陳溪++李明

作者簡(jiǎn)介：陳溪（1971-），女，漢族，山西省襄垣，講師，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，上海大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方向。

李明（1991-），女，漢族，河南省鄭州市，學(xué)生，會(huì)計(jì)專碩，上海大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方向。

摘要：隨著2014年年報(bào)的陸續(xù)披露，上市公司紛紛發(fā)出公告，公布本公司該年度利潤(rùn)分配方案。其中“高送轉(zhuǎn)”炒作也逐漸升溫。多年來(lái)，送、配股一直都是我國(guó)A股上市公司追捧的利潤(rùn)分配方式，這在其他一些國(guó)家的證券市場(chǎng)上也是極其罕見(jiàn)的。據(jù)研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，截止2015年2月，滬深兩市有大約97家上市公司發(fā)布了2014年年度利潤(rùn)分配“高送轉(zhuǎn)”方案，且今年送轉(zhuǎn)的比例也是大幅度走高。這其中最引人矚目的當(dāng)屬甲公司了，其在2015年1月22日晚間發(fā)布擬10股送20股的分配消息，刷平了我國(guó)A股歷史的最高紀(jì)錄。本文選取甲公司為例，對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)及其市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：高送轉(zhuǎn)；內(nèi)幕交易；動(dòng)機(jī)；市場(chǎng)反應(yīng)

一、如何理解股票市場(chǎng)的高送轉(zhuǎn)

在我國(guó)資本市場(chǎng)上，每到上市公司年報(bào)發(fā)布前，上市公司都會(huì)披露本年度的利潤(rùn)分配方案。其中，高送轉(zhuǎn)方案最受投資者的喜愛(ài)，也因此形成了中國(guó)資本市場(chǎng)上特有的高送轉(zhuǎn)行情。高送轉(zhuǎn)是指所送紅股或轉(zhuǎn)增比率很高，送股是用公司的稅后利潤(rùn)進(jìn)行分紅，轉(zhuǎn)增股本是將資本公積金轉(zhuǎn)為股本。高送轉(zhuǎn)后，股本總數(shù)雖然增加了，但股東權(quán)益并沒(méi)有因此增加，在凈利潤(rùn)不變的情況下，股本擴(kuò)大導(dǎo)致了每股收益減少了，這實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，并未增加股東財(cái)富。

總結(jié)發(fā)現(xiàn)，“經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)”是“高送轉(zhuǎn)”所必須的前提條件。選擇高送轉(zhuǎn)的公司中，大多數(shù)的公司的每股收益都普遍高于0.4元。通常“高送轉(zhuǎn)”是對(duì)公司投資者的回報(bào)方式之一，這向市場(chǎng)反映出公司利好的趨勢(shì)。

一般來(lái)說(shuō)，上市公司推出高送轉(zhuǎn)依賴的是公司好的業(yè)績(jī)水平。2015年有包括永大集團(tuán)、亞太科技、美亞柏科等多家企業(yè)推出10送15的分配方案。金科股份、佳隆股份、金仕達(dá)衛(wèi)寧、東陽(yáng)光科及隆基股份推出10送6，10送3.8，10送5等方案。其中例如上海金仕達(dá)衛(wèi)寧公司采取10送5并轉(zhuǎn)增10股加派現(xiàn)金1.3元的分紅形式。該公司主要從事于醫(yī)療軟件數(shù)字化研發(fā)，及為醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域數(shù)字化管理系統(tǒng)，如HIS、EMR等提供完美的解決方案。在資本市場(chǎng)上，衛(wèi)寧軟件連續(xù)大漲，在一個(gè)月內(nèi)兩次登上龍虎榜。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論中投資者往往會(huì)將“高送轉(zhuǎn)”看做是上市公司的重大利好信息，之所以受到市場(chǎng)的偏愛(ài)，主要是因?yàn)椤案咚娃D(zhuǎn)”向市場(chǎng)表達(dá)了公司對(duì)未來(lái)自身成長(zhǎng)的信心，投資者希望通過(guò)填權(quán)效應(yīng)，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，進(jìn)而從中獲得超額的收益。但有時(shí)業(yè)績(jī)并不是很好的公司也會(huì)選擇高送轉(zhuǎn)的分紅方式，在公布該消息前后，股價(jià)通常會(huì)大漲，高預(yù)期導(dǎo)致更高，更快的股價(jià)上漲，交易量迅速放大，因此，在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，高送轉(zhuǎn)通常成為莊家操縱股價(jià)，進(jìn)行出貨的一種常用方法。

