文芳

目前投行正處于春秋戰(zhàn)國時代。在大變革前夕，群雄逐鹿、競爭加劇的態(tài)勢，令過去9年投行業(yè)的集中度一路下滑。這似乎表明，投行領域并不存在常勝將軍，無論哪一家投行都尚未獲得絕對優(yōu)勢，中國的高盛、大摩仍在培育中。

不過，促成投行資源逐步集中的變量已然存在。漸行漸近的注冊制將變目前的賣方市場為買方市場，這是承銷領域的最大變量，企業(yè)上市資源將向有定價和銷售能力的券商集中；在并購重組進一步松綁的大背景下，并購重組及資本中介領域的競爭將進一步帶來投行格局的變化，有交易撮合能力和金融資源調配能力的投行將會勝出。除此之外，互聯(lián)網的沖擊、國際化擴張均會對既有投行格局產生一定影響。

感謝支持本專題調研的證券公司、公募基金、信托公司、財務公司、保險資產管理公司、QFII、私募基金等IPO詢價機構，律師事務所、會計師事務所、信用評級等中介機構，上市公司董秘，證券分析師

投行的春秋戰(zhàn)國時代

過去10年，中國投行業(yè)務的蛋糕被迅速做大，總融資額和承銷收入的增長均呈現出一條漂亮的上升曲線，以超過35%的年化速度增長著（圖1、2），儼然一幅超級大牛市的圖景。

據Wind資訊統(tǒng)計，國內投行的總承銷收入從2003年的9.5億元擴張到2013年的201.66億元，以及2014年中期的102億元；而中信建投和國泰君安2014年全年承銷收入分別達到17.4億元和15.85億元，是2014年上半年的3倍。以此估算，2014年全年整個證券行業(yè)的承銷收入可達300億元。

然而，參與其中的券商，卻幾經變換，名次不斷更迭。以股權融資為例，承銷額居前的十大券商的集中度（CR10）近年不升反降，在2005年達到巔峰，為96.39%，但最近幾年集中度一路走低，2014年降至53.92%（圖3）。在IPO和再融資領域，承銷額居前的十大投行的業(yè)務集中度亦均未能幸免走低趨勢（表1）。

這一切似乎表明，市場演進至今，投行領域并不存在常勝將軍，無論哪一家投行，都尚沒有在市場中形成核心競爭力。不管是券商，還是發(fā)行人，抑或投資人、普羅大眾，都在翹首以待，中國的高盛、大摩們何時才能出現。

并購重組定天下

并購，被稱為投行業(yè)務的“明珠”。據券商投行人士分析，承銷在投行業(yè)務中的收入占比應該是1/3，而并購所創(chuàng)造的收入至少應與承銷收入平分秋色，另外1/3將由產品設計創(chuàng)造，但是，對于國內投行來說，現階段達到這一收入格局的環(huán)境尚不成熟，其承銷收入占比仍超過50%。在未來上市資源和再融資需求均會提升的大趨勢中，券商的承銷收入仍會進一步增加，但更大的收入成長空間將由并購重組及資本中介業(yè)務所創(chuàng)造。

2013年被稱為中國的“并購元年”，2014年，并購市場持續(xù)井噴式發(fā)展，并改變著資本市場運行的規(guī)律。Wind數據顯示，2007-2014年間國內上市公司共發(fā)生5987起并購；而2013-2014年的不到兩年間，共發(fā)生并購2544起，占比高達42.5%（圖4）。

事實上，并購的高潮并非一蹴而就的。在2007年中小板第一單產業(yè)并購案—東華軟件（002065）并購聯(lián)銀通科技發(fā)生之時，市場對產業(yè)并購還比較陌生，監(jiān)管層對此也有疑惑，“一個凈利潤有3、4千萬元的企業(yè)，為何不獨立IPO”的質疑聲比比皆是。

