陸勇　常瓊瓊

【摘 要】 稅收是影響公司價值的重要因素。2012年實行的“營改增”試點使交通運輸業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)稅負發(fā)生變化，從而引起試點公司及同業(yè)競爭對手公司價值發(fā)生變化。文章著重探討“營改增”對同業(yè)競爭對手上市公司價值的影響，探討試點公司競爭對手股票市場“平均異常回報”的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，“營改增”將在試點行業(yè)引發(fā)“競爭效應(yīng)”；進一步研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)因“營改增”引發(fā)的競爭效應(yīng)比交通運輸業(yè)更加顯著。研究認為，實行“營改增”能夠促進試點行業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)預(yù)期的稅收改革目標。

【關(guān)鍵詞】 營改增； 市場反應(yīng)； 異?；貓螅?競爭效應(yīng)

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）18-0072-03

一、引言

2011年10月26日，國務(wù)院決定在部分地區(qū)和行業(yè)開展深化增值稅制度改革試點，并逐步將征收營業(yè)稅的行業(yè)改為征收增值稅（簡稱“營改增”）。2012年1月1日起，在上海交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)開展首批次“營改增”試點。至2012年底，試點擴大至北京、天津、江蘇、浙江、安徽、福建、湖北、廣東、廈門和深圳10個省市，全年共五個批次。2013年8月1日起交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的“營改增”試點在全國范圍鋪開?！盃I改增”試點是完善我國稅制和深化經(jīng)濟體制改革的必然要求，具體包括稅率、計稅方式和試點期間過渡性政策安排等內(nèi)容。

關(guān)于“營改增”，可以從宏觀與微觀、政策動因與政策后果、政府行為與企業(yè)行為等多個角度進行學(xué)術(shù)探討。經(jīng)典理論認為，“營改增”會對相關(guān)公司的稅負產(chǎn)生影響，進而影響其價值。本文具體擬從微觀角度（企業(yè)角度）研究此次“營改增”的政策后果，重點關(guān)注如下問題：同行業(yè)競爭對手公司是否作出預(yù)期的市場反應(yīng)？是表現(xiàn)為“傳染效應(yīng)”還是“競爭效應(yīng)”？“營改增”效應(yīng)的影響因素是什么？

二、文獻回顧

由于“營改增”是我國稅制建設(shè)和發(fā)展過程中特有的現(xiàn)象，國外罕見同類實證研究成果。國外實證稅務(wù)研究主要集中在四大領(lǐng)域：財務(wù)會計報告所得稅費用的信息含量研究，企業(yè)避稅研究，稅收對公司投資、資本結(jié)構(gòu)和公司組織形式選擇等決策的影響研究，以及稅收與資產(chǎn)定價研究。關(guān)于稅制改革的股價效應(yīng)，Downs & Hendershott（1987）研究發(fā)現(xiàn)，美國1986年的稅制改革（TRA1986）使股價上升了10%～13%，其中由于稅率降低帶來了3%的股價提升。

國內(nèi)相關(guān)研究文獻主要有：關(guān)于“營改增”的政策意義，高培勇（2012）認為，“營改增”絕非一般意義上的稅制調(diào)整或稅制改革舉措，它預(yù)示著一場可能涉及整個財稅體制和整個經(jīng)濟社會體制的重大變革的到來。馬海濤（2012）對“營改增”試點的地位給予充分肯定，認為“營改增”不僅能為服務(wù)業(yè)及其他相關(guān)行業(yè)減輕稅負，還能推動第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展。關(guān)于“營改增”試點的宏觀效應(yīng)，宋曉亮（2012）研究發(fā)現(xiàn)，“營改增”后將帶動GDP增長約0.5%，第三產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)增加值占比將分別提高0.3%和0.2%，此外還能拉動居民消費增長，促進社會投資和出口增長。關(guān)于稅制改革的股價效應(yīng)，王躍堂等（2009）研究發(fā)現(xiàn)：市場能夠識別稅率變化對公司價值的影響，市場對稅率降低的公司給出了正面的反應(yīng)。萬華林等（2012）發(fā)現(xiàn)，增值稅轉(zhuǎn)型對投資價值有影響，存在投資補貼的正面效應(yīng)和所得稅負面效應(yīng)，所得稅稅率越低增值稅轉(zhuǎn)型對投資價值的促進作用越大。