二、甲公司公司背景

甲公司科技有限公司于2004年成立，總部位于江蘇省江陰市。前身為曾于2003年9月在我國(guó)A股上市的申龍高科集團(tuán)。2008年1月光伏科技整體折股變更為股份有限公司，開(kāi)始謀劃IPO；2008年4月，光伏科技接受國(guó)信證券的A股上市輔導(dǎo)，但因金融危機(jī)于2009年夭折。IPO遇阻之后，在江陰市政府的牽線搭橋下，光伏科技與同處江陰的*ST申龍（股票代碼600401）于2010年年初開(kāi)始接洽，擬進(jìn)行資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)借殼上市；在與光伏科技接洽重組時(shí)，*ST申龍因公司持續(xù)三年虧損（2006、2007、2008年度），于2009年4月經(jīng)批準(zhǔn)暫停上市。2011年底，*ST申龍合并甲公司，停牌3年的*ST申龍也因此于2012年2月恢復(fù)上市，當(dāng)日股價(jià)暴漲286%。2012年5月，*ST申龍正式變更成為“甲公司”，由此開(kāi)始進(jìn)軍光伏行業(yè)。公司作為目前中國(guó)最大的太陽(yáng)能晶硅電池生產(chǎn)企業(yè)之一，以高性能、高效的晶硅太陽(yáng)能電池的研發(fā)和生產(chǎn)為基礎(chǔ)，同時(shí)著力于全球開(kāi)發(fā)建設(shè)光伏電站，公司于2012年成功上市，股票代碼600401，總市值高達(dá)130億元。因公司2013、2014年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益之后的可歸屬于股東的凈利潤(rùn)為負(fù)值，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，甲公司于2015年4月23日停牌一天，自2015年4月24日起恢復(fù)交易，同時(shí)股票簡(jiǎn)稱由甲公司變?yōu)?ST海潤(rùn)。

三、甲公司的欺詐之路

2011年，與申龍高科合并借殼上市，甲公司原前20名股東一致承諾公司將于未來(lái)兩年（2012、2013年）實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.1和5.29億元；如凈利潤(rùn)未達(dá)預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，公司全體股東將以自有資金補(bǔ)足差額。2012年，公司僅盈利0.0207億元，公司全體股東按照之前承諾補(bǔ)償差額5.0793億元。不久公司股東大會(huì)通過(guò)了“每股派現(xiàn)0.74元”的分紅方案，預(yù)計(jì)此次共派發(fā)7.67億元。按照當(dāng)年公司大股東所持股份數(shù)計(jì)算，大股東共分的約1.94億元人民幣的現(xiàn)金紅利。這一現(xiàn)象在當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)上引起了眾多投資者對(duì)大股東存在變相輸送利益的廣泛質(zhì)疑。

2012年7月13日，甲公司發(fā)布年度財(cái)務(wù)報(bào)告和年度預(yù)虧公告，公告顯示僅上半年公司預(yù)虧1.35億元人民幣，同比上年同一時(shí)期的公司凈利為2.30億元，2011年全年凈利潤(rùn)僅為4.0億元。

2013年，公司全年虧損達(dá)2.02億元。按照之前大股東補(bǔ)足差額的承諾，全體大股東需要以現(xiàn)金向公司補(bǔ)差7.30億元。然而公司大股東卻以“本年各單位融資能力受到限制”為理由，要求修改之前的差額補(bǔ)足方案。最終通過(guò)的補(bǔ)償方案為：公司采取向全體股東定向增發(fā)股票的方式補(bǔ)差，之前的原前20位大股東則放棄此次增發(fā)的股票。換言之，原20位股東并未拿出自有資金補(bǔ)差便實(shí)現(xiàn)了之前的補(bǔ)償方案。

2015年1月22日晚，目前公司的董事長(zhǎng)楊懷進(jìn)、實(shí)際控股股東江蘇紫金電子集團(tuán)、大股東江陰九潤(rùn)管業(yè)有限公司的實(shí)際控制人提出分紅方案：以公司2014年12月31日當(dāng)日資產(chǎn)負(fù)債表上股本總額為基礎(chǔ)，以公司資本公積金向全體股東“10送20”派發(fā)本年紅利。1月23日正式公告2014年利潤(rùn)分配方案。

甲公司向市場(chǎng)公告利潤(rùn)分配方案過(guò)后一個(gè)星期就于當(dāng)年1月30日發(fā)布了巨虧8億元的原因，包括“籌資限制導(dǎo)致項(xiàng)目停滯、國(guó)家政策限制影響資金流動(dòng)”等，這些均造成當(dāng)期凈利潤(rùn)的不正常減少，比上年度虧損拉大了3倍的差距。由于2013、2014年度持續(xù)虧損，公司股票將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。甲公司2014年前三季度營(yíng)收為48.43億元，同比增長(zhǎng)32%，而實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈虧損是4198萬(wàn)元，同比2013年2.21億元的虧損已大幅減虧。