據投行人士介紹，2010年后，創(chuàng)業(yè)板上市公司的心態(tài)發(fā)生了變化，產業(yè)并購才開始漸成規(guī)模；至2013年，并購市場的參與各方逐步意識到，通過并購成長是企業(yè)發(fā)展的常態(tài)，是不可改變的大趨勢，因為時代給予企業(yè)通過募資自建產業(yè)、逐步成長的機會越來越少。Wind數據顯示，對2014年國內已完成并購事件的統(tǒng)計發(fā)現，其最主要的并購目的是橫向整合、行業(yè)整合、多元化戰(zhàn)略，71%的并購都是通過這三大路徑展開的（表2）。2008到2014年的6年間，中國并購市場也以橫向整合和行業(yè)整合的案例居多（圖5）。

數據顯示，越來越多的上市公司選擇了通過并購成長，2014年國內已完成的1305個并購案例中，有62%的并購主體是上市公司。安信證券的數據略有不同，2007-2013年國內發(fā)生的并購事件中，有數量占比約71.6%的并購事件與上市公司相關，僅28.4%的并購為非上市公司發(fā)起。2014年，上市公司在并購市場的主力軍角色得到進一步強化，上市公司參與國內并購案的比例上升到74.8%。兩個統(tǒng)計口徑雖有不同，但上市公司成并購重要主體是不爭的事實。

有趣的是，在這一輪產業(yè)并購浪潮中，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的民營企業(yè)擔當大任，2014年在808家上市公司為主體的并購中，有59%，即475家是在中小板和創(chuàng)業(yè)板上的上市公司；而據安信證券和Wind的數據，2014年在2000多家上市公司中有44.1%發(fā)生了并購，2007年這一數據是16.6%（圖6）。

另一個值得關注的現象是，安信證券指出，隨著新三板的快速擴容，大量新三板公司開始進行信息公開披露，因此，這些企業(yè)的信息透明度比一般非股份制公司好得多，它們也獲得了更多參與并購的機會，瑞翼信息、新冠億碳在新三板掛牌不足4個月，便被上市公司收購。這進一步說明，上市公司將成為新三板并購重組的主要參與者，新三板將成為上市公司并購圍獵場。

那么，券商在并購中能做什么？第一是發(fā)現機會、撮合交易，第二是組織實施、安排金融資源，解決并購的配套融資。這一過程中，投行獲得的收益除了基本的財務顧問費，更有在解決并購融資、設計金融產品過程中通過資本介入所帶來的財務收益。

撮合交易是基礎

撮合交易是并購業(yè)務的基本功能，只有對并購所處行業(yè)有著深入理解、對交易雙方需求和利益關注點有準確把握，且能夠提供及時、有效的交易方案和金融產品設計，交易雙方才更需要券商從中的撮合和組織。與IPO等近乎標準化的投行業(yè)務不一樣的是，由于并購包括借殼上市和產業(yè)并購，其中各家公司的狀況又大不相同，因此，券商需要提供非常有針對性的個性化服務，而高質量的服務需要沉淀。

那么，券商究竟應該如何提供高質量的撮合服務？如何提高自身競爭力？在哪些方面進行布局？2012-2013年，所有提供財務顧問服務的券商及其合作伙伴都在逐步啟動的并購潮中思考，整個行業(yè)也都在這種思考中走向成長和成熟。

2000年便開始組建并購團隊，至今有15年經驗積累的華泰聯(lián)合于此頗有心得。其投資銀行并購業(yè)務負責人鄭俊表示，只有聚焦行業(yè)、長期跟蹤，才能深刻理解客戶的訴求。然而，如何聚焦行業(yè)？帶著這樣的思考，華泰聯(lián)合開始組建行業(yè)組，目前其已經設立了TMT、大消費、能源與環(huán)保、醫(yī)療健康等4個大的行業(yè)組，而以前流行的區(qū)域分組仍然存在，包括北京、上海、南京和深圳4個區(qū)域組。這些區(qū)域組覆蓋所有行業(yè)，不過其主要偏重一些除上述四大行業(yè)的其他行業(yè)，也包括一些傳統(tǒng)行業(yè)中向好的細分領域，比如制造業(yè)升級、基礎化工之上的精細化工板塊。

不過，目前對投行業(yè)務人員進行行業(yè)分組的券商并不多，有些券商還有過建組又裁撤的經歷。有投行人士透露，這與國內券商所在的市場環(huán)境和體制有關。過去投行業(yè)務主要是IPO，靠小團隊作戰(zhàn)，拼的是寫材料、跑會，不需要對行業(yè)有深刻的理解和把握，而擬上市公司的需求也簡單粗暴：就是上市、融資。不過，從海外投行的發(fā)展歷程來看，伴隨產業(yè)演進和實體經濟發(fā)展，行業(yè)分組是大勢所趨。