一家公司發(fā)生的“事件”對其他上市公司股價產(chǎn)生影響的現(xiàn)象稱為行業(yè)效應(yīng)（林小馳，2008）。由于同行業(yè)公司在產(chǎn)品生產(chǎn)或服務(wù)、技術(shù)支持、資本結(jié)構(gòu)和管理模式等方面存在高度的相關(guān)性，因而同行業(yè)里一家公司（簡稱“事件公司”）事件的發(fā)生或者信息（合稱為“事件”）的發(fā)布會對同行業(yè)的其他公司股價產(chǎn)生影響。根據(jù)行業(yè)里其他公司對“事件”的反應(yīng)與“事件公司”對“事件”的反應(yīng)是否一致，將行業(yè)效應(yīng)區(qū)分為“傳染效應(yīng)”和“競爭效應(yīng)”：當(dāng)同行業(yè)其他公司對“事件”的反應(yīng)與“事件公司”對“事件”的反應(yīng)相一致時，稱之為“傳染效應(yīng)”，反之稱為“競爭效應(yīng)”。

Otchere & Chan（2003）研究澳大利亞聯(lián)邦銀行（CBA）私有化對其自身和同行業(yè)競爭對手績效的影響發(fā)現(xiàn)，CBA主要競爭對手對私有化反應(yīng)為負。林小馳、王立彥（2008）主要通過市場對于中國銀行上市過程中關(guān)鍵事件公告（如IPO聆訊、宣布上市）的反應(yīng)來研究銀行上市的行業(yè)效應(yīng)，并從“競爭效應(yīng)”和“監(jiān)管效應(yīng)”角度對上述關(guān)鍵事件的市場反應(yīng)進行了解釋。

盡管上述文獻較少與稅收相關(guān)，但是我們可以借鑒其研究方法。本文在整理已有文獻的基礎(chǔ)上，主要用事件研究法研究相關(guān)公司股票的異常回報與行業(yè)效應(yīng)，并運用多元線性回歸模型研究影響這些公司平均異常回報的因素。

三、研究假設(shè)

現(xiàn)實世界中稅收是影響公司價值的重要因素之一。Zeng等（2006）研究稅收對公司價值的影響時發(fā)現(xiàn)，稅負降低預(yù)期引起公司價值上升，而稅負增加預(yù)期引起公司價值下降。Downs & Hendershott（1987）研究發(fā)現(xiàn)，美國1986 年的稅制改革（TRA1986）使股價上升10%～13%。國內(nèi)萬華林等（2012）研究我國2009年增值稅轉(zhuǎn)型發(fā)現(xiàn)，增值稅轉(zhuǎn)型對投資價值相關(guān)性有影響，存在投資補貼的正面效應(yīng)和所得稅負面效應(yīng)，并且所得稅稅率越低增值稅轉(zhuǎn)型對投資價值相關(guān)性的促進作用越大。王躍堂等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國市場能夠識別稅率變化對公司價值的影響，稅率降低公司市場反應(yīng)為正。

“營改增”是結(jié)構(gòu)性減稅，是通過優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)來消除重復(fù)課稅因素，延伸統(tǒng)一市場公平競爭環(huán)境中的抵扣鏈條，鼓勵有潛力、有能力作專業(yè)化細分的企業(yè)提升核心競爭力，能產(chǎn)生一系列正面效應(yīng)（賈康，2013）。從2012年初起的“營改增”試點包括稅率、計稅方式和試點期間過渡性政策安排等內(nèi)容，對相關(guān)公司的稅負乃至其價值產(chǎn)生影響。鑒于我國資本市場已經(jīng)處于由“弱勢”有效向“半強勢”有效變化過程之中，“營改增”將對同業(yè)競爭對手股票市場表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)進行“營改增”試點將向這些行業(yè)競爭對手公司傳遞兩種信號：第一，試點公司優(yōu)先享受好處，意味著“利好”消息，而對其競爭對手而言則意味著“利空”，因此競爭對手上市公司股票市場反應(yīng)顯著為負；第二，對一部分公司進行試點，對全行業(yè)公司都意味著利好消息，從而引發(fā)“傳染效應(yīng)”，所以競爭對手上市公司股票市場反應(yīng)顯著為正。由此提出本文的第一個研究假設(shè)（H1）：