根據(jù)光伏行業(yè)自身屬性，每年的第四季度正是光伏行業(yè)的旺季，大多數(shù)光伏類企業(yè)都會(huì)在這一時(shí)期業(yè)績(jī)大漲。結(jié)合去年全國(guó)并網(wǎng)量三季度合計(jì)的3.79G瓦猛增到全年的10.52G瓦，可以說(shuō)是依賴著第四季度的業(yè)績(jī)才得以猛增。而在這個(gè)大環(huán)境下甲公司爆出巨虧8億元，其中是由卻令人難以理解。而這一切反常行為甲公司都無(wú)法給出合理的解釋，使得眾投資者無(wú)法看到其公司的誠(chéng)意，一而再，再而三的有欺詐跡象的行為，選擇和ST申龍并購(gòu)本身就會(huì)使得投資者對(duì)公司的誠(chéng)信度產(chǎn)生懷疑。

四、投資者的市場(chǎng)行為及其反應(yīng)

甲公司之所以成為去年上市公司“濫送轉(zhuǎn)”的焦點(diǎn)。最明顯的表現(xiàn)有兩點(diǎn)：首先，公司的送轉(zhuǎn)比率是我國(guó)上市公司目前的最高比率，屬于“頂格送轉(zhuǎn)”；其次，這種“頂格送轉(zhuǎn)”并沒(méi)有建立在業(yè)績(jī)較好、較高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，而是在公司被爆出8億元巨虧的情形下推出的，顯然背離了高送轉(zhuǎn)的基本特征。

1.前三大股東的的市場(chǎng)行為和反應(yīng)

作為公司的股東和高管，因?yàn)樽陨砜梢垣@得更多相關(guān)的信息，而同時(shí)高送轉(zhuǎn)表明的是公司對(duì)自身成長(zhǎng)的信心，其所持有的股份在本公司以后發(fā)展的過(guò)程中有很大的機(jī)會(huì)獲得更高的超額利益的。按常理，在預(yù)案發(fā)布前后大股東應(yīng)該選擇繼續(xù)持有或增持，但實(shí)際情況是，三大股東不惜代價(jià)大幅減持，這更讓外界對(duì)其此時(shí)的高送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)產(chǎn)生懷疑。

據(jù)相關(guān)信息顯示，在公司向外界公布利潤(rùn)分配方案前，公司前三大股東就已分別套現(xiàn)了自身所持的部分股份。其中，董事長(zhǎng)楊懷進(jìn)減持了250萬(wàn)股，減持后持有股票1.38億股，質(zhì)押所持無(wú)限售股份共計(jì)1.38億股；九潤(rùn)管業(yè)出售股票共計(jì)7874.9萬(wàn)股，套現(xiàn)達(dá)13億元；紫金電子于1月7日至1月16日期間累計(jì)減持股份數(shù)1.24億股，套現(xiàn)12.6億元。值得注意的是，三大股東出售所持股份正是公司股價(jià)暴漲期間。三大股東一方面提出高送轉(zhuǎn)方案，一方面又大規(guī)模拋售所持股份，進(jìn)行著大幅度地減少所持股份，這種行為出現(xiàn)在公司發(fā)布年度財(cái)務(wù)報(bào)告及利潤(rùn)分配方案前，作為公司股東之一的九潤(rùn)管業(yè)于1月27、28日兩天累計(jì)拋出7844.879萬(wàn)股股票，有內(nèi)幕交易之嫌。

2.外部普通中小投資者的市場(chǎng)行為和反應(yīng)

“高送轉(zhuǎn)”方案發(fā)布前后，公司股價(jià)在外界的哄搶之下，一掃頹勢(shì)，次日起便漲停板，在A股市場(chǎng)上表現(xiàn)非常搶眼。從1月5日開(kāi)始，公司股價(jià)連續(xù)幾日來(lái)一直處于漲停趨勢(shì)。從1月14日起至1月22日（公布“高送轉(zhuǎn)”方案的當(dāng)日），幾日來(lái)甲公司股價(jià)出現(xiàn)了極其少見(jiàn)的“七連漲”，股價(jià)一度漲至9.37元。次日開(kāi)盤，股價(jià)漲停，達(dá)到10.31元。2014年12月31日至2015年1月22日，在這短短的15個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)從6.69元的最低點(diǎn)漲至當(dāng)日收盤價(jià)9.79元，漲幅達(dá)38%。由此看來(lái)，在A股乃至整個(gè)資本市場(chǎng)上對(duì)高送轉(zhuǎn)還是一種看好的姿態(tài)。