不妨來檢驗一下，行業(yè)分組是否有助于券商提升投行業(yè)務的競爭力。以2014年非?；鸨腡MT行業(yè)為例進行觀察，可以發(fā)現，行業(yè)分組的確形成了一定的業(yè)務聚攏效應。加總承銷金額和服務家數，排名前五的券商中，華泰聯(lián)合服務過的上市公司達到13家，是目前TMT行業(yè)股權融資和財務顧問服務最強的一家券商。廣發(fā)證券服務的上市公司達到8家，中信證券和中信建投也分別服務過9家和8家上市公司（表3）。

而從券商投行業(yè)務進行分組的情況看，呈現出一定的呼應之勢。除了華泰聯(lián)合，中金公司和中信證券業(yè)均采取行業(yè)分組的構架，廣發(fā)證券也設立了包括TMT在內的行業(yè)組，海通證券則設有金融行業(yè)組和傳媒組。中信建投在金融、TMT領域也實行了行業(yè)分工試點，并自2012年擴大了試點。

資本介入是并購業(yè)務的重要衍生

浸淫并購行業(yè)10余年的鄭俊直言，與IPO和增發(fā)的融資需求不一樣，并購的融資需求在交易過程中產生，且有著多樣性、私密性和時效性的特點。比如股東對標的資產結構做調整、原有的財務投資者想要退出、管理層和員工要持股、跨境產權調整需要境內外資金過橋等等，需求點會相當地多。這時候就需要資本的迅速介入，向股東、財務投資者、管理層、員工等資金需求方提供各種類型的融資。此時作為并購交易的財務顧問有著先天的優(yōu)勢，可以幫助客戶快速、有效地解決融資，完成并購。這便是投行在并購中的另一大功能：資本中介。有資本優(yōu)勢和金融資源的券商將會勝出。

根據海外經驗，如果從并購交易的支付手段和資金來源來界定，并購一般可以分為如下四類。第一類是現金對價，不過在并購中，現金支付的比率一般較低，因為按照國外稅法，目標公司接受現金價款必須繳納所得稅。第二類是股票對價，即通過定向增發(fā)完成收購，這可能會稀釋原有股東的持股比例、攤薄并購后的每股收益（EPS），且程序復雜，可能會延誤并購時機，增加并購成本；新股東進入董事會，可能會稀釋原有股東的控制權。第三種是杠桿收購（LBO），管理層收購（MBO）多采取這種方式，其中的資金安排主要包括并購貸款和過橋貸款，前者以被收購公司的資產為抵押取得貸款；后者由被收購公司發(fā)行債券，或以被收購公司未來的現金流償付借款。公司債券、優(yōu)先股、認沽權證和可轉化債券等，則可歸為第四種方式。

目前在中國，主要采用的方式是第一和第二種。定向增發(fā)作為一種應用最多的再融資方式，在并購井噴中起到重要的撬動作用。2014年，92.88%的再融資是以定向增發(fā)的形式進行的，如果剔除掉可轉債的股權再融資，97.89%的融資都選擇了定向增發(fā)方式（圖7）。

2014年，有1/4強的并購配套融資通過定向增發(fā)完成。根據Wind的統(tǒng)計，2014年A股的定向增發(fā)融資總額為6610億元，其中2869億元來自財務顧問項目，其中的2635億元用于資產收購，是并購中所產生的配套融資。2014年已完成的并購金額11088億元，由此可以推算出，有25.87%的并購配套融資通過定向增發(fā)獲得滿足。如果剔除境外融資及阿里巴巴（BABA.NYSE）、騰訊（00700.HK）、百度（BIDU.NSDQ）等海外上市公司的并購金額，這一比例還會高得多。