H1：“營改增”對同業(yè)競爭對手股票市場回報產(chǎn)生影響。

H1a：“營改增”導(dǎo)致同業(yè)競爭對手上市公司股票異?；貓箫@著為正（傳染效應(yīng)）。

H1b：“營改增”導(dǎo)致同業(yè)競爭對手上市公司股票異?；貓箫@著為負（競爭效應(yīng)）。

一般地，多個因素都可能影響到上市公司股票收益，宏觀因素如經(jīng)濟周期、利率、稅收和產(chǎn)業(yè)政策等，微觀經(jīng)濟因素如公司業(yè)績、公司成長性、行業(yè)和公司資產(chǎn)收購與重組等。根據(jù)樊其國（2013）的研究，“營改增”導(dǎo)致交通運輸業(yè)和有形動產(chǎn)租賃服務(wù)業(yè)的稅負略為上升，研發(fā)和技術(shù)服務(wù)、信息技術(shù)服務(wù)、物流輔助服務(wù)、文化創(chuàng)意服務(wù)業(yè)和鑒證咨詢服務(wù)的平均稅負稍有下降。所以，與交通運輸業(yè)公司相比，“營改增”給現(xiàn)代服務(wù)業(yè)試點公司帶來更多的好處，相應(yīng)地其同業(yè)競爭對手公司受到的沖擊更大，因而“競爭效應(yīng)”更顯著。綜上，提出本文第二個研究假設(shè)（H2）：

H2：在其他條件相同的情況下，與交通運輸業(yè)相比現(xiàn)代服務(wù)業(yè)因“營改增”引發(fā)的競爭效應(yīng)更加顯著。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選樣

本文所用股票市場數(shù)據(jù)、個股交易數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，“營改增”試點的信息來自新浪財經(jīng)及各類媒體的公開報道。

本文涉及的“營改增”試點上市公司共101家，其中交通運輸業(yè)47家，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)54家。根據(jù)中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，這里交通運輸業(yè)具體包括公路運輸業(yè)、水上運輸業(yè)、管道運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、交通運輸輔助業(yè)、其他交通運輸業(yè)和倉儲業(yè)，這里現(xiàn)代服務(wù)業(yè)具體包括公共服務(wù)設(shè)施服務(wù)業(yè)、郵政服務(wù)業(yè)、專業(yè)科研服務(wù)業(yè)、餐飲業(yè)、旅館業(yè)、租賃服務(wù)業(yè)和其他社會服務(wù)業(yè)。2012年共發(fā)生五個批次“營改增”試點，按時間先后順序各批次試點公司數(shù)分別是19、16、18、33和15。

（二）研究方法

本文研究需要運用兩類模型，分別反映“營改增”引起的同業(yè)競爭對手股票市場異?；貓蠹捌溆绊懸蛩?。

1.股票市場異?；貓竽Ｐ团c變量

Ri t是“營改增”上市公司同業(yè)競爭對手投資組合在t日的回報率。Rm，t是市場日的回報率，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）。Rm，t用來控制整體股市變動，Rm，t-1和Rm，t+1是為了修正非同時性交易的影響。Di，t是反映“營改增”信息發(fā)布的啞變量，在事件窗內(nèi)取1，在事件窗外取0。

λi表示“營改增”上市公司同業(yè)競爭對手投資組合在相應(yīng)事件窗內(nèi)的日異?；貓?，也就是“營改增”公告引起的同業(yè)競爭對手上市公司的反應(yīng)。若該“營改增”公告對同業(yè)競爭對手上市公司未來的盈利能力有負向影響，那么這個系數(shù)應(yīng)當(dāng)小于0，反之則大于0。

由于本文樣本在同一時間受同一“營改增”事件影響，不能直接使用傳統(tǒng)事件研究方法，借鑒otchere（2003）與林小馳（2008）的研究方法，并使用zellner's（1962）提出的聯(lián)立方程回歸方法中的近似無相關(guān)回歸SUR方法。本文估計期是-240到-1日。

2.競爭對手股票市場平均異?；貓笥绊懸蛩啬Ｐ团c變量

本文用模型（2）（同林小馳、王立彥，2008）研究競爭對手股票市場平均異?；貓笥绊懸蛩亍ＤＰ鸵蜃兞繛椤盃I改增”引起的同業(yè)競爭對手組合平均異?；貓?，自變量In（MVi，t-1）、ROEi，t-1和DEi，t-1分別控制規(guī)模、盈利能力和風(fēng)險對競爭對手組合股票市場平均異?；貓笥绊憽Ｆ渲蠭n（MVi，t-1）為日個股流通市值自然對數(shù)，ROEi，t-1為相關(guān)公司凈資產(chǎn)回報率，DEi，t-1為相關(guān)公司負債權(quán)益比率。DLoc，i為反映“營改增”試點地區(qū)（或稱批次）的啞變量，DIndustry，i為反映“營改增”行業(yè)的啞變量（現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為1，交通運輸業(yè)為0）。