五、大股東的動(dòng)機(jī)分析

俗話說(shuō)“無(wú)利不起早”，甲公司之所以選擇在此時(shí)發(fā)布高送轉(zhuǎn)，自然也有籌劃好的目的。

（1）炒作公司股票，提高股票價(jià)格，利用填權(quán)效應(yīng)，并趁機(jī)拋售大量股票，從中套現(xiàn)獲利。這樣對(duì)大股東們有著直接的利益相關(guān)性。根據(jù)公司股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，大股東們往往希望股票市價(jià)能夠得到較快的提升。而高送轉(zhuǎn)恰恰能夠滿足大股東們的需求，通過(guò)向外界公告高送轉(zhuǎn)方案、廣大中小投資者的追捧以及互聯(lián)網(wǎng)媒體的炒作，以此達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。大股東們及時(shí)通過(guò)內(nèi)部消息獲取相關(guān)信息，趁機(jī)拋售大量股票，這樣大股東們就實(shí)現(xiàn)了自己現(xiàn)有的股東利益最大化。

（2）大股東投機(jī)心理強(qiáng)烈。因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)特性，使得中國(guó)股市進(jìn)入一個(gè)怪圈，即股份有限公司通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)的融資回報(bào)可以為零。長(zhǎng)此以往，也就有了無(wú)利潤(rùn)不分紅的現(xiàn)狀，導(dǎo)致廣大投資者只能通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的股票市價(jià)變動(dòng)來(lái)獲得不確定的收益。這也就是為什么投資者更愿意進(jìn)行短期的投資項(xiàng)目了。投機(jī)心理強(qiáng)烈，短線交易頻頻，不依賴分紅。這一點(diǎn)和外國(guó)投資方不同，在我國(guó)很少有像巴菲特等持有長(zhǎng)達(dá)幾十年的股票。也正因此才會(huì)存在大小股東的利益沖突，使得小股東在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成為了受害方。

（3）我國(guó)缺乏這方面有力度的相關(guān)的監(jiān)督懲處措施。正因?yàn)闆](méi)有相關(guān)的政策約束，違法成本低，才導(dǎo)致大股東們?nèi)宕蔚淖龀雒镆暦傻男袨椤ａ槍?duì)這一現(xiàn)象，需要相關(guān)部門能對(duì)上市公司的利潤(rùn)分配行為做出規(guī)范的措施，來(lái)防范有關(guān)問(wèn)題的再次出現(xiàn)，切實(shí)保護(hù)相關(guān)中小投資者的利益。

六、懲戒

在公司年度報(bào)表及高送轉(zhuǎn)分紅方案發(fā)布不久，便受到了證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，也很快收到了上交所監(jiān)管部門的問(wèn)詢函，要求就此次高送轉(zhuǎn)方案相關(guān)信息進(jìn)行說(shuō)明，也要求各個(gè)相關(guān)股東配合審查。該公司一周內(nèi)收到了兩次問(wèn)詢函，這種情況在以往是從來(lái)沒(méi)有過(guò)的。這也可以看出證監(jiān)會(huì)對(duì)該事件的重視程度。2月13日，收到證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書(shū)》，對(duì)相關(guān)當(dāng)事人涉嫌違反證券法律、行政法規(guī)行為進(jìn)行了立案調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示，甲公司相關(guān)的業(yè)績(jī)報(bào)告存在誤導(dǎo)性陳述，虛假記載的行為，影響了中小投資者的投資決策。此外九潤(rùn)管業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)幕交易行為以及甲公司未及時(shí)完整的披露大股東的股票變動(dòng)情況，這些都從客觀上誤導(dǎo)了投資者，需要對(duì)受到利益損害的外界中小投資者做出相應(yīng)的賠償，對(duì)相關(guān)大股東處以相應(yīng)的罰款并給予警告處分。停牌一天，自2015年4月24日起恢復(fù)交易，同時(shí)股票簡(jiǎn)稱由“甲公司”變更為“*ST海潤(rùn)”。這種小懲不足戒的行為，使得投資者對(duì)監(jiān)管部門失去了信心，加劇了中小投資人識(shí)別欺詐行為的難度。因此如果監(jiān)管部門再不采取措施，進(jìn)行有力的監(jiān)管，這種欺詐行為會(huì)使人防不勝防。