Wind并購數據顯示，2014年1-6月，并購交易的支付方式中，以股權為主，兼顧債權、現金、資產的綜合性支付方式占40.57%；以現金為主，兼顧股權、債權、資產的綜合性支付方式占50.02%；以實物資產為主，兼顧股權、債權、現金的綜合性支付方式占3.95%。以現金、股權、債權、資產支付的方式中，兩種或兩種以上組合支付方式占94.55%，單一債權和其他支付方式僅占5.45%。

財務顧問提供過橋貸款

藍色光標（300058）以16億元并購博杰廣告，是首個國內投行作為財務顧問為并購提供過橋貸款的案例。

這次并購發(fā)生在2013年4月。在交易之前的2013年2月5日，藍色光標以自有資金1.782億元增資博杰廣告，獲得其11%的股權。在2013年4月12日公布的藍色光標收購博杰廣告的草案中，獨立財務顧問華泰聯(lián)合控股股東華泰證券旗下的紫金投資，為博杰廣告股東提供過橋貸款2.3億元，幫助標的公司解決非業(yè)務經營而產生的股東資金占用的問題。

據報道，“當時面臨著先有雞還是先有蛋的棘手問題，”投行人士稱，“并購標的存在股東占用，但是按照交易的規(guī)范性要求，交易一旦啟動，披露預案，股東欠款肯定要歸還。如果錢回不過來，交易就不能披露；交易如果不批，錢支付不上去，問題就解決不了?！?/p>

為解決博杰廣告原控制人李對博杰廣告的占款，2014年1月17日，博杰投資設立，并收購了博杰廣告25%的股權（后被稀釋至22.5%）。而在3月22日的增資中，紫金投資出資1億元入股博杰投資。3月28日，紫金投資再以1.3億元購買博杰投資持有的博杰廣告36.85%股權的收益權。至此，紫金投資共付2.3億元，用于支付3月7日博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權形成的2.63億元應付款，然后由李冰、李萌借給李，用于歸還給博杰廣告，清理資金占用。簡而言之，華泰聯(lián)合及其關聯(lián)方將錢借給占款股東，獲得被收購公司的股份，然后，占款股東將錢還給被收購公司，紫金投資獲得夾層資金回報。不過，華泰聯(lián)合必須對獨立財務顧問的獨立性作出說明。

資本中介業(yè)務使得券商在并購業(yè)務中的盈利模式發(fā)生改變，由單一財務顧問收入轉變?yōu)楂@得財務顧問與資本中介雙重收入。

財務顧問與并購基金共同參與

各券商旗下的并購基金，如今已經如雨后春筍般涌現。如華泰聯(lián)合旗下即擁有多只并購基金（2014年初募集完總額10億元的第一期基金，第二期正在籌備中）、行業(yè)基金（專注于TMT和醫(yī)療領域）等。國金證券直投子公司國金鼎興投資有限公司，則發(fā)起設立了專注夾層投資的結構化并購基金—上海國金鼎興一期股權投資基金中心，其初衷是看好夾層投資在中國并購市場的發(fā)展機遇。

并購夾層基金風險收益介于股權和債券之間，投資期限短，結構靈活，可預見性較強。在國金證券看來，這類基金當前面臨的機遇有五種。一是參與上市公司對目標企業(yè)的分步收購，以較低對價實現控股權轉移；二是為管理層收購等項目提供資金支持；三是為借殼方提供融資或參與收購上市公司部分股權；四是與國內優(yōu)秀高成長企業(yè)合資設立新公司，開展地域擴張及業(yè)務整合；五是參與上市公司收購時的配套融資。

國金并購基金一期總規(guī)模為15億元，投資期兩年，退出期兩年，注重與包括上市公司在內的行業(yè)龍頭企業(yè)協(xié)同進行行業(yè)整合，同時關注控股股權收購及其他機會投資。

在實踐中，投行提供財務顧問服務、協(xié)同并購基金提供并購融資的做法比較常見，立思辰（300010）并購匯金科技即是一例。在并購過程中，先由獨立財務顧問華泰聯(lián)合的關聯(lián)方華泰創(chuàng)新（專注TMT的行業(yè)基金）提供過橋資金，再由硅谷天堂旗下基金參與配套融資，支付部分對價，同時入股公司。

