯著差異。上述結果初步驗證前述假設1和3，而假設2不成立，其結論與之相反。

（二）控股股東與現(xiàn)金分紅傾向的關系

1.模型篩選：Logistic回歸模型有RE（Random-effects），F(xiàn)E（conditional fixed-effects）與PA（Population-averaged）三種形式。由于FE型和PA模型收斂性不強，其結果無法真實性反映各個因素對上市公司現(xiàn)金股利的影響，采用RE模型。

2.Logistic回歸分析：由表9中的回歸結果可知：第一，Log likelihood=-168.08125，Wald chi2（18）=68.70，Prob>chi2=0.0000，說明模型整體Logistic回歸效果可以，在0.05水平下顯著；第二，從控股股東性質來看，以外國公民為參照組，國有企業(yè)、民營企業(yè)、國有機構和中國公民的現(xiàn)金分紅傾向均在0.05水平下顯著高于外國公民，顯著影響中小板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向，開發(fā)區(qū)和事業(yè)單位類型與外國公民相比無顯著差異；第三，從控股股東控制權比例和兩權分離度來看，雖然都與是否現(xiàn)金分紅呈正相關關系，但其影響并不顯著。針對事業(yè)單位類控股股東、控股股東控制權比例和兩權分離度這三者對現(xiàn)金分紅傾向影響不顯著，筆者認為可能是這三者對是否現(xiàn)金分紅影響較小，受到其他解釋變量對其的作用，從而最終結果產生偏差。另分別將控制權比例和兩權分離度、事業(yè)單位性質控股股東單獨進行驗證，發(fā)現(xiàn)前兩者對中小板上市公司是否現(xiàn)金分紅均在0.01水平下顯著正相關，而事業(yè)單位類型對現(xiàn)金分紅傾向影響結果仍不顯著（如表10所示，controls為控制變量，包括eps、lev、growth、ts、year）。綜合上述來看，結果支持假設1和假設3，不支持假設2。

結合多元線性回歸和Logistic回歸可知，假設1、3成立，假設2不成立?？毓晒蓶|控制權比例通過t檢驗，與每股股利和是否分紅呈顯著正相關，表明在我國日益嚴峻的監(jiān)管環(huán)境中，控股股東利用關聯(lián)交易轉移上市公司資源或利潤的成本過高，導致現(xiàn)金股利是其實現(xiàn)資產轉移的重要手段?？毓晒蓶|兩權分離度通過t檢驗，且隨著兩權分離程度越大，現(xiàn)金分紅力度和傾向越大，則說明當控股股東兩權分離程度較大時，控股股東利用非正常途徑侵占中小股東利益動機不強，且通過提高派現(xiàn)比例還可減少控制鏈太長所帶來的代理成本。國有企業(yè)和國有機構類型控股股東傾向派現(xiàn)，說明占有絕大多數(shù)限售流通股的國有企業(yè)和國有機構控股股東出于規(guī)避風險、維護自身利益以及回籠資金、落袋為安的考慮，選擇以派現(xiàn)作為套現(xiàn)手段。民企控股的多元回歸和Logistic回歸系數(shù)高于國有企業(yè)和國有機構控股的，表明相比國有控股公司，民企控股公司財務狀況和資信能力較差，難以從銀行獲資，因而更偏好派現(xiàn)來傳遞公司盈利良好的信息。中國公民控股企業(yè)現(xiàn)金分紅傾向與力度都很大，說明中國公民控股股東與公司發(fā)展目標有所偏差，利用高派現(xiàn)剝削公司利益的動機較強。開發(fā)區(qū)和事業(yè)單位控股的公司分配現(xiàn)金的傾向與力度都比較低，可能與控股股東考慮公司長期投資效益，愿意放棄眼前的利益，為公司籌集資金用于長遠投資有關。

除此之外，從控制變量來看，每股收益通過t檢驗，與每股股利和是否現(xiàn)金分紅呈正相關，表明維持上市公司業(yè)績經營良好是企業(yè)持續(xù)現(xiàn)金分紅的重要保障；資本負債率通過t檢驗，與每股股利和是否現(xiàn)金分紅呈負相關，表明為實現(xiàn)價值最大化而高負債的上市公司防止財務壓力惡化，會傾向于較少分配現(xiàn)金股利甚至是不分配；流通股比例通過t檢驗，與每股股利和是否現(xiàn)金分紅呈負相關，表明流通股比例越大，分紅水平越弱，由于限售股暫時不能流通于市場并公開交易，無法獲取股價變動帶來的資本利得收入，且與流通股相比取得成本較低，因此，同等數(shù)額的現(xiàn)金股利對于占有大多數(shù)限售股份的控股股東來說意味回報更高；營業(yè)收入同比增長率雖與每股股利、是否現(xiàn)金分紅呈負相關關系，但都沒有通過t檢驗，對每股股利的影響并不顯著，表明在我國“半強制分紅”環(huán)境下，許多成長能力強的企業(yè)為達到再融資的標準而大量派現(xiàn)，從而助長了中小板上市公司現(xiàn)金分紅的隨意性。

五、結論與建議

1.結論：中小企業(yè)板是深交所的主板市場為鼓勵自主創(chuàng)新而專門設置的中小型公司聚集板塊，成立時間短，相對主板而言，國內學者對其的研究甚少，研究控股股東對中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金分紅的影響更少。筆者從控股股東最終層面探討，通過將2006—2012年中小企業(yè)板上市公司控股股東相關數(shù)據與主板A股的進行對比，得出中小企業(yè)板控股股東特征具有一定的獨立性，主要表現(xiàn)在控股股東控制權較高、兩權分離程度較大等方面，并建立多元回歸模型和Logisdc回歸模型，驗證出控股股東對中小板上市公司現(xiàn)金分紅有顯著影響：在其他條件保持不變的情況下，控股股東控制權比例越高、兩權分離程度越大，中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金分紅水平越高，國有企業(yè)、民營企業(yè)、國有機構和中國公民性質的上市公司現(xiàn)金分紅水平顯著高于外國公民性質的上市公司。

2.建議：為促進中小板上市公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，進一步規(guī)范股利分配行為，筆者提出以下建議：第一，限制控股股東表決權。我國采用的是一股一票制，控股股東持有的股份越多，越能影響上市公司的重大決策，剝奪中小股東利益能力就越強，通過法律法規(guī)限制控股股東表決權，規(guī)范其上限，從而保證上市公司權利分配均衡。第二，增強獨立董事的有效性。雖然我國已建立獨立董事制度，但公司內部董事所占比例大，獨立董事形同虛設，并沒有發(fā)揮有效作用，應當增加一些代表中小股東利益的獨立董事，建立社會信用機制，引導其自律。第三，完善控股股東信息披露制度。由于證券交易所的信息披露平臺并不負責審計每條公開披露信息的真實性，對控股股東的利益來源渠道并沒有進行嚴格限制，甚至某些上市公司對最終控制人的界定并不明確，因此，必須嚴格限制控股股東利益來源渠道，詳細劃分控股股東類型，強化上市公司的最終控制人對信息披露完整性準確性和及時性的責任。