五、實證結(jié)果

（一）“營改增”競爭效應(yīng)統(tǒng)計檢驗

通過似無相關(guān)回歸分析，本研究發(fā)現(xiàn)：在2012年五個批次“營改增”試點中，上海市首批次試點，安徽和江蘇第三批次試點，天津、浙江和湖北第五批次試點，事件窗口期（-6，+6）變量系數(shù)均在0.05水平上顯著為負，詳細情況略。該實證檢驗結(jié)果表明，“營改增”試點產(chǎn)生了政策后果，在試點行業(yè)引起競爭效應(yīng)。因為“營改增”使交通運輸業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)試點公司直接受益，同業(yè)競爭對手公司由于沒有同步試點而利益受損，所以其市場反應(yīng)顯著為負，從而證明本文假設(shè)H1b成立。

事件窗口期（-6，+6）第二批次和第四批次“營改增”試點的Di，t系數(shù)統(tǒng)計檢驗不顯著，表明這兩個地區(qū)“營改增”信息發(fā)布并沒有引起其同業(yè)競爭對手股票市場回報發(fā)生顯著變化。主要原因是：第一，北京市此次“營改增”試點交通運輸業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)公司占比與其他地區(qū)不同，其交通運輸業(yè)公司僅占25%。因為“營改增”給不同行業(yè)帶來的影響不同（樊其國，2013），所以此次“營改增”試點信息對其行業(yè)競爭對手影響也可能不同。第二，盡管廣東等地“營改增”涉及交通運輸業(yè)公司比例與上海等地相近，但是廣東等地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模與其他地區(qū)（特別是上海地區(qū)）明顯不同，這里服務(wù)業(yè)發(fā)達，中小企業(yè)數(shù)量眾多，上市公司對同業(yè)競爭對手的影響相對較小。為進一步厘清該問題，筆者在下面的研究中進行多元線性回歸分析，研究企業(yè)規(guī)模、地域分布和行業(yè)等因素對同業(yè)競爭對手平均異?；貓蟮挠绊憽?/p>

（二）平均異?；貓笥绊懸蛩亟y(tǒng)計檢驗

為研究上市公司市場反應(yīng)的影響因素，在模型中加入規(guī)模、盈利能力和風(fēng)險等控制變量。此外，筆者在模型中加入了行業(yè)啞變量DIndustry，i（交通運輸業(yè)取0，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)取1）和“營改增”試點地區(qū)變量。通過相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，在（-6，+6）事件窗口期DIndustry，i與ARI，T（平均異常回報）在10%水平顯著負相關(guān)；控制規(guī)模、盈利能力和風(fēng)險等因素，發(fā)現(xiàn)這兩個變量在1%水平顯著負相關(guān)。因此，本文假設(shè)H2得到證實。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文結(jié)論的可靠性，筆者又選擇（-5，+5）事件窗口進行實證分析，得到與（-6，+6）事件窗口期一樣的結(jié)論，再次證明本文假設(shè)H1和假設(shè)H2均成立。本部分似無相關(guān)回歸分析結(jié)果統(tǒng)計表略。

六、結(jié)論

2012年在我國部分省市交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)實行的“營改增”試點導(dǎo)致上市公司稅負發(fā)生不同程度的變化，并影響其公司價值。從行業(yè)效應(yīng)角度看，此次“營改增”使試點公司受益，而同行業(yè)暫未實施稅改公司則不能享受這樣的好處，因而對他們而言“營改增”試點消息是個壞消息，其股票市場反應(yīng)為負，即“營改增”試點在同行業(yè)引起“競爭效應(yīng)”；進一步研究發(fā)現(xiàn)，“營改增”試點同業(yè)競爭對手公司的平均異常回報主要受公司規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險和行業(yè)等因素影響，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)因“營改增”引發(fā)的競爭效應(yīng)比交通運輸業(yè)更加顯著。上述結(jié)論在（-6，+6）窗口成立，通過穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)該結(jié)論在（-5，+5）窗口也成立。本文表明，實行“營改增”能夠促進試點行業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)預(yù)期的稅收改革目標。

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