從交易結構而言，此次華泰聯(lián)合提供過橋資金的方式，與藍色光標收購博杰廣告一案不同。后者先成為被收購公司的股東，再依合約轉讓；而在本案中，華泰創(chuàng)新僅接盤了實際控制人龍等人旗下87%的匯金科技股權的收益權。龍等人通過質押匯金科技股權，獲得過橋資金，再用收購中的現金對價償還過橋資金。

當前，上市公司參與設立產業(yè)并購基金也蔚然成風，其主要有三種模式。第一是與券商聯(lián)合設立并購基金，華泰證券通過旗下全資子公司華泰紫金設立了華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司，華泰瑞聯(lián)又發(fā)起設立了北京華泰瑞聯(lián)并購基金中心，愛爾眼科（300015）、藍色光標和掌趣科技（300315）等多家上市公司參與。海瀾之家（600398）與華泰證券設立的華泰瑞麟股權投資基金合作，使用1億元參與設立華泰新產業(yè)基金，挖掘移動互聯(lián)網領域的投資機會。2014年8月，楚天高速（600035）與天風證券共同發(fā)起設立天風并購基金，規(guī)模5億元，投資方向主要為文化旅游、影視傳媒、醫(yī)藥行業(yè)、高端制造業(yè)、能源與環(huán)保等。2014年12月，三變科技（002112）與國泰君安創(chuàng)新投資等發(fā)起設立國泰君安并購基金。珠江鋼琴（002678）與廣證創(chuàng)投設立的并購基金廣珠壹號，則主要投資藝術教育領域。

第二是聯(lián)手PE設立并購基金。2014年12月，康得新（002450）與控股股東康得投資以及森煜投資等合作設立面向新能源汽車、智能化等新材料的產業(yè)基金。2014年7月24日，中恒集團（600252）和泰格醫(yī)藥（300347）分別公告設立產業(yè)并購基金，前者的合作伙伴是剛剛牽手全通教育（300359）的北京盛世景；泰格醫(yī)藥合作方則為曾參與京山輕機（000821）收購惠州三協(xié)的睿德信，二者設立的并購基金目標認繳出資總額為3億元，其中，睿德信作為GP出資300萬元，占合伙企業(yè)出資總額的1%，泰格醫(yī)藥作為LP以自有資金出資3000萬元，占合伙企業(yè)出資總額的10%，合伙企業(yè)其余資金由睿德信負責募集。此外，健民集團（600976）也設立了產業(yè)基金。

第三是聯(lián)合銀行成立并購基金。2014年12月16日，昆藥集團（600422）、平安證券、興業(yè)銀行（601166）在昆明簽約成立“昆明諾泰醫(yī)藥產業(yè)并購基金”，掘金大健康產業(yè)整合商機。2015年1月，東方園林（002310）與民生銀行（600016）建立戰(zhàn)略合作關系，協(xié)助公司制定產業(yè)鏈并購整合發(fā)展的金融方案，雙方將設立并購基金，對東方園林選取的上下游產業(yè)鏈并購目標進行收購和培育。

警惕并購后遺癥

中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的2014年A股市值管理行為年度報告顯示，2014年，1216家上市公司中，較2013年出現市值增幅1倍以上的公司共有194家，占16%；市值增幅在50%-100%之間的公司共有315家，占26%；市值增幅在0-50%之間的共有557家，占45.8%；僅有112家上市公司市值出現縮水。并購重組對上市公司市值增長的效益明顯。

在并購熱度爆棚的同時，也應當警惕并購后遺癥。據投行人士介紹，2013和2014年并購的火爆有點透支并購發(fā)展模式，這是源于二級市場的熱捧，導致相關交易價格飛速上升。2012至2013年，并購標的的估值一般在10-12倍PE，而2014至2015年，PE將達到15倍左右。這其實存在很大的風險，顯示上市公司對未來預期過好，對整合決策偏樂觀。

2014年很多上市公司的“市值管理”，就是為追求短期股價提升，盲目并購熱點題材，“囫圇吞棗”一次性并購多個標的、簽署瘋狂對賭協(xié)議、通過分倉一致行動等偽創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管等現象屢見不鮮。