七、如何識(shí)別信息操縱行為

由于上市公司大小股東之間的利益沖突和信息不對(duì)稱性的存在，使得外界的中小投資者始終處在弱勢(shì)的地位?，F(xiàn)在的高送轉(zhuǎn)已經(jīng)背離初衷，不再是分給中小投資者的紅包了，而逐漸演變成為了一種市場(chǎng)價(jià)值平衡管理工具。因此，如何識(shí)別上市公司高送轉(zhuǎn)過(guò)程存在的信息操縱行為是非常重要的。就甲公司而言，推出10送20方案后，其主要的大股東就減持了7800多萬(wàn)股，這明顯就存在不正當(dāng)?shù)睦碛伞?/p>

一般而言，判斷一只股票是否具有高送轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，是否基于高成長(zhǎng)性，從其年報(bào)中便可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律：一是每股未分配利潤(rùn)應(yīng)至少大于1.5元，或者每股公積金存量多，以多于2元為準(zhǔn)。二是每股收益高于0.4元，這些條件反映了一家企業(yè)真正具有實(shí)實(shí)在在的高送轉(zhuǎn)條件。然而甲公司2014年年報(bào)表明其并不具備高送轉(zhuǎn)條件，其每股收益只有在2011年達(dá)到了0.4元，而當(dāng)年并沒(méi)有高送轉(zhuǎn)的預(yù)案發(fā)布。每股未分配利潤(rùn)2014年為-0.71，這些都不符合條件。然而在這種情況下依然選擇高送轉(zhuǎn)，中小投資者應(yīng)該引起注意，謹(jǐn)慎投資。

（2）甲公司過(guò)去幾年利潤(rùn)分配、送股情況都是表現(xiàn)一般，業(yè)績(jī)也不是很理想。在此時(shí)派送股票顯然是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

（3）與其他派送股票的公司配送比例比較，甲公司顯然有點(diǎn)“土豪”式送股。況且在眾多送股的上市公司中，只有較少數(shù)的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，而且甲公司去年一年的主業(yè)也沒(méi)有很好的發(fā)展甚至巨虧8億元。這種情況下沒(méi)有經(jīng)過(guò)分析識(shí)別就去投資是盲目的。

（4）大股東大規(guī)模減少所持股票痕跡過(guò)于明顯，這也是判斷其有欺詐傾向的標(biāo)志。

（5）曾經(jīng)的被兼并方ST申龍連續(xù)三年虧損被退市，而針對(duì)其虧損的業(yè)績(jī)也沒(méi)有給出任何正面的回應(yīng)，這也應(yīng)該是中小投資者識(shí)別操縱行為的考慮方向。

因此，正確識(shí)別上市公司是否存在信息操縱行為是必須的。在此告誡投資者不要過(guò)于相信那些過(guò)度吹捧自己的上市公司大股東和表面的虛假信息。

八、結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)甲公司高送轉(zhuǎn)前后市場(chǎng)行為及反應(yīng)研究中可以得出，資本市場(chǎng)上對(duì)高送轉(zhuǎn)還是持包容的積極的態(tài)度，但是大股東大規(guī)模的拋售減持，也著實(shí)讓人質(zhì)疑其高送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)不純，并且各個(gè)都從中獲取了巨大的利益，同時(shí)也損害了外界中小投資者的利益。因此，法律的健全，監(jiān)管力度的加大都是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)所必要的。

從公司角度來(lái)講，回饋投資者的方式并非只有股利分配。應(yīng)當(dāng)重視自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展以及業(yè)績(jī)水平的提升度，根據(jù)自身實(shí)際發(fā)展情況，制定與自身相適應(yīng)的分紅方案，只有這樣才能吸引更多的投資者。而不是通過(guò)欺騙的手段來(lái)得到短期的利益。

作為中小投資者，由于無(wú)法獲取內(nèi)部及時(shí)的信息，只能通過(guò)篩選市場(chǎng)上已有的信息來(lái)做出決策，這也就要求投資者保持較高的理性，不盲目，不跟風(fēng)的態(tài)度，認(rèn)真分析被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，重點(diǎn)關(guān)注公司披露的各項(xiàng)方案的動(dòng)機(jī)，聯(lián)系公司各方面的情況，特別是反常行為進(jìn)行分析，注意控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

只有樹(shù)立正確的價(jià)值觀和投資理念，著重分析被投資企業(yè)的償債能力、盈利能力及成長(zhǎng)能力的各項(xiàng)指標(biāo)，才能有效避免陷入類似高送轉(zhuǎn)的欺騙陷阱中。只有這樣才能在高送轉(zhuǎn)公司存在漏洞，存在操縱信息時(shí)可以正確識(shí)別，理性的投資。這也正是本例所希望達(dá)到的目的。（作者單位：上海大學(xué)管理學(xué)院）

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