安信證券報告指出，并購市場正出現并購效率下滑的隱憂。第一，并購標的資產質量略有下滑，2014年并購標的資產的整體ROE水平為17%，較2013年整體ROE水平21%下降約4個百分點；但并購標的ROE水平仍遠高于并購發(fā)起方自身ROE。第二，并購標的資產定價上升，2008-2014年上市公司重大重組事件對應的平均交易市凈率，分別為1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X。第三，并購盈利提升效用趨于減弱，2011-2013年上市公司并購后凈利潤增長的企業(yè)數量占比分別為90%、87%、83%。

在過去，并購中的業(yè)績對賭是法定要求，整合失敗的風險被制度性延后。2011年的并購小高峰后，從2013年起，并購失敗和并購后業(yè)績變臉的案例開始增多。2015年1月16日，北緯通信（002148）發(fā)布公告，下調對2014年歸屬于上市公司股東的凈利潤預期，預計盈利1126.132萬至2815.33萬元，同比下降50%-80%。而其2014年三季報預計，2014年全年歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期增長10%-60%。北緯通信的解釋是，因為“本次重大資產重組未能于2014年12月31日前完成，相關投資收益無法確認，使得公司2014年度業(yè)績發(fā)生重大變化”。

此外，多氟多（002407）、星河生物（300143）、光正集團（002524）、金利科技（002464）、奧普光電（002338）、北斗星通（002151）、海思科（002653）和萬昌科技（002581）等8家公司也在并購后出現業(yè)績變臉。星河生物、光正集團、金利科技從此前的預告盈利，修正為虧損。值得注意的是，金利科技明確表示因為收購影響全年業(yè)績，星河生物、北斗星通都在業(yè)績“變臉”前后宣布重組終止或被否。

全業(yè)務鏈模式，

考驗券商金融和投行資源的調配能力

海通證券投行部總經理姜誠君表示，投行業(yè)務是客戶導入模式，投行需要進一步發(fā)現和挖掘客戶的多層次需求。受訪的多家券商幾乎都意識到投行全產業(yè)鏈的重要性，并且在幾年前提出全產業(yè)鏈的口號。但是，這一策略執(zhí)行起來頗有難度。

以2014年IPO和定向增發(fā)承銷額前十名券商為例，同在名單的有：中信證券（分別排名第3和4位）、國信證券（排名第4和8位）、中信建投（排名第5和1位）、國泰君安（排名第6和5位）、華泰聯(lián)合（排名第7和3位）、海通證券（排名第10和6位）、廣發(fā)證券（排名第1和10位），而IPO業(yè)務2014年位居第2位的招商證券，卻未能擠入定向增發(fā)的TOP10（表4）。

2006至2014年再融資承銷額最強的10家券商，只有中信證券和國泰君安每年均能進入前十，國信證券和中信建投有6年進入前十；而2003至2014年的IPO前十，只有中信、中金和國信有8年以上進入前十（表5）。

據投行人士表示，過去投行的內部架構是產品型導向，投行業(yè)務根據產品類型被劃分為IPO、再融資等范疇。這種粗放式的劃分導致投行人員對上市公司的需求理解不準確，比如有的公司更適合被收購或上新三板，而不是IPO。

另外一個原因是，IPO的發(fā)行收入遠遠大于再融資。2014年投行從IPO的融資額中能收取6.25%的承銷費用，而只能從再融資項目中只能收到1.2%的承銷費用（表6）。對業(yè)績的考量，使得部分投行將主要資源放在IPO上，而忽略了其他業(yè)務的均衡發(fā)展。

雖然很多券商并不能均衡地全產業(yè)鏈發(fā)展，但也有不少券商的客戶遺失率較少，比如藍色光標從IPO起所有的并購、股權融資、債券融資、日常財務顧問業(yè)務等都由華泰聯(lián)合進行，掌趣科技、恒泰艾普（300157）、立思辰、東華軟件、聯(lián)建光電等公司的數次融資及并購財務顧問均由華泰聯(lián)合主導。中信建投過去數年的客戶服務年限也比較長，比如對景興紙業(yè)（002067）、同仁堂（600085）、華誼兄弟（300027）、中國國旅（601888）、興源過濾（300266）等IPO客戶持續(xù)提供服務，2006至2014年新股開閘之前，中信建投總共保薦承銷了31家IPO項目，其中18家的后續(xù)再融資、并購或債券項目均由中信建投承做，占比是57%，加上進行股權質押融資的1家公司和正在協(xié)助其進行融資準備的5家公司，客戶持續(xù)比例達77%。據介紹，對其他公司，中信建投也在持續(xù)跟蹤，目前不存在后續(xù)再融資項目由其他券商承做的情況。

華泰聯(lián)合在對客戶提供綜合性投資銀行服務方面走得更進一步。鄭俊表示，華泰聯(lián)合對客戶的投行服務發(fā)展經歷了幾個階段。第一階段是為客戶提供全業(yè)務鏈服務，涵蓋單個客戶的IPO、股權型再融資、債權型再融資、非標結構化融資、股東特殊目的融資，以及并購的財務顧問服務和并購中產生的過橋、夾層、配套融資等需求；第二個階段，是將全業(yè)務鏈服務覆蓋到企業(yè)的全生命周期，針對企業(yè)的初創(chuàng)期、成長期、成熟期，提供適用的投行產品服務，尤其是成長快、需求多的TMT企業(yè)；第三，進行行業(yè)聚焦，以更深理解企業(yè)需求，解決客戶問題。

可以想象這樣一幅圖景：一家初創(chuàng)企業(yè)M，得到A輪融資之后，商業(yè)模式逐步成型，投行B介入，調配金融資源，滿足M各個階段的融資需求；此后，投行研究部門介入，根據對M及其所處行業(yè)的研究，深刻把握其需求，將其導入新三板或A股上市，抑或被收購；待M更壯大之后，投行B撮合M與產業(yè)鏈橫向和縱向的一系列公司N、L、Y等實施并購交易，以實現并購成長，投行B調配自己掌握的金融資源為其提供過橋貸款等；在M發(fā)展過程中，投行B又安排M進行股債融資，如果M所在的上市地估值偏低，可以把M私有化并轉板；而在M成熟老化之時，還可以把其新業(yè)務分拆上市。

對于國內投行，要達到這一境界，無疑仍有較長的路要走。

注冊制前夕：券商如何應對？

從歷年券商的總承銷收入的變化趨勢來看，每一次政策松綁，都帶來投行業(yè)務的繁榮。2004年5月27日中小板正式啟動后，國內券商的承銷收入大增40.53%；2006年5月8日啟動定向增發(fā)后，承銷收入勁增2倍；2009年10月30日推出的創(chuàng)業(yè)板使得當年承銷收入增長66%，次年翻倍；而債券大牛市讓沒有IPO的2013年承銷總收入仍保持穩(wěn)中有增。投行格局也因歷次政策變化而產生改變。

政策的松綁極大地拓展了投行業(yè)務空間，在目前的環(huán)境中，IPO的注冊制、資產證券化的注冊制、并購重組審批的簡化、新三板做市商等等，均會為投行注入變革和市場基因。因此，說投行處于一個大變革的環(huán)境中，并不過分。

從監(jiān)管趨勢來看，也在向著松綁的方向發(fā)展，并購、資產證券化、新三板的放松管制均已顯示這一態(tài)勢，而風口浪尖上的注冊制在2015年預計也會成為現實。對此，投行準備好了嗎？

綜合來看，注冊制將在兩個方面深刻影響投行，并可能會帶來投行格局的再一次突變。一方面，IPO作為投行業(yè)務入口的核心位置，決定了未來投行儲備項目的多少；另一方面，注冊制的推出將深刻影響投行的定價和銷售能力，投行的核心競爭力將在市場競爭中形成。

在注冊制下，新發(fā)行的股票是否好賣，取決于投行對這家公司及其所處行業(yè)的理解程度，及其是否有強大的銷售能力把這些股票銷售出去，投行的研究能力、定價能力以及銷售能力的價值凸顯。目前，不少投行對資本市場部的建設投入了很大的精力，比如國泰君安2012年便成立了資本市場部，獨立于投行部而存在，而資本市場部的考核交由投行部打分。華泰聯(lián)合在2012年底、2013年初也開始大規(guī)模組建資本市場部。未來上市公司的海量供應令研究能力突出的券商占據有利位置。即將開啟的“注冊制元年”，將為各家券商的比拼提供新的起點